中國消費故事褪色天圖上市遇冷

2023年10月12日

1973.HK

中國首家在香港上市的風險投資公司，上市首周市場反應不理想，投資者擔心其利潤縮水

重點：

天圖投資是中國多達7,000家風險投資機構中，經驗最豐富的公司之一，已率先在上市
中國風險投資急劇放緩，可能影響了對其IPO股票的熱情

譚英

深圳市天圖投資管理股份有限公司(1973.HK)在10月6日，也就是中國黃金周假期的最後一天在香港上市，這家聚焦消費者的風險投資公司股票，定價接近其發行區間的下限。為香港投資者預留的配股認購嚴重不足，公司最終籌集到的11.3億港元(1.445 億美元)資金，也遠低於去年透露上市意向時定下的5億美元目標。

此後情況變得愈發糟糕。該股在上市首日下跌25%。一周後，其股價較6.50港元的發行價下跌了大約30%。

對於一家以幫助中國最大的消費品牌，實現增長並在適當時上市，以實現投資回報最大化為業務的公司來說，肯定不是最好的表現。話又說回來，對於中國的風險投資和私募股權投資者來說，現在原本就不是最好的時機，中國經濟在經歷了三十年的高速增長後，正在急劇放緩。

儘管表現疲軟，此次IPO仍讓天圖投資的市值達到了33.6億港元，市銷率高達16倍，這可能表明投資者依然相對看好該公司。相比之下，中國歷史最悠久的投資銀行中金公司(3908.HK；601995.SH)，在香港掛牌交易的股票市銷率要低得多，只有1.8倍。

正如天圖投資創始人兼董事長王永華2018年在香港的一個會議上所預測，過去幾年成了中國資產管理公司的「寒冬」。中國證券投資基金業協會的數據顯示，2018年，中國有14,159 家私募股權和風險投資公司，資產規模高達7.89萬億元(1.08萬億美元)。

但正是從那時起，情況開始發生變化。

2018年4月，中國金融監管機構收緊了對風險投資和私募股權投資機構的資格要求，並禁止它們與商業銀行合作，導致募資規模和基金數量急劇下降。到2022年，剩下的基金數量減少了一半，只有7000家。天圖投資IPO招股說明書中的第三方數據顯示，該行業2018年籌集資金2.2萬億元，高於2017年的1.8萬億元。

中國的私募股權和風險投資市場預計將保持增長，但速度會放慢，到2027年，每年募集的資金將達到2.5萬億元，與2010年代的繁榮相比，這個金額看上去並不算高。但現在經濟顯然正處於一個新的、更緩慢的增長階段，而天圖投資好歹幸存了下來。

天圖投資的幸存故事還不錯。從2015年到2022年，其管理的資產復合年增長率為19.5%，達到了255億元，而截至今年3月，它投資了222家公司，包括早期和後期投資。

專注投資消費公司

招股說明書顯示，天圖投資在中國消費行業投資的項目數量排名第三，僅次於騰訊旗下的風投部門騰訊投資和紅杉（原紅杉中國）。與此同時，到2027年，中國普通消費者的平均年支出預計將從2017年的18,300元上升到32,700元，這對天圖來說應該是件好事，因為它專注於投資面向消費者的公司。

天圖投資的歷史可以追溯到2002年，是中國經驗最豐富的風險投資和私募股權公司之一。王永華在還是一名基金經理時創立了天圖創業，後於2010年改為現名。

該公司的里程碑，是投資了一系列著名的企業，比如2016年的零食銷售商周黑鴨(1458.HK)、2019年的乳品企業中國飛鶴(6186.HK)、2021年的茶飲銷售商奈雪的茶以及今年1月的水果零售商百果園集團(2411.HK)。它的其他投資包括回收平台萬物新生(RERE.US)和社交平台小紅書。

與此同時，其最近的財務狀況卻有些不穩定。管理費收入從2020年的3,860萬元穩步降至2022年的1,240萬元，而同期投資收益則從11億元縮減至3.77億元。該公司的利潤情況也類似，從2020年的10.5億元縮減至2022年的5.329億元。但同期其淨資產規模卻保持穩定，甚至有所增長，從2020年的60億元增至2022年的73億元。

天圖IPO的時機並不理想，恰逢香港市場不理想，融資額創11年新低。該公司在中國內地的主營業務情況也不樂觀。Pitchbook的數據顯示，今年上半年市場風險投資交易量較 2022年下降了31.4%。

儘管時機不理想，但上市也為天圖投資帶來了一定的聲望，使其成為同類公司中，首家在香港港交所及新三板雙重上市的公司。天圖投資從2015年開始就在新三板掛牌交易了。

儘管在香港上市後表現疲軟，但八月和九月中國工廠產出和零售銷售改善，上月有多家公司在港上市，天圖投資可能希望之後市場情緒會很快改善。

自從中國結束「清零」政策以來，投資者一直在耐心地等待消費需求的反彈。但在年初出現了短暫反彈之後，隨著越來越多的跡象表明，房地產行業陷入了困境，悲觀情緒迅速回歸。上周為期一周的國慶長假，對這低迷情緒起了一定的舒緩作用，今年國人每次旅行的人均支出，較2019年疫情暴發前增加了約10%。在今年的十一長假期間，國內旅遊市場錄得7,534億元的收入，比2022年翻了一番多，較2019年高出1.5%。

對於天圖來說，消費者多花錢就是好消息。作為同類公司中的第一家上市企業，該公司難免會感到有先行者的孤獨，尤其是在行業處於凜冬之際。但如果投資者願意相信天圖是通往中國消費市場巨大潛力的門戶，它也有可能獲得先發優勢。

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塗鴉智能加速AI戰略裝載AI功能品類出貨量佔總出貨量超93%

該全球AI 雲平台服務提供商正採取廣泛措施，將AI技術融入開發者工具及其賦能的硬件設備和應用程序重點：塗鴉智能表示，截至六月底，在其開發者平台上部署的產品中約93%已配備AI功能公司制定了雙管齊下的戰略：運用AI賦能開發者，並優化接入其平台的AI產品　陽歌隨著全世界大踏步進入AI時代，全球AI 雲平台服務提供商塗鴉智能（TUYA.US; 2391.HK）也融入其中，確認AI將在未來尖端聯網設備中扮演核心角色。公司在最新財報中著重強調其對新興的人工智能物聯網（AIoT）的深耕佈局，凸顯其如何運用AI技術賦能開發者生態。塗鴉智能在闡述財務穩健態勢持續向好的同時，發佈了AI戰略宣言。財報顯示，公司上半年營收同比增長14.7%至1.55億美元，上年同期為1.35億美元。佔總收入約三分之二的核心PaaS（平台即服務）業務營收同比增長12%，從上年同期的約1億美元增至1.12億美元。截至六月的十二個月內，貢獻 PaaS營收近90%的優質客戶數量增至285家，較此前十二個月週期的280家有所增加。今年上半年經營利潤率幾近盈虧平衡，同比改善顯著，表明其即將實現GAAP（通用會計准則）營業利潤。按non-GAAP（非通用會計准則）口徑，剔除股權激勵等支出後，該公司已實現盈利且利潤率相對穩健。公司上半年實現2,360萬美元淨利，逆轉了上年同期40萬美元虧損態勢。鑒於去年首度盈利，2025年全年利潤有望創歷史新高。公司同時警示美國關稅政策給部分客戶帶來不確定性，但預計隨著形勢趨穩，四季度相關壓力將緩解。塗鴉智能核心業務圍繞其PaaS平台展開，該平台承載各類應用程序來連接家電、玩具、家居安防系統乃至餵鳥器等實體設備。此類設備通過實時網絡連接以及越來越多的AI支持，實現多樣化功能：比如讓玩具與兒童實時互動；讓家居安防系統識別住宅內外的活動並在發現可疑情況時發出告警。隨著更多接入平台的應用程序和設備利用AI實現高階功能，公司正日益聚焦AIoT領域。 AI滲透率持續提升 Global Market Insights報告顯示，全球AI硬件市場規模2034年預計將達約2,963億美元，2025至2034年復合年增長率達18%。隨著硬件領域AI融合度的持續提升驅動強勁增長，該趨勢有望進一步提速。塗鴉智能同期披露，截至六月底，平台上裝載AI能力的品類出貨量佔總出貨量約93%。此外，其開發者平台提供的AI智能體服務，日均支持全球1.5億次AI交互，覆蓋翻譯、醫療健康、能源管理、寵物護理、玩具及AI機器人等領域。塗鴉智能聯合創始人、COO兼CFO楊懿表示，公司在AI領域有兩大重心：第一是降低海量開發者使用塗鴉平台的門檻，正通過AI Agent開發平台等推進該目標；同樣重要是，塗鴉也助力開發者將更多AI功能融入硬件與應用，以提升性能並加速商業化。例如開放集成ChatGPT、DeepSeek、通義千問和Gemini等主流模型，並將文本生成、圖像生成等功能一站式賦能給開發者。「塗鴉始終站在AI硬件和應用落地的最前沿，我們正在全力推進AIoT生態建設」，楊懿在財報電話會議中強調，「目標是不斷降低AI硬件產品的開發門檻，並推動其在更大範圍內的AI創新和普及。」強化AI生態佈局截至六月，塗鴉註冊開發者覆蓋200個國家和地區，總數超151萬，較2024年末的132萬增長約15%。為拓展開發者生態，塗鴉通過AI開發者平台降低使用門檻。該計劃包括開源框架TuyaOpen，支持主流開源軟硬件生態，幫助開發者將項目移植部署至芯片或開發板。除內部舉措外，塗鴉還聯結外部開發者社群，舉辦線上線下「黑客松」加速AI技術滲透。2025年上半年此類活動催生數百個具商業潛力的AI硬件原型。其中，Otto機器人項目表現亮眼，該項目運用智能體開展營銷推廣並採用了塗鴉T5開發板。公司還與DFRobot社區合作，將AI硬件開發引入高校及嵌入式系統課程，為學生提供AI應用實踐機會。公司正加強AI聯合開發力度，積極尋求高潛力AI硬件投資項目，推動前景良好的方案市場化。「管理層重申將持續推進AI驅動的產品與生態擴張」，股票分析社區SeekingAlpha在研報中概括塗鴉最新財報基調，「當前戰略重心仍是深化客戶關係、加速AI硬件商業化、保持強勁經營槓桿，使塗鴉既能抵御短期波動，又可深耕智能設備領域長期增長。」咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

TUYA.US 2391.HK

簡訊：多想雲折讓22%1供6 籌2.74億港元發展AI

營銷解決方案服務提供商多想雲科技控股（6696.HK）周四公布，擬以每持1股供6股方式集資最多約2.74億港元（3,500萬美元），每股認購價47.53港元，較最後交易日收市價折讓約22%。發行最多5.76億股股份，佔擴大後股本約85.7%。公司表示，供股將按非包銷基準進行，僅供合資格股東認購。控股股東合共持股約16.9%，已承諾全數接納約9,754萬股供股股份的配額。公司擬將所得款項約92.3%用於開發AI模型，包括用於獲取AI專用計算硬件,構建一個高效且具擴展能力的內部計算能力平台,而約7.7%用於購買媒體資源特別是快手、視頻號和小紅書的在線流量，以便客戶在這些網絡媒體平台上投放廣告。此外，公司近期與抖音、快手等平台達成一級代理合作，需繳付大額預付款，導致現金需求增加。董事會表示，供股所得將有助應對與大型媒體平台合作所需的高額現金流壓力，同時補充營運資金。多想雲股價周五早盤低開，其後一度漲逾9%，至中午休市報0.64港元，升4.92%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

6696.HK

簡訊：融創上月銷售54億按年下跌27%

房地產開發商融創中國控股有限公司（1918.HK）周四公布八月的銷售數據，上月實現合同銷售金額53.9億元人民幣，較去年同期下跌27%。八月的合同銷售面積約13萬平米，每平方米銷售均價41,460元，較去年同期下跌7.8%及20%。今年首八個月，融創中國累計銷售金額為304.7億元，同比下跌13%，每平方米均價33,050，同比上升57%。融創中國周五開市報1.55港元，升0.65%，股份年初至今已下跌逾三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月05日

1918.HK

行業概要：納斯達克擬嚴控小型中企上市

該交易所擬推出的新規，要求所有新上市中企IPO募資額不低於2,500萬美元　陽歌納斯達克周三提出新版上市標準，將阻止絕大多數中國企業的小型IPO在該交易所上市，同時可更便利清退眾多已上市的同類公司。更為嚴苛的新規，可能導致目前在納斯達克交易的大部分中企退市，這些公司普遍存在流動性匱乏、流通盤較小、市值不足5,000萬美元等問題。本次行動有別於美國四年前依據《外國公司問責法》推出的監管措施——彼時美方曾威脅將中企集體摘牌，除非美國證券監管機構能便利獲取其審計底稿。根據納斯達克官網公告，依據其最新擬議規則，所有新上市企業的流通股市值需達到1,500萬美元以上。在該交易所上市的中國企業，還需實現至少2,500萬美元的募資總額。此外，對於公開交易股票市值不足500萬美元的企業，納斯達克將啓動加速停牌及退市流程。納斯達克副總裁John Zecca表示：「這些規則升級，彰顯我們持續完善標準，以適應市場現狀的承諾，並為推動建立公平有序的市場率先垂範。通過提高特定新上市企業的最低流通股市值與募資額標準，既能為公眾投資者創造更健康的流動性環境，同時繼續通過本交易所，為投資者提供參與新興企業的機會。」納斯達克表示，新規系「專為主要在中國境內運營的企業」制定，旨在保護投資者，免受美國證券監管機構難以介入的市場風險。此前美國《外國公司問責法》通過後，中美兩國證券監管機構，於2022年簽署了具里程碑意義的信息共享協議，旨在使美國監管機構更便利獲取在美上市中企的審計文件。納斯達克表示，正將該提案提交美國證監會（SEC）審議，若獲監管機構批准，新規將立即對所有新上市企業生效。屆時處於IPO流程的企業將有30天時間，按原規則完成上市，否則將適用新規要求。安永數據顯示，上半年共有36家中國企業在美上市，幾乎全部登陸納斯達克，募資總額達8.41億美元。但其中超半數資金，即4.41億美元來自霸王茶姬（CHA.US）的單次IPO。這意味其餘35宗IPO平均募資額僅為1,140萬美元，遠低於納斯達克新規即將實施的2,500萬美元門檻。許多在美上市的小型中企流通股佔比亦極低（常不足10%），導致流動性不足。這往往引發股價劇烈震蕩，損害資金量較小、經驗不足的投資者利益，事實多只個股在上市數月內市值即腰斬甚至更高跌幅。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月04日

重點：