不滿併購領氪股東拋售極氪插水

2024年11月19日

極氪將出資13億美元，收購母公司吉利旗下的領氪51%股權，後者最近才進入電動汽車市場

重點：

極氪宣布以94億元收購母公司旗下領克品牌的大部分股份後，股價下跌27%
極氪三季度汽車交付量增長51%，與前兩個季度的增長速度相比大幅下降，公司稱有望實現年度銷售目標

陽歌

所有在5月份購買極氪智能科技控股有限公司(ZK.US)的IPO股票的投資者，以為自己買入的是一個豪華新能源汽車(NEV)品牌，都在上周大吃一驚。因這家由吉利控股的新上市公司向全世界宣布，它將與更下沈的姐妹品牌領克合併，後者進入中國新能源汽車市場相對較晚。

對於關注中國公司，尤其是吉利的人來說，這筆交易並不完全令人震驚。在美國和香港上市的大部分中國公司，都由個人或母公司控制，小股東在重大戰略決策中通常沒有發言權。

以極氪為例，它的母公司是吉利，創始人李書福可說是中國最成功的企業家之一。除了原來的吉利品牌外，李書福多年來還推出了其他品牌，如極氪和領克。他也是中國收購外國品牌最成功的人之一，最著名的是瑞典的沃爾沃和英國的路特斯。

李書福曾在9月公開表示，至少就目前而言，推出和收購新品牌的時代已經結束，並指出他的公司正在從戰略擴張階段轉向戰略整合階段。因此，在這種背景下，這一新的整合舉措並不令人意外。不過，那些在購買極氪股票時，以為買的是一家豪華新能源汽車初創公司的投資者，肯定在知曉這公告時感到有點受騙。

與此同時，此次合併確實為極氪注入新元素，與領克在同一天發布的极氪最新业绩顯示，公司正迅速陷入不可避免的增長放緩和價格壓力。

雖然此次收購將大幅提升極氪的銷售額，因它會將領克的財務狀況整合到自己的損益表中，但投資者對此並不十分滿意。極氪的股價在公告發佈前一天上漲了12%，接近IPO後的最高點，很可能是因為市場對此前傳聞的交易寄予厚望。但公告發布當天，極氪股價暴跌24%，並在接下來的兩個交易日繼續下跌。總言之，該股在三天內市值蒸發約15億美元。

對領克的收購涉及不少變數，但收購價格似乎相對公平。根據交易，極氪將出資約94億元收購領克51%的股份。領克的估值約為26億美元，約為極氪最新市值52.5億美元的一半。似乎表明，投資者相信這兩部分將為新的極氪2.0做出同等貢獻。

與此同時，吉利宣布將以8.06億美元的價格，將11.3%的極氪股份轉讓給旗下兩家子公司，在這筆交易中極氪的估值為71.3億美元。這似乎是吉利顯示對極氪充滿信心的方式，因為出售價格與極氪在大規模拋售前的市值相比有大約6%的小幅溢價，與公司的最新市值相比更是溢價36%。

股票被低估

最近的拋售導致極氪的股票市銷率(P/S)相對較低，僅為0.56倍，這不符合大眾對高增長公司的預期。它的幾乎所有勁敵市銷率都高於1倍，其中比亞迪(1211.HK; 002594.SZ)為1.06倍，理想汽車(LI.US; 2015.HK)為1.31倍，零跑汽車(9863.HK)為1.81倍。

這似乎表明，投資者需要看到一些有說服力的證據，才會相信這筆交易的邏輯。極氪聯合創始人兼CEO安聰慧在財報電話會議上解釋，此筆交易會將極氪主攻的25萬至50萬元之間的豪華車，與領克15萬至30萬元之間的平價車進行合併，拓寬上市公司的價格區間。

從銷售角度說，領克目前的銷量超過了極氪，儘管差距不大。前者在10月的銷量為31,074輛，後者在那個月的交付量是25,049輛。極氪高管在財報電話會議上表示，他們的目標是今年最後兩個月每月交付3萬輛，這樣它就能夠實現今年23萬輛的年度交付目標。

領克於2017年成立，是吉利與沃爾沃的合資企業，主要生產傳統的燃油車。直到最近才開始進軍新能源汽車，於今年推出首款電動車型。相比下，從2021年開始交付首批車輛以來，極氪僅銷售新能源車。極氪的高管表示，通過整合後台功能和經銷商網絡等，合併將有助於大幅節約成本。

最後，我們將用極氪最新財報中的一些數據來結束本文，透過它們，可以看到公司在競爭激烈的中國新能源汽車市場所承受的壓力。在三季度，公司的新能源汽車交付量同比增長51%至55,003輛，與前兩個季度的銷量翻倍相比大幅放緩。更重要的是，公司的汽車銷售收入同比僅增長42%至144億元，低於銷量的增長，這是它為了保持競爭力而被迫降價所致。

通過控製成本，極氪化解了部分壓力。作為最大成本之一的研發費用同比下降2.6%。儘管如此，毛利率仍從上年同期的17.2%降至三季度的16.0%，不過其淨虧損收窄了約17%至12.2億元。截至9月底，公司擁有83億元現金，其中4.4億美元來自IPO。但其中很大一部分可能會用於支付收購領克的費用。

總言之，收購領克是李書福為了合理安排其汽車棋盤上眾多棋子而策劃的一樁強迫婚姻。這筆交易在許多方面都是合理，價格看起來也相當公道。最大的問題是極氪管理層能否為領克注入新的活力，因為它的發展似乎慢於李書福和吉利的最初設想。

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新能源類

理想汽車, 電動車, 比亞迪, 零跑汽车, 極氪, 李書福, 領氪

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

簡訊：峰岹科技上市首日大漲

晶片製造商峰岹科技(深圳)股份有限公司（1304.HK; 688279.SH）股票周三正式掛牌，首日大漲16%，收市報139.8港元。峰岹科技通過上市集資22.6億港元，首個交易日收盤市值達152億港元。香港的公開發售獲得137倍超額認購，國際發售超額認購逾7倍。每股發行價120.5港元，共發行1,870萬股股票。此次港股上市與其科創板現有上市地位形成互補。公司專注於無刷直流（BLDC）電機控制及驅動晶片領域，此類晶片通過電磁力驅動，與傳統電機存在技術差異。公司2024年收入同比增長46%至6億元（折合8,400萬美元），利潤增長27%至2.22億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

1304.HK 688279.SHG

重點：