歷來龍年恒指全漲 大行估重上兩萬點
受中國經濟復甦不理想及中美博奕影響，恒指在兔年大跌28.6%，傷透投資者的心，寄望龍年可以「龍轉乾坤」 重點︰ 恒指1969年面世以來，歷來四個龍年全數錄得正回報，平均上升近14% 美國總統大選及美國何時降息，將成為阻礙港股在龍年能否「飛龍在天」的主要因素 裴梓龍 港股兔年表現差強人意，不但未能乘著中國於新冠疫情後全面解封而急升，反而受中美關係及中國經濟復甦不如預期影響而大挫，最終恒指累挫6,298點，跌幅高達28.6%，成為歷年表現最差的兔年。 對中港股市的投資者來說，兔年絕不好受，然而「送兔迎龍」，甲辰龍年港股首三個交易日全部紅盤高收，累漲593點，突破16,300點關口，開局相當不錯，大有「龍轉乾坤」之勢。 事實上，在踏入龍年之前，市場已不斷傳來好消息，例如中國官方準備兩萬億元平準基金入市，同時推出組合拳刺激經濟及股市等。踏入龍年後，過去一直被外資拋棄的中概股，獲加拿大養老基金增持，於去年第四季買入阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、理想汽車(LI.US; 2015.HK)、京東(JD.US; 9618.HK)及網易(NTES.US; 9999.HK)。此外，傳奇對沖基金，被稱為「沽空王」的Scion Asset創辦人Michael Burry的基金，去年第四季也進一步增持阿里巴巴和京東等中資股份。 不過，各大投資銀行及券商對港股今年表現不敢太進取，雖然中港股市的估值已跌至很低，但仍受不明朗因素困擾，除了中國復甦速度及中美博奕等老問題外，還需要面對全球地緣政治、美國降息時間表，以及美國總統大選等考驗。 摩根士丹利認為恒指最樂觀可見21,500點，最低或見11,350點，瑞銀則看20,600點，光大國際和富途認為恒指最高可見21,000點，至於滙豐和凱基亞洲較悲觀，分別看19,890點及19,260點。 大華繼顯(香港)策略師楊韻銳估計，恒指龍年最高可見20,500點，「回望恒指30年數據，每次在接近8倍市盈率、股息率5厘左右便會見底，而今年1月已經非常接近。」 他建議投資者留意中國製造業採購經理人指數(PMI)何時重回50以上的擴張區間，「官方政策出台後，需要時間才能見效，1月新增貸款數據已經高過預期，是不錯的現象。回望2015年6月，中港股市場也曾爆發股災，之後官方出手救市，PMI大約半年後重回50水平以上後，股市便正式回升」 龍，一直被華人視為吉祥、帝王的象徵，回望恒指生數自1969年11月24日推出以來，55年間經歷四個龍年，巧合的是恒指在這四個龍年均全部上升，平均回報達14%。 1976年的火龍年，港股回報為5%；12年後的1988年，總回報高達33%，而當年恒指在新年後首個交易日與今年一樣低開高走，難免令人對今年有所憧憬；至於2000千禧金龍年，恒指回報較差，只有0.48%，2012年的水龍年，恒指回報達15.44%。 從數據上看，港股在過去四個龍年表現不俗，然而歷史告訴我們，這四個龍年都是波折重重，但最後都能柳暗花明。例如1976年，正值中國內地政局動盪，恒指首季大漲超過30%，但之後大幅回落，隨着政局轉趨穩定，恒指才重展升勢；1988年前一年，由美國華爾街引爆的股災席捲全球，港股也受重創，1987年10月26日曾創下單日下挫33.33%的史上最大單日跌幅，到1988年的龍年後才轉穩，恒指跟隨環球股市回升。 避開中美博奕股份 到千禧龍年，本港掀起科網熱潮，當年的TOM.COM(2383.HK，現稱TOM集團)上市引爆股民狂熱，為獲得申請表通宵達旦排隊，連IPO表格都有人炒賣，然而狂熱冷卻後，科網股爆破，雖然恒指全年仍有0.48%回報，但大批炒科網股的股民損失不菲。至於2012年，先有中國官方「放水」刺激經濟，帶動港股上漲，之後卻爆發歐債危機，拖累恒指大幅下挫，年中歐、美、日開啟印鈔機救經濟，加上內地經濟復甦，刺激恒指由低位約18,000點，反彈近5,000點。 踏入2024木龍年，市場估計也不會平凡，其中最大不穩定因素在於中美博奕，還有下半年美國總統大選，「中國牌」絕對是特朗普及拜登的重中之重，新年前藥明生物(2269.HK)突然被美國兩黨議員呼籲制裁而暴跌便是一例，最近更傳出拜登政府正考慮限制中國新能源車及相關零件，以及增加中國新能源車進口關稅等，市場估計制裁消息今年或不絕於耳，影響投資者信心。 另一關鍵在於美國何時降息，現時美國經濟數據仍然堅挺，市場認為上半年減息機會不大，大部份認為6月開始降息，理論上降息有助中港股市表現，同時為內地「放水」救經濟提供更大空間。 金利豐證券研究部執行董事黃德几說，投資者在龍年應盡量避開與中美博奕相關的股份，「例如中國移動(0941.HK)的盈利增長穩定、股息率高，而且主要在內地提供服務，會是一個好選擇。」 楊韻銳則認為科技股的估值已很低，例如阿里巴巴的預測市盈率只有8倍，由於每股手持現金達19港元，扣除現金後，預測市盈率只有5倍，可能有反彈空間。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裡聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9988.HK
0388.HK
助貸業務仰賴現金流 百望雲二度遞表
以雲端財稅技術起家的百望雲，正積極發展助貸業務，開拓小微企業融資大數據分析市場 重點： 百望雲在中國面向小微企業融資大數據分析市場排名第二，市場份額為5.9% 公司支付營銷代理的轉介費，由2020年的2,450萬元增加至去年的1.7億元 李世達 一張小小的發票，背後藏有難以想像的商機。2015年，國家稅務總局推出《「互聯網+稅務」行動計劃》，傳統「以票管稅」開始逐步向「以數治稅」的方向轉變。用電子發票取代傳統發票，為雲端財稅業務打開了大門。 為企業提供財稅數字化及數據驅動智能解決方案的百望集團股份有限公司(下稱百望雲)2月9日向港交所遞交上市申請，公司曾於2021年衝刺A股上市無果，後又於2023年6月28日遞表轉戰港交所，今次是二度遞表。 中國在2021年開啟全國統一電子發票服務平台和「數電票」(數字化電子發票)的試點，讓財稅數字化賽道獲得高度關注，從2017年起的四輪融資獲得逾10億元資金，吸引包括阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、復星國際(0656.HK)、大眾公用(1635.HK)等明星資本的青睞。 根據申請文件，百望雲2022年在中國雲端財稅相關交易數字化市場排名第一，市場份額為6.6%。同年完成約七億張發票處理請求，在中國財稅相關交易數字化解決方案提供商中排名第一。 然而在政策與資本的加持下，百望雲仍陷入連年虧損的泥淖。根據申請文件，公司收入從2020年2.9億元，增長至2022年的5.3億元；2023年首九個月收入4.7億元也好於2022年同期的3.8億元。但在實現收入增長的同時，公司仍連年錄得虧損。2020年至2022年三年虧損近十億元，2023年截至9月30日止九個月亦虧損2.1億元。 對於虧損擴大，公司表示是由於今年首9個月期間，用於激勵僱員的股份開支，由去年同期的750萬元，大增至1.6億元。另外，期內為發展數字精準營銷服務產生的轉介費，亦由1.1億元增加至1.7億元。導致毛利率由2022年9月30日為止九個月的41.4%，大幅下降至2023年同期的29.1%。 從業務層面來看，百望雲的收入主要來自「提供財稅數字化解決方案」及「數據驅動智能解決方案」兩大項。其中前者佔收入比重由2020年的42.7%降至2023年9月30日止首九個月的27.6%，後者則由21.6%上升至57.2%，成為公司主要收入來源。 數據驅動智能解決方案分為「數字精準營銷」和「智能風控」兩項服務，前者是向小微客戶精準推薦金融產品，後者是為企業提供風險控制，換句話說便是「助貸業務」。 助貸業務成長快速 隨著票據電子化的發展，掌握電子發票數據的服務提供商，便成為財稅大數據分析的領先者。按2022收入計，百望雲在中國面向小微企業融資的交易相關大數據分析市場排名第二，市場份額為5.9%。 百望雲與外部營銷代理合作，推廣金融服務提供商(如銀行)推出的金融產品，並根據相關產品的申請條件識別潛在客戶。公司會根據促成銷售的金融產品的價值，向金融服務提供商收取服務費，並根據金融產品的價值，向營銷代理支付轉介費。截至2023年9月30日，公司營銷代理數量已增至516名。2023年首九個月，促成銷售的金融產品價值達356億元，較上年同期增長73%。 助貸業務雖然成為收入增長的主要動力，支付給營銷代理的轉介費卻也侵蝕了利潤。根據申請文件，轉介費由2020年的2,450萬元、佔總銷售成本15.6%，大幅增長至2023年9月30日止九個月的1.7億元、佔總銷售成本49.7%。整體銷售成本則佔總收入31.8%。 轉介費的增加，令百望雲對現金流更為依賴。截至2023年9月30日，公司流動資產總額為9億元，但流動負債總額卻達23.9億元，經營活動現金淨額為負1.3億元。現金及現金等價物從2021年的5億元減少至2023年9月30日的2.1億元，下滑幅度近六成。吃緊的財務狀況也是百望雲急於上市籌集資金的主因。 數據分析市場前景看好 雖然百望雲在中國雲端財稅相關交易數字化市場排名第一，但市場份額僅為6.6%，顯示行業競爭仍然激烈。著重助貸業務發展或許是有利的策略，公開資料顯示，2022年，中國中小微企業數量已經超過了5,200萬戶，個體工商戶達到1.1億戶，其中55%左右的小微企業存在融資難題，其資金缺口高達22萬億元。 根據申請文件，中國面向小微企業融資的交易相關大數據分析市場，由2018年的13億元增加至2022年的45億元，複合年增長率為35.2%，至2027年更將達到153億元。 但營銷業務方面的增長，始終來自於財稅數字化方面的累積，唯有通過技術累積及準確的商業布局，才能維持市場上的有利地位。作為一家以技術起家的雲企業，百望雲正走在差異化競爭的道路上，他們仍需要證明自身的盈利能力，並持續在研發上投入，才能在上市後獲得投資人的青睞。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
應對經濟不確定性 眾安依靠網購及旅遊人群
這家數字保險公司今年1月和2023年全年毛承保保費收入總額穩健增長，這可能得益於它的保險產品深受網購和旅遊人群的歡迎 重點： 眾安在線1月毛承保保費收入總額24億元，同比增長約20% 該公司針對網購和旅遊相關保險頗受歡迎，推動了它的收入增長 梁武仁 俗話說，彼之砒霜，吾之蜜糖。但對眾安在線財產保險股份有限公司(6060.HK)來說，把這裡的「砒霜」換成「不確定性」興許會更貼切，該公司正借助對其保險的強勁需求，安然渡過中國經濟長期放緩的難關。它不同於其他很多處境艱難的公司，後者通過防範各種經濟不確定性的產品賺錢。 上周，眾安在線表示上個月毛承保保費收入總額24億元，較2023年1月增長約20%。這低於該公司去年上半年37.5%的同比增幅，但也算相當不錯了，特別是面對中國當前的經濟下行壓力，消費者變得越來越謹慎。 事實上，最新的月度增長遠好於2023年1月，彼時眾安在線保費同比僅增長1.5%，之後幾個月增速才有所加快。該公司2023年全年毛承保保費收入總額增長25%，至295億元。 這裡我們應該注意到，今年開局強勁也可能部分是由於時機的原因，因為今年的春節長假是在2月份，而去年是在1月份。這意味著我們可能要等到2月份的數據出爐，然後才能最終確定這家創新保險產品提供商2024年的開局如何。 在春節長假結束後股市普漲的背景下，眾安在線的股票在最新公告發佈後的兩個交易日裡上漲10%。但和大多數中國公司一樣，其股價今年仍下跌約27%。 眾安在線由阿里巴巴、騰訊和金融巨頭平安保險於2013年共同創立，早期因一款針對阿里巴巴旗下網購平台淘寶購物退貨費用的產品而聲名大作，該產品隸屬於公司的「數字生活」業務 。多年來，它一直在努力增加其他產品類型，尤其是健康保險，後者已和數字生活產品一起，成為公司最大的兩個產品線。 去年上半年，數字生活板塊佔據眾安在線營收增長最大的份額。在那六個月裡，來自此類產品的保費同比激增近53%，是主要業務線中增長速度最快的，約佔總保費的40%，相比之下健康保險在總保費中的佔比為35%。 數字生活產品可能會繼續推動眾安在線的收入增長。此類產品的費用通常較低，因此不太可能讓那些不想多花錢，又想獲得網購保障的買家發愁，即便是在目前中國經濟疲軟，房地產和股市低迷導致家庭財富縮水的情況下。 數字生活板塊還包括旅遊保險，涵蓋從航班延誤到酒店取消的各種保險。隨著中國消費者進行「報復性旅遊」，對此類產品的需求可能會增長——在三年新冠疫情防控之後，旅遊行業的表現比大多數行業都要好。對眾安在線來說，一個令人鼓舞的跡象是，官方數據顯示，在本月的春節長假期間，中國的旅遊支出比去年增長了三分之一以上，甚至超過了疫情前一年，即2019年的水平。 盈利挑戰 在營收增長方面，眾安在線的表現相對較好，但盈利能力可能要棘手得多。首先，數字生活產品的利潤率遠低於其他業務線。儘管數字生活產品的運營費用相對較低，但去年上半年，眾安在線在索賠和相關費用中支付了超過該類別68%的毛保費。 因此，數字生活產品的所謂綜合成本率(所有索賠和其他費用佔毛保費的比例)為99.8%。換句話說，這些產品每100美元的毛保費中，該公司獲得的利潤只有微不足道的20美分。相比之下，健康類產品的比例要好得多，為92.5%。 這意味著，如果數字生活產品的增長大大超過其他領域的增長，這實際上會損害眾安在線的利潤，因為這個類別的盈利能力要低得多。儘管如此，自2021年首次實現承保盈利以來，眾安在線的利潤率一直在持續改善。去年上半年，它的承保綜合成本率為95.8%，較上年同期改善0.7個百分點。 投資收益是保險公司整體利潤的重要組成部分，也是眾安在線的另一大變數。該公司採取保守的投資策略，將絕大部分資產配置到固定收益投資，它們比近期波動較大的股票更安全。截至6月底，固定收益投資佔眾安在線總投資資產的82%以上，高於去年同期的78%。 在中期報告中，眾安在線表示，將保持固定收益投資的比例穩定。這無疑將有助於保護該公司免受股價波動的影響。在該公司比現在更具冒險精神的過去，股價波動曾導致其收益大幅波動。 但在中國當前的低利率環境下，這種投資策略也面臨挑戰。債券投資的收益率將繼續走低，如果中國央行今年降息（許多人預計會降息），債務投資的收益率可能會進一步下降。就在本週二，央行為了扶持房地產市場而下調了一項關鍵利率。 接受雅虎財經調查的15家分析機構預計，眾安在線今年的利潤將下降8%，儘管它們預計營收將增長13%，這反映出獲得豐厚投資回報所面臨的挑戰越來越大。 眾安在線目前的遠期市盈率約為11倍，遠高於中國平安(2318.HK; 601318.SH)的3.5倍。這表明投資者似乎更青睞眾安在線，這或許是有充分理由的，因為它專注於規模更小、價格更實惠的產品，這些產品可能比人壽保險等傳統產品更能經得起中國經濟低迷的考驗。 詠竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裡聯繫我們。 欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡
美團海外擴張 王興御駕親征
內地經濟增長放緩，美團首席執行官王興決定親身轉戰海外，將最核心的外賣業務交棒「少壯派」，但能否為公司尋求新增長點則有待觀察 重點： 王興將核心本地商業的重點業務整合後，交由高級副總裁王莆中掌管，主要的新業務則交由高級副總裁張川負責 美團於2022年底已放眼海外，去年在港推出「KeeTa」服務，今輪由王興親自下場，相信有助加快拓展步伐 羅小芹 2月2日，美團(3690.HK)首席執行官王興向員工發內部通知，宣布公司多項業務整合及人事調整。簡單來說，王興將內地業務分兩部分，由兩位高級副總裁王莆中與張川分管，但重點仍是王興親自掌管境外、無人機業務，冀加快擴張海外業務。 在核心本地商業上，美團對到家事業群、到店事業群、美團平台、基礎研發等進行整合，以往在店服務和基礎研發是相對獨立地營運，整合後全部向高級副總裁王莆中匯報，而大眾點評、SaaS、騎行、充電寶等新業務交張川負責，其他組織保持不變。 擅玩權力遊戲 王興是內地少數科技企業中還在擔任首席執行官的創始人，這與他極具攻擊性的性格有關。美團歷次收購中，都擠掉被收購公司的首席執行官，較明顯的例子是美團收購大眾點評，迫使後者的創始人張濤敗陣離場。此外，去年6月美團聯合創始人王慧文以個人健康為理由辭去非執行董事職務，今次王興將經驗豐富的張川調職往新業務，都反映他擅於玩權力的遊戲。 美團業務大致分為核心本地商業和新業務兩部分，前者營收約佔整體四分三，是盈利的主要來源。美團去年前三季核心本地商業的營收環比錄得穩步增長，但第三季經營利潤率降至17.5%，低於第一季的22%和第二季的21.8%，反映外賣業務的競爭愈趨激烈，利潤率持續受壓。 新業務營收約佔整體四分一，過去三季此分部的虧損受控於50億水平，而且經營虧損率持續改善，由初期高近50%，到去年上半年降至略高於30%，第三季更改善至27.2%。美團去年第三季還錄得經營現金流入112億元，持有251億元的現金及等價物和1,085億元的短期理財投資。 美團財政尚算穩健，只是新業務未能轉化為新增長點，影響整體利潤率。去年第三季經調整淨利潤率為7.5%，低於第一季的9.4它%及第二季的11.3%，加上主要股東減持，拖累股價表現。 美團於2021年宣布戰略升級，圍繞著「本地生活」的消費服務場景，將自己逐步武裝成一個「超級App」，服務涵蓋到店團購、外賣、酒店旅行、騎行、前置倉、社區團購以及充電寶等，當年亦是字節跳動旗下抖音殺入「本地生活」的賽道，雖不能說美團的戰略升級是為了應對抖音，但之後抖音加快成為美團本地生活服務最大勁敵。 市值蒸發逾八成 過去幾年，美團為了抗衡抖音等新對手，加大了對雜貨零售、團購和直播等新措施的投資。如果說這三年間，抖音的確對美團構成威脅，惜未能撼動其一哥地位，但美團只能慘勝對手，期間市值大跌85%，公司股價由2021年2月17日收市新高451港元暴跌至2月9日的67.3港元，市值萎縮至約4,200億港元。最新股價不單跌穿2018年上市招股價69港元，而且是同期表現最差的藍籌股之一。 美團原於2022年底便著手部署開拓海外市場，也許是美團與抖音競爭激烈，讓王興遲遲沒騰出手落實計劃。美團今輪整合內地業務，一方面簡化營運架構，削減成本提高潤率，並且集中資源，不再胡亂打消耗戰，另方面，美團在國際業務跨出第一步。2023年5月，美團在香港推出「KeeTa」服務，迄今已成為香港第二大外賣平台，僅次於德國外賣巨頭Delivery Hero旗下的Foodpanda。 根據追蹤業務收入的香港公司Measurable AI數據，2023年12月Foodpanda應用軟體佔當地食品外賣市場的42%份額，儘管「KeeTa」服務未覆蓋全港，但市佔率達37%，Deliveroo Plc為20%。 美團欲購Foodpanda 值得一提，去年9月德國外賣巨頭Delivery Hero表示正就出售公司在東南亞的部分業務進行談判，涉及新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨、緬甸以及老撾的Foodpanda業務。當時未透露誰是潛在買家，隨後11月傳出美團是潛在買家之一。 近日市場盛傳美團與Delivery Hero的商業談判告吹，Delivery Hero首席執行官Niklas Ostberg於週三（14日）接受CNBC訪問時表示，公司能永續地營運東南亞業務，他感到非常高興，似乎美團擴張海外業務，並未如預期般順利。 以現價計，美團預測市盈率12.6倍並不昂貴，但海外市場並非美團主場，它需要克服水土不服的魔咒。中國科技公司開拓海外市場，較成功的有抖音的姊妹公司TikTok、快速時尚新星Shein及拼多多(PDD.US)，除此之外，成功例子其實寥寥無幾。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們…
需注入更多資金助力 Tims天好中國擴張計劃放緩
由於與品牌所有者在新投資方面存在分歧，Tims天好咖啡連鎖在華營運商的擴張落後於計劃 重點： ● Tims天好咖啡品牌的所有者RBI的首席執行官表示，Tims天好中國需要「投入更多資金」，「以激動人心的方式」擴大這個咖啡品牌的在華業務 ● 此前的公司數據顯示，截至1月中旬Tims天好中國在華擁有909家Tims天好咖啡門店，低於此前計劃到2023年底擁有1,000家門店的目標 陽歌 有沒有人想要甜甜圈? 自從Tims天好咖啡在中國的營運商去年決定把該品牌的這道招牌餐點之一從菜單上去掉後，如今在它的中國門店裡，你很有可能已經看不到它的身影了。現在，對於該連鎖品牌在中國的營運商Tims天好中國(THCH.US)來說，現金似乎也越來越少，而這正在侵蝕該公司在中國市場大舉擴張的計劃。 這是餐飲品牌國際(QSR.US)上周財報電話會議上的多番言論傳遞出的一個重要信息。該公司是Tims天好咖啡品牌的所有者，也是Tims天好中國的合作夥伴。作為一家合資企業，Tims天好中國的其他股東包括Cartesian Capital，以及中國本土合作夥伴騰訊和物美。在電話會議上，餐飲品牌國際（簡稱RBI）首席執行官喬希·科布扎(Josh Kobza)發表一些言論，暗示Tims天好咖啡在中國的業務意外放緩。 單獨上市的Tims天好中國尚未公佈第四季度的業績。一位發言人告訴詠竹坊，公司對科布扎的言論不予置評（科布扎具體說了什麼，我們稍後再做介紹）。 但這並不妨礙投資者表明自己的態度，在RBI公佈第四季度業績併發表中國市場相關言論當天，Tims天好中國在紐約掛牌交易的股票下跌了5.6%。今年迄今為止，該股已下跌22%，自2022年9月通過與特殊目的收購公司(SPAC)合併上市以來，該股已下跌超過80%。 具有某種象徵意義的是，最新這一輪拋售導致Tims天好中國的市銷率(P/S)跌至具有重要心理意義的1倍以下，截至上週末是0.97倍。相比之下，肯德基和必勝客在中國的營運商百勝中國(YUMC.US；9987.HK)的市銷率為1.54倍，而披薩連鎖達美樂比薩(DPZ.US)在中國的營運商達勢股份(1405.HK)的市銷率則為3.75倍。 我們上月首次指出可能出了問題，當時Tims天好中國公佈的部分最新門店數量數據似乎表明，該公司落後於在華開店目標。數據顯示，1月初，該公司在中國擁有909家Tims天好咖啡餐廳，遠低於其在2023年中預測的到去年底擁有1,000家門店的目標。 擴張放緩背後的罪魁禍首可能是中國經濟放緩，加上Tims天好咖啡連鎖在中國的業績不及預期造成的雙重打擊。經濟放緩的影響誰都逃脫不過。但就具體公司而言，2018年進入中國並在幾年後開始大舉擴張的Tims天好咖啡連鎖，似乎仍在努力站穩腳跟。 科布扎含蓄地談到了這個問題，他提到「在華業績疲軟」是對四季度RBI總的同店銷售額產生負面影響的一個因素。他沒有具體提到中國的Tims天好咖啡連鎖，而且我們還應該注意到，RBI旗下的另一個大品牌漢堡王也通過另一個合作夥伴在中國市場佔據重要地位。 疲軟的國際業績 从他的話裡，我們就來仔細看看科布扎究竟說了什麼，從他的話里，可以聽出Tims天好咖啡未能達成開店目標是因為資金短缺。 「關於Tims天好咖啡的業務，我們認為我們的合作夥伴需要投入更多資金，以激動人心的方式擴大這項業務，我們認為他們這麼做至關重要。」他在談到該品牌在華業務時說。「我們正在與這兩家公司合作，為實現我們的增長願望奠定必要的基礎，我們知道我們有能力做到這一點。」 在電話會議的問答環節，幾位分析師問到了中國市場的情況，科布扎隨後補充說：「我們也確實認為，需要向該業務投入更多資金，才能真正發揮其潛力。」 這些言論似乎都表明，Tims天好中國正在猶豫是否要像之前計劃的那樣，大舉向中國的Tims天好咖啡連鎖店投入資金。此外，該公司最近也很有可能難以獲得資金，因為出於對中國經濟放緩，以及中美緊張局勢相關地緣政治風險的擔心，許多銀行和其他資金來源都在減少對華投資。 由於在中國市場的擴張速度不及預期，RBI表示將把今年全球餐廳數量的增長預測，從5%下調至4.5%左右。 科布扎在談到中國時提到的「業績疲軟」，體現在了Tims天好咖啡國際業務的同店銷售額數據中。儘管漢堡王的國際業務錄得同店銷售額增長，但在四季度，Tims天好咖啡的同店銷售額卻下滑6.3%，較上年同期4.3%的降幅有所加快。 發佈最新季度業績的同時，RBI公佈了一個五年計劃，目標是到2028年在全球範圍內擁有7,000家Tims天好咖啡連鎖店，這將比去年底的4,525家增加50%以上。該連鎖店的中國業務是其擴張的重要組成部分，因為它的在華連鎖門店數量為909家，約佔去年底全球1,308家門店總數的70%。 除了在去年年底擁有1,000家門店的目標之外，Tims天好中國此前還表示，他們計劃到2026年底在華擁有3,000家Tims天好咖啡連鎖店。這些計劃與百勝中國和達勢股份等公司的大舉擴張計劃相類似。百勝中國的目標是到2026年在華擁有2萬家門店，達勢股份的目標是到2026年在華開設1,500家門店。 Tims天好中國去年第三季度的收入同比增長42.7%，達到4.36億元。表面上看可能還不錯，但要考慮到大部分乃至全部增長可能都來自新店開業，而同期新店開業增幅更是高達57%。所有這些都表明，Tims天好中國在華擴張計劃面臨阻力，並且除非RBI願意介入並提供更多援助，否則它可能需要收縮擴張計劃。 詠竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裡聯繫我們。 欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡
THCH.US
坦白從寬 美證監放容聯雲一馬
美國證券監管機構指控這家雲服務提供商存在虛報收入，但由於該公司配合調查，未對其處以罰款 重點： 美國證券交易委員會(SEC)指控雲服務提供商容聯雲收入造假，但也對它配合調查予以認可 公司於12月宣布對董事會進行大改組，但由於競爭激烈和中國經濟放緩，它的重建還有很長的路要走 陽歌 它曾是這個凍結期前最後一批在紐約上市的大型集資公司，2021年2月在紐約上市時籌集了3.2億美元，中國雲服務市場被寄予厚望。但在2022年5月被曝出高達3,000萬元的銷售額造假後，原本財務業績已一般的容聯雲通訊(RAASY.US)股價，由面對一場毛毛雨變成經歷傾盆大雨。 現在，在美國證券交易委員會(SEC)發布最新公告，宣佈就對該公司的欺詐指控達成和解後，容聯雲希望把這一段算不上光彩的過往翻過去。公司想效仿同樣爆出醜聞的瑞幸咖啡(LKNCY.US)，後者在2020年承認了規模更大的造假，此事令華爾街陷入震蕩，並且可能是SEC從2021年開始打壓中國公司IPO背後的一個導火線。 容聯雲一事也對同城快遞服務提供商達達(DADA.US)產生了影響，該公司上個月也剛剛承認存在類似的財務造假行為。 三個案例都值得注意，因為它們的欺詐行為是通過內部審計，而不是通過SEC發起的調查發現的。這在一定程度上是由於SEC之前幾乎無法查閱這些公司的內部賬簿，因為它們的大部分乃至全部會計記錄都在中國，不在SEC的觸及範圍內。但這種情況在2022年發生了變化，SEC通過與中國證券監管機構達成的一項具有里程碑的信息共享協議，獲得了查閱權限。 整體來看，所有這些事態發展應該都會讓外國投資者放心，在美上市的中國公司財報正變得更加真實可信。但目前尚不清楚容聯雲、瑞幸咖啡和達達等公司的過錯，最終是否會得到原諒，並獲准重返華爾街的主要交易所。 在分別被納斯達克和紐約證券交易所正式摘牌後，瑞幸咖啡和容聯雲目前都只能在場外交易。達達仍在納斯達克交易，但如果無法在清理會計爛攤子的同時提交年報，它可能會面臨摘牌壓力。瑞幸咖啡此前曾表示，如果納斯達克允許，它希望重新上市，但納斯達克尚未就此事公開發表評論。 可能因為和解協議剛達成，還沒顧上考慮重新上市的可能性，容聯雲表示仍在確定下一步行動。 雖然被SEC指控欺詐顯然從來都不是啥好事，但考慮到各種情況，此次和解的條款似乎是容聯雲所能期望的最好。尤其值得注意的是，由於容聯雲全力配合調查，SEC並未對它的違法行為處以罰款。這與瑞幸咖啡形成了鮮明對比，後者因將2019年的收入誇大了22億元（相當於它當時預期年銷售額的40%左右），而在2020年被罰款1.8億美元。 SEC的認可 事實上，容聯雲對此事的處理，SEC是持認可態度的。 在上週四發表的聲明中，它表示：「證交會決定不對容聯雲實施民事處罰，因為該公司主動報告了存在的會計問題，全力配合了工作人員的調查，並迅速採取了補救措施。」SEC稱，調查發現，「面對完成嚴格的季度銷售目標的壓力，兩名高級管理人員指示手下，不恰當地確認了許多合同的收入，而這些合同要麼沒有完成，要麼有的甚至都還沒有開始執行。」 SEC聲明的語氣總體上是肯定的，這一點意義重大，因為容聯雲未來如果重新上市的話，紐約證交所必定會將這種態度考慮進去。該股目前的交易價格只有0.0002美分，自去年6月宣佈退市以來，其交易價格大多低於1美分。 從那時起，該公司不僅忙於修復與SEC的關係，還忙於穩定自己的陣腳。在這方面最重要的一步是去年12月，宣佈公司董事會五名成員辭職，其中包括首席執行官孫昌勳放棄了董事長職位。其他離任的董事，包括首席財務官李亦鵬和首席產品官熊謝剛。 然而，值得注意的是，孫、李、熊雖然離開了董事會，但都保留了在公司的職位。這與瑞幸咖啡截然不同，瑞幸的兩名高管在欺詐事件發生後都被趕出公司。瑞幸隨後組建了新的管理團隊，開始了一段快速增長的故事，贏回了投資者，股價從2020年的低點推高了10倍以上。 如果容聯雲能夠證明已經進行了充分的改革，SEC可能會對其重新上市持開放態度，那麼贏回投資者的一個主要障礙可能只是增長的停滯。在醜聞發生前的最後一份財報中，公司算不上一顆冉冉升起的新星，2021年三季度的收入同比增長44.3%，達到2.76億元。若扣除欺詐行為，實際增長率將降至30%左右，但不管怎麼說，實際金額都相對較小。 現實情況是，經歷了多年的高速增長後，中國經濟正在急劇放緩，這可能會影響企業在雲服務等方面的支出。與此同時，美國的出口限制也可能影響該行業的發展，這是電商巨頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)最近決定放棄之前計劃將雲部門剝離為獨立公司的背後一個因素。 總的來說，容聯雲的整體前景仍然相當不明朗。SEC的肯定態度可能會為該公司重新上市鋪平道路，如果它想重新上市的話。首先它需要讓投資者相信，自己是一個有未來的企業，而在當前的經濟環境，同時在老的管理層仍然在位的情況下，恐怕不是一件容易的事情。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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快訊
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新股 
連年虧損負債7億 閃回上市融資輸血
手機回收商閃回第三度申港上市，冀乘著香港新股熱的風口下，成功上市集資 重點： 今年上半年虧損近2,500萬元 淨負債超過7億元 劉智恒 「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」，對於閃回科技有限公司來說，去年兩次在港申請上市均失敗而回，原來未嘗不是一件好事，香港新股市場過去半年受市場熱捧，閃回這時再遞交上市申請，時機再好不過，有望趕上新股的風口，讓公司得以融資續命。 閃回主要從事二手消費電子產品回收業務，當中又以回收手機為主。公司通過旗下的「閃回收」系統，在合作夥伴的線下零售店，或網上商城進行以舊換新。 回收產品通過檢測、分級、維修及定價後，再通過旗下的「閃回有品」平台，或在多家第三方電子商務平台上出售。 增收不增利 閃回最大的賣點，在於國策支持，2021年，中國生態環境部已發布對智能手機等九類電子廢棄物，進行循環利用的指導意見。今年1月，國家再發《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，當中手機每部補貼最多500元。 國策的大方向雖有利回收業務，但閃回的實際業務表現實在難以恭維，正如去年我們對閃回的分析，在今次新的申請中，情況縱有改善，核心問題依然持續，暫時看其前景乏善可陳，投資價值並不吸引。 公司過去四年的收入節節上升，由2021年的7.5億元升至去年的12.97億元，今年上半年收入更達8.09億元，同比上升40%。收入增長理想，可虧損持續，過去四年虧損分別是4,870.8萬元、9,908萬元、9,827萬元及6,587萬元。今年上半年虧損同比雖收窄近四成，但仍蝕2,481萬元。 毛利率低企 連年蝕錢的一大原因，主要源於對投資者持有的優先股權進行贖回，導致出現虧損。不過，實際上回收手機這門業務，最大問題在於毛利率太低。公司過去四年半來自產品銷售的毛利率，從來未高於8%，2021年高見7.5%後，去年跌至4.4%，今年上半年即使回升至6%，仍然是處於偏低水平廿 毛利率過低，意味盈利要增長，就要靠銷售量彌補。不過，閃回要爭取更大生意並不容易。據弗若斯特沙利文的資料，2024年中國內地手機回收市場的佔有率，首五大參與者佔18.6%，閃回位列第三，但市佔率僅有1.3%，而排第一位的是萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，市佔率為7.9%，而緊隨其後的公司市佔率也達7.4%。 按2024年手機出售金額計算，首兩位分別是78億元及 77億元，閃回只有12億元，也是嚴重落後競爭對手。可見閃回在回收及二手銷售的數量，均被首兩位對手大幅拋離。換言之在兩大強手環伺下，閃回處於弱勢，要搶佔市場以提升交易量並不容易。 債高現金流弱 閃回另一問題是負債高企，淨負債由2021年的2.35億元，上升至去年的6.88億元，今年上半年更進一步升至7.13億元，短短四年半時間，債務增加200%。公司解釋淨負債問題，主要也是來自對投資者的優先股權贖回，引致賬面值變動所致。 撇除優先股權的問題，公司來自經營活動的現金流也教人失望，過去四年分別是負現金流640萬元、4,374萬元、4,777萬元及1,845萬元，2025年上半年為正現金流4,371.8萬元。驟眼看，今年上半年經營現金流終錄得正數，但是否因今年申請上市，在會計上的調動得出，我們不得而知；而且去年上半年時，經營活動也錄得1,310萬元現金流，到全年時，卻有近兩千萬元的現金流走，反映閃回的經營現金流並不穩定，而且也並不充裕。 可以說，閃回的行業縱獲國策支持，但以公司目前狀況，投資價值有限，在新股市場旺盛下短炒無妨，要長期押注回收這個板塊，似乎萬物新生屬首選，一方面市場佔有率大，另外公司收入遠大於閃回，兼且已有盈利，市盈率雖高達57倍，但在云云對手中，實已脫穎而出。除非我們看到閃回未來兩三年的業務能急速上揚，否則倒不如選擇龍頭企業更具值博率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
以平價3D打印機為賣點 創想三維闖關港交所
這家公司已正式向港交所提交上市申請，著力打造單價低至199美元3D打印機的大眾級消費市場 重點： 擬赴港上市的創想三維通過十年變革，將消費級打印機價格從4,000美元以上壓縮至199美元的低點，實現3D打印技術普惠化 儘管毛利率顯著低於西方同業，這家3D打印機製造商去年仍實現8,900萬元淨利潤 陳竹 3D打印機製造商深圳市創想三維科技股份有限公司的創業故事，源於中國製造業對極致成本控制的偏愛。公司的四位聯合創始人初識於某3D打印展會，他們共同觀察到：當時市場由昂貴的工業級設備主導，僅有一兩個品牌生產消費級產品，且多為進口設備，單台售價高達30,000至40,000元（約合4,178美元）。 聯合創始人劉輝林後來接受媒體採訪時表示，正是此類高得令人卻步的價格，促使四人於2014年創立公司，以「讓3D打印技術走進千家萬戶」為使命。如今，這家企業正將其「從零打印」的創業故事推銷給投資者。上周，其正式向港交所遞交上市申請文件。 創業十年之際，該公司已基本實現「全民3D打印機」的願景。總部位於深圳的創想三維設備起售價低至199美元，躋身全球消費級3D打印機市場最大廠商之列。其大刀闊斧的降價策略推動3D打印技術普及化進程，使全球個人消費者、教育機構及小微企業皆能觸及該項技術。 申請文件顯示，創想三維計劃募資以強化研發實力，並深化拓展海外市場，後者已是其重要收入來源。雖然具體募資目標尚未公佈，但選定中金公司作為獨家保薦人顯示本次發行規模可觀，或募資逾1億美元。 創想三維的財務表現印證消費級3D打印市場整體擴張態勢。該公司營收從2022年的13億元躍升至去年的23億元，近乎翻番。申請文件顯示，強勁增長勢頭延續至今年，一季度營收同比攀升29%至7.08億元。 頭部之爭暗流湧動 相較西方同類產品，創想三維具備顯著價格優勢。其3D打印機價格區間覆蓋199至1,499美元，同時提供起價3,400美元的專業級系列。設備應用場景廣泛，涵蓋燈具、玩具等生活用品製造，乃至假牙、齒科模具等醫療產品生產。 極致壓縮成本的底氣源於中國製造體系加持，使創想三維較國際對手獲得顯著成本優勢。政府強力扶持亦功不可沒，2015年推出的《中國製造2025》規劃已將3D打印列為關鍵戰略產業。 政府通過直接補貼、稅收減免、企業採購3D打印技術專項補貼等多元渠道提供支持。此類舉措是中國通過國家協同發力搶佔新興技術制高點的整體產業戰略組成部分。不過，這類扶植也引發西方政府異議，指責其賦予中企非對稱優勢，且常導致產能過剩。 中國的戰略成效有目共睹。目前，中國企業已主導3D打印機入門級領域。據科技媒體Tom's Hardware七月援引研究機構Mordor Intelligence數據，2024年定價低於2,500美元的入門級3D打印機市場中，中國製造商佔據95%的份額，形成市場壟斷。 Tom's Hardware報告顯示，創想三維以39%的市佔率位居全球入門級消費市場最大供應商。但該公司招股書引用的第三方研究略有差異：創想三維被定位為2024年全球第二大廠商，消費級3D打印機市場份額達16.9%，全球出貨量700,000台。招股書未明確其「消費級3D打印機」分類的具體價格區間及市場定義，這或是數據偏差的根源。 低價策略必然壓縮毛利率，這恰是中企基於市場佔有率優先戰略長期秉持的競爭哲學。過去三年，創想三維毛利率徘徊於28.8%至35.2%區間，顯著遜於西方同業。以美國3D打印巨頭Stratasys（SSYS.US）為例，其最新季度非美國通用會計準則毛利率達47.7%。 低毛利下持續盈利 儘管毛利率承壓，創想三維仍保持盈利韌性：去年淨利潤8,900萬元，今年一季度淨利達8,200萬元。該數據證明其犧牲毛利仍可持續盈利的能力，折射出卓越運營效能與堅實市場需求。 然而，創想三維的中國消費級3D打印機龍頭地位正遭受本土新銳廠商衝擊。拓竹科技、閃鑄科技及智能派等競爭對手同樣甘於利潤換市場。儘管申請文件顯示，創想三維2020-2024年累計出貨量居首，但單年數據顯示去年已退居次席。這表明其增速落後於部分同業，預告著中國3D打印市場或將成為新一輪「價格血拼」的戰場。 申請文件雖未明示2024年市場魁首，但其描述直指拓竹科技。後者的迅猛崛起令創想三維如芒在背：這家同樣扎根深圳的企業由全球最大無人機廠商大疆前高管於五年前創立，意味著其在技術資源與資本圈層面或具深厚背景。 儘管競爭加劇，3D打印產業仍處技術快速迭代的早期階段。創想三維預見巨大增長潛力：第三方預測顯示，消費級3D打印機出貨量將從2024年的410萬台激增至2029年的1,340萬台，年複合增長率達26.6%。 Stratasys當前市銷率（P/S）僅1.24倍的低位，或反映市場對其近兩年收入下滑及持續虧損的擔憂。若適用同等估值倍數，創想三維估值約4億美元。但鑒於其持續強勁的營收增長與盈利能力，投資者或給予更高溢價。 雖然創想三維推動3D打印平民化的貢獻值得稱道，但低價機型必然伴隨微薄利潤。潛在投資者將密切關注其能否在高階機型市場同步提升競爭力。實現這種平衡布局，或有助其在日趨擁擠的賽道中突圍制勝。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
流感疫苗企業中慧元通招股 持續虧損陷商業化困局
擁有兩款核心產品，分別是2023年5月獲批上市的四價流感病毒亞單位疫苗，以及即將進入III期臨床試驗的凍乾人用狂犬病疫苗 重點： 引入嘉興鑫揚及華泰資本作為基石投資者，合共認購了1,300萬美元（約9,361萬元） 按當前季度消耗速率，賬上現金僅夠維持約9個月，IPO完成後可將現金流支撐期延長至約22個月 莫莉 後新冠時代，中國疫苗企業普遍面臨價格戰與市場萎縮的困局，曾經備受追捧的流感疫苗、HPV疫苗、狂犬疫苗等自費「明星」苗種普遍遇冷。在此背景下，專注於創新疫苗研發與商業化、卻遭遇規模化和盈利挑戰的江蘇中慧元通生物科技股份有限公司（2627.HK），於7月31日正式啓動港股招股，尋求通過資本市場「輸血」以抵御行業「寒冬」。 招股書顯示，中慧元通此次全球發售3344.26萬股H股，招股價介於每股12.9港元至15.5港元之間。以發行價上限計算， 中慧元通此次IPO最多募資5.18億港元（4.75億元）。公司於7月31日至8月6日公開招股，預計8月11日開始在香港交易所上市，一手（200股）入場費3,131.26港元。 中慧元通此次上市，還引入了兩家私募基金公司作為基石投資者，嘉興鑫揚及華泰資本投資合共認購了1,300萬美元（約9,361萬元），約佔IPO基礎發行規模的18%。中信證券、招銀國際擔任中慧元通此次香港IPO的聯席保薦人。 中慧元通成立於2015年，目前擁有兩款核心產品，分別是2023年5月獲批上市的四價流感病毒亞單位疫苗，以及即將於今年第三季度啓動III期臨床試驗的凍乾人用狂犬病疫苗。此外，公司還擁有包括重組帶狀皰疹疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）在內的11款在研產品管線。 手握一款商業化產品後， 中慧元通依賴四價流感病毒亞單位疫苗的上市銷售，在2023年實現了5,217萬元收入，2024年該產品的完整銷售年度帶來營收躍升至2.60億元，展現出爆發式增長。然而，中慧元通在2025年第一季度的收入僅有41.3萬元，公司對此解釋是：流感疫苗的銷售受季節性波動影響，相關銷售往往更集中在7月至9月。 中國流感疫苗市場滲透率極低。據招股書引述的報告，2022年至2023年流感季中國的整體流感疫苗接種率為3.8%，美國同期的接種率接近50%。中國流感病毒亞單位疫苗的市場規模有望從2024年的7億元增長至2033年的29億元，市場規模巨大。 但是，在中國消費降級的大背景下，屬於自費疫苗的流感疫苗市場正在經歷激烈的價格戰，國藥集團旗下的四價流感病毒裂解疫苗價格約為88元/支，而中慧元通的四價流感病毒亞單位疫苗定價高達319元/支。儘管亞單位疫苗具有針對性強，副作用少等優點，但是巨大價差讓中慧元通在銷售端明顯承壓。從退貨比例就可見一斑，2024年錄得的有關2023年銷售流感疫苗的實際產品退回為2,130萬元，高於此前預估的1,330萬元，以2023年的收入5,217萬元計算，退貨比例達到四成。 因此，在商業化產品收入有限、研發持續投入之際，中慧元通連年錄得淨虧損。2023年、2024年以及2025年第一季度分別錄得淨虧損高達4.25億元、2.59億元、8,730萬元。主要原因在於研發開支高企，同期的研發費用分別為2.83億元、2.05億元和4,651萬元。 流動性瀕臨極限 截至2025年3月末，中慧元通現金儲備僅剩1.15億元，而流動負債淨額高達4.7億元，資產淨值下跌至1.47億元。按當前季度消耗速率，賬上現金僅夠維持約9個月。招股書表示，如果按發行價下限計算，本次IPO預計淨募資約3.9億元人民幣，理論上可將現金流支撐期延長至約22個月。 當前流感疫苗市場競爭激烈，公司招股書坦承中國市場存在26款獲批上市的流感疫苗競品，包括12種四價疫苗，當中不乏智飛生物（300122.SZ）、科興生物（SVA.US）等疫苗巨頭的產品，他們有著更為成熟的產能和渠道優勢。 中慧元通押注的另一個核心產品是凍乾人狂犬病疫苗，該產品採用的是二倍體細胞技術路線，因安全性更優、抗體反應更好被視為該類疫苗的升級方向，但是其在中國市場的競爭同樣激烈，康華生物、民海生物的同類疫苗已經上市，還有另外6家企業正在研發同一路線的狂犬病疫苗。 中慧元通於2021年6月完成6.9億元的B輪融資，投後估值41.89億元。以招股價上限計算，IPO的市值約為60.98億港元，B輪投資者可以獲得大約34%的溢價。中國最大的流感疫苗生產企業華蘭生物（002007.SZ）的市銷率約為7倍，而中慧元通以招股價上限計算的市銷率約為21.5倍，遠高於行業龍頭的估值。在疫苗企業的業績普遍滑坡期間，中慧元通作為新玩家攻佔市場的艱難程度不言而喻，其長遠發展仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
動力電池業務擠壓 欣旺達謀港上市補血
公司已向港交所提交上市申請，謀求新資金支持其動力類電池業務發展 重点： 中國動力類電池慘烈的價格戰，正擠壓欣旺達盈利空間，公司欲借香港上市籌資求生 這家公司的動力類電池業務，營收增長陷入虧損，依靠傳統消費類電池業務維繫整體盈利 陳竹 寧德時代 (300750.SZ;3750.HK) 與比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）雄踞中國電動車電池市場王座，第二梯隊企業只能爭搶殘羹剩飯。慘烈價格戰恐導致大批企業出局，行業迎來生死存亡期，這正是中國眾多產能過剩新興產業的共同寫照。 嚴峻局勢下，企業爭相籌集資金，以應對即將到來的行業洗牌。這類資本不僅關乎生存命脈，更因客戶唯新技術是瞻，企業須在快速迭代的賽道中持續創新投入。 欣旺達電子股份有限公司（300207.SZ）正寄望挺過行業洗牌，公司計劃赴港上市吸納全球資本，距首次披露意向僅數周，上周已向港交所遞交上市申請。 隨著滬深A股上市公司密集赴港二次上市，港股熱度攀升，欣旺達借近期香港IPO市場回暖態勢上市集資。今年5月，寧德時代募資46億美元，創全球年初至今最大IPO紀錄，引發轟動，欣旺達擬效法寧德舉措上市集資。 欣旺達尚未披露具體融資規模，不過聘請高盛與中信證券兩大頂級承銷商，意味其IPO規模可觀。畢竟，參考兩家投行典型交易規模，幾乎可確定將超1億美元。 發力動力類電池 1997年，王明旺、王威兄弟在深圳創立欣旺達，彼時電動車尚處於藍圖階段。與同處深圳的電動車巨頭比亞迪相似，欣旺達以消費類電池起家，現已成為該領域龍頭企業，2020年起蟬聯全球手機電池製造商榜首。儘管大眾認知有限，但從華為到飛利浦等主流品牌，當前均內置欣旺達生產的電池。 2014年成立動力類電池事業部後，欣旺達正式進軍電動車電池領域。相較2008年入局的寧德時代等老牌企業，入局晚近十年。 中國新能源汽車產業迅猛發展，賦予欣旺達充足增長機遇。據上市文件披露，其動力類電池業務營收由2022年的127億元，增至2024年的151億元（約合20億美元）。該業務增速領跑公司整體發展，營收佔比從2022年的24.3%攀升至去年的27%。 上市文件顯示，欣旺達客戶涵蓋理想、小鵬、零跑、廣汽、上汽、雷諾、日產等中國市場主流電動車企。然而，據中文媒體報道，公司出貨量高度集中於單一客戶，理想去年獨佔其四成訂單。 能源市場追蹤機構SNE Research數據顯示，今年前五月，寧德時代與比亞迪合計佔據中國電動車電池市場67%的累計裝車量。欣旺達以2.87%市佔率位列第七，與中創新航(3931.HK)、國軒高科(002074.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、蜂巢能源等市佔率2.99%至6.26%的二線廠商同處混戰格局。 深厚的消費類電子根基使欣旺達持續保持盈利，這令多數同行望塵莫及。中國數據供應商Wind顯示，過去十年該公司季度財報從未虧損。今年一季度延續傳統，其營收123億元，淨利潤3.87億元，同比增幅達21%。 但切莫被數據迷惑，這家公司整體盈利主要依賴傳統消費類電池業務支撐，該板塊今年一季度毛利率達20.2%。反觀其動力類電池業務，同期毛利率僅12.9%，差距明顯。 港股上市文件雖未披露動力類電池具體虧損額，但此前擬分拆該業務赴深交所上市的文件顯示，2020至2023年，該業務持續虧損，僅2023年就虧損15.6億元。因未達深交所盈利要求，分拆計劃最終擱淺。 虧損現象絕非欣旺達獨有，多數同行雖未單獨披露動力類電池虧損數據，但財報毛利率同樣低迷。例如同樣謀求香港二次上市的億緯鋰能，2024年動力類電池毛利率僅14.2%，較欣旺達今年首季12.9%的毛利率高出不多。 如此微薄的利潤主要源於價格戰，電動車企自身深陷生存鏖戰，為保銷量開啓慘烈降價，進而向電池供應商傳導成本壓力，令行業雪上加霜。 作為擴張戰略環節，欣旺達宣稱將加速海外佈局。鑒於中國電動車市場漸趨飽和，該策略堪稱審慎，但踏上此道的企業遠非其一家。雖未單獨披露動力類電池海外營收，公司整體海外銷售額今年一季度佔比已達40%。 欣旺達已啓動全球產能佈局，泰國春武里府的巨型電池生產基地，於今年3月獲當地政府批准，兩座工廠總投資額逾100億元。 未來，動力類電池仍將是欣旺達主攻方向，成熟消費類電池業務則為持續擴張輸血。但要在賽道中立足，這家公司或需另辟蹊徑突破價格戰困局。關鍵在於加大研發投入，構建差異化技術壁壘，實現難以複製的溢價優勢。 出海佈局雖關鍵，但本土動力類電池業務未盈利之際，欣旺達須嚴防擴張節奏避免財務透支。其消費類電池業務的造血能力，構築了關鍵競爭優勢，截至今年3月末，其現金儲備逾100億元。公司的未來成敗繫於兩難抉擇，既要培育動力類電池的盈利造血功能，又需嚴守運營紀律，防止現金流枯竭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
多晶硅賣得愈多蝕得愈重 大全新能源望政策打救
二季度產能利用率僅三分之一之際，這家多晶硅龍頭透露，產品售價持續跌破生產成本 重點： 大全新能源二季度營收驟降66%，多晶硅產量下滑60%，產能利用率僅34% 公司及同行冀望，政府推動「高質量發展」的新政，可遏制光伏行業惡性競爭 陽歌 6月底至今，密集出台的政府舉措劍指光伏產業惡性競爭，為行業近期復蘇帶來曙光。儘管新政公布後7月價格曾短暫回暖，但隨後仍持續探底。 本週，中國光伏電池核心材料多晶硅龍頭製造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）財報傳遞出上述關鍵信息。財報顯示，公司本季度產能利用率維持在三分之一，折射全行業嚴重過剩現狀。較低產能利用率反而幫助「止血」，原因是當季公司的多晶硅平均生產成本達每公斤7.26美元，較4.19美元的平均售價高出42%，意味每銷售一公斤即虧損3.07美元。 大全新能源打破慣例，在季報開篇即向投資者披露：截至6月底持有約20億美元現金及短期投資、定期存款、應收票據等。儘管較上年同期的25億美元有所下降，但表明公司仍有充足“彈藥”，應對分析師預期將持續至明年的虧損周期。 叠加財報影響，大全新能源的美股周三收跌2.9%。雖表現欠佳，但若非政府扶持光伏行業的新政托底，拋壓或更猛烈。需要注意，該股52周漲幅達55%，但股價仍徘徊五年低位。 過去三年，在2022年綠色能源裝機熱潮推高產品價格背景下，中國以光伏電池、組件及多晶硅製造商為主體的光伏產業大舉擴產。大全新能源堪稱行業縮影，截至去年底，新建產能使其年產能躍升至30萬公噸，約為2022年末的兩倍。 然而，如此快速的增長，加上全球新建太陽能發電場的放緩，導致嚴重的供過於求，價格大跌。中國是該行業新建太陽能發電場的亮點之一，這主要得益於政府的大力支持。不過，今年5月底補貼截止日前搶裝潮過後，6月國內新增裝機量驟降。大全新能源首席執行官徐翔稱，伴隨這一變化，4至6月多晶硅價格暴跌約20%。 「二季度光伏產業仍處周期底部，但季末已現積極信號。」徐翔表示。 政策支持 過去一年間，政策干預論調在中國光伏圈持續發酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方「建議」，多晶硅企業限產至五成產能。企業實際執行力度更大，據公司披露，二季度產能利用率34%，較一季度的33%微升。 正如我們此前所述，純粹市場力量，已促使大全新能源等企業有充分動機大幅減產，因其每生產一公斤多晶硅都在承受巨額虧損。 公司最新經營指標全面走弱，季度營收由上年同期的2.2億美元銳減66%至7,520萬美元。參照行業巔峰期，分析師預期其今年營收5.75億美元，較2022年景氣高點46億美元大跌88%。 二季度多晶硅產量由上年同期的64,961公噸下滑60%至26,012公噸。即便如此，當季實際銷量僅18,126公噸，意味約三成產量成為庫存。公司預估三季度產量將在27,000至30,000公噸，略優於二季度實績的預測，傳遞出謹慎樂觀信號。 通過控產止損，大全新能源二季度淨虧損由上年同期的1.198億美元收窄至7,650萬美元。 這引出了大全新能源對行業企穩的謹慎預期依據：縱然市場不利因素疊加，但最新政府的措施，構成關鍵支撐。公司表示，新政源頭可追溯至6月29日《人民日報》發文，呼籲「在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展」。 兩天後，國家主席習近平強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」。7月2日，政府召集14家光伏龍頭，商討「高質量發展」路徑。最新舉措是7月24日發布的《價格法》修正草案，明確不正當價格行為認定標準，強化「對價格違法行為法律責任的追究」。 大全新能源指出，多晶硅現貨價格在7月政策密集期有所反彈，但未說明反彈態勢8月是否延續。我們推測回暖行情難持久，並對新政效力持保留態度。歸根結底，市場力量才是決定行業何時以何種方式走出低谷的核心因素。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
商業之路仍漫長 重塑能源業績暫難突破
這家氫燃料電池系統製造商報告稱，今年上半年收入持續萎縮，但降幅小於去年 重點： 重塑能源上半年營收同比下滑約10%，較去年28%的跌幅有所收窄 公司財務審慎，資產負債率僅為0.52，現金儲備達10億元 陽歌 若政策紅利能確保成功，上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）或將成為中國較成功的企業之一。 上周五發布的財報最大亮點是冗長的政策清單，羅列了中國政府扶持氫能的最新舉措。作為直接受益方，重塑能源上半年獲得政府補助2,700萬元（約376萬美元），較去年同期1,450萬元增長近一倍。 然而，投資者正對重塑能源及其同行失去耐心，這些企業當前幾乎僅依賴中國對氫能的宏大願景維繫經營。 重塑能源去年12月登陸港交所後備受追捧，其股價曾於今年3月飆升至283港元，較147港元發行價近乎翻倍。此後，股價大跌，但仍高於發行價約10%。氫能裝備商國富氫能（2582.HK）同樣經歷大起大落，去年11月上市後股價暴漲逾倍，隨後價值回歸，現略高於發行價。 投資者對重塑能源的最新財報及其中詳盡的氫能扶持政策，幾乎無動於衷，周一僅推高股價1.2%，這折射出市場對該企業及同業的信任危機加劇。投資者渴望更具實質性的業績回報，期待強勁營收增長及未來盈利曙光。 重塑能源最新財報未見上述積極信號，上半年營收同比下降約10%，從去年同期的1.19億元降至1.07億元。收縮態勢與行業高速發展預期雖背道而馳，但需指出，營收較2024全年28%的降幅已顯改善。 分業務看，核心氫燃料電池系統銷售額同比增長逾倍，從去年同期的3,180萬元增至7,680萬元，佔總營收72%。但需重申，增長基於2024年該品類銷售額近腰斬的基礎實現，反映諸多產品尚處實驗階段，導致市場劇烈波動。 公司當前主攻氫能重卡領域，此舉頗具前瞻性，因為氫能乘用車量產仍需數年。近期公司聯合製造商及旅遊企業，完成氫能旅遊巴士測試，並宣布兩台內地至香港跨境往返運輸巴士，已獲香港氫能源跨部門工作小組的原則性審批。 這意味著若推進順利（不確定性很高），未來一兩年或開展更大規模試運行。不過，距離商業運營仍有數年之遙，這解釋了為何投資者對這項存在數十年的技術正快速失去耐心。 客戶結構多元化 業務規模不足的現狀，導致重塑能源上半年銷售成本達1.2億元，形成成本倒掛。儘管前述政府補助可緩衝部分壓力，但一家企業終難永續依賴政策「輸血」。 略呈積極信號的是，重塑能源營收佔比超10%的核心客戶數量，從去年同期的1家增至4家。反映公司正拓展大客戶渠道，未來或將增強收入穩定性。 成本管控方面，重塑能源展現高度財務審慎性，0.52的超低資產負債率即是明證。截至今年6月底，現金儲備約10億元，較年初增加約20%。上半年行政支出同比腰斬，研發費用因股權激勵減少亦下降50%，令虧損從去年同期的4.66億元收窄至3.53億元。 公司未提及短期增長前景，預示未來一兩年難有大幅突破。即便恢復增長也非重大利好，因為目前營收規模仍然有限。 財報用大量篇幅贅述上半年國家政策動向，包括國家能源局《2025年能源工作指導意見》強調「推動各地建立完善氫能管理機制。」 重塑能源還提及國家燃料電池示範城市群新增6個城市，並披露國家層面設立瞄准氫儲能等前沿科技的創投基金，以及能源局宣佈將遴選部分項目和區域，開展氫能試點工作的計劃。 公司在財報中稱：「隨著中國持續推動氫能產業政策接續發力，積極落實氫能納入能源管理相關工作，產業發展環境不斷優化，「制儲運用」全產業鏈將進入進一步快速發展的階段。」 儘管許多投資者對此類表述已感倦怠，但市場對重塑能源及同行仍持觀望態度。公司市銷率達18.6倍，相對較高（部分原因是營收基數小），高於國富氫能15.9倍，但二者均低於借助SPAC在美上市的氫能卡車企業司凱奇(SCAG.US)的27.9倍。 未來，上述公司的股價走向，或取決於商業化進程而非新政發布。若未來數季度無法實現兩位數實質增長，可能顯著減弱投資者熱情，進一步影響重塑能源股價表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
動力電池業務擠壓 欣旺達謀港上市補血
公司已向港交所提交上市申請，謀求新資金支持其動力類電池業務發展 重点： 中國動力類電池慘烈的價格戰，正擠壓欣旺達盈利空間，公司欲借香港上市籌資求生 這家公司的動力類電池業務，營收增長陷入虧損，依靠傳統消費類電池業務維繫整體盈利 陳竹 寧德時代 (300750.SZ;3750.HK) 與比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）雄踞中國電動車電池市場王座，第二梯隊企業只能爭搶殘羹剩飯。慘烈價格戰恐導致大批企業出局，行業迎來生死存亡期，這正是中國眾多產能過剩新興產業的共同寫照。 嚴峻局勢下，企業爭相籌集資金，以應對即將到來的行業洗牌。這類資本不僅關乎生存命脈，更因客戶唯新技術是瞻，企業須在快速迭代的賽道中持續創新投入。 欣旺達電子股份有限公司（300207.SZ）正寄望挺過行業洗牌，公司計劃赴港上市吸納全球資本，距首次披露意向僅數周，上周已向港交所遞交上市申請。 隨著滬深A股上市公司密集赴港二次上市，港股熱度攀升，欣旺達借近期香港IPO市場回暖態勢上市集資。今年5月，寧德時代募資46億美元，創全球年初至今最大IPO紀錄，引發轟動，欣旺達擬效法寧德舉措上市集資。 欣旺達尚未披露具體融資規模，不過聘請高盛與中信證券兩大頂級承銷商，意味其IPO規模可觀。畢竟，參考兩家投行典型交易規模，幾乎可確定將超1億美元。 發力動力類電池 1997年，王明旺、王威兄弟在深圳創立欣旺達，彼時電動車尚處於藍圖階段。與同處深圳的電動車巨頭比亞迪相似，欣旺達以消費類電池起家，現已成為該領域龍頭企業，2020年起蟬聯全球手機電池製造商榜首。儘管大眾認知有限，但從華為到飛利浦等主流品牌，當前均內置欣旺達生產的電池。 2014年成立動力類電池事業部後，欣旺達正式進軍電動車電池領域。相較2008年入局的寧德時代等老牌企業，入局晚近十年。 中國新能源汽車產業迅猛發展，賦予欣旺達充足增長機遇。據上市文件披露，其動力類電池業務營收由2022年的127億元，增至2024年的151億元（約合20億美元）。該業務增速領跑公司整體發展，營收佔比從2022年的24.3%攀升至去年的27%。 上市文件顯示，欣旺達客戶涵蓋理想、小鵬、零跑、廣汽、上汽、雷諾、日產等中國市場主流電動車企。然而，據中文媒體報道，公司出貨量高度集中於單一客戶，理想去年獨佔其四成訂單。 能源市場追蹤機構SNE Research數據顯示，今年前五月，寧德時代與比亞迪合計佔據中國電動車電池市場67%的累計裝車量。欣旺達以2.87%市佔率位列第七，與中創新航(3931.HK)、國軒高科(002074.SZ)、億緯鋰能(300014.SZ)、蜂巢能源等市佔率2.99%至6.26%的二線廠商同處混戰格局。 深厚的消費類電子根基使欣旺達持續保持盈利，這令多數同行望塵莫及。中國數據供應商Wind顯示，過去十年該公司季度財報從未虧損。今年一季度延續傳統，其營收123億元，淨利潤3.87億元，同比增幅達21%。 但切莫被數據迷惑，這家公司整體盈利主要依賴傳統消費類電池業務支撐，該板塊今年一季度毛利率達20.2%。反觀其動力類電池業務，同期毛利率僅12.9%，差距明顯。 港股上市文件雖未披露動力類電池具體虧損額，但此前擬分拆該業務赴深交所上市的文件顯示，2020至2023年，該業務持續虧損，僅2023年就虧損15.6億元。因未達深交所盈利要求，分拆計劃最終擱淺。 虧損現象絕非欣旺達獨有，多數同行雖未單獨披露動力類電池虧損數據，但財報毛利率同樣低迷。例如同樣謀求香港二次上市的億緯鋰能，2024年動力類電池毛利率僅14.2%，較欣旺達今年首季12.9%的毛利率高出不多。 如此微薄的利潤主要源於價格戰，電動車企自身深陷生存鏖戰，為保銷量開啓慘烈降價，進而向電池供應商傳導成本壓力，令行業雪上加霜。 作為擴張戰略環節，欣旺達宣稱將加速海外佈局。鑒於中國電動車市場漸趨飽和，該策略堪稱審慎，但踏上此道的企業遠非其一家。雖未單獨披露動力類電池海外營收，公司整體海外銷售額今年一季度佔比已達40%。 欣旺達已啓動全球產能佈局，泰國春武里府的巨型電池生產基地，於今年3月獲當地政府批准，兩座工廠總投資額逾100億元。 未來，動力類電池仍將是欣旺達主攻方向，成熟消費類電池業務則為持續擴張輸血。但要在賽道中立足，這家公司或需另辟蹊徑突破價格戰困局。關鍵在於加大研發投入，構建差異化技術壁壘，實現難以複製的溢價優勢。 出海佈局雖關鍵，但本土動力類電池業務未盈利之際，欣旺達須嚴防擴張節奏避免財務透支。其消費類電池業務的造血能力，構築了關鍵競爭優勢，截至今年3月末，其現金儲備逾100億元。公司的未來成敗繫於兩難抉擇，既要培育動力類電池的盈利造血功能，又需嚴守運營紀律，防止現金流枯竭。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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萬物新生提升回收效率 營收利潤雙雙增長
隨著線下門店網絡加速擴張，公司二季度營收同比增長32%，創兩年來最快增速 重點： 萬物新生營收增速創兩年來新高，二季度利潤逼近歷史高位 這家回收企業本年度股價上漲57%，當前股價在三年半以來的高點 陽歌 對二手交易而言，沒有什麼比親手觸摸和感受商品更重要了。 這正是萬物新生（RERE.US）創立14年來的心得之一，也是其打造中國頭部回收品牌的關鍵著力點。公司第二季度報告兩年來最快營收增長，同時實現連續第四個GAAP（通用會計准則）運營盈利季度。 萬物新生也啓動了全新的股東回報計劃，將通過股票回購、分紅向股東回饋持續增長的利潤。公司此前已實施回購計劃，但本次披露的股東回報計劃目標非常雄心勃勃——返還不低於60%的調整後淨利潤，預示著分紅可能為期不遠。 電商渠道對於新品銷售來說是不二之選，但消費者對二手交易更為審慎。所以萬物新生以品牌信譽來背書所售商品，除智能手機、個人電腦外，已拓展至奢侈品、黃金、名酒等多品類回收商品。 萬物新生同時洞察到，無論獲得多少保障，消費者仍傾向實地驗貨。為此公司快速拓展線下門店網絡，提供上門驗貨服務的履約團隊規模已經達到1,160人。 創始人兼董事長陳雪峰表示，在現階段，包括未來兩年，萬物新生需要做的核心事項，一是要盡可能地建設回收履約交付能力，包括門店和上門的能力，讓安全、便捷、價格好的回收服務更加觸手可及。另一個是把“國民第一回收品牌”愛回收這個C 端品牌打出去。同時持續拓展智能手機回收之外的業務版圖。 在加強消費者對二手產品的直接體驗之余，萬物新生近年持續強化核心能力以優化運營效率，包括：剔除中間商，從而直連消費者提升毛利率；開展商品翻新業務獲得高於原狀轉售的溢價收益；聚焦城市級市場運作，降低全國性運營成本。 沈寂數年後，萬物新生的股票也重獲投資者關注。主要機構股東包括Acadian資產管理（Acadian Asset Management）、瑞銀、摩根士丹利、景順及普信集團，多家通過新興市場基金持倉。公司股價年內累計上漲57%，近一月漲幅23%，觸及三年半以來的高點。 具有象徵意義的是，本輪上漲使公司市值突破10億美元大關，躋身科技「獨角獸」陣營。 營收增速創兩年新高 在同行深陷消費者信心趨弱的困境之際，持續強化的回收能力幫助萬物新生近年保持雙位數營收增長，近兩年更實現全面盈利。 二季度營收同比增長32.2%至人民幣49.9億元，創兩年最快增速。其中佔大頭的商品銷售收入增長34%至45.6億元，上年同期為34億元。值得注意的是，高毛利的直營業務當季營收增速高達63.7%，推動該板塊在產品收入中的比重從上年同期的28.2%升至34.4%。 另一項重要業務，服務收入同比增長15.4%至4.33億元，上年同期為3.75億元。CFO陳晨指出，2022年推出的非電子產品的「多品類」服務目前佔服務總收入近15%。 回收效率提升推動商品銷售毛利率從上年同期的12.1%增至13.2%。公司連續四個季度實現GAAP運營盈利，當季運營利潤達9,110萬元。淨利潤層面實現GAAP淨利7,230萬元，同比扭虧為盈（上年同期虧損1,070萬元）。 公司季度內新增206家門店，截至6月末門店總數達2,092家。較一季度淡季的新增25家顯著提速，同時也意味著下半年需開設569家門店來完成全年新增800家的目標。 線下門店在為顧客提供驗貨服務的同時，也成為品牌塑造的重要陣地。公司同步在小紅書、抖音等社媒平台開展營銷，並加強與其他消費品牌的聯動。 公司董事會8月18日通過新的三年股東回報計劃，承諾每年以回購、分紅或二者結合的形式返還不低於60%的調整後淨利潤。二季度調整後淨利潤約1億元，按全年估算約合5,600萬美元。上半年已執行約520萬美元回購額度，意味著下半年仍有充足空間推進回購及潛在的分紅。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美團滴滴再起爭端 巴西外賣市場互訴
兩大中國互聯網巨頭，在南美最大國家就外賣業務的不正當競爭相互提起訴訟 重點： 美團與滴滴本月在巴西相互提起訴訟，雙方均尋求在當地拓展外賣業務 進軍巴西是兩家企業出海戰略的組成部分，旨在規避國內市場的激烈競爭 梁武仁 當中國企業為對衝本土競爭加劇、經濟疲軟及監管風險而開拓新市場之際，它們或許會將標誌性的殘酷競爭模式帶至海外。當前，行業龍頭美團(3690.HK)與網約車巨頭滴滴正以極為激烈的方式上演這般場景。 隨著兩大企業在拉美最大市場的外賣爭奪戰升級，雙方在巴西陷入複雜的法律纏鬥。據財新報道，這場商戰最新進展是：滴滴旗下巴西外賣業務99Food，上周二於聖保羅法院起訴美團海外品牌Keeta，指控其商標侵權及不正當競爭。不到一周前，美團指控99Food以預支貨款為誘餌，要求餐廳夥伴終止與Keeta合作。此番針鋒相對的過招，標誌本月剛開啓的法律交鋒驟然升級。 這場對決是日益增多的中國互聯網服務商，將高強度競爭模式移植海外的最新案例。另一相似案例中，快時尚平台Shein與拼多多(PDD.US)旗下跨境業務Temu在美國深陷連環訴訟，從版權侵權到脅迫供應商等指控不一而足。 美團與滴滴在中國外賣市場短暫交鋒後，轉戰巴西再起衝突。2018年，以網約車聞名的滴滴進軍外賣領域，挑戰美團霸主地位，推出類似Uber Eats的服務。不過，該業務未能持久，2019年滴滴退出市場。其後雖嘗試多種外賣模式，均未掀起風浪。 美團佔據中國外賣市場超三分之二份額，與阿里旗下餓了麼、京東(JD.US; 9618.HK)等資金雄厚的對手競爭，這一格局令滴滴等新入局者難有施展空間。 滴滴並未延續國內外賣市場的失勢之戰，轉而聚焦出海擴張，尤其看重城鎮化快速推進、年輕人口基數龐大且數字化服務普及加速的拉丁美洲。 滴滴涉足巴西外賣市場，始於2017年投資網約車初創企業99。次年全資收購該公司後，2019年推出99Food，卻在2023年關停業務。今年4月，該業務重啓運營。 在拉美其他地區，Didi Food於2019年初登陸墨西哥，至2022年已成為該國下載量最高的餐飲應用。目前，滴滴在哥倫比亞、哥斯達黎加、多米尼加共和國及秘魯開展外賣業務，這些地區也提供其核心網約車服務。 美團也因國內外賣市場趨近飽和，及消費者支出趨謹而轉戰海外。創始人王興親自掛帥的出海戰略，始於2022年Keeta登陸中國香港，去年延伸至中東。今年5月，美團宣佈斥資10億美元布局巴西。該公司尚未在拉美開展運營，卻已與滴滴陷入激烈對抗。 美團小勝一局 美團本月起訴99Food通過購買關聯關鍵詞，在谷歌截流Keeta流量。聖保羅法院判令99Food三日內，停止該行為否則處以日罰金，美團暫獲小勝。美團還指控99Food以現金支付，要求商戶不與Keeta等競爭對手合作。此類排他性條款通常構成壟斷，曾導致阿里巴巴2021年在中國被罰創紀錄的280億元人民幣。 99Food在最新訴狀中指稱，Keeta外賣袋、網站界面的配色方案，以及字體等品牌元素與其過度相似，易致巴西消費者混淆。該公司要求賠償並禁止Keeta使用近似設計，美團回擊稱黃色作為品牌主色調已沿用超14年。 美團當前在中國的財務表現堪稱穩健：一季度營收同比增18%至866億元人民幣（合120億美元），毛利率改善驅動淨利潤飆升87%至100億元。 相較之下，滴滴一季度交易總額同比增13.5%至1,020億元人民幣，其中國際業務貢獻增長約28%，佔比近四分之一。該季度淨利潤亦現暴增，達上年同期兩倍。 2016年收購優步中國業務的滴滴，在網約車領域的統治地位堪比美團之於外賣市場。然而，其正面臨本土對手日益增強的擠壓，市場份額持續緩慢下滑。 此前，滴滴也遭遇國內監管重擊。2021年紐約IPO因未通過上市前數據安全審查，激怒監管機構，其應用遭國內商店下架，最終被迫從紐約退市，並因數據違規被處天價罰款。 此番際遇凸顯出中國企業（尤其敏感科技領域）在本土面臨的高監管風險，這正是眾多企業發力出海的動因之一。滴滴料將持續加碼海外佈局，正如美團及Shein、Temu等同行所為。這意味著更多企業或將在海外市場乃至法庭，陷入日益頻繁的衝突。 美團股價年內累計跌去20%，當前17倍市盈率雖遠高於京東的約9倍，但二者估值均未顯高位。這反映投資者對二者保持謹慎，原因是中國經濟放緩、監管風險以及出海可能面臨的類似問題。 美團股價下行，顯示投資者對其在華持續實現高利潤增長漸生疑慮，化解這一擔憂的最可靠方案是出海擴張，但包括勁敵滴滴在內的眾多企業也持此念。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走出全球監管陰霾 霧芯盈收重拾增長
探索其他無煙產品之際，這家電子煙企業宣布二季度營收同比增長40%，歐洲新並購業務成為重要助力 重點： 得益於歐洲並購推動全球化佈局，霧芯科技二季度營收與非美國通用會計准則下利潤分別同比增長40%及35% 公司正通過研發口服尼古丁產品，探索切入無煙產品市場的其他新興領域 陽歌 經歷全球電子煙監管風暴後，強勢反彈的霧芯科技（RLX.US）正謀求進軍含尼古丁的無煙產品領域。這種成癮性物質，正是煙民渴求的核心成分。與此同時，這家昔日中國電子煙龍頭持續深耕海外，其本土市場正深陷非法產品治理困局，目前非法電子煙佔據市場90%的銷售額。 上周五發布的最新季度財報顯示，全球化佈局成為霧芯科技二季度主要增長引擎。今年5月完成的歐洲收購項目，成功登陸歐洲大陸。此項並購疊加其他國際區域業績提升，推動二季度營收從上年同期的6.27億元增至8.80億元（約合1.23億美元），增幅達40%。 此番強勢增長延續了一季度45%的營收增速，若保持這一增長態勢，霧芯科技今年營收將達約33.6億元。儘管當前業績亮眼，但相較2021年巔峰期的85億元仍有差距。當時，電子煙產業在中國本土市場蓬勃發展，監管寬松，該單一市場一度貢獻這家公司的全部銷售額。 2021年，霧芯科技登陸美股時風光無兩，乘全球電子煙熱潮融資14億美元。公司市值曾飆升至270億美元，但中國監管部門旋即出台的監管新政潑下冷水。新政不僅明令禁止當時風靡的調味電子煙，更推行新國標並強制企業獲取生產許可，實質上迫使全行業清退舊產線、重建新產能。 監管真空導致非法產品佔領市場，亂象延續至今。雖然霧芯科技屢次提及政府打擊非法產品的行動，但在財報中仍預估市場上80%至90%為非法產品。公司高管指出，亂象根源在於眾多非法生產商實為「地方小作坊」。這些作坊被取締後更名，異地復產易如反掌，且常因對地方經濟貢獻獲得當地保護。 儘管本土市場挑戰嚴峻，霧芯科技稱二季度在中國仍實現「可觀」的同比增長。 在強力監管缺位背景下，公司轉向海外市場尋求增長破局。該戰略去年初見成效。去年全年營收從對上一年低谷期的12億元翻倍至24億元。2023年末，霧芯科技耗資2,400萬美元收購兩家公司，切入東南亞及北亞市場。霧芯科技資本市場負責人Sam Tsang在二季度業績說明會上表示，5月落地的歐洲新並購，不僅助力企業打開重要市場，更在當季對營收產生「實質性貢獻」。 發力無煙產品 霧芯科技最新財報未披露境內外市場具體營收構成。不過，公司此前透露，國際市場佔比從2023年的17%，躍升至去年三季度的超五成。當時，公司表示正考察中東及中美洲等潛力市場，並著力開拓美國市場。 儘管股價仍低於年內高點，市場仍以7.1%的單日漲幅回應最新財報。以最新收盤價2.40美元及29億美元市值計，該股距狂熱時期12美元的發行價尚有差距。但管理層對全球化戰略持樂觀態度，隨著各市場經歷新政過渡期後趨於穩定，戰略正加速推進。 「全球對霧芯科技產品的監管框架正日益明晰，」Tsang表示，「產品標準、消費稅等合規要求更加透明。對像我們公司這樣的領先合規企業而言，這種轉向正在創造切實效益。」 經營環境改善，推動霧芯科技二季度毛利率從上年同期的25.2%升至27.5%。公司同時將當季運營開支同比增幅控制在6.3%，遠低於營收增速。受益於此，非美國通用會計准則下經營利潤實現翻倍增長，淨利潤同比提升35%，從2.15億元增至2.91億元。 儘管電子煙仍是當下主業，霧芯科技透露正探索近年興起的「加熱不燃燒」、尼古丁含片等無煙煙草製品。霧芯科技CEO汪瑩表示，公司已研發出口服尼古丁產品，去年完成制樣，雖未投放消費市場，但獲得渠道商「極其積極」的反饋。 儘管業務備受爭議，上市至今，霧芯科技始終保持盈利。這令其維持充足的現金流，截至今年6月底，持有現金及長短期投資合計達155億元。 過去兩年，霧芯科技通過股票回購，以及兩次每股ADS派息0.01美元回饋投資者。最新財報再次宣布每股ADS派息0.01美元，按當前總股本計約耗資1,230萬美元。公司暗示未來可能提高分紅額度，「我們正探索更有效的股東回報機制」，Tsang在業績說明會如此表示。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
連年虧損負債7億 閃回上市融資輸血
手機回收商閃回第三度申港上市，冀乘著香港新股熱的風口下，成功上市集資 重點： 今年上半年虧損近2,500萬元 淨負債超過7億元 劉智恒 「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」，對於閃回科技有限公司來說，去年兩次在港申請上市均失敗而回，原來未嘗不是一件好事，香港新股市場過去半年受市場熱捧，閃回這時再遞交上市申請，時機再好不過，有望趕上新股的風口，讓公司得以融資續命。 閃回主要從事二手消費電子產品回收業務，當中又以回收手機為主。公司通過旗下的「閃回收」系統，在合作夥伴的線下零售店，或網上商城進行以舊換新。 回收產品通過檢測、分級、維修及定價後，再通過旗下的「閃回有品」平台，或在多家第三方電子商務平台上出售。 增收不增利 閃回最大的賣點，在於國策支持，2021年，中國生態環境部已發布對智能手機等九類電子廢棄物，進行循環利用的指導意見。今年1月，國家再發《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，當中手機每部補貼最多500元。 國策的大方向雖有利回收業務，但閃回的實際業務表現實在難以恭維，正如去年我們對閃回的分析，在今次新的申請中，情況縱有改善，核心問題依然持續，暫時看其前景乏善可陳，投資價值並不吸引。 公司過去四年的收入節節上升，由2021年的7.5億元升至去年的12.97億元，今年上半年收入更達8.09億元，同比上升40%。收入增長理想，可虧損持續，過去四年虧損分別是4,870.8萬元、9,908萬元、9,827萬元及6,587萬元。今年上半年虧損同比雖收窄近四成，但仍蝕2,481萬元。 毛利率低企 連年蝕錢的一大原因，主要源於對投資者持有的優先股權進行贖回，導致出現虧損。不過，實際上回收手機這門業務，最大問題在於毛利率太低。公司過去四年半來自產品銷售的毛利率，從來未高於8%，2021年高見7.5%後，去年跌至4.4%，今年上半年即使回升至6%，仍然是處於偏低水平廿 毛利率過低，意味盈利要增長，就要靠銷售量彌補。不過，閃回要爭取更大生意並不容易。據弗若斯特沙利文的資料，2024年中國內地手機回收市場的佔有率，首五大參與者佔18.6%，閃回位列第三，但市佔率僅有1.3%，而排第一位的是萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，市佔率為7.9%，而緊隨其後的公司市佔率也達7.4%。 按2024年手機出售金額計算，首兩位分別是78億元及 77億元，閃回只有12億元，也是嚴重落後競爭對手。可見閃回在回收及二手銷售的數量，均被首兩位對手大幅拋離。換言之在兩大強手環伺下，閃回處於弱勢，要搶佔市場以提升交易量並不容易。 債高現金流弱 閃回另一問題是負債高企，淨負債由2021年的2.35億元，上升至去年的6.88億元，今年上半年更進一步升至7.13億元，短短四年半時間，債務增加200%。公司解釋淨負債問題，主要也是來自對投資者的優先股權贖回，引致賬面值變動所致。 撇除優先股權的問題，公司來自經營活動的現金流也教人失望，過去四年分別是負現金流640萬元、4,374萬元、4,777萬元及1,845萬元，2025年上半年為正現金流4,371.8萬元。驟眼看，今年上半年經營現金流終錄得正數，但是否因今年申請上市，在會計上的調動得出，我們不得而知；而且去年上半年時，經營活動也錄得1,310萬元現金流，到全年時，卻有近兩千萬元的現金流走，反映閃回的經營現金流並不穩定，而且也並不充裕。 可以說，閃回的行業縱獲國策支持，但以公司目前狀況，投資價值有限，在新股市場旺盛下短炒無妨，要長期押注回收這個板塊，似乎萬物新生屬首選，一方面市場佔有率大，另外公司收入遠大於閃回，兼且已有盈利，市盈率雖高達57倍，但在云云對手中，實已脫穎而出。除非我們看到閃回未來兩三年的業務能急速上揚，否則倒不如選擇龍頭企業更具值博率。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
北美豬肉業務扭虧 萬洲國際股價破頂
上半年中美肉品走勢分化，萬洲藉美國養殖端的成本控制成功扭虧，帶動收入與經營利潤走高，打開估值重估的想像空間 重點： 豬肉業務經營利潤2.55億美元，按年增加168.4% 績後公司股價創歷史新高，市值突破千億港元 李世達 中美的肉品市場在今年上半年走出不同的節奏，立足兩端的中國最大肉品生產商萬洲國際有限公司（0288.HK），正感受截然不同的市場氣候，試圖找到平衡點，對上節拍。 萬洲國際公布，今年上半年收入同比增長8.9%至133.87億美元，經營利潤同比升10.4%至12.59億美元，生物公允價值調整後股東應佔利潤7.88億美元，同比升0.5%。董事會建議派發每股0.20港元中期股息，為去年同期的一倍。 一個會計層面的細節顯示，上半年生物公允價值調整對損益的淨影響為收益6,200萬美元，較去年同期的收益9,600萬美元有所收斂。代表上半年利潤的改善，更多來自經營端的實質修復，而非公允價值變動的「順風」。 從業務結構看，豬肉業務是帶動業績成長的主動力。上半年豬肉業務收入56.23億美元，按年增加14.1%，經營利潤2.55億美元，更是大增168.4%。而肉製品業務則年增2.3%至66.4億美元，經營利潤卻按年下降7.9%至10.47億美元。 豬肉業務的轉折點出現在北美，上半年北美豬肉業務收入32.79億美元，按年大增21%，經營利潤1.63億美元，去年同期虧損400萬美元。在中國，豬肉業務收入按年增8.4%至17.95億美元，經營利潤2,800萬美元，與去年同期持平。 從價格來看，上半年中國平均生豬價格為每公斤15.5元，按年下降3.1%。中國生豬價格下跌的影響，也反應以在德康農牧（2419.HK）的業績上，該公司以中國生豬銷售為主，中期業績顯示，受生物資產公允價值變動大跌93.89%拖累，中期淨利潤下跌26.8%至12.9億元。 美國市場則是另一番景象，據芝加哥商品交易所數據顯示，上半年平均生豬價格每公斤1.5美元，按年上升8.7%；美國農業部口徑的平均豬肉價值每公斤2.17美元，按年升4.5%。 關鍵之處在於北美養殖端的結構調整，當生豬上漲幅度大於豬肉價值、或出口受關稅與談判拖累時，屠宰加工的利差會被擠壓，但只要飼料成本同步下行、在養殖段扭虧，整體豬肉分部的利潤便能快速修復。 輕資產模式轉嫁風險 萬洲此前在美國與Murphy Farms、VisionAg Hog Production達成合作，轉讓部分母豬資產，由合資夥伴供應生豬，集團提供飼料與運輸服務，形成「輕資產、穩供應」的模式，降低自營養殖的資本負擔與波動敏感度，加上期內穀物走弱帶動飼料成本下降，使得盈虧拐點更快到來，帶動整體豬肉業務成長。 不過，養殖層面的風險始終存在。豬肉價值的漲幅仍落後於生豬，對屠宰企業的經營環境並不溫和；同時，對中國的美豬付運在高關稅與談判不確定下按年下滑20%，出口仍受美中談判與關稅牽制，壓力如影隨形。中國市場則要面對熟食消費需求復蘇緩慢的問題，歐洲市場生豬價格下行，也讓利潤承壓。 萬洲國際執行董事兼行政總裁郭麗軍表示，受惠於集團全球布局及產業鏈一體化優勢，上半年在收入、銷量及盈利均表現向好。 對中美貿易戰的衝擊，郭麗軍直言，美國對中國出口的豬肉關稅是57%，副產品關稅是30%，現時仍有盈利空間，貿易正常進行。集團美國市場的採購及銷售主要在美國原地，而且產品出口30多個國家及地區，因此中美貿易戰對集團影響不大。 這份成績單讓市場感到滿意，績後首個交易日，萬洲國際大漲約6.23%，報8.36港元，創下歷史新高。年初至今亦錄得38.87%漲幅。當前市值約1,072億港元，突破千億大關。市盈率方面，萬洲國際約8.4倍，低於美國泰森食品（TSN.US）的25.6倍及牧原股份（002714.SZ）的10.42倍，估值具吸引力。 花旗重申「買入」評級，並將目標價由8.2港元升至8.6港元；美銀證券則將公司今明兩年的每股盈利預測分別上調3%，目標價升4%至8.5元，重申「買入」評級；瑞銀則上調公司今明兩年的淨利潤預測2%和3%，目標價由7.6元上調至8.5元，維持「買入」評級。 考慮到目前股價相對便宜，若北美養殖維持改善且中國肉製品銷量回升，萬洲國際股價仍有上行空間，估值有望向同業靠攏，但投資人仍須關注關稅政策變化及豬肉價差帶來的影響。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
科倫博泰ADC商業化破局 營收利潤雙降仍獲看好
今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷 重點： 旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增 公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉 四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。 中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。 蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。 這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。 除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。 科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。 海外市場與默沙東深度綁定 今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。 作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。 儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。 一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
白雲山業務欠驚喜 股息率高助撐股價
白雲山大健康業務中期利潤升14%，主要來自王老吉貢獻 重點： 受大南藥業務影響，白雲山中績倒退 飲料業務競爭大，王老吉開拓海外市場 白芯蕊 涼茶作為中國傳統文化代表之一，更列入中國國家級非物質文化遺產，擁有王老吉涼茶及多款中藥產品的廣州白雲山醫藥集團股份有限公司（0874.HK;600332.SH），最近公布中期業績，雖然飲品業務表現強現強韌，但製藥業務仍缺乏起色，令淨利潤按年倒退1.3%。 白雲山前身是為廣州藥業，集團於1997年成立，同年在香港港交所掛牌，2001年亦在上海交易所上市，2013年完成合併白雲山，隨後公司名稱由廣州藥業改名為白雲山，目前大股東是廣州醫藥集團，持有白雲山45.04%股權，廣州醫藥集團則是廣州市人民政府旗下企業。 大健康業務佔利潤51% 集團完成重組後，基本完成「大南藥」、「大商業」及「大健康」業務佈局，其中大健康業務是白雲山利潤主力來源，上半年利潤總額為15.8億元，按年升13.9%，佔集團總利潤金額51.1%。大健康業務主要由王老吉大健康公司組成，主要產品包括王老吉涼茶、荔小吉系列、潤喉糖、龜苓膏等產品。 尤其王老吉品牌更是集團皇牌，該品牌於1828年創立，最早以涼茶鋪形式出現，王老吉積極現代化轉型，廣藥集團於1992年獲得「王老吉」商標，並以紅罐「王老吉涼茶」迅速在中國走紅，一度與加多寶集團就「王老吉」商標展開法律糾紛，但最終由白雲山持有，目前王老吉在涼茶市場市佔率高達70%。 不過，以收入計算，集團大健康業務上半年收入只得70.26億元，佔集團總收入418.34億元的16.8%，遠比第一大收入的大商業業務的290.63億元少。所謂大商業業務主要經營醫藥流通業務，包括醫藥產品、醫療器械、保健品等的批發、零售與進出口業務等。 大商業收入大毛利率少 雖然大商業業務收入佔比大，但毛利率卻不高，上半年只得6.13%，因此利潤總額只有3.46億元，佔集團總利潤金額僅11.1%，相反以王老吉為主的大健康業務，毛利率高達44.67%，更按年升1.69個百分點，因此大商業業務雖然收入大，但利潤貢獻卻比大健康業務少。 大健康業務由王老吉涼茶支撐，上半年利潤也錄增長，但面對內地飲品業百花齊放，尤其新茶飲市場不斷擴張，令中國涼茶市場亦近天花板，據尼爾森調查顯示，18至35歲主力消費群體中，選擇王老吉作為解渴首選的比例已從2022年前的43%，大降至2025年3月的27%。 王老吉拓海外覓商機 王老吉作為中國涼茶業龍頭，為對抗茶飲新勢力，更年也積極開拓其他新口味，以迎口顧客需要，例如推出無糖味涼茶、茶花風味涼茶等新產品。 除此之外，白雲山也為王老吉涼茶積極開拓海外市場，集團於2024年啟動海外品牌標識「WALOVI」，品牌已在美國、泰國、意大利、沙特、馬來西亞等多國陸續發布，尤其是主攻東南亞與北美市場，並與美國Costco、亞馬遜、展開深度協作，以拓大海外商機。 不過，白雲山大南藥業務仍拖集團後腿，繼2024年該業務收入下跌10.4%後，最新業績仍未見好轉勢頭，2025上半年收入按年跌15.2%至52.4億元，當中中成藥收入跌幅達20.1%至32.5億元，化學藥則下滑5.9%至20億元。 白雲山的大南藥板塊主要涉及中成藥及化學藥研發生產和銷售，擁有陳李濟藥廠、何濟公藥廠、潘高壽藥業、白雲山等中華老字號企業，不過面對市場競爭激烈，尤其白雲山化學藥皇牌輝瑞仿制藥金戈（枸櫞酸西地那非片），去年存量激增49.78%，暗示銷售壓力大，已為大南藥業務敲響警鐘。 另一方面，白雲山創新能力不足亦是一大問題，由於缺乏持續爆款新藥登場，造成大南藥業務表現呆滯。幸好白雲山已有針對性部署，出資近15億元設立廣藥基金二期，該基金主要是通過直接或間接的方式，開展生物醫藥股權投資，從中獲得投資收益，盼扭轉投資新藥不足的問題。 整體來講，白雲山股息率不俗，預期股息率分別為4.9%和5.4%，較10年期美債息4.3厘好，加上美國潛在減息空間大，變相支撐股價，但由於業務驚喜度不足，除了大南藥業務倒退拖後腿外，王老吉業務則面對新興茶飲市場競爭，故股價上升空間未必太大，只會在區間浮沉。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
北海康成完成1億港元戰略定增 兩個半月股價飆漲逾15倍
罕見病賽道存在患者基數天花板與支付體系瓶頸，需警惕短期估值泡沫風險 重點： 戰略合作可大大緩解北海康成的現金流壓力，2024年末現金僅剩1050萬元 北海康成市值的更大想象空間在於更廣闊、支付能力更強的海外市場 莫莉 2025年的港股市場，創新藥板塊以113%的指數漲幅成為全球醫藥資產的領跑者，遠超納斯達克生物科技指數與A股醫藥板塊。在這場資本盛宴中，罕見病龍頭企業北海康成製藥有限公司（1228.HK）成為漲幅冠軍，從5月末的0.136港元到8月14日盤中高點2.30港元，兩個半月的股價漲幅高達1,591%，市值亦從不足1億港元，飆升至突破9億港元。 北海康成股價在短期內暴漲背後，是三重關鍵利好的集中釋放：5月自研戈謝病新藥獲批上市並於7月開出首張處方；8月國家醫保局《商保創新藥目錄》初審通過其三款產品，罕見病支付體系破冰在望；同期引入百洋醫藥1億港元戰略定增，一舉緩解現金流枯竭危機。 北海康成最近的一次上漲周期為8月7日至13日，在這四個交易日內，其股價分別單日上漲了7.07%、27.36%、23.7%和25.75%。這一輪大漲的背後是北海康成與青島百洋醫藥股份有限公司（301015.SZ）的戰略合作。根據雙方的協議，北海康成將以每股1.34港元的價格向百洋醫藥發行總價為1億港元的股份，百洋醫藥認購的股份將約佔公司現有已發行股本的17.65%，及經擴大後股本的14.99%。 百洋醫藥的主營業務是為上游藥企提供醫藥產品的品牌運營、批發配送及零售，合作企業包括羅氏製藥、阿斯利康、安斯泰來等全球知名藥企。除了直接入股北海康成，百洋醫藥也獲得了北海康成在中國內地、香港及澳門特定產品的獨家商業服務業務，百洋醫藥的關聯公司還可選擇作為上述市場的分銷商。 北海康成表示，此次戰略股權融資旨在優化其商業化運營模式並增強其商業能力，加速已上市產品的市場滲透。公司尚未明示的是，這場合作亦可大大緩解北海康成的現金流壓力。據公司2024年財報，期內的營收僅8,510萬元，同比減少約17.3%，而年內虧損高達4.43億元，同比虧損增加16.84%，期末現金僅剩1050萬元。 有望破解支付難題 北海康成在罕見病領域研發實力受到認可，亦有三款獲批上市的創新藥產品，為何業績表現如此慘淡？因為罕見病患者的數量少，無法通過規模效應攤薄成本，但罕見病藥物的研發成本高導致定價昂貴，國內醫保基金優先保障基礎疾病，對於治療費用高昂的罕見病藥物報銷較少。 以北海康成最新上市的產品維拉苷酶β - CAN103（商品名：戈芮寧）為例，這是中國首個自主研發的針對戈謝病的酶替代療法（ERT），於5月15日正式獲批上市，7月2日開出首個處方，正式進入臨床應用。戈謝病是一種遺傳性糖脂代謝疾病，在全球範圍內屬罕見病，過去中國患者只能使用進口藥物，一年治療費用逾百萬元，戈芮寧的上市定價對比同類的現有療法的降價至少在50%以上。但是，戈謝病在中國的患者僅約3,000人，即便大幅降價提高患者的可及性，也難以為公司帶來大額營收。 8月12日，國家醫保局公布的首批「商保創新藥目錄」初審名單中，北海康成的戈芮寧、用於治療黏多糖貯積症的海芮思以及治療膽汁淤積性瘙癢的邁芮倍三款產品全部入圍。北海康成表示，此次調整進一步豐富了醫保和商業保險對創新藥物的覆蓋範圍，有助於提升罕見病患者的可及性和治療質量。 「商保創新藥目錄」是2025年國家醫保談判首次設立的，聚焦創新程度高、臨床價值顯著但支付壓力較大的藥品。該目錄通過商業保險的補充支付機制，為高價罕見病藥物構建了多層次支付通路，或許能化解「患者用不起、企業難回款」的行業困境。 儘管國內罕見病支付體系正在升級，但北海康成市值的更大想象空間在於更廣闊、支付能力更強的海外市場。公司透露，正在計劃推動戈芮寧出海。當前北海康成的市銷率約為8.4倍，同樣佈局罕見病的榮昌生物（9995.HK；688331.SH）的市銷率約為23倍，顯示前者的股價曾長期被低估。投資者押注北海康成潛在的重磅BD交易前景，可罕見病賽道存在患者基數天花板與支付體系瓶頸，仍需警惕短期估值泡沫風險。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
拿下AI新藥研發最大訂單 晶泰科技市值升至300億港元
交易方DoveTree的創立者是哈佛大學終身教授Gregory Verdine，他是化學生物學領域的權威學者，曾提出「drug the undruggable」（靶向「不可成藥」靶點）理念 重點： 低首付加上高里程碑付款是AI制藥風險定價的慣例，低首付可讓合作方降低早期風險 晶泰科技在上市不到一年的時間內，就因其年度營收越過2.5億港元門檻，成功摘「P」 莫莉 今年以來，中國創新藥企頻簽大額對外授權訂單，三生製藥以12.5億美元首付款將PD-1/VEGF雙抗授權給輝瑞，創下國產創新藥首付新紀錄，恒瑞醫藥與葛蘭素史克達成最高120億美元戰略合作，AI製藥領域也同樣傳來捷報。上周二晚間，晶泰控股有限公司（2228.HK）宣布已於2025年6月底與美國創新藥企DoveTree完成總訂單規模約59.9億美元（430億元）的管線合作簽約。 根據協議內容，晶泰科技將利用其基於「AI+機器人」的端到端人工智能藥物發現平台，為DoveTree選定的多個主要針對腫瘤學、免疫及炎症疾病、神經系統疾病及代謝失調領域的靶點，發現和開發小分子及抗體類候選藥物，DoveTree獨家享有相關藥物全球範圍的獨家開發和商業化權利。 晶泰科技稱，已收到協議約定的首付款5,100萬美元。協議簽署後180天內，晶泰還將獲得4,900萬美元的階段性付款，未來還將獲得最高58.9億美元的潛在監管里程碑及商業里程碑付款，以及基於產品年度淨銷售額的潛在個位數百分點的特許權使用費。以訂單總規模59.9億美元計算，此次合作創下了人工智能新藥研發（AIDD）領域訂單規模的新紀錄。 消息公布後的第一個交易日，晶泰科技在開盤之初飆升近23%，股價創2月25日以來新高，全日收漲12.42%，總市值近300億港元。晶泰科技股價在此後接連回調，截至8月8日收盤，三日的累計漲幅收窄至7.72%。 此次合作的交易對手DoveTree是一家美國創新藥企，利用前沿的人工智能技術與創新研發範式結合生物學的基礎科學，專注於重大疾病領域「first-in-class」（首創新藥）管線的開發及臨床轉化。DoveTree的創立者是哈佛大學終身教授Gregory Verdine，他是化學生物學領域的權威學者，曾提出「drug the undruggable」（靶向「不可成藥」靶點）理念。他是傑出的連續創業家，由他創立或共同創立的十餘家生物科技公司中，有五家已經成功上市，由Verdine教授主導推進的3款藥物已經獲得FDA批准。 針對此次合作，晶泰科技董事局主席溫書豪表示，人工智能與機器人自動化技術的深度融合將徹底改變藥物研發的效率與成功率挑戰、帶來關鍵的範式升級。Gregory Verdine 教授及 DoveTree 擁有豐富的藥物研發成功經驗與精准的市場眼光，與晶泰科技的平台能力高度互補，雙方優勢的協同將加速具有挑戰性的創新靶點的研發突破。 有望在2027年扭虧為盈？ 儘管1億美元的首付款在整體近60億美元的訂單中佔比偏低，但是低首付加上高里程碑付款是AI製藥風險定價的慣例。因為AI新藥研發項目大多處於臨床前階段，成功率偏低，低首付可以讓合作方降低早期風險，而且AI新藥研發項目屬於「技術+服務」模式，其價值隨研發進展釋放，綁定具體成果的高里程碑付款可以確保技術價值經實證後才支付大額款項。 今年上半年，晶泰科技已經與多家醫藥企業達成合作，包括：6月底與生物製藥巨頭輝瑞擴大戰略合作，共同開發全新一代的分子模擬平台以驅動新藥研發；4月，與血液製品領域上市公司派林生物（000403.SZ）簽署總規模約1億元的戰略合作協議，加速血液製品及其他藥品研發等。晶泰科技甚至出海到阿聯酋，共同建設中東地區首個自動傳統藥物現代化研發實驗室，首期投資3,000萬美元。 作為首家根據18C規則在香港聯交所上市的特專科技公司，晶泰科技在上市不到一年的時間內，就因其年度營收越過2.5億港元門檻，成功摘「P」，「P」是港交所對未商業化公司的特殊標記。根據2024年財報，晶泰科技的營收同比增53%至2.66億元，其中下半年的同比增速更是達73%，經調整淨虧損收窄至4.57億元，同比減虧12.5%。晶泰科技收入主要來自於兩部分，智能機器人解決方案，約為1.63億元，以及藥物發現解決方案，約為1.04億元。 中郵證券的研報稱，晶泰科技利用其基於AI+機器人的端到端人工智能藥物發現平台，近期獲上億美元的大訂單，未來具有數十億美元的銷售潛力，其商業模式初具雛形，顛覆傳統研發範式打開市場空間。研報認為，公司作為AI for Science稀缺標的，有望在2027年實現扭虧為盈。 AI製藥作為新的技術路線，雖然可以加速傳統藥物研發模式，但是該領域至今仍未出現一款成功研發和上市的新藥。當前，晶泰科技的市銷率高達104倍，5月向港交所遞表的另一家AI制藥公司英矽智能的估值偏低，根據其招股書披露的2024年營收及Pre-IPO估值，英矽智能的市銷率約為15.5倍。儘管晶泰科技的技術多次受到業內合作方肯定，但是自上市以來，晶泰科技的股價波動較大，投資者仍需謹慎觀察。…
財經 
富途業績無限好 只是股價近黃昏？
受惠於股票交易量大升，富途的收入及利潤增長強勁，股價自年初以來倍翻 重點： 富途披露其二季度營收增長70%，因股票交易激增使利潤翻倍有餘 日益增多的做空者押注，這只券商股年初至今暴漲120%後，或將迎來回調 陽歌 頭部券商富途控股（FUTU.US）近期高歌猛進，核心客群主要是投資暴漲的美股或港股的中國投資者，公司借此獲利頗豐。受美港兩地股市大漲助推，富途周三再顯崢嶸，其公布的多項核心業務指標均實現強勁雙位數乃至三位數增長。 財報發布後，富途周三股價大漲6%，逼近2021年中概股暴漲時期創下的歷史高點。公司透露，二季度部分收益源自借貨沽空激增。雖然未具體說明遭做空的公司，但我們推測多為富途用戶熟稔、但美國股民不熟識而又在美上市的中概股。 由此引伸出關鍵問題，做空者是否正沽空富途股票，以押注在近期上漲後將迎來回調？雖然我們無法確認富途是否提供自家股票融券，但彭博數據顯示，該股正日益成為做空者押注回調的熱門股份，當前近2%的流通股遭做空，較4月不足1%的空倉比例翻倍有餘。 富途深耕中國香港、馬來西亞、美國、新加坡、日本及澳大利亞等核心市場，服務海外華人及上述市場的本土投資者，其業務數據確實亮眼。與眾多券商相同，公司正受益於牛市行情，其核心交易市場美國的標普500指數與香港恒生指數，年內至今分別累計上漲8.5%及25%。 分析師同樣青睞富途，雅虎財經調研的14位分析師中，僅1位未給予「買入」或「強烈買入」評級。不過，分析師目標價透露出不同信號，周三財報公布後，股價飆升至178.66美元收盤，較分析師平均目標價168.72美元高出約6%。 分析師通常對覆蓋個股持樂觀態度，目標價常高於市價20%-30%。這表明富途股價近期飆升過快，分析師尚未及時上調目標價，儘管多數仍建議投資者買入。年內迄今，富途股價漲幅達120%，市場對其高增長不吝掌聲。經此上漲，該股市盈率已達30倍，顯著高於客群相似的老虎證券（TIGR.US）23倍與微牛（BULL.US）12倍的估值水平。 做空的暗湧 在闡釋富途股價或將回調的論點後，我們深入解讀這份確實亮眼的最新財報：當季營收同比增長70%至53.1億港元，雖表現強勁，但較一季度81%的增速明顯回落。公司高管指出，4月特朗普政府全面加徵貿易夥伴國關稅，導致美股港股短線急挫，交易情緒遭受衝擊。 細分收入結構，佣金及手續費同比飆升87%至25.8億港元，佔總收入近半壁江山。富途強調增幅源於季度交易量大漲121%，而佣金費率下行，部分抵消了增長動能。 值得注意的趨勢是，佔總量四分之三的美股交易量環比增長19.7%，符合牛市預期；但佔其餘份額主體的港股交易量環比下滑9%。富途將此歸因於投資者對日益增多的港股科技股興趣減弱，此類公司在中美關係趨緊前原計劃赴美IPO。 利息是富途另一大收入來源，同比增長44%至22.9億港元，增幅相對溫和。富途首席財務官陳宇解釋，全球降息背景下維持增長的原因，主要是公司願意借出股份予客戶沽空，我們前文推測這些都是在美上市中概股。 年內多隻中概股強勢反彈，除富途外還包括可穿戴設備商Zepp（ZEPP.US）、在線教育企業量子之歌（QSG.US）等。儘管此類公司此前估值深陷窪地，但股價數月內數倍暴漲的凌厲走勢，仍被部分市場人士認為漲勢過急。 富途同時宣布達成重要里程碑，當季超半數賬戶（即付費客戶）位於香港以外地區。二季度賬戶數同比增長41%至288萬個。雖未按市場細分，但公司高管言論暗示，中國香港與馬來西亞為最大市場，美國、新加坡次之，日本、澳大利亞居末。 當季，富途的成本同比僅增16.8%，營業費用上升20.6%，均遠低於營收增速，最終推動淨利潤同比增長113%至25.7億港元。 富途的核心基本面仍保持高速增長，但若美股港股漲勢失速，這種增長隨時可能停滯。屆時，其估值高企的股價必將隨市下行，關鍵懸念在於這一轉折點何時到來。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
監管機構半途攔路 螞蟻收購耀才遇暗湧
耀才證券稱螞蟻集團的收購正按計劃推進，但媒體報道交易可能面臨更嚴格的監管審查 重點： 耀才出售股權予螞蟻集團一事，有媒體報道交易面臨審查，耀才回應說正按計劃推進 中國監管機構已加強對螞蟻集團的監管，包括2020年叫停其上市計劃後，強制公司進行重大整改 梁武仁 被龍頭企業收購，能為中小企業帶來巨大益處，使其即時獲取母公司的豐富資源與人脈。不過，這也是高風險之舉，因巨型收購方有時會引發政府監管機構之間的緊張關係。 隨著被螞蟻集團收購的計劃陰雲密布，香港券商耀才證券金融集團有限公司(1428.HK)正汲取這一教訓。 交易於今年4月首次公布，螞蟻集團同意以28.1億港元（3.59億美元）向耀才主席收購50.55%股權。當時，交易未顯爭議且推進順利。直至上周四，《華爾街日報》報道因更多內地監管部門考慮介入審查，交易可能受阻。次日，耀才股價大跌，盤中市值蒸發逾四分之一。 當日，這家券商緊急發布聲明稱交易正按計劃推進。公司股價雖有所回升，但當日收盤仍下跌約8%。本周一持續下探的走勢，顯示投資者對交易前景仍疑慮。 《華爾街日報》未明確說明監管審查趨嚴的具體原因。然而，螞蟻集團與監管機構的齟齬早有先例。2020年末，監管機構臨門一腳叫停其滬港兩地逾300億美元的上市計劃，本將成為全球最大規模的新股上市戛然而止。 事件急轉直下，令投資者試圖釐清原委，有報道稱螞蟻集團與監管部門在上市籌備期已生齟齬。就在股票即將上市交易數日前，監管機構約談多名高管及持股螞蟻的阿里巴巴創始人馬雲。上交所決定暫緩其上市，要求螞蟻進一步解釋其業務對金融科技監管環境的影響。同期，央行亦發布網絡小貸新規草案，該領域正是螞蟻的核心業務。 在螞蟻完成上市定價後，馬雲在上海舉行的一場峰會，發表看似批評中國金融監管機構的言論。他說中國的金融和監管體系阻礙了創新，強調需要利用技術將金融服務擴展到小企業和個人。 「我們今天有責任去建立一個真正屬於未來、屬於年輕人和下一代、屬於這個時代的金融體系。全球的金融體系必須改革。」此番高調表態引發嘩然，在商界領袖大多刻意回避公開批評監管者中尤顯突兀。 被迫整改 上市折戟不久，螞蟻集團被迫啓動重大整改，實質承接了馬雲此前呼籲的金融改革方向。該公司正推進重組為接受更嚴格監管及要求的金融控股公司，其金融控股公司牌照申請至今懸而未決。 市場普遍認為，監管機構對螞蟻集團採取強硬立場，旨在遏制其擴張勢頭，防範其對金融體系構成潛在風險，此模式類似早年對P2P網貸的監管整頓。 螞蟻集團試圖借收購耀才進軍證券業。鑒於其重組尚在進行，且金融控股公司牌照仍未獲批，此時拓展業務範圍的嘗試恐難獲監管認可。 螞蟻集團現有業務版圖涵蓋支付寶數字支付、信貸撮合、財富管理和保險等領域。整改中已分拆部分業務，獨立運營主體包括註冊於新加坡的海外分支螞蟻國際，據報道後者正考慮赴港單獨上市。 簡言之，螞蟻當下正值多事之秋，若耀才收購案因監管升級陷入僵局，亦不足為奇。 即便經歷上周拋售，耀才今年截至目前股價仍飆漲逾400%。部分漲幅源於港股大市回暖，恆生指數年內累計上漲28%。 截至3月的最新財年，耀才營收同比增長7%至9.72億港元（1.25億美元），其中經紀傭金收入增長14.5%至5.11億港元，淨利潤攀升11%至6.18億港元，對應64%的豐厚淨利率。 耀才目前市盈率達33倍，高於專注香港市場的頭部券商富途控股（FUTU.US）的29倍，也領先於立足新加坡、計劃在港擴張的老虎證券（TIGR.US）的24倍。當前估值顯示，螞蟻集團的收購價頗具性價比。借助其雄厚的資源優勢，耀才有望從富途等同業手中奪取市場份額，甚至進軍全球其他市場。 但若未能獲得中國監管機構放行，一切皆為虛妄。能否獲批及何時獲批仍是重大未知數，這不僅使螞蟻的海外雄心蒙塵，更對其未來開展重大並購的能力投下陰影。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十倍股金涌的煉金術 入股聖貝拉要點石成金？
今年新聞多多的金涌投資，新近又有動作，於公開市場購入經營月子中心的聖貝拉股份 重點： 金涌突然公布購入聖貝拉183萬股 金涌7月股價爆升，較6月升近十倍 劉智恒 8月1日香港的《穩定幣條例》生效，而自從5 月 21 日立法會通過《穩定幣條例草案》後，香港資本市場就不再穩定，部份上市企業高調公布與穩定幣相關的發展宏圖，股價即時爆升，當中金涌投資有限公司（1328.HK）更是表表者，可謂吃透穩定幣的概念，股價以幾何級數倍升。 公司近日公布，於7月28日至8月1日間，在公開市場累計購入聖貝拉（2508.HK）183萬股，每股介乎7.3286至7.5536港元，涉資1,382.3萬港元，佔聖貝拉已發行股份約0.29%。 有月子中心「愛瑪仕」之稱的聖貝拉，2017年由畢業於牛津大學的八十後向華創立，除經營超奢華的月子中心外、還包括家庭護理及女性健康食品。公司上市前先後獲7輪融資，投資者包括騰訊、高榕資本、國壽投資、新鴻基公司及太古地產等。 公司於今年6月在港上市，每股定價6.58港元，共有7名基石投資者，當中包括華夏基金及SS Morgan Capital等。掛牌首天股價一度衝上11港元，但瞬即回軟，至近日回落至7.11港元水平，似乎市場對聖貝拉並不買賬。 在星燦熠熠的投資者加持下，聖貝拉都未能發光發熱，這次金湧投資在公開市場密密吸納，未來又能否將聖貝點石成金？ 金涌背後的男人 金涌主要從事投資管理及策略直投，背後大股東及董事局主席是中國投資界赫赫有名的趙令歡，他管理的宏毅投資，資金規模達1,200億元。 趙令歡2003年加入聯想並成立弘毅，曾投資中國玻璃、石藥集團、中聯重科、先聲藥業、字節跳動、錦江股份及新奧股份等。另外，弘毅更管理一線城市多個商用物業，規模達90萬平方米。 趙令歡手底下的金涌，前身是精英國際，2018年趙令歡購入後，多年來股價都暮氣沉沉，今年六月低位時每股仍是1.5港元，直至上月一則公告，將金涌的前景變得不一樣。 站在穩定幣的風口 7月4日，金涌表示與AnchorX 簽訂戰略合作備忘錄，後者是亞洲數位貨幣解決方案提供商。雙方擬在跨境支付、穩定幣應用場景拓展、數位資產交易管理，以及區塊鏈技術投資等四大領城，展開深度合作。 趙令歡乘著香港大力推行穩定幣而下了這一步好棋，公告發表後，金涌股價一路狂奔，一天急升533%，若與6月低位比較，升幅近十倍。 七月底，公司公布批出1千萬美元，供發展第三代互聯網(Web3.0)業務，並投資虛擬資產，特別是以太幣。金涌的公布，向市場傳遞進一步信息，明確在虛擬資產發展的步伐。 深懂資本市場運作的趙令歡，這次相中聖貝拉，究竟往後有何步署？會否持續增持或增持多少？會為聖貝拉帶來甚麼效應？暫時仍未明朗，但有一家深懂財技的公司入股，對聖貝拉肯定是利多於弊。 盈利漸入佳景 事實上，公司股價表現理想，資本操作及趕風口是一回事，最終一切還看業務表現。過去三年，聖貝拉的業績持續改善，2022至2024年間收入由4.72億元上升至7.99億元， 期間雖錄虧損，但主因是金融工具公允價值影響，若撇除後的經調整盈利，2023及2024年分別有2,077萬元及4,226萬元。 聖貝拉7月底更發盈喜，料今年中期收入將升25%至4.48億元，淨利潤更升至3.2億元，去年同期虧損4.8億元。若不計算金融工具公允價值變動及上市開支，經調整利潤為3,800萬元，同比增長122%。反映業績不但扭虧為盈，更漸入佳景。 養老服務或成突破點 雖然市場質疑，中國嬰兒出生率持續下跌，對月子中心會有影響；不過聖貝拉針對的是頂端客戶，這片市場是有其獨特性，加上富人對於金錢花費不會太計較，最重要是服務質素，因此對走超高檔路線聖貝拉影響有限。 再者聖貝拉未來一大發展領域是養老服務，今天中國內地人口老化問題日趨嚴峻，對相關服務需求甚欣，而社會較以往富裕，著重養老服務的質素；聖貝拉已計劃未來開拓養老護理業務，我們且看這方面業務發展，倘能闖出一條路，聖貝拉的前景將一片光明，或許這也是金涌押注的一大原因。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
徽商銀行盈利背後的隱憂：競爭熾烈息差收窄
這家區域性銀行今年上半年淨利潤增長3.8%，遠低於資產擴張速度，凸顯強烈的息差壓力 重點： 截至今年6月末，徽商銀行資產總額同比增長約17%，但營業收入僅微增2.2%，淨利潤上漲3.8% 中國央行為刺激經濟持續降息，銀行業面臨嚴峻息差壓力 梁武仁 在超長經濟放緩周期衝擊下，中國銀行業多重承壓。縱然使盡渾身解數，如今也難以交出亮眼成績單。以華東地區重要城商行徽商銀行股份有限公司（3698.HK）為例，該行上周五試圖通過盈利預告「解釋」最新利潤增長，但困擾全行業的沈痾痼疾依然待解。 這份公告讓投資者提前一睹今年上半年徽商銀行的財務表現，用「積極」字眼製造利好氛圍，似以巨額利潤增長相誘。 細讀公告，恐難掩失望。雖然截至6月末，該行資產總額較年初勁增約12%，較上年同期增約17%，主體貸款業務擴張迅猛，但上半年以貸款利息為主的營業收入，僅同比上升2.2%至210億元，淨利潤微升至93億元，漲幅僅3.8%。 徽商銀行以華麗辭藻「解釋」中報業績，將「向好業績」歸因於「始終堅守金融本源，全力服務實體經濟」，還羅列諸多成績。 資產擴張與利潤增速的巨大鴻溝昭然若揭：在央行連續降息刺激經濟的背景下，該行信貸業務息差承壓明顯。 淨息差壓力並非徽商銀行獨有。中國銀行業衡量利差的淨息差（NIM）指標已整體承壓多時。理論上來說，利率下行可降低存款成本以維穩息差，但同業白熱化競爭等因素正影響這種動態平衡。 經濟不振時，貸款需求趨弱，銀行間競相殺價爭奪優質客源。為吸引更多借款人，尤其是財務狀況良好的客戶，銀行會下調貸款利率，但這會侵蝕其利潤空間。自2019年（疫情前的最後一年）以來，競爭因素對中國銀行業的影響日益加大。當年，監管機構引入了一套機制，使貸款利率與市場需求更加緊密地掛鈎。 去年，徽商銀行淨息差較2023年縮窄17個基點至1.71%，而2019年該指標高達2.51%，顯示已苦戰息差下行多年。 息差並非當下唯一痛點。經濟困境使貸款違約風險攀升，銀行風控承壓。這一方面，作為華中地區最大城商行的徽商銀行，資產質量指標優於中小同業。 截至6月末，該行不良貸款率僅0.98%，較去年末基本持平。相較之下，總資產規模為其一半的宜賓市商業銀行（2596.HK）不良率儘管逐年下降，去年末仍達1.68%。瀘州銀行（1983.HK）的不良率則為1.19%。 徽商銀行由十幾家銀行和信用合作社合併組建而成，其規模優勢或有助於在吸引大型、財務穩健企業的過程中，維持較低的不良率。該行主要面向企業客戶，而非個人借款人，後者本身風險更高。中國的國有銀行主要向其他國有企業放貸來維持較低的不良率，後者在還款出現困難時，通常可獲得地方政府或其他國有企業馳援。 借款方承壓 然而，財報暗藏隱憂。去年，對困境企業的貸款重組量同比增9%；且潛在劣變貸款，即關注類貸款大增62%，佔比升至1.13%，顯示客戶群經營壓力正持續累積。 2020年，該行曾因接管包商銀行四家分行引發關注。這家內蒙古銀行前年破產，成為二十年來首例被接管的商業銀行。這意味著，徽商銀行在疫情動蕩期既要化解自身風險，又需處置四家包商分行的遺留問題。遲至去年，該行仍向第三方轉讓約7.01億元包商系不良資產。 儘管盈利預告成色不足，公告後兩個交易日，徽商銀行股價仍漲超5%。眼下投資者對任何利潤增長都持「飢渴」心態，此輪上漲存在內在邏輯。 不過，徽商銀行的估值仍處窪地：市盈率（P/E）僅3倍，市銷率（P/S）1.3倍，市淨率（P/B）更低至0.3倍。該估值水平甚至不及宜賓市商業銀行——後者市盈率達21倍，市銷率5.2倍。 市場對徽商銀行前景的冷淡態度不難理解：只要經濟下行週期延續，任何利潤增長，尤其是疲軟增長引發的樂觀情緒，終將快速消退。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
美團滴滴再起爭端 巴西外賣市場互訴
兩大中國互聯網巨頭，在南美最大國家就外賣業務的不正當競爭相互提起訴訟 重點： 美團與滴滴本月在巴西相互提起訴訟，雙方均尋求在當地拓展外賣業務 進軍巴西是兩家企業出海戰略的組成部分，旨在規避國內市場的激烈競爭 梁武仁 當中國企業為對衝本土競爭加劇、經濟疲軟及監管風險而開拓新市場之際，它們或許會將標誌性的殘酷競爭模式帶至海外。當前，行業龍頭美團(3690.HK)與網約車巨頭滴滴正以極為激烈的方式上演這般場景。 隨著兩大企業在拉美最大市場的外賣爭奪戰升級，雙方在巴西陷入複雜的法律纏鬥。據財新報道，這場商戰最新進展是：滴滴旗下巴西外賣業務99Food，上周二於聖保羅法院起訴美團海外品牌Keeta，指控其商標侵權及不正當競爭。不到一周前，美團指控99Food以預支貨款為誘餌，要求餐廳夥伴終止與Keeta合作。此番針鋒相對的過招，標誌本月剛開啓的法律交鋒驟然升級。 這場對決是日益增多的中國互聯網服務商，將高強度競爭模式移植海外的最新案例。另一相似案例中，快時尚平台Shein與拼多多(PDD.US)旗下跨境業務Temu在美國深陷連環訴訟，從版權侵權到脅迫供應商等指控不一而足。 美團與滴滴在中國外賣市場短暫交鋒後，轉戰巴西再起衝突。2018年，以網約車聞名的滴滴進軍外賣領域，挑戰美團霸主地位，推出類似Uber Eats的服務。不過，該業務未能持久，2019年滴滴退出市場。其後雖嘗試多種外賣模式，均未掀起風浪。 美團佔據中國外賣市場超三分之二份額，與阿里旗下餓了麼、京東(JD.US; 9618.HK)等資金雄厚的對手競爭，這一格局令滴滴等新入局者難有施展空間。 滴滴並未延續國內外賣市場的失勢之戰，轉而聚焦出海擴張，尤其看重城鎮化快速推進、年輕人口基數龐大且數字化服務普及加速的拉丁美洲。 滴滴涉足巴西外賣市場，始於2017年投資網約車初創企業99。次年全資收購該公司後，2019年推出99Food，卻在2023年關停業務。今年4月，該業務重啓運營。 在拉美其他地區，Didi Food於2019年初登陸墨西哥，至2022年已成為該國下載量最高的餐飲應用。目前，滴滴在哥倫比亞、哥斯達黎加、多米尼加共和國及秘魯開展外賣業務，這些地區也提供其核心網約車服務。 美團也因國內外賣市場趨近飽和，及消費者支出趨謹而轉戰海外。創始人王興親自掛帥的出海戰略，始於2022年Keeta登陸中國香港，去年延伸至中東。今年5月，美團宣佈斥資10億美元布局巴西。該公司尚未在拉美開展運營，卻已與滴滴陷入激烈對抗。 美團小勝一局 美團本月起訴99Food通過購買關聯關鍵詞，在谷歌截流Keeta流量。聖保羅法院判令99Food三日內，停止該行為否則處以日罰金，美團暫獲小勝。美團還指控99Food以現金支付，要求商戶不與Keeta等競爭對手合作。此類排他性條款通常構成壟斷，曾導致阿里巴巴2021年在中國被罰創紀錄的280億元人民幣。 99Food在最新訴狀中指稱，Keeta外賣袋、網站界面的配色方案，以及字體等品牌元素與其過度相似，易致巴西消費者混淆。該公司要求賠償並禁止Keeta使用近似設計，美團回擊稱黃色作為品牌主色調已沿用超14年。 美團當前在中國的財務表現堪稱穩健：一季度營收同比增18%至866億元人民幣（合120億美元），毛利率改善驅動淨利潤飆升87%至100億元。 相較之下，滴滴一季度交易總額同比增13.5%至1,020億元人民幣，其中國際業務貢獻增長約28%，佔比近四分之一。該季度淨利潤亦現暴增，達上年同期兩倍。 2016年收購優步中國業務的滴滴，在網約車領域的統治地位堪比美團之於外賣市場。然而，其正面臨本土對手日益增強的擠壓，市場份額持續緩慢下滑。 此前，滴滴也遭遇國內監管重擊。2021年紐約IPO因未通過上市前數據安全審查，激怒監管機構，其應用遭國內商店下架，最終被迫從紐約退市，並因數據違規被處天價罰款。 此番際遇凸顯出中國企業（尤其敏感科技領域）在本土面臨的高監管風險，這正是眾多企業發力出海的動因之一。滴滴料將持續加碼海外佈局，正如美團及Shein、Temu等同行所為。這意味著更多企業或將在海外市場乃至法庭，陷入日益頻繁的衝突。 美團股價年內累計跌去20%，當前17倍市盈率雖遠高於京東的約9倍，但二者估值均未顯高位。這反映投資者對二者保持謹慎，原因是中國經濟放緩、監管風險以及出海可能面臨的類似問題。 美團股價下行，顯示投資者對其在華持續實現高利潤增長漸生疑慮，化解這一擔憂的最可靠方案是出海擴張，但包括勁敵滴滴在內的眾多企業也持此念。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
告別網紅主播模式 東方甄選要做「線上山姆」
這家由教育機構轉型的直播電商公司，正通過自營產品業務，試圖打造線上的山姆 重點： 東方甄選在上個財年呈現營收、利潤及GMV同步下滑 公司在財年下半段開始恢復盈利，增強投資者對其最新商業模式的信心 譚英 當在線教育機構新東方在線2023年1月轉型為直播電商公司時，新更名的東方甄選控股有限公司（1797.HK）前景似乎一片光明。這家教培巨頭新東方（EDU.US; 9901.HK）旗下的原在線業務子公司，在2021年政府叫停課後輔導後，完成了非常規轉型。 轉型初期，東方甄選勢頭強勁，截至2023年5月的財年錄得45億元（6.28億美元）營收及9.71億元淨利潤的創紀錄表現，扭轉了之前財年虧損困境。次年，這家公司業績更為亮眼，營收躍升至70億元，淨利潤達17億元。 不過，據上周五發布的最新年報顯示，公司復蘇勢頭在剛過去的財年突遇波折。因捲入與頭部主播的高調糾紛，截至今年5月的財年，營收、利潤及商品交易總額（GMV）均大幅下滑。 財報顯示，東方甄選最新財年持續經營業務營收同比驟降32.7%至44億元，對上一財年大額利潤幾乎化為烏有，全年淨利潤僅錄得570萬元。核心電商及自營產品業務GMV，更從上年的143億元大跌40%至87億元。 最新業績未包含爆款直播間「與輝同行」的貢獻，該直播間由曾是英語教師的董宇輝主持，後者去年與東方甄選分道揚鑣。若計入該直播間收益，最新財年營收、利潤及GMV的跌幅將進一步擴大。 市場對業績表現反應消極，財報公布後首個交易日（本周一），東方甄選股價下挫13%。即便經歷此番下跌後，該股年內累計漲幅仍達76%。 儘管年報數據降幅顯著，但積極信號在於，上個財年的下半年營收較上半年小幅增長。更關鍵的是，繼上半年報虧9,670萬元後，東方甄選下半年實現1.024億元淨利潤，成功扭虧為盈。 國信證券認為，最新財報「初步驗證公司轉型成效」。國信證券進一步指出，東方甄選依託自營產品及會員體系構築的新增長模式，將通過打造爆款商品注入增長新動能。 持此觀點的不只國信，投資者似乎青睞東方甄選現行戰略，該戰略旨在突破對頭部主播的過度依賴，轉向打造線上沃爾瑪的倉儲式折扣店山姆會員店。業績指標顯示，戰略正初顯成效。 教科書級過度依賴案例 東方甄選與董宇輝的經歷，堪稱企業過度依賴單一個體的教科書案例。董宇輝於2024年7月離職時，帶走粉絲量達2,000萬的「與輝同行」直播間。 據飛瓜數據顯示，董宇輝個人影響力此後持續攀升，粉絲規模目前已達3,000萬。相形之下，東方甄選自董離職後流失186萬粉絲，在飛瓜數據榜單滑落至第22位。包括「黃金一代」主播敬文、頓頓在內的核心主播也相繼離職，東方甄選CEO俞敏洪在股東大會上稱，不會再出現某個主播成立獨立平台。 除董宇輝事件外，東方甄選在抖音之外的直播渠道的拓展同樣舉步維艱。最新財年因董宇輝貢獻消失，其抖音付費訂單數從上年1.81億單腰斬至9,160萬單，抖音平台仍佔據公司GMV總量的70%。 俞敏洪承認，單一渠道依賴存在隱患，同時指出新推的自營產品會員體系，是弱化主播依賴風險的重要舉措。然而，東方甄選在淘寶、京東、拼多多、小紅書及微信小程序等平台的多渠道建設，尚未達到分渠道的效應。 早在2022年4月，董宇輝離職前，東方甄選就啓動了聚焦自營產品與會員折扣的「山姆會員店模式」。該體系成效斐然，最新財年自營產品創收35億元，貢獻近八成總營收。 東方甄選將會員業務視為未來核心，通過直播電商渠道及專屬會員App，雙軌銷售自營產品。公司稱其品牌「在業內影響力日顯，已成為品質、親民及生活美學的代名詞」。2023年10月推出的付費會員App，訂閱數量最新財年增長33%，從19.86萬人增至26.43萬人。 期內，App端自營產品GMV佔比從16.3%攀升至28.8%，數量從488款增至732款。飛瓜數據顯示，今年6月東方甄選8.8億元GMV總額中，自營產品貢獻3.5億元，同比增長15%。 以當前380億港元（49億美元）市值及5.52倍市銷率（P/S）計，機構對東方甄選看法呈現分化。雅虎財經調研的分析師中，7位給予其「強力買入」或「買入」評級，3位建議「持有」，2位對其評級為「表現弱於大盤」。 平均下來，分析師預測，隨著董宇輝事件影響淡化，東方甄選本財年營收將增長約25%，利潤增長有望超過一倍。 財報發布後，國信證券下調東方甄選未來三年利潤預期，但維持「跑贏大盤」評級。華泰證券表示：「我們看好公司向品牌化穩步轉型的長期發展潛力。」因而保持「買入」評級，並上調未來三年營收預期，同時將本財年利潤預測向上微調1%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
季度業績平平無奇 大健雲倉為何急升？
在發布充滿中美貿易摩擦動蕩跡象的最新財報後，這家B2B電商平台股價跳漲30% 重點： 受中美貿易摩擦拖累，大健雲倉第二季度營收僅增長4%，並預期未來零增長 即便在發布平淡財報後股價飆升30%，這家電商公司市盈率仍徘徊在9倍的相對低位 陽歌 一份增長放緩且未見重大轉機的平淡財報，何以令人矚目？ 答案似乎在於大健雲倉（GCT.US）四個字。上周四，這家B2B跨境電商平台發佈這樣一份財報後，股價飆漲30%。周五強勢拉升後，公司股價年內累計上漲56%，28.91美元的收盤價，較2022年12.25美元的IPO價翻逾一倍。 值得注意的是，大健雲倉披露其二季度營收僅微增3.8%，較去年全年65%的增幅顯著下滑。更值得關注的是，公司預計當季營收或將停滯不前，這在相當程度上源於中美貿易摩擦造成的衝擊。 財報中亦現若干積極信號，包括公司在整合2023年問題收購項目上取得穩健進展，以及開拓歐洲作為美國波動市場的替代陣地。不過，這些尚不足解釋30%的股價大漲，從而令大健雲倉估值陡增近2億美元，市值突破10億美元大關。 那麼，市場為何突然青睞這家撮合中國、越南、馬來西亞傢具、家電、健身器材等大件商品製造商與歐美日買家的企業？答案或許是過去四年形成的巨大估值鴻溝，眾多在美上市中概股較全球同業遭到嚴重低估。 我們近期將此類股票稱為「中國復活節彩蛋」——它們長期處於顯性低估狀態。其中，醫美機構運營商新氧（SY.US）自6月中旬以來股價漲逾五倍，可穿戴設備製造商Zepp Health（ZEPP.US）7月初迄今更飆升近十倍。 大健雲倉與兩者類似，業務基礎穩固且估值水平相對低廉。即便經歷上周五大漲後，其市盈率仍僅9.4倍，遠低於國內同業EDA集團控股（2505.HK）的25倍估值，與Salesforce （CRM.US）38倍、Shopify（SHOP.US）83倍的美國同行相比，更是天壤之別。 儘管Salesforce和Shopify規模顯然更大，但大健雲倉作為連接發展中國家製造商與發達市場零售商的平台，可能蘊藏獨特潛力。 公司早期貨源主要來自中國，現已拓展至越南和馬來西亞，未來可能新增類似市場以規避中美貿易摩擦。同時，雖曾高度依賴美國買家貢獻主要銷售，現正加速進軍歐洲市場，並在日本佈局。 營收增長失速 在闡釋投資者當下關注大健雲倉的原委後，我們回歸這份喜憂參半的最新業績。財報內文及高管在業績電話會上的陳述，頻現中美貿易摩擦衝擊，稱當前面臨「挑戰性環境」與「空前不確定性」。 「我們遭遇了意外變數」， 大健雲倉董事長兼創始人吳磊在電話會議上表示。 營收層面，公司勉強實現同比微增，由去年同期的3.11億美元升至3.23億美元。大健雲倉雖持續吸納平台新用戶，但活躍買家與賣家的新增註冊速率雙雙放緩。 更令人擔憂的是，截至今年6月的12個月內，活躍買家年均消費額從2024年同期的151,276美元下滑13%至131,359美元。公司將此歸咎於新買家湧入，這類用戶通常從小額採購起步，待適應平台後再逐步擴大交易規模。 三季度形勢恐進一步惡化，公司預計當季營收為2.95億至3.10億美元。該區間中值3.025億美元意味著，較去年同期3.03億美元幾近零增長。 區域表現方面，當季美國本土產品銷售額同比下降11%（公司未披露具體金額），歐洲營收同比激增59%形成有效對衝。公司在德國新增履約中心，使該國運營樞紐總數達六處。據其披露，強勁增長後，歐洲營收貢獻度現約佔四分之一。 大健雲倉總裁Iman Schrock表示：「歐洲正崛起為增長引擎，更是全球擴張的戰略支柱」他續稱： 「我們認為歐洲有望在未來數年，發展成與美國本土業務規模相當的地區」。 受關稅擾動影響（包括4月美對華商品關稅短暫大幅上調），公司毛利率同比由24.6%降至23.9%，但因一般行政費用驟降（主因是股權激勵支出減少），淨利潤同比大增28.1%至3,460萬美元。 大健雲倉通過內生增長及並購實現擴張， 2023年斥資8,500萬美元收購破產的美國家居B2B分銷商Noble House Furnishings，即為重大舉措之一。公司高管在電話會議上多次提及整合Noble House的進展，稱其產品線現已完成「結構性優化」，運營體系也已融入大健雲倉。…
價格戰迭加廣告大減 汽車之家季度收入四連跌
這家汽車交易服務商二季度毛利率驟降逾10個百分點，營收連續四個季度下滑 重點： 在慘烈的價格戰下，中國汽車製造商及經銷商大幅削減廣告預算，汽車之家二季度營收下滑約6% 公司6月上線核心交易平台海外版，旨在借力中國全球汽車出口榜首的發展勢頭 陽歌 面對去年下半年開始失速的業績，中國最大汽車交易平台汽車之家(ATHM.US; 2518.HK)正將目光轉向海外尋求突破。在披露截至6月的季度營收連續四季萎縮的同時，公司宣布已於6月上線網站海外版。 汽車之家核心客戶群——汽車製造商與經銷商，在持續逾年的慘烈價格戰中大幅削減營銷預算，致其廣告服務收入遭受重創，當季同比大跌36%。公司高管指出，政府今年已出台措施緩和價格戰，樂觀預測下半年形勢可能好轉。 在線營銷及其他收入，成為三大主營業務板塊中，當季唯一實現增長的亮點。結合線索服務收入11%的跌幅，前者本季反超後者，躍升為公司最大收入來源。 實事求是地說，汽車之家當下仍是中國低迷車市中少數具備潛力公司。主要源於其堅守輕資產商業模式，意味公司完全不承擔庫存風險，有效規避中國車市劇烈波動的影響。 公司收益主要源於交易及廣告衍生的服務費用。從交易維度看，汽車之家應具有相對優勢，據中國汽車工業協會數據，今年上半年，中國汽車產銷量約1,560萬輛，同比增幅超10%。 儘管中汽協未公布汽車均價數據，但價格戰導致上半年車價下行已是不爭事實。國家統計局數據顯示，前五月汽車製造業利潤同比下滑12%。價格下行或通過拉低單輛車交易傭金衝擊汽車之家的收益，正如公司所指，利潤大跌也導致眾多車企大幅削減廣告開支。 投資者對財報反應相對積極，周四汽車之家的美股收漲0.26%。公司股價年內3.5%的漲幅看似平淡，卻顯著優於通用、大眾的合資夥伴上汽集團(600104.SH)17%的跌幅，以及豐田、本田的合資夥伴廣汽集團 (2238.HK; 601238.SH) 在港股的7.3%跌幅。 雖處境不穩，汽車之家15倍的遠期市盈率仍顯堅挺，與美股同行CarGurus(CARG.US)16倍水平相當。這或許可以解釋為何分析師群體，對汽車之家持相對謹慎態度。在接受雅虎財經調查的13位分析師中，有9位給予該公司「持有」評級。 出海新舉措 下文將聚焦汽車之家業務底層邏輯，首先看似乎未獲投資者熱捧的出海新舉措。公司CEO楊嵩透露，平台新版海外網站已覆蓋52個中國出海汽車品牌的1,900餘款車型數據，為中國汽車產業全球化發展構建數字化基礎設施。 汽車之家正試圖搭乘中國車企海外銷售提速的東風，這股推動中國超越日本登全球最大汽車出口國的浪潮，部分源於二十年產能擴張積累的嚴重過剩。 「當前業務覆蓋六個國家和地區，包括中國內地及香港、泰國、沙特阿拉伯、英國、澳大利亞和巴西，」 楊嵩在財報電話會上表示，「我認為此類海外佈局將成為我們業務新的增長曲線。」 在本土市場，汽車之家持續承壓，二季度營收同比下跌5.9%至17.6億元（約合2.45億美元），上年同期為18.7億元。其中，媒體服務收入驟降逾三分之一至2.79億元，僅佔總營收的16%；線索服務收入下滑11%至7.33億元；在線營銷及其他收入增長21%至7.46億元。 值得注意的是，二季度毛利率同比大跌逾10個百分點至71.4%，去年同期為81.5%。公司管理層將之歸因於「在下沈市場推廣創新業務引發交易成本攀升」，但未詳述細節。未來幾個季度該指標能否企穩，勢必成為投資者關注重點。 14%的運營開支降幅，部分對衝了毛利率下滑。僱員規模縮減或是重要因素，汽車之家公布的數據顯示，截至今年6月底員工總數4,360人，較上年同期的5,078人減少14%。但最終淨利潤仍同比萎縮22%至3.99億元，上年同期則為5.10億元。 展望後市，汽車之家預期下半年價格戰趨緩，有助提振廣告及線索服務業務。然而，當前價格戰本質是中國經濟疲軟抑制消費信心。儘管低價能刺激部分消費，唯有經濟企穩與消費主導型增長動能回歸，方能推動國內車市重歸健康發展軌道。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
受惠金價牛市 招金中期盈利飆升
國際金價持續走高，帶動招金礦業上半年淨利增逾160%，但盈利結構與偏高的估值可能讓投資人卻步 重點： 公司上半年收入69.73億元，淨利同比大增160.4%至14.40億元 「其他支出」達9.43億元，按年暴增293%，其中減值損失7.11億元 李世達 黃金行業絕對是今年上半年乘風破浪的一大板塊，國際金價在地緣政治、美元債務風險，以及央行持續買盤推動下屢創新高。從倫敦現貨金價突破每盎司3,500美元，到上海黃金交易所金價較去年同期飆升近四成，這場黃金牛市成為資本市場的焦點。招金礦業股份有限公司（1818.HK）不例外，也成為這一趨勢的受益者。 根據招金礦業最新公布的中期業績，上半年公司收入達人民幣69.73億元，同比大增50.7%；母公司股東應佔溢利14.4億元，同比暴漲160.4%。 這份業績 放在同業之間絲毫不遜色，規模更大的紫金礦業（2899.HK; 601899.SH）上半年淨利潤按年增長54%至232.9億元；山東黃金（1787.HK; 600547.SH）淨利潤按年增長102%；至於中國黃金國際（2099.HK）則實現扭虧賺1.16億美元。 相比其他同業多樣化經營相比，招金的收入主要來自黃金開採與冶煉，屬「純黃金公司」，自產金佔比高，利潤與金價高度掛鈎。金價上升的同時，公司產量亦錄得增長，上半年黃金總產量達14,288公斤（約45.9萬盎司），同比增長8.42%，其中礦產金貢獻10,236公斤，同比增長13.8%。公司在金礦相關的收入（主要來自黃金銷售）約為61.64億元，佔總收入比重達88%。這種「黃金純粹性」在金價上漲時期帶來更大的利潤彈性。 同時，公司在成本端亦展現出一定控制力，上半年公司綜合克金成本僅小幅上升2.9%至每克216元，遠低於同期國際金價約25%的漲幅。公司毛利率由42.7%提升至43.7%，創多年高位，顯示其成本控制與金價紅利疊加的效果。 財務結構方面，上半年總資產升至582.7億元，淨資產同比增長近9.5%至275.8億元，現金及等價物達32.5億元，較去年底增加六成。雖然總負債增加8.1至306.8億元，但槓桿比率已由去年底的43.4%降至41.2%，財務壓力有所緩解。 減值拖累單季表現 不過，對於投資銀行而言，這份業績並不完全滿意，瑞銀在最新報告中對招金的評價就顯得審慎。雖然上半年業績增長160%，但單看第二季度，淨利潤僅為7.81億元，雖同比增長超過一倍，但卻低於瑞銀預期的9.5億元。換句話說，單季的表現其實不及個別投行的預期。 更令人擔憂的是「其他支出」達9.43億元，按年大幅增加293%，其中單是減值損失就高達7.11億元，吞噬了不少利潤，也暴露出部分資產與項目在經營上的不穩定性。 若將全年預期納入考量，市場普遍預測招金2025年度淨利潤約為33億元，而上半年僅完成44%，意味下半年需要持續保持甚至超越二季度的水準，才能不負市場的期望。對投資者來說，這樣的節奏並非沒有隱憂。 另一方面，公司在產能與勘探開發方面積極布局，上半年山東瑞海項目日產1.2萬噸的系統已試車，夏甸金礦深部開拓亦在加速，為未來數年的產能增長奠定基礎。同時，公司設立超億元勘查基金，在多個成礦帶推進探礦工作，上半年新增資源量達25噸，儲備能力進一步強化。 目前市場前景看似仍對黃金有利，美國赤字居高不下，地緣局勢持續緊張，央行買盤意願強勁，這些因素共同支撐金價。然而，風險同樣存在。若美元意外走強，或避險需求出現回落，金價可能快速回調。瑞銀在報告中小幅上調了招金2025與2026年的盈利預測，並將目標價由23.6港元調升至25.3港元，但同時提醒，需要密切關注未來可能出現的減值風險。 股價方面，業績公布首交易日，招金微升0.84%至21.58港元，今年累升逾96%。高金價與亮眼業績確實提供了股價支撐，但估值水平已不低，目前市盈率達56.8倍，遠高於紫金礦業的16.7倍及山東黃金的39.5倍。考慮到目前價格及公司收入高度依賴黃金，雖然能夠在金價牛市裡成為最大贏家，但抗風險能力較弱，一旦行情轉折，跌幅也可能遠超同業。短線投資者需要警惕高追風險，耐心等待金價或股價震盪回調後再行布局或更合適。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入盈利難兩全 中通等待內捲退潮
業務量的增長難敵成本上漲與單票價格下滑，導致中通上半年盈利下滑 重點： 中通上半年業務量按年增17.7%至198.48億件，市佔率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32億元，毛利率由32%降至24.8% 李世達 在中國，可能沒有哪個行業比快遞業更貼近消費者的日常生活。消費者手機跳出的快遞通知，都是中國龐大內需市場與電商經濟的脈搏。 據官方數據，今年上半年，全國網上零售額達到7.43萬億元，同比增長8.5%，其中實物商品網購仍有6%的增速，讓網購佔社會消費品零售總額的比重穩定在四分之一左右。快遞業正是這股力量的最佳受益者：僅上半年就完成了956億件的投遞，同比增長高達19.3%，繼續傲視全球。 在這個背景下，中通快遞（開曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成績單。第二季度，公司收入118.32億元，年增10.3%；盈利則年減24.8%19.65億元。上半年計，中通收入按年升9.8%至227.23億元，盈利則按年跌2.6%至39.32億元，毛利率從去年同期的32.0%下降至24.8%。 我們在早前的文章中提到，去年業務量市佔率下滑的中通，今年下達軍令狀，將首要任務放在「實現高於行業平均增速的業務量增長」上。今年上半年，中通業務量達198.48億件，以同期全國快遞業務量956.4億件計算，市場份額約20.8%，較去年底的19.4%有所回升，業務量增速17.7%也逐漸追上行業平均增速19.3%，但仍低於極兔（1519.HK）的27%、順豐（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圓通（600233.SH）的21.79%。 輕小件拖累單價 在業務量增速回升的同時，單票收入卻同比下降約6%，這一變化直接拖累了毛利水平。下降的原因並非單一，部分來自訂單結構的持續小件化與輕量化，拼多多、抖音等低價電商平台推動的高頻低價件大量湧入，壓低了市場的平均票價。同時，為保持市場份額，中通在價格策略上相對積極，使得單票收入無法隨件量提升而同步增長。 中通首席財務官顏惠萍指出，第二季核心快遞業務單票收入淨下降0.06元，主要因為增量激勵增加0.18 元，以及單票平均重量下降影響0.05元，但主要客戶單價提升0.17元，抵銷了部分影響。 在成本端，中通的規模效應優勢被直客服務、網絡升級和區域服務保障等方面的投入所抵消。半年報顯示，上半年營業成本達到229.5億元，同比增長18.6%，其中運輸成本增長13.1%至103.7億元，分揀成本增長11.2%至57.4億元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4億元。其他成本包含直客業務的拓展與網絡基礎設施投入，成為拖累毛利率的主要因素。 背後的原因是，隨著訂單結構逐漸向輕小件傾斜，快遞企業需要更多末端派送能力與差異化直客服務，意味著對網點、快遞員補貼、服務質量保障等環節的持續加碼。 同時，中通作為市場份額領先者，為了維持全國範圍的網絡穩定與服務水準，也在加大區域基礎設施和數字化升級方面的投入。這些投入短期內難以帶來直接收益，卻立即反映在成本科目中。 反內捲的曙光？ 中通用利潤換市場，體現出快遞業「內捲」下的無奈。據國家郵政局統計的快遞業務量與收入推算，2007年內地快遞平均單票價格為28.55元，而到了今年6月，這一價格已下滑至7.49元。 不過，官方反內捲的舉措也開始延伸至快遞業。本月中旬，浙江義烏率宣布調漲快遞價格，要求將快遞單票價格下限上調0.1元至1.2元。而快遞業務量佔全國24%的廣東省，則自8月4日起將快遞底價上調0.4元，各家均不得低於1.4元成本價攬收，否則將面臨處罰。 或許是體會到盈利下滑的無奈，中通管理層在財報中調降了全年業務量目標，從408億件至422億件區間降至388億至401億件區間，換算增速仍有14%至18%。 業績公布後，中通股價微跌0.71%，報154.7港元，年初至今升幅約3%。市盈率為12.46倍，低於順豐的22倍、圓通的16.4倍與韻達的14.7倍，反映出市場對中通盈利狀況的擔憂。短期內，中通仍要面對成本上升帶來的盈利壓力，官方的反內捲措施將有利於單票價格的回升，但或需要更多時間來體現；長遠看，反內捲可能提升行業集中度，對業務規模更大的中通更有利，估值修復的可能性也會提高，投資者可再觀望一會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
拿下日本收單牌照後 移卡能否輸出「中國模式」？
移卡攻入日本市場，獲得當地信用卡業務資格，揭示其從跨境支付走向本地商業服務的全球戰略轉型 重點： 公司獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格 不只服務海外中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者 李世達 在日本，電子支付的選擇不少，但現金依然是支付主流。根據日本總務省的統計，2024年國內無現金支付比率僅42.8%，且以信用卡（佔82.9%）為主，行動支付（如掃碼支付）僅佔9.6%，大多集中於如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。這樣的市場特性，讓外來支付工具難以真正打入日常場景，只能在觀光區或特定商戶中擁有一席之地。 正是在這樣一個高壁壘、低轉換的市場中，來自中國的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）選擇正面進場。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割賦販賣法》下的信用卡合約業務者註冊資格，並同步通過PCI DSS國際安全標準認證，正式獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格。 牌照讓移卡得以從跨境支付「遊客模式」，晉升為具備在地清算與商戶服務能力的參與者，也揭示了其全球化布局的新階段。 本地業務「新參者」 移卡此次在日本取得的牌照，與Alipay、WeChat Pay在日本的運營模式有本質區別。Alipay、WeChat Pay主要透過當地收單合作夥伴與商戶簽約，以「跨境支付」方式接入日本商戶，也就是說，當中國旅客使用這些App掃碼付款時，實際的結算仍發生在中國本土系統，商戶透過當地收單服務商完成結匯。這是一種依賴「遊客消費」的輔助性場景，商戶也多集中在觀光區與連鎖零售。 移卡此次獲得的是一張真正的「本地經營牌照」，是進入「本地商業支付體系」的門票，可以自主與日本商戶簽約，建立收單與結算網絡，合法串接日本的信用卡支付體系，進行本地清算與商戶服務，為商戶提供一體化的收單與商業服務平台，服務日本本地消費者與中小企業，而非僅依賴中國遊客的流量輸入。 這也不難看出移卡的出海策略：不只是服務海外的中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者的一員。 然而，日本支付市場遠比表面看來更複雜。日本本土市場早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い與交通系IC卡如Suica等主導，不僅用戶數龐大，還深度整合了電商、電信與積分體系，使消費者黏性極高。與此同時，來自Square與Recruit旗下AirPay等國際與科技型平台，也憑藉簡易的POS設備與一體化的商戶解決方案，佔據中小企業市場。 平台生態聯動 移卡著眼的，是將其在中國累積的商戶服務能力、會員經營與數位廣告推廣等優勢成功移植，或許能在高度飽和的日本市場中，尋找到具備特色的利基切入點。 根據公告，移卡將與其投資企業富匙科技共同推進日本業務發展，並借助其在小紅書、大眾點評海外版等平台的運營經驗，為品牌商家提供「到店＋本地生活」整合服務，輸出類似中國的商業數字操作系統。富匙科技主要為線下商戶提供數字化營運解決方案，已在東南亞地區與超過兩萬家門店建立合作關係。 更進一步看，若能以「中資電商平台出海的基礎設施商」為核心定位，綁定內容、供應鏈、支付、會員經營等多環節，或許也有望在海外市場突圍。 除了日本與東南亞，移卡在今年5月底剛拿到美國亞利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底獲得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎將逐漸迎來收成階段。…
增貨運經紀收費 滿幫危中有機
這家貨運平台企業警告，上調貨運經紀服務費率可能導致業務量顯著下滑，或將對企業利潤「產生負面影響」 重點： 隨著政府補貼減少，滿幫將上調貨運經紀服務收費，以建立可持續的業務模式 這家貨運應用運營商，一季度小微企業貸款同比增長25%，不良貸款率攀升至2.2% 陽歌 滿幫集團（YMM.US）一度因忽視監管機構而付出代價，如今這家貨運應用運營商正迎來一道基礎經濟學新課題。 這源於公司上周五發布的簡訊預警，其第二大收入來源貨運經紀服務的收費上調，可能引發連鎖反應。滿幫坦承此舉幾乎必然導致部分客戶流失，公司的客群主要由貨車司機與貨主構成。 這是滿幫在中國經濟增速放緩背景下，穿越更崎嶇道路的最新調整舉措之一。其他變動包括去年的裁員，以及針對核心客戶小微企業放貸規模的快速擴張，這些企業常需短期融資維持運營。 以上的舉措對維持業務良性運轉確有必要，但亦伴隨風險，也彰顯企業未雨綢繆規避深層隱患的主動性。這正是投資者樂見的治理水平，或是雅虎財經調研中13位分析師中11位給予「買入」或「強烈買入」評級的原因之一。 滿幫稱最新漲價旨在「保障貨運經紀業務可持續性」，該業務致力於為貨主精准匹配運力。歷史財報顯示，該業務曾獲大量政府補助，而今政策力度似在減弱：今年一季度，政府補助總額為4.67億元（折合6,500萬美元），同比下降41%，上年同期則達7.95億元。 公司聲明稱：「預計自截至2025年9月30日的季度起，貨運經紀服務交易量將顯著收縮，導致該業務營收下滑；同時對應營收成本上升，可能對公司利潤產生一定程度負面影響。」 公告發布前的周五，滿幫股價下跌7.7%，表明市場當日或已充斥漲價傳聞。該股年初至今基本持平，但52周累計漲幅達50%。 憑借以運滿滿、貨車幫兩大應用為核心的輕資產模式，該平台為連接貨主與司機提供多元化服務，展現出較強吸引力。輕資產模式外，滿幫以自有資金獨立運營小貸業務。 伴隨中國經濟放緩的壓力傳導至貨運從業者，該業務需求持續攀升。截至3月末公司資產負債表內，中小微企業貸款額45億元，較上年同期的36億元增長25%。與此同時，其不良貸款率由2023年末的2.0%微升至2.2%。 監管合規風波 穩定貨運經紀業務的舉措，僅是滿幫的最新調整。三年前，公司因赴美上市前，未完成網信辦數據安全審查遭遇重罰。 作為處罰，2021至2022年，公司兩大主力應用被暫停新用戶註冊約一年。最終完成審查後，獲准重啓新用戶註冊。 2022年，中美證監機構就中概股審計底稿爭議激化時，滿幫據傳曾考慮赴港二次上市。但伴隨中美最終達成信息共享協議而化解爭端，滿幫終止這一計劃。 即使當前漲價舉措及前述貸款擴張，加上不良率攀升令壓力加劇，但公司業務此前對經濟放緩展現較強韌性。今年一季度，營收同比增長19%至27億元，但三大主營業務增長顯著分化。 核心交易服務營收同比躍升51.5%至10.5億元，超越貨運經紀業務成為第一大收入來源。滿幫將前者飆升歸因於平台活躍度提升，應用訂單履約量同比增長22.6%達4,820萬單，平台月活躍貨主增長28.8%至276萬。 相比之下，一季度貨運經紀服務收入基本持平於約9.66億元。新漲價機制實施後，該業務或於三季度起轉入收縮通道，幅度可能顯著。第三大收入來源貨運信息發布服務，當季增長10%至2.35億元，在總營收中佔比僅10%。 輕資產模式賦予滿幫顯著盈利優勢。去年，其毛利率已達54.6%的高位，今年一季度更躍升至69.2%，主要受益於政府增值稅減免，這是另一支持小微企業紓困的政策紅包。 去年裁員5%亦提振盈利表現，助推一季度管理費下降30%。當季淨利潤翻倍至12.8億元，現金及投資餘額仍保持293億元高位。這一切印證縱使其面臨經濟放緩風險，這家企業善於在問題惡化前主動破局的稟賦。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
