經濟復蘇存不確定性  唯品會強勁業績失色

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這家在線折扣零售商二季度的業績超出了分析機構的預期，但由於中國經濟不景氣，其三季度的預測要黯淡得多

重點：

  • 唯品會二季度營收增長13.6%，淨利潤猛增64%
  • 隨著越來越多的跡象表明中國經濟面臨困難，該公司預計三季度收入增長將大幅放緩至最多 5%

　

梁武仁

投資者對唯品會控股有限公司(VIPS.US)的情緒出奇地悲觀。

這家在線折扣電子商務公司的最新季度報告看上去相當樂觀——直到你看到預測截至9月底的本季度前景明顯悲觀的章節。唯品會明顯的謹慎態度，與關於中國經濟的最新警示信號相吻合，兩者相結合令投資者感到擔憂。若非如此，他們可能會對該公司最新的季度業績感到高興才對。

唯品會二季度的總淨收入同比增長13.6%至約280億元。 由於成本降低，其盈利能力進一步提高，毛利潤增長23%，淨利潤更是增長64%。營收和淨利潤均超出了分析機構的預期。

但也僅限於此。

唯品會表示，預計三季度收入同比最多僅增長5%，最壞的情況是可能會持平。 這不僅相比於二季度大幅放緩，和一季度相比也急劇放緩。一季度，該公司收入增長9%，表明其正走在從去年新冠疫情造成的低迷中復蘇的前進道路上。

唯品會創始人兼首席執行官沈亞在討論最新季度業績的電話會議上表示，該公司正在為收入增長疲軟做準備，部分原因是當前季度是服裝銷售淡季，而服裝銷售是唯品會的關鍵收入驅動力量。 但同樣的季節性因素肯定也在去年三季度產生了類似的影響，因此這並不能完全解釋為什麼現在的情況與去年同期相比沒有好轉，當時中國經濟仍嚴重受疫情影響。

沈亞接著表示，服裝購買的退貨率往往高於其他產品，而雪上加霜的是，消費者日益謹慎。 這種謹慎態度首次表現出來是在今年早些時候。當時，汽車、個人電腦和智能手機等高價物品的銷量急劇下降。 但現在，這種情緒似乎也正沿著食物鏈蔓延到服裝等沒那麼昂貴的物品上。

 「下單的時候，他們不得不反覆考慮，然後退貨率就會呈上升趨勢，」沈亞說。

鑒於中國經濟迅速惡化，這個解釋更說得通了。中國在2022年底取消了大部分嚴格的新冠疫情防控措施後，這個世界第二大經濟體今年一季度開局良好，增長速度高於預期。但隨著經濟困難的跡象出現得越來越頻繁，這一勢頭很快就消失了。其中最令人不安的一個跡象是，年輕人作為唯品會最大的客戶群體之一，失業率在二季度每個月都創下新高，促使國家統計局從7月開始停止發佈相關數據。

該局上個月公佈的其他關鍵數據，從零售銷售到工業生產，均低於分析機構的預測。更糟糕的是，7月消費價格下降，這使中國在世界其他地區都在努力應對高通脹之際，陷入了面臨通貨緊縮這一不同尋常的境地。這些看起來都不太令人鼓舞。

定時炸彈

經濟的低迷還體現在企業界出現了越來越多的大型定時炸彈。比如，大型房地產開發商碧桂園(2007.HK)最近因面臨巨額虧損而出現債券違約。許多人擔心，該公司可能成為中國低迷的房地產行業最終倒下的眾多骨牌之一，從而拖累整個經濟。

另一個不祥之兆是，本月早些時候，有政府背景的中融信託也未能向三家上市公司兌付理財產品。此事非同小可，因為這表明中國金融業可能也面臨流動性問題。

光是舉足輕重的房地產行業的麻煩就已經夠糟糕了，陷入困境的金融體系只會讓事情變得更加令人擔憂。

就此而言，投資者似乎更關注這些擔憂，而不是唯品會或其他公司公佈的業績，即使這些業績是最新的。唯品會股價在上周公佈二季度收益的當天下跌了8%。它在同行中不是唯一一家面臨這種反應的。行業巨頭阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)自公佈超出分析機構預期的二季度業績以來，股價一直處於自由落體式的下跌中，京東(JD.US; 9618.HK)也是如此。

如果中國經濟下滑，消費者抑制支出，唯品會主打折扣商品將是加分項。自2008年成立以來，唯品會一直專注於折扣市場，以低價從大品牌手中收購過剩庫存，並以折扣價售出，類似於奧特萊斯實體零售店。在該公司取得初步成功之後，聚尚網、聚美優品、蘑菇街和卷皮折扣等大量模仿者如雨後春筍般湧現，不過它們大多都已經消失或陷入了困境。

相比之下，唯品會自2013年以來每個季度都錄得淨利潤。這樣的盈利能力對這類中國公司來說是一個難得的優點，因為許多同行儘管收入快速增長，卻依然難以減少虧損。在目前的環境下，即使是前幾年的收入快速增長，也很快變成了遙遠的記憶。

唯品會的股價目前較2021年的峰值大幅下跌，但仍較2012年的IPO價格上漲多倍。其往績市盈率約為11倍，考慮到其快速放緩的增長，這是一個合理的倍數。但這個數字仍遠低於阿里巴巴的20倍和京東的18倍。

與許多虧損的同行不同，即使中國經濟長期放緩，唯品會也可能得以繼續經營。因為人們仍然需要購買衣服等生活必需品，而且他們會希望有折扣，而唯品會正是以折扣著稱。不過，歸根結底，投資者需要的是增長，包括收入和利潤的增長，尤其是後者。在經濟形勢逆轉的情況下，任何公司要實現這個目標都不容易。

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AI基礎設施投資狂潮下 中際旭創大放異彩

光模塊製造商中際旭創今年上半年收入大增182%，較2025年全年70%的增幅明顯加快 重點： 中際旭創上半年收入幾乎增至原來兩倍，利潤增幅更高達243% 這家光模塊製造商指出，今年首季中國互聯網廠商的資本開支明顯低於全球同業 陽歌 中際旭創股份有限公司（3308.HK；300308.SZ）上周五發布上市後首份財務報告，當中有多項值得關注之處，最突出的是收入與利潤均錄得三位數強勁增長。這樣的增長其實並不太令人意外，因為中際旭創生產的光模塊，是AI算力基礎設施中的關鍵組件。 更值得注意的是，公司財報顯示，中國與海外市場在AI投資方面存在明顯落差。報告顯示，Google、Microsoft等西方企業正大舉增加相關投資，相較之下，中國的投入則溫和得多，儘管市場不時傳出阿里巴巴、字節跳動等中國企業大手筆投資AI的消息。這種差異反而對中際旭創有利，因為公司絕大部分收入來自海外市場。 最後值得留意的是，隨著中際旭創為應對旺盛需求而加快擴產，其負債規模亦迅速增加。若目前的AI投資熱潮一旦降溫，這可能成為投資者需要警惕的風險訊號。 投資者似乎並不太滿意這份財報，中際旭創H股周一早盤下跌超過10%，這也是業績公布後的首個交易日。公司今年7月上市時集資高達530億港元（67.6億美元），而在公司為應付旺盛需求而快速擴充產能之際，這筆資金將派上用場。中際旭創的光模塊是數據傳輸的關鍵組件，主要功能是將電信號轉換成光信號，再透過光纖進行傳輸。 中際旭創H股上市以來錄得溫和升幅，但遠不及今年部分AI及機器人概念股的凌厲表現。周一早盤下跌後，股價報1,016港元，較980港元的招股價仍高約3.7%。即使在這一水平，公司預測市盈率仍高達39倍，估值相對偏高，高於美國競爭對手Coherent Corp.（COHR.US）的28倍，以及中國同業新易盛（300502.SZ）的22倍；兩家公司也是中際旭創最大的競爭對手。 根據中際旭創招股書引述的第三方數據，公司是全球光互連解決方案市場龍頭，市佔率達21.2%。公司在上市後首份業績報告中指出，2022年是行業的重要轉折點，隨著支援AI訓練及推理算力需求的大規模計算集群需求爆發，雲計算產業也進入新的發展階段。 過去兩年，這股需求進一步急速升溫，中際旭創本身的爆發式增長正好反映這一趨勢。根據最新財報，公司上半年收入幾乎增至原來三倍，由去年同期的148億元大增182%至418億元（62.2億美元）。相比之下，公司2025年全年收入增長60%至382億元，當時看來已相當亮麗，但與最新增速相比仍顯得遜色。按季度計算，公司第二季收入同比增速由首季的192%放緩至175%。 需求冷熱不均 這就帶到前面提到的另一個話題，也就是中國與海外市場需求明顯不均的情況。外界經常談論AI投資，而中國通常也被形容為與西方一樣大舉投入這項技術。不過，中際旭創援引此前公布的財務業績指出，今年首季阿里巴巴、騰訊及百度合計資本開支約647億元，同比僅增長18%。相比之下，Microsoft、Amazon、Meta及Google首季合計資本開支達1,649億美元，同比增長約86%。 這種巨大差距同樣反映在中際旭創自身的業績上。公司上半年海外業務收入大增210%至396億元，但同期中國內地收入僅增長7.7%至21.6億元。受此帶動，海外收入佔公司總收入的比重由去年同期的86%升至95%。 中際旭創在招股書中表示，2025年至2030年全球光互連市場預計將以31.6%的年均增速擴張，到2030年市場規模將達1,110億美元。中際旭創目前的增速遠高於這一水平，意味著上半年如此高速的收入增長可能只是特殊情況，而非新的常態。如果企業收緊AI投資，這種情況完全有可能發生，中際旭創近期大舉擴充的產能便可能迅速變得過剩。 這也引出了中際旭創在積極擴充產能之際，負債水平不斷上升的問題。今年上半年，公司經營活動所得現金淨額由去年同期的32.2億元降至17.9億元，公司解釋主要是由於原材料及其他商品的付款增加。同期投資活動所用現金淨額亦由6.96億元急增至68億元。結果，截至6月底的六個月內，公司現金及現金等價物減少淨額達約42億元，不過這尚未計入公司7月IPO集資的530億港元。隨著公司大舉投入擴產，其資產負債比率亦由去年底的8.26%增加超過一倍，至今年6月底的17.1%。 顯然，中際旭創正以非常快的速度擴張，而公司應可利用7月IPO所得資金支持相關擴產。不過，一旦全球AI基礎設施建設失去動力，中際旭創很容易便會面對大量產能閒置的問題。 至少目前而言，中際旭創的整體表現仍相當強勁。公司的各項開支大致隨收入高速增長而上升，而規模效應持續擴大，令毛利率由去年同期的38.7%提高逾7個百分點至45.8%。在此帶動下，公司上半年本公司擁有人應佔利潤由去年同期約40億元大增243%至137億元，增幅遠高於收入增速。 整體而言，這份財報相當正面。中國AI投資增速較慢多少有點令人意外，不過，中際旭創高度依賴海外市場，因此受到的影響相對有限。目前唯一較明顯的風險，是公司正在快速擴張；如果全球AI基礎設施投資開始放緩，現時的大舉擴產日後可能反過來成為公司的負擔。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
3308.HK
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出口交付規模提升 大金重工上半年多賺近一成

海上風電裝備供應商大金重工股份有限公司（1081.HK; 002487.SZ）上周五公布，上半年收入32.53億元（4.84億美元），同比增長14.48%；錄得淨利潤6.01億元，同比增加9.89%，創歷史同期新高。 扣除非經常性損益後淨利潤5.89億元，增長4.57%。經營活動現金流淨額大增544%至15.33億元。公司表示，業績增長主要受海工出口交付規模提升帶動。期內出口收入達26.75億元，佔總收入82.25%，比重同比提升3.3個百分點；出口海工交付量接近12萬噸，亦創歷史同期新高。 大金重工主要向全球海上風電開發商提供風電基礎裝備製造、運輸及交付服務。上半年唐山曹妃甸深遠海海工基地正式投產，年產能約40萬噸，可生產配套15至25MW大型風機的超大型單樁、浮式基礎及導管架等產品。 公司指出，歐洲仍是其核心市場，預計至2030年歐洲海上風電累計裝機規模約73GW，未來五年年均並網規模約7至8GW。 公司股價周一低開，至中午休市報29.22港元，跌10.86%。該股自今年6月上市以來，股價累跌56%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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藍思科技中期盈利大跌五成 

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）上周五公布中期業績，收入同比下跌12.4%至288.66億元人民幣（下同），盈利5.77億元，同比下跌接近五成。 單計第二季度，收入雖下跌7.4%至147.3億元，但當季盈利7.3億元，同比增長1.77%。 藍思科技指出，今年上半年面對匯率單邊不利波動，而且消費級存儲缺貨和漲價，影響部份消費電子客戶，導致需求有所下降，智慧手機與電腦業務因而下跌。 公司表示正大力開發面向新一代人工智能及覆蓋從算力到智能終端的新材料、新工藝、新產品及新設備等，深入推進產業鏈垂直整合，推進公司多元化戰略布局落地。 藍思科技周一開市升3.8%報23.82港元，公司股價在過去一年高位下跌近三成。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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Tied to years of shared fortunes, Cowell is nothing without Apple

多年業績榮辱與共 沒有蘋果的高偉甚麼也不是

高偉電子是果鏈系中收入最依賴蘋果的公司，上半年來自蘋果的收入佔比99%以上 重點： 今年上半年盈利上升33.4% 發展蘋果相關以外業務未見進展 　 鄭瑞棠 蘋果光學模組主要供應商高偉電子控股有限公司（1415.HK）近日公布截至2026年6月底半年業績，盈利8,987萬美元，按年上升33.4%，期內收益16.05億美元，增加18%，主要受惠於產品需求增加，高端產品出貨提升及產品組合持續優化。受業績所刺激，業績公布翌日公司股價上升8%。 值得留意的是期內最大客戶的收益百分比，由去年同期的98.1%，進一步增加至99.3%。眾所周知，高偉電子的最大客戶就是蘋果。 其實自2018年以來，蘋果佔高偉電子營收一直達九成以上。 依賴蘋果越來越深 相對上其他主要果鏈（蘋果供應鏈）公司，近年在蘋果佔收益比例均逐年下降，例如iphone玻璃供應商藍思科技 (6613.HK)，蘋果佔營收的比例由2022年逾七成，降至2005年的45%；蘋果在立訊精密 (2475.HK)收入的佔比上，亦由2023年的七成半，降至2025年的57%，反觀高偉電子對蘋果的依賴卻越來越深。 高偉電子原為韓國上市公司，2009年成功打入蘋果供應鏈，其後由大股東私有化，2015年轉戰香港上市，可說一直為平平無奇的工業股，股價更長期淪為毫子股。 2020年為高偉電子發展轉捩點，當時大部分日本韓國公司受新冠疫情影響停產，高偉因而搶得大量蘋果訂單，令該年中期業績盈利大增33倍。至12月更獲立訊精密關聯公司立景創新全面收購約45%股權，成為大股東，令全年股價狂飆。 立訊系一向為蘋果供應商，收購高偉後更產生協同效應，令來自蘋果的訂單迅速增長，股價自2020年初1元多港元起步，最高升至去年逾40港元水平。 多年來依賴蘋果單一客戶，實在有利亦有弊。有蘋果做靠山，確保有大量訂單，每當有新產品推出及升級周期，高偉的業績和股價都會受到刺激；公司和蘋果的技術與利益可說已深度綁定，其精密的生產線為滿足蘋果的嚴苛標準而設，造成其光學模組行業的護城河，地位短期內不易被取代。 有利亦有弊 但若蘋果產品銷售放緩、遭受反壟斷罰款或宏觀經濟影響，高偉的業績亦會首當其衝。而且蘋果亦傾向找更多供應商來分散風險，面對這個具絕對主導權的科技巨頭，供應商的利潤空間容易受擠壓。 過往管理層鮮有提及將業務轉型，減少對蘋果依賴，但隨著近年AI人工智能的發展，鏡頭已成為不可或缺的入口，無論是物理AI、機器人、自動駕駛等環節，都需要高性能的光學模組。 在中期業績報告的業務展望中，管理層亦指光學模組不僅是終端產品的重要功能組件，更是眾多智能設備實現環境感知與信息採集的關鍵基礎能力，集團亦持續關注新型智能終端的發展趨勢。 例如公司近年發展的激光雷達產品，可說是邁向轉型及分散業務的一步。激光雷達可用於自動駕駛、氣象觀測、及人面識別等用途，高偉電子較早前與車載激光雷達龍頭速騰聚創成立合資公司立騰創新，攜手切入車載激光雷達市場，將視為公司第二增長曲線，不過目前仍未見到具體的收入貢獻。 估值只及其他果鏈一半 雖然高偉與蘋果的業務可說榮辱與共，但股價走勢也不盡相同。蘋果股價近月已突破300美元水平並創歷史新高，但高偉電子自去年九月創出逾40港元新高後，輾轉回落近半至接近20港元，近期才因中期業績表現出色而反彈。 縱觀目前本港上市主要果鏈公司，高偉電子的延伸市盈率僅11倍，遠低於藍思科技的30倍及立訊精密的23倍，或反映高偉規模較小及對單一客戶的依賴。業績公布後證劵界普遍看好其投資前景，摩根大通指高偉電子股價近期落後反映投資者擔憂需求疲弱及產品價格壓力，目前估值比歷史平均水平低40%，料盈利強勁增長有機會支持價值重估，因而建議買入。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏