碧桂園

債務纍纍的碧桂園近日發表去年業績，不但能扭虧為盈，更賺逾32億元 重點： 盈利全來自債務重組錄得的非現金收益 物業銷售錄得毛虧431億元 　　 劉智恒 走在破產邊緣的房地產開發商碧桂園控股有限公司（2007.HK），近日派發2025年度業績，竟然獲利32.6億元人民幣（下同），相對2024年的虧損328億元，實是一大躍進。 表面上公司業績重拾增長，實際全因債務重組錄得非現金收益所致，涉及金額達821億元。可以說，重組取得的業績純粹是賬面盈利，並非來自核心業務改善。實情是房地產銷售依然十分疲弱，去年銷售收入1,548.9億元，同比下跌38.7%，因在建物業及持作銷售的落成物業作出計提減值445億元，出現毛虧達431億元。 獨立核數師中匯安達更發出「無法表示意見」，主要是因1,480億借貸中，有1,076億為流動負債，而集團的現金及現金等價物只有187億元。 重納國際指數 從去年業績看，公司似乎仍存在陰霾，但涉及的177億美元境外債，以及9筆總值137.7億元的境內債，重組計劃已於去年底悉數通過，債主臨門及清盤令不斷的威脅已暫時紓緩。碧桂園現時的借貸亦由2,535億元，下降至去年底的1,479.6億元。 在大部份債務重組獲通過後，市場開始對碧桂園增加關注，MSCI在二月份將碧桂園重新納入MSCI中國小股指數，並且是21家新納入企業中，唯一家地產股。在三月份，又被富時納入富時羅素全球股票指數之列，亦是唯一的內房開發商。 被納入國際指數後，全球多家基金將按權重配置吸納碧桂園股票，不但有利於公司股份的流動性，更有利推動股價表現，特別碧桂園的重組計劃中，包括可換股債券，股份扮演一個償債的重要工具，成為國際指數成份股，實在給予市場一個較大的信心。 返聘老員工 業務方面，上月市場突傳出，碧桂園向過去幾年被裁掉的老員工招手，重新招聘他們回巢工作。雖然公司表示，返聘只作為補充個別關鍵崗位的渠道，針對少量特定崗位需求；但能再次招人，畢竟是一個利好消息，一方面很可能是停工項目重新啟動，急需人手去工作，而項目的盤活，將有利公司的資金流。 其次是在市場增聘人手，代表公司能有資源可供調動，否則讓員工自然流失也就可以；再想，若公司瀕臨倒閉，也犯不著再花錢請人。這就反映，碧桂園在資金調動上沒之前緊絀，危機也沒有之前兩年嚴峻。 另外，政策層面亦對房產市場有利，今年兩會期間的政府工作報告，定調「要著力穩定房地產市場」，明確因城施策。事實上，中央政府早在去年，已不斷推出穩定樓市措施，多個地區放寬規控。同時，強化「項目白名單」機制，開發商的項目一旦被納入名單，就代表更容易獲得銀行的貸款與相應的配套融資。 銀行對白名單項目的貸款，不但可展期、更可延期還本，並可能短期內不會被納入不良資產，讓開發商償債壓力大大減輕。房企在完成交付後，資金得以回籠，可以緩解流動性壓力。同時，白名單能提振市場對房企信心，買家也更放心購買；企業的債權人見有政府支持，也較願意與公司進行債務重整。 鳳凰靜待浴火重生 碧桂園的物業銷售，與高峰時相比確大不如前，但深入看，公司的銷售已開始穩定下來，過去4個月，銷售金額均維持在22至27億元水平。 市場雖有批評，今天碧桂園的銷售，與2021年2月高峰時的466.5億元比較，十分之一也沒有；然而在房地產持續不景下，碧桂園能做到穩守銷售金額，顯示公司業務已開始築底，暫沒進一步惡化。 無可否認，內房股的走向，很大程度要看未來房地產市場走勢。目前看，政府力推政策穩樓市，房企的債務重組又陸續達成，銷售雖未反彈，卻已開始有見底跡象。縱然樓市的復蘇似乎尚需時間，但碧桂園經過債務重整，一方面得以大幅削債，利息負擔又調低，另外債期延長，公司爭取到時間重整業務。待樓市逐漸回暖，碧桂園或許如其公司標誌一樣，鳳凰得以在浴火中重生。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

內地房地產開發商碧桂園控股有限公司（2007.HK）周二公布上月的物業銷售金額，截至二月底止，歸屬公司股東的銷售金額約22.3億元人民幣（下同），同比下跌3%，較今年一月的銷售則升0.9%。 銷售合同涉及的建築面積約29萬平米，較去年同期的31萬平米下跌6.5%，但較今年1月的28萬平米上升3.6%。 周二碧桂園平開報0.3港元，公司過去一年股價下跌65%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

為解決46.6億美元違約債務，合景泰富只能押上港島豪宅項目為公司續命 重點： 公司與主要債權人小組就重組方案達成原則性協議，其中包括與香港島鴨脷洲項目掛鉤 公司今年1月預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成 　 李世達 在歷經近三年的資金緊縮與談判拉鋸後，合景泰富集團控股有限公司（1813.HK）終於迎來境外債務重組的關鍵一步。公司近日公布，已與持有約25.8%未償還本金的債權人，就整體重組方案的主要條款達成原則性協議，涉及約46.6億美元境外債務。這是公司自2023年違約以來，市場首次看到一套具體可談的「交易框架」。 在中國房地產高速擴張的十年間，合景泰富曾是躋身「千億級房企」行列的粵系民營開發商。然而，自2021年內地房地產業進入去槓桿周期，2023年，公司未能如期償還境內借款並觸發交叉違約，多筆美元票據無法支付，涉及境外債務本金合計約46.6億美元。 經過多輪談判，管理層終提出一套涵蓋削債、轉股與資產掛鉤票據的整體框架。從公布的方案設計看，公司向債權人提供兩個選項，對債權人來說兩種都要「割肉」。 第一個方案下，每100美元本金中，僅0.87美元以現金回收，29美元轉為與香港島鴨脷洲的住宅項目「凱玥」掛鉤的零息可交換票據（ALC），另外20美元轉為零息強制可轉換債券（MCB），其餘超過一半本金則直接註銷。 第二個方案則更直接，每100美元債務全部轉為零息強制可轉債券，轉股價為每股1.55港元，最遲兩年後自動轉股。以目前公司股價約0.183港元現價折算，轉股方案的即時回收率僅約11%至12%，換言之相當於認賠近九成。 第一個方案看似好一些，但也暗藏不少玄機。與凱玥項目掛鉤的ALC，「可交換」的是未來持有凱玥項目權益的特殊目的公司（SPV）股份，而非直接轉為上市公司股份，其回收高度依賴該項目的實際銷售與變現能力。 凱玥位於港島南鴨脷洲利南道66號，為合景泰富與龍光集團（3380.HK）合作發展的住宅項目，雙方權益各半，當時曾是港島的地王。凱玥共設六座住宅大樓，提供約295個單位，於2022年落成。 有比沒有好 有媒體報道，截至去年9月，凱玥項目累計售出121套，意味仍有174套單位尚未出售。若不考慮少數超豪華戶型，按每套總價介乎4,000萬至7,000萬港元粗略推算，未售部分的名義貨值約在70億至120億港元之間，即合景可分攤的未售貨值約為35億至60億港元之間。 但是，公司還將以該項目為基礎引入約6,000萬美元夾層融資，用於支付現金對價及相關重組成本。該筆夾層貸款享有優先受償權，意味未來項目現金流須先償還該筆融資，其後才輪到ALC票據持有人。 因此，第一個方案雖然在表面上避免了近九成的即時折讓，但其本質是將債權人的風險集中到單一項目，而豪宅市場去化節奏向來偏慢，未必比轉股方案更安全。值得留意的是，方案一可分配的適用範圍內債務本金設有13.8億美元上限，若超出該容量，將按重新分配機制調整。 考慮到其目前仍面臨清盤呈請壓力，以及公司經營基本面持續惡化，目前的方案仍有一定吸引力。今年1月，公司預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成，單月僅數億元的銷售規模，流動性緊張情況可見一斑。 從去年中期財報看，截至2025年6月底，公司總資產約1,510億元，總負債約1,435億元，帳面淨資產僅餘約75億元，其中屬於母公司股東的權益更只有約24.9億元。即便清盤，資產在折價出售及優先償債後，境外債權人的回收率只會更低，目前的方案仍好過什麼都沒有。 而從市場反應來看，前路仍不容樂觀。方案公布後，公司股價三個交易日下跌約3%至0.183港元，說明就算重組成功，在內地樓市未明顯好轉的情況下，公司經營仍是危機重重。 一旦重組落地，境外債務規模將大幅削減，利息負擔下降，公司至少可避免被強制清盤，換取時間推進項目去化與資產處置。不過，公司未來一至兩年仍將處於縮表與去庫存階段，真正的轉機仍取決於銷售回暖與市場信心修復，只是不知要等到何時。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉    李世達 在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。 在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。 光伏：從加速到失速 十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。 在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。 問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。 企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。 這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。 地產：去槓桿衝擊產業鏈 如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。 根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。 在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。 上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。 中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。 即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。 拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。 展望十五五，光伏產業不再被賦予單純「做大規模」的政策任務，政策關注點將轉向消納能力、電力市場化與儲能配套，產業競爭核心由擴產速度回到成本與效率。至於房地產，政策目標更可能聚焦風險收斂與秩序修復，而非重啟投資與銷售刺激，行業或進入規模收縮、低槓桿與慢周轉並存的常態化階段。對市場而言，十五五真正值得觀察的，不是是否出現新一輪政策紅利，而是制度約束如何重新塑造這兩個產業的生存邊界。 本文為本系列專題的第一篇，整個系列共分為五篇，後續篇章將陸續刊出。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

繼公布具體的重組方案後，負債纍纍的碧桂園終帶來一份遲來的業績 重點： 去年中期虧損128.4億元 中期總借貸2,502億元 　 劉智恒 去年4月，碧桂園控股有限公司(2007.HK)因未能趕及刊發2023年業績報告，被迫暫停在港交所交易。根據上市條例，若停牌18個月未能復牌，上市公司將面臨除牌命運。 換言之，今年10月1日前碧桂園要通過港交所的要求，否則上市地位將消失，距離死線只有九個月時間。 要復牌，首要公布集團業績，經過一番努力，碧桂園的2023年全年業績及2024年中期業績，終於在市場亮相。 中期現金僅餘67億 2023年全年收入按年下跌6.8%，虧損1,673億元，總借貸2,496億元﹐手頭現金638億元。 2024年中期收入同比下跌55%至1,021億元，虧損則收窄73%至128億元。1年內要償還的銀行借款已達1,218.5億元，但手頭現金只餘下67億元，總負債達2,502億元，而經營現金流更是負1.85億元。 情況未見改善，但重組開始有眉目，本月初碧桂園公布方案，與七家銀行組成的協調委員會達成共識，倘能落實，重組提案可讓集團大幅去槓桿，目標是減少境外債務最多116億美元。此外，亦將債項到期時間延長至最多11.5年，並可降低融資成本，目標是加權平均借貸成本，從每年約6%降低至約2%。 控股股東亦考慮，將集團未償還的11億美元股東貸款，轉換為碧桂園或附屬公司的股份。 業績發布，意味有機復牌，而債務重組方案漸見曙光，重組路途似邁進一步。然而，事情較想像要複雜得多。 首先有外電引述知情人士透露，碧桂園主要債權人小組尚未同意境外債務重組條款，而該債權人小組佔一筆104億美元境外債逾三成。 一切還看樓市 此外，在重組方案中，未來的現金流是重中之重。公司估計在2024年至2040年間，29個國際項目的累計應佔槓桿自由現金流介乎26至30億美元。另外，2025年1月至2033年內，預期透過出售金融投資籌集約6至8億美元。 中國內地的物業銷售更是一大關鍵，公司預測在2024年至2039年，可用於應付境外債務的現金介乎200至250億元。 不過，現金流是否達到預估水平，碧桂園有一套假設條件，首要是境內房地產市場逐漸復蘇下，能夠維持持續經營狀況及正常業務營運。另外預計境內項目的平均售價， 2025年只出現低位數下降，2026至2032年實現中低位數增長，並於2033年增長穩定在低個位水平。 簡單說，前提是房地產市場能否逐漸復蘇，另外要看債務重組方案，能否獲各方債權人接受。 後面一點現時似有明確方案，雖仍未獲所有債權人接納，但起碼邁前了一步。反之房地產市場的發展最難估量，目前內地樓市仍然疲不能興，今年售價是否只有輕微下降，以及未來幾年又可否增長，沒人可回答，即使中國樓市好轉，實際情況對碧桂園未必樂觀。 銷售急萎縮 債務纒身下，市場擔憂碧桂園能否如期交付，即使有意置業者，都避開高風險的企業，未必考慮碧桂園項目；何況全國開發商也要賣樓，樓市充斥龐大供應，買家選擇多的是。 過去幾年，碧桂園的銷售可用四個字概括，就是「每況愈下」。2021年銷售達5,580億元，2022年同比下跌36%至3,575億元，2023年跌51%至1,743億元，去年更暴跌73%至只有472億元。可見銷售並不樂觀，縱使去年政府不斷推出穩定樓市措施，碧桂園受惠程度似有限。 事實上，去年9月碧桂園核數師羅兵咸永道辭任，由中匯安達接任。羅兵咸的辭任函中指出，遲遲未能推進財務報表的工作，因要等待碧桂園提供資料及文件，包括集團對未來現金流的預測、有關在建及完工物業的減值評估，以及應收款的損失評估。換言之，對現金流的預期，當時似沒有充足資料引證。那現時集團對現金流的預算，準確程度又有多高？ 按目前情況，碧桂園即使能復牌及債務重組獲通過，能否持續前行，要視符資金情況，而資金又要看樓市，以及在低沉市場可否出售投資項目，一切都未能掌握在集團手中，碧桂園只能「摸著石頭過河」。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏