樂普生物欠收入上市籌營運資金

2022年02月15日

這家生物科技公司未有任何藥物銷售收入，而且資金只够維持三個月開支

重點：

正在招股的樂普生物目前未有產品可以銷售，過去兩年多虧損達16.4億元，手持現金及現金等價物只餘下2.61億元，急需上市籌集新資金
公司的國際配售雖然獲得足額申購，但公開認購反應不佳

裴梓龍

你知道什麽是PD-1嗎？有聽過醫學治療的“聰明導彈”嗎？OV是怎麽，你又是否瞭解呢？其實以上三種都是治療腫瘤的藥物，而且是近年的股市熱炒題材。與上述三種產品關係密切的生物科技企業樂普生物科技股份有限公司(2157.HK)已在香港招股，並已於今天中午截止，但公開市場反應不太理想。截至本周一，國際配售雖已錄得足額申購，但公開市場的融資申請只錄得小幅超額申購，或反映投資者對這家公司存在疑慮。

這次是樂普生物第二次申請。去年四月，當免疫檢查點抑制劑 (PD-1)賽道的生物科技股份大受市場追捧之時，樂普生物已經遞交上市申請，但最後未能通過聆訊。上一份申請失效後，樂普生物立即重整旗鼓，去年10月29日再次衝擊港股，終於在2月通過聆訊，隨即展開招股程序。爲什麽它這麽著急、即使在目前生物科技股被市場拋售的時間，仍然堅持招股上市呢？只要翻開它的財務報表，讀者就能有深入理解。

樂普生物聲稱是中國唯一一家既有新藥藥證申請報產階段(NDA)PD-1單抗、也有多個臨床II期抗體偶聯藥物(ADC，又稱聰明導彈)管綫產品，同時布局溶瘤病毒(OV)藥物的藥企，但至今還沒有任何產品銷售收入，收益主要來自政府補貼、金融產品投資與租金等。

截至去年8年底，其收入只有460萬元，但虧損額高達6.62億元，同比大增82.6%；而在2020年和2019年，也錄得5.2億元和4.54億元虧損，反映兩年八個月的總虧損達16.4億元。

巨大虧損來自高額的研發開支。公司2019年的研發支出爲2.29億元，2020年達3.54億元，去年首8個月更至5.09億元，連行政開支也同比增加1.2倍至1.08億元。然而截至去年8月底，公司的現金及現金等價物只剩下2.61億元，資金僅能維持三個月左右，所以急需上市籌集資金。

雖然如此，樂普生物的賽道相當廣闊，其中在ADC藥物領域可以說是國產龍頭，目前已有5款相關產品處於臨床階段，領先其他同類藥企。ADC的抗體部分可以直接精准瞄向癌細胞，將細胞毒性的化學物帶入癌細胞，最終把癌細胞殺死，像導彈一樣直接命中目標。

根據招股文件引述的市場數據，到2030年全球ADC藥物市場規模達207億美元(1,317億元)，而在中國，ADC藥物的市場規模到2024年將達74億元，並到2030年翻幾倍到到292億元，複合年增長率達25.8%。樂普生物兩款ADC核心產品MRG003和MRG002都處於臨床II期，前者是中國首創的靶向表皮生長因子受體(EGFR)藥物，後者是針對乳綫癌、胃癌及尿路上皮癌的創新ADC。

上市估值比C輪融資低

至於PD-1腫瘤免疫治療，是目前中國腫瘤藥物的黃金賽道，主要透過藥物來增强自身的免疫系統打敗癌細胞。樂普生物的PD-1產品是公司的管綫支柱，其中HX008是公司即將商業化的第一個產品，在黑色素瘤和MSI-H/dMMR實體瘤兩個適應症的上市申請，已被國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，而MSI-H/dMMR還獲得優先評選。

除了ADC和PD-1外，樂普生物正積極布局溶瘤病毒(OV)領域，其中CG0070產品在接受卡介苗治療失敗後的高惡性非肌層浸潤性膀胱癌患者中，有非常突出的療效及安全性，已經獲批在國內臨床試驗。

但市場最關注的，始終是樂普生物的產品仍未上市，公司也提醒有可能無法成功開發或營銷核心產品。所以，投資者買的就是一個希望，押注該公司產品可以成功投入市場，上市前已經下注的包括陽光人壽、平安資本、維梧資本及上海生物醫藥基金等，分別參與了公司的三輪融資，提供24.52億元資金，令公司在最後一輪融資的估值達102.6億元。然而，以招股價6.87至7.38港元計算，樂普生物上市後的市值只有約89.8億元至96.4億元，估值比C輪融資更便宜，反映公司真的急於上市。

最近港股市場的生物科技股表現不佳，產品同樣以PD-1爲主的信達生物(1801.HK)年初至今已累挫約四成，同類公司君實生物(1877.HK)也跌了接近兩成；另外，有研發ADC藥物的榮昌生物(9995.HK)也蒸發了約40%。市場面對美國加息周期，資金正離開這個板塊，而樂普生物的產品未來能否獲批上市，目前仍是未知之數。

一直有留意生物科技股的光大證券國際財富管理策略師溫傑分析說，樂普的PD-1及ADC雖然有不錯的市場發展潛力，但公司沒有盈利也沒有銷售收入，根本難以估值，“最近港股市况不理想，很多同樣做PD-1或ADC的生物科技股都下跌了不少，而且樂普的產品還沒有銷售，當市場有大量選擇，即使你真的看好PD-1或ADC這個賽道，爲甚麽一定要選擇投資樂普呢？”

他認爲，投資像樂普生物科技這種公司，更像是一場賭博，“你是在賭它的研發能力，當未來有藥物成功銷售，便有機會賺大錢。但是，目前美國利率上升，資金成本增加，對這類需要大量研發資金的公司最爲不利。”因此，他對該股僅保持觀望態度，不建議投資者申購。

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醫療保健/生物技術, 新股

君實生物, 信達生物, 榮昌生物, 樂普生物, 營運資金, IPO

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山東墨龍大折讓配股再集資逾億償債

剛於今年7月才配股集資1.16億元的能源裝備生產商山東墨龍石油機械股份有限公司（0568.HK），周四公布再次配售，料可集資1.18億元。是次配售3,361.6萬股，每股配售價3.5元，較周三收市價4.175元折讓16.17%，更較之前十個交易日平均價4.556元大幅折讓23.18%，配售股份將佔已擴大發行股份的3.92%。山東墨龍表示，配售可加強公司的資金流動性及財務狀況，擴大股東基礎，以及優化資本結構。集資所得約70%用於償還借款，20%用於日常業務營運，餘下一成作一般營運資金。山東墨龍周四開市升跌1.8%報4.1元，公司股價較過去一年高位跌逾七成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

0568.HK

Multimodal AI growth forces companies to rethink computing costs

多模態應用持續升溫改寫企業AI算力帳單

多模態內容創作佔比上升，影片生成的算力消耗遠高於文字任務，應用重心的移動，意味著企業的算力帳單也在改寫頭豹研究院多模態內容創作正從大模型應用中的小眾場景走向前列。頭豹研究顯示，這類應用在九類核心業務場景中的佔比，半年間由0.6%升至11.9%，成為增長最快的方向。變化不止於報表：生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，是文字任務的數百倍。這件事關係到內容平台、營銷部門，以及每一位規劃算力採購的決策者。排序在半年內改寫報告統計了約700個大模型應用樣本。2025年上半年，文字內容創作以23.7%的佔比位居第一，問答助手、數據處理分析緊隨其後。多模態內容創作只佔0.6%，排在九類場景的末位。半年後，排序開始變化。多模態內容創作升至11.9%，智能客服從5%升至9.4%，AI搜索從3.1%升至4.7%。報告將這三個方向列為增長前三，多模態是其中最大的增量。基礎盤並未被動搖。下半年，文字內容創作仍以19.5%居首，問答助手與數據處理保持較高佔比。多模態拿走的是增量，並未取代文字場景。增長為何出現在多模態？報告的解釋是，多模態技術能力在2025年持續提升，帶動內容生產、資訊獲取和客戶互動三類需求加速釋放。率先放量的是內容密集型場景：Steam平台使用生成式AI的遊戲，從2024年的1,000多款增至2025年的7,818款以上，報告標註增長681%。影片生成服務的收入也在增長。快手（1024.HK）公布，旗下可靈AI於2026年第二季度錄得逾8.5億元人民幣收入，按年增長逾200%；同季，平台上AI生成短影片營銷素材的投放消耗按年增長逾70%。從影片製作到廣告投放，多模態應用正進入更多商業場景。帳單的計量單位變了場景佔比的移動，改變的是算力消耗的計量單位。報告測算，生成10秒1080p影片約消耗35萬Token，數百倍於文字任務。應用從寫文案轉向做影片，單個任務的算力消耗不在同一量級。消耗還被使用方式繼續放大。報告觀察到，應用價值正由單次生成轉向持續推理與任務閉環：搜索、營銷、客服、辦公等高頻業務流程嵌入模型，調用量、互動頻率和推理負載同步上升。全國Token調用量也在增長。國家數據局公布，中國日均Token調用量於2026年3月超過140萬億；國家統計局其後表示，日均調用量已達「數百萬億」，但未公布更精確的數字。這項統計涵蓋各類AI應用，反映整體模型調用規模擴大。這些數字合起來，改變的是算力預算的算法。過去按「模型能不能用」評估投入，現在要按「調用量乘以單位任務消耗」測算成本。任務從文字轉向影片、從單次轉向持續，成本增速可能快於用戶量增速。誰先付這筆帳壓力不會平均分攤。多模態放量集中在遊戲等內容密集型場景，互聯網內容平台與AI原生企業最先承擔成本。報告對這類客戶的判斷是：需求本質是高並發、彈性擴展與低成本調用，適合模型即服務（MaaS）與雲端推理服務，商業模式以按調用量付費為主。上述場景佔比基於約700個樣本，反映的是場景結構變化，不等於行業收入分布。多模態能否持續放量，還取決於影片生成成本下降的速度。報告將供給側價格與成熟度，列為影響算力需求的核心變數之一。對企業而言，影響落在三件事上：把多模態內容製作成本納入年度預算；在採購合同中明確調用計費方式；逐項評估哪些環節值得從文字生成升級到影片生成。規劃AI預算時，先算清業務中有多少任務會從文字轉向影片、從單次生成轉向持續推理。多模態不是多了一個功能選項，而是把單任務算力消耗放大數百倍的變量。規劃AI預算時，與其盯模型榜單，不如先算清楚：業務里有多少任務會從文本轉向視頻、從單次生成轉向持續推理。前者決定體驗，後者決定成本。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月24日

杭州考慮取消低空經濟激勵措施

據《南華早報》周一報道，杭州市提議取消一項支持低空經濟的資金扶持政策，此舉意味原定於2027年底到期的計劃或將提前終結。在變動前，一架小型飛機於6月撞上北京最高摩天大樓，促使北京市上周在首都上空劃定了600平方公里的小型航空器禁飛區。作為電商與雲計算巨頭阿里巴巴的大本營，科技重鎮杭州於2024年首次推出支持本地低空經濟的政策。該政策為開發低空產品與服務的公司提供各類資金激勵，涵蓋企業設立、基礎設施建設等；相關服務包括觀光飛行、航空測繪，以及利用無人機等飛行器進行物流配送。但據《南華早報》報道，杭州市財政局近期在官網發佈公告，「經內部評估並徵求相關政府部門意見」後，認定「該文件存在應當予以廢止的情形」。針對該提案，為期一個月的徵求意見期將於10月7日結束。低空經濟支持者表示，杭州取消資金激勵措施，可能是國家推動統一標準、消除個別市場不公平優勢的更廣泛舉措之一，未必視為行業挫折。電動垂直起降（eVTOL）飛行器製造商億航智能（EH.US）常被視為低空經濟市場情緒的晴雨表。自6月發生輕型飛機墜毀事件以來，公司股價已累計下跌約三分之一。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月23日

EH.US

AI行情急升急落怡俊本業虧損惡化

在控股股東收購一家人工智能公司的大量股權後，怡俊股價急速飆升，但其財務表現仍受日益惡化的防火工程業務拖累重點：怡俊發出盈利警告，指最新財政年度淨虧損大幅增加，原因包括核心防火工程業務的新投標項目競爭激烈怡俊主要股東收購一家人工智能公司的大量股權後，公司股價於5月至8月大幅飆升，隨後便發出這項盈利警告　梁武仁轉型人工智能似乎成了當今吸引投資者的「財富密碼」，不少香港上市公司突然為自身業務找到新的高科技定位。不過，讓許多沉寂已久的股票突然蘇醒的AI故事，其實只是圍繞市場炒作編寫，往往缺乏實質內容，這也早已不是秘密。怡俊集團控股有限公司（2442.HK）就是一個例子。這家分包商專門從事樓宇及其他建築工程的被動防火材料設計、供應及安裝。短短幾個月內，這家原本平平無奇的公司在港股市場上演驚人升浪，背後動力似乎正是搭上人工智能熱潮的嘗試。然而，這個故事與怡俊依然貼近地面的財務現實完全脫節。怡俊上周四發出盈利警告，預期截至6月底止財政年度的本公司擁有人應佔虧損，將由上一年度的50萬港元大幅擴大至最多3,200萬港元（410萬美元）。怡俊在簡短公告中表示，若干大型公營項目竣工後，顧客注重價格，加上市場競爭激烈，令新投標項目的利潤率下降，導致盈利表現惡化。怡俊成立於2021年，核心業務談不上吸引眼球，主要為商業、住宅及公共工程建築安裝耐火板、噴塗材料及塗層，以減緩火災發生時火勢蔓延。到了今年5月，公司開始採取一些引人注目、甚至令人費解的行動。怡俊當月委任科技業資深人士湯天申出任執行主席。湯天申曾任職於全球主要晶片製造商英特爾及中芯國際。這項突如其來的人事安排，可能令不少人猜測公司準備進軍備受矚目的先進科技領域。市場憧憬相關發展，怡俊股價亦在這段時間開始起飛。上月，怡俊控股股東天賦國際集團有限公司把這家香港上市公司四分之一的已發行股份轉讓予光特元智，換取光特元智一家全資附屬公司約46%股權。交易公布後，怡俊股價一度飆升至159.50港元的歷史高位，較去年初上漲逾100倍，帶動公司市值升至超過70億美元。光特元智的核心業務，是提供軟硬件技術棧，讓大語言模型能在混合晶片配置上高效運行，從而改善運算性能及能源效率。因此，一般觀察者很容易得出結論，認為怡俊正透過這項股權合作，把自身定位為智能算力服務供應商。問題在於，進軍人工智能的是怡俊的控股股東天賦國際，而非怡俊本身。這意味怡俊無法把光特元智人工智能業務的任何利潤併入自身業績。天賦國際最終可能把所持光特元智附屬公司股權注入怡俊，令這家防火工程公司能夠直接涉足人工智能業務，為其高得驚人的估值提供依據，但事情會否如此發展仍有待觀察。缺乏協同效應天賦國際如何透過光特元智交易，為怡俊帶來任何營運協同效應，同樣令人難以理解。怡俊安裝防火材料，並不需要光特元智提供的任何服務。充其量，怡俊可以運用自身企業客戶關係，成立小型業務分銷光特元智的產品，但其人脈主要局限於規模不大的香港市場。以怡俊目前的資源及專業能力，要全面轉型為人工智能公司並不容易。另一方面，與一家上市公司建立聯繫，可以為光特元智帶來可觀利益。與其他人工智能算力同業一樣，其人工智能附屬公司估計需要持續消耗現金，以支持成本高昂的營運。光特元智持有怡俊25%股權，等同取得某種進入港交所的後門，毋須經歷成本高昂且耗時漫長的傳統首次公開招股程序。這可能讓光特元智利用怡俊作為境外集資平台。例如，作為主要股東，光特元智可對怡俊發行新股或可換股債券的決策施加重大影響，再透過合營企業、授權協議或關聯交易，把所得資金轉回人工智能公司。此外，由於雙方在8月的交易中互換股權，怡俊上升後的市場估值也直接推高光特元智的隱含估值，增強其日後進行私人融資時的議價能力。光特元智亦可把目前價值約10億美元的怡俊股份作為抵押品，以取得債務融資。值得注意的是，光特元智持有怡俊25%股權，略低於香港規則下須向怡俊提出強制全面收購要約的30%門檻。這種股權安排顯示，光特元智可能較傾向把怡俊用作後端融資平台，同時避免承擔全面收購所涉及的監管要求及資金成本。對怡俊控股股東天賦國際而言，這項交易看來是一項策略性套現及風險管理安排。怡俊股價飆升，為天賦國際帶來龐大賬面收益，同時讓其業務分散至熱門新領域，擺脫增長潛力有限、相對成熟的防火工程業務。這一切令怡俊成為投機交易者的淘金場，尤其是公司的自由流通股比例偏低，只佔已發行股份總數約35%，令其估值很容易在短時間內被推高。不過，流動性如此薄弱，也意味股價回落的速度可以與上漲時一樣快。事實上，怡俊股價自上月創下歷史新高以來，已蒸發超過一半。即使經歷回調，怡俊股份的市銷率仍接近100倍，遠高於萬順集團（1746.HK）的4.3倍，以及瑩嵐集團（1162.HK）的2.2倍。萬順集團從事暖氣、通風及空調系統安裝，並提供機電工程服務；瑩嵐集團則提供消防安全系統安裝、維修及保養服務。不過，至少在投資者眼中，這批公司可能已不再適合作為怡俊的可比同業。更合適的比較對象，或許是智譜（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）等人工智能明星企業，兩者市銷率分別高達198倍及141倍。對於仍希望從怡俊驚人升浪中獲利的投資者而言，其低技術核心業務的財務表現持續惡化，足以令人冷靜下來，提醒市場故事與現實之間存在巨大落差，尤其當新的故事以人工智能為主題時。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月23日

2442.HK

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