捨棄中國戰略的困境

2024年01月30日

全球投資巨頭在亞洲建立獨立業務時面臨著高風險的平衡行為

楊方曦

隨著幾家全球性中國公司的總部遷出中國，高瓴投資和GGV等領先的私募股權和風險投資公司，紛紛擴大其亞洲業務。它們進行這一戰略轉移的目的，似乎是為了降低北京與華盛頓之間日益緊張的地緣政治局勢所帶來的風險。

但這也引發了一個關鍵問題：由於這些公司在中國仍有大量資產和投資，這種「捨棄中國戰略」能否充分應對它們所面臨的複雜挑戰，抑或會導致意想不到的後果？

過去一年，受政府政策指令和國內經濟增長放緩的影響，在美國備受矚目的中國公司，紛紛向中國以外的地區擴張，並積極重塑品牌，以擺脫與中國的聯繫。這些公司在傳統上由美國公司主導的領域展開競爭，並吸引了媒體的關注和監管機構的審查。為了更好地與全球市場接軌，減少與中國的聯繫，這些公司在試圖解決國家安全問題的同時，也重新定義自己的註冊地，提高自己的聲譽。

網上零售商拼多多(PDD.US)旗下成功的跨境電子商務公司Temu，已經刪除了母公司的字樣，現在自稱成立於波士頓。其競爭對手Shein已將總部遷至新加坡，並收購了Forever 21等公司的股份，並期待在美國首次公開募股。TikTok在得克薩斯州的項目(Project Texas)等計劃中投入巨資，在美國建設基礎設施，以確保其數據存儲和管理獨立於北京的母公司字節跳動。

現在，與中國有著深厚淵源的大型基金，也開始尋找其中國業務以外的機會。多年來，這些基金在幫助美國股東進入中國最成功的新晉「全球公司」方面，取得了巨大成功。但在地緣政治緊張局勢下，它們也在重新考慮中國戰略。

中國基金

在字節跳動的投資者名單中，紅杉資本、GGV和高瓴投資等巨頭，在過去二十年通過對中國科技和電子商務公司的投資，利用中國顯著的經濟增長實現了蓬勃發展。去年紅杉資本將三個地區業務分離完全獨立運營後，紅杉中國公開承諾將繼續專注於中國國內投資，支持中國創始人，包括他們走向世界的努力。

與此同時，以投資京東(9618.HK)、騰訊(0700.HK)和阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)等公司而聞名的GGV和高瓴投資，也重新審視了它們以中國為中心的投資理念。GGV於2023年9月重組為獨立的GGV Capital U.S.(專注於在美國的投資)和GGV Capital Asia(專注於該地區，總部設在新加坡)。自 2022 年以來，高瓴投資的HH Capital Investment也在新加坡註冊了基金，遷移了高級管理人員，並擴大了在新加坡的辦事處。

這一轉變反映了他們的目標，即應對地緣政治格局以及美國對投資中國科技公司日益增長的擔憂，特別是考慮到GGV和高瓴投資龐大而重要的美國有限合伙企業基礎，其中包括養老基金、捐贈基金和其他公共機構投資者。尤其是高瓴投資，自從2005年從耶魯大學捐贈基金獲得 2,000萬美元的種子投資開始，至今已發展成為市值1,000億美元的巨頭。

「撤出中國」戰略

GGV和高瓴投資都對亞洲業務進行了重組。

高瓴投資和GGV的大多數有限合伙人是養老基金、捐贈基金和其他機構投資者。這些大型資產管理公司正在重新考慮中國的風險敞口，並停止在中國進行新的投資，以降低風險，化解經濟不確定性造成的影響。拜登政府對美國在華先進技術產業的投資採取新的限制，進一步強化了大型投資者撤離中國的理由。

GGV一直是人工智能領域的積極投資者，投資了曠視科技等中國企業，曠視科技是一家人工智能人臉識別軟件公司，現已列入美國實體名單。包括GGV在內的幾家基金公司收到了美中戰略競爭特別委員會的信函，要求它們提供在中國人工智能、芯片和量子計算領域投資的詳細信息。再加上拜登政府的新規，GGV重組成了兩家獨立公司，一家總部位於美國，另一家總部在亞洲。

高瓴投資重新定位的時機與其融資週期相吻合。自四年前創紀錄的私募股權融資以來，其公共股權表現一直受到更廣泛的宏觀和市場因素的影響。由於IPO流程的演變，以及從公共資本向私人資本的根本性轉變，公開市場作為主要退出策略的吸引力正在減弱。來自美國監管機構的文件顯示，去年高瓴投資的公共投資部門HHLR Advisors資產暴跌三分之一。專注於流動性較低投資的高瓴投資管理有限公司的資產同期僅增長2.2%，至447億美元。投資活動也有所放緩：2022年高瓴的風險投資和私募股權交易下降至61筆，較前一年的238筆大幅減少。

聲譽潛在風險

不過，當這些中國企業試圖改變自己在美國的形象時，由於嘗試跟中國身份劃清界限，它們在中國政府那裡可能也會面臨危及長期聲譽的潛在風險。

高瓴投資正在採取防範措施。在將兩家於美國證券交易委員會註冊的公司遷往新加坡之前，它完成了一隻以人民幣計價的碳中和產業投資基金的首次關賬，基金總規模逾40億元。這可以視作其為了與中國更廣泛的目標保持一致，並表明對中國的持續承諾而做出的努力。

高瓴投資兩邊都不撒手的新嘗試，對於它未來的成功究竟是助力還是拖累？

該公司還完成了一些引人注目的國際投資，包括以37億美元收購荷蘭電子巨頭飛利浦的家電部門。據The Information報道，高瓴投資還與美國醫療服務提供商妙佑醫療國際，以及美國咖啡連鎖品牌皮爺咖啡等外國公司達成了在中國成立合資企業的協議，為它們拓展中國市場提供幫助。

即便取得了這些「勝利」，高瓴投資仍在憑借其在中國市場的專長籌集資金。它目前正在籌集一隻數十億美元的基金，目標是被低估的中國股票，這一機會主義舉動與中國政府振興實體經濟的努力背道而馳。此舉也表明，高瓴投資還沒有準備好將重心完全從中國轉移出去。

在中美地緣政治緊張局勢和全球化格局不斷變化的背景下，GGV和高瓴投資這樣的基金，以及Temu、Shein和TikTok這樣的公司，將會發現自己身處一個十字路口，需要兼顧截然不同的優先事項。它們必須想辦法在與中國的聯繫和全球抱負之間取得平衡，在滿足監管要求的同時兼顧投資者的期待。

它們創造新的業績記錄和獲得核心優勢的能力將至關重要，這樣就能確保它們在目標市場的成功，重新定義它們的企業形象，並為全球商業和投資實踐樹立新的標準。

楊方曦是紐約傳播與聲譽管理公司Wavelet Strategy的創始人。她為《金融時報》撰寫中文專欄《話語權時代》，還撰寫時事通訊《Calling the Shots: Bridging the U.S. -China communications gap, stories of wins and fails》。她畢業於紐約大學和哥倫比亞商學院，讀者可以通過ivy@waveletnyc.com與她取得聯繫

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簡訊：豪威集成電路招股集資47億港元

圖像傳感器製造商豪威集成電路（集團）股份有限公司（0501.HK）周四在港公開招股，發行4,580萬股，每股104.80港元，集資約47億港元。根據公告，1月7日截止認購，於1月12日正式掛牌。公司計劃將約70%的集資金用於未來五至十年的產品研發，余下資金將投入銷售與營銷推廣、戰略性投資和並購，以一般營運資金。豪威主要業務是設計傳感器與銷售，應用於智能手機、汽車、醫療設備等電子產品，生產則由第三方代工完成。2025年上半年，公司收入同比上升15%至139億元，去年同期為121億元；同期淨利潤從13.7億元增至20.3億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

獲地方政府注資大禮威海銀行資本壓力現形

威海銀行將向山東市旗下的投資平台配股，以補強資本緩衝重點：威海銀行將向其家鄉的市屬投資平台配售新股，集資約10億元在中國經濟放緩、資本緩衝明顯轉弱的背景下，威海銀行選擇引入地方政府資金支撐　梁武仁威海銀行股份有限公司（9677.HK）在年底獲得地方政府送上的一份大禮，為其資產負債表在踏入新年前帶來急需的支撐。不過，圍繞這家地方銀行的整體氣氛，卻談不上喜慶。平安夜當天，這家在港上市的銀行表示，其位於山東省威海市的市屬投資平台財鑫資產，已同意以每股3.29元，認購約3.28億股新股。該作價較當日收市價溢價約18%，交易將為威海銀行注入約10億元（約1.4億美元）資金。表面上看，這次配股似乎是一種「信心投票」，尤其是在新股發行通常需要折讓的情況下，認購方卻選擇溢價入股。但實際上，這更像是一條財務上的救命繩。換言之，威海銀行正面臨補強資產負債表的困境，而家鄉政府選擇直接出手，以資金支票來改善其償付能力。威海銀行引入的新資金，並非用於擴張業務，而是用來填補已明顯吃緊的資本緩衝。其核心一級資本比率，亦即股東權益佔風險加權資產的比例，在截至6月的六個月內，按年大幅下滑近一個百分點至8.3%。作為衡量銀行財務穩健度的關鍵指標，如此急劇的惡化，無疑是一個警訊。儘管威海銀行的核心一級資本比率仍高於監管最低要求，但與中國四大行之一、行業巨頭工商銀行（1398.HK；600398.SH）高達13.9%的水平相比，差距十分明顯。更令人憂慮的是，威海銀行的資本流失速度相當驚人，並已對其盈利能力構成沉重壓力。2025年上半年，該行的留存收益——即再投入業務的利潤，幾乎停滯不前，但以貸款為主的風險加權資產卻膨脹近一成。這種差距持續擴大，意味銀行在放貸規模快速增長的同時，卻未能創造足夠利潤來支撐自身發展。威海銀行的困境，正是中國規模龐大的小型地方銀行體系的縮影。近來，這些銀行已成為投資者與政策制定者眼中的棘手群體，而問題根源在於經濟長期低迷。隨著中國經濟增速放緩，無論是消費者還是企業，都對新增負債趨於保守，貸款需求隨之枯竭。對銀行而言，意味其核心業務的收入增長變得更加困難。同時，經濟下行也推高了違約風險，迫使放貸機構在貸款對象上變得更加審慎。各種因素交織之下，形成一個惡性循環：為了維護資產品質，銀行不得不收緊信貸；但信貸一旦收縮，又進一步壓縮了新業務空間，令收入與盈利雙雙承壓。雪上加霜的是貨幣政策因素，為了提振疲弱的經濟，中國央行幾乎別無選擇，只能持續下調利率，這直接擠壓了銀行的淨息差，也就是貸款利息收入與存款利息支出之間的差距。威海銀行的淨息差已由一年前的1.8%，收窄至今年上半年的1.65%。因此，即使該行在期內貸款規模按年增長約9%，利息收入的升幅卻僅有5.3%。在息差不斷被侵蝕的情況下，銀行透過盈利內生補充資本的能力愈發受限，而由於銀行業困境已廣為人知，市場對銀行股的投資意欲轉弱，轉向外部民間投資者集資同樣困難。這種局面也令北京，以及全國各地掌控多數銀行的省市政府頭痛不已。銀行體系猶如中國龐大經濟體的循環系統，對支撐經濟增長至關重要，各級政府最不願看到的，正是由地方銀行倒閉引發的行業危機。暗流湧動在充滿隱藏壓力的金融體系中，骨牌效應往往來得又快又猛。即便只是一家小型銀行出現問題，也可能引發連鎖反應，促使存戶從其他被視為同樣脆弱的機構中撤資。因此，出手支撐銀行的責任，最終仍落在政府肩上。威海銀行這宗交易正好體現了上述困境，本質上等同於地方政府以相當優渥的條件，向銀行注入資本。然而，這種救助模式本身同樣存在問題。它凸顯了地方政府、區域經濟與銀行之間高度糾纏的關係。長期以來，地方銀行一直是地方政府項目及重點扶持企業的主要融資管道，一旦這些借款人在經濟下行時陷入困境，銀行的資產負債表便會首當其衝。而由政府主導的銀行紓困行動，例如這次針對威海銀行的安排，往往不只是為了維持金融穩定，同時也在於保護彼此交織的地方利益。更重要的是，這類介入措施幾乎無助於解決銀行自身的核心經營問題，只能暫時止血，並非長久之計。對投資者而言，訊號已相當明確。財鑫資產支付的溢價，與其說是對價值的肯定，不如說是不得不為，因為這是一宗由政策主導、而非市場理性所驅動的交易。它揭示了銀行在市場定價下的估值，與地方政府為維持穩定所願意付出的價格之間，存在巨大落差。儘管這次注資或可暫時化解燃眉之急，但並未改變其基本面困境，息差持續收窄、經濟復蘇前景不明，以及嚴峻的信貸環境。即便威海銀行的處境看來岌岌可危，但相較於愈來愈多陷入更深困境的地方銀行，它的情況仍算不上最糟。就在最近的一個案例中，東北城市瀋陽的市政府於上月將當地的盛京銀行私有化，藉此在公眾視野之外，對這家問題重重的銀行進行整頓。威海銀行在平安夜獲得的這筆資本大禮，清楚提醒了市場，中國金融體系穩定的表象之下，壓力正持續累積，尤以規模較小、業務分散度不足的地方銀行最為明顯。雖然由國家主導的資本支援模式，能在一定程度上緩解銀行的財務壓力，但同時也透過稀釋股權的方式，損及中小民間投資者的利益。不出所料，自宣布配股以來，威海銀行股價已出現回落，目前的市銷率（P/S）約為1.7倍，低於工商銀行的2.5倍。另一家地方銀行徽商銀行（3698.HK）的市銷率更低，僅約1.07倍，反映投資者對此類銀行股的興趣依然低迷。政策制定者正陷入兩難，一方面是讓市場紀律自行發揮作用，另一方面則是不斷出手紓困，卻可能拖延本應進行的結構性整頓。隨著經濟持續乏力，地方銀行所承受的壓力勢必進一步加劇。對威海銀行而言，這份禮物雖暫時能讓燈火延續，但並未為中國問題叢生的地方銀行體系，照亮一條清晰的前路。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

9677.HK

簡訊：湖南最大冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈招股集資2.85億港元

冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈（湖南）股份有限公司（1641.HK）周三啟動公開招股，公司是次全球發售合共2,326.3萬股，每股發售價定12.26港元，集資總額約2.85億港元（3,700萬美元），該股預計2026年1月13日在港交所掛牌上市。紅星冷鏈成立於2006年，總部位於湖南省長沙市，從事冷凍食品倉儲服務及冷凍食品門店租賃服務，業務模式是將食品凍庫與冷凍食品門店租賃相結合，從而連結冷凍食品供應鏈中的批發商及零售商。公司引用第三方報告稱，按2024年收入計，該公司是中國中部地區和湖南省最大的冷凍食品倉儲服務提供商，全國的市佔率約0.7%。就冷凍食品門店租賃服務市場而言，公司分別為中國中部地區第二大提供商及湖南省最大提供商，全國市佔率約1.9%。過去三年，公司分別盈利7,910萬元、7,530萬元及8,290萬元，今年上半年盈利3,970萬元，按年下滑約3.8%。公司稱，集資所得將用於建設一座新加工廠及新冷凍食品倉儲倉庫，升級現有設備、信息技術基礎設施及軟件，包括投資人工智能技術等，同時用於尋求戰略收購及合作夥關係，以完善產業鏈一體化。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

1641.HK

Losing its turtles: Can Playmates Toy navigate the valley of darkness?

失龜者失天下彩星能走過黑暗的幽谷嗎？

忍者龜即將終止對彩星玩具長達37年的獨家授權。這對老搭檔的拆夥，揭示了老牌玩具商在新產業周期下的結構性考驗重點：特許權產品在2023年一度佔彩星玩具收入約77%，2025年上半年仍達36% 公司2025年上半年收入按年大減58%至1.86億港元，並由盈轉虧　李世達「忍者龜」是全球許多孩子們的童年回憶，陪伴一代又一代人長大，而對彩星玩具有限公司Playmates Toys Ltd.（0869.HK）來說，又具有更特別的意義。自1988年起，彩星玩具開始生產「忍者龜」系列玩具，隨後30多年，這個IP陪伴彩星穿越香港製造業的黃金年代，不但將公司推上全球玩具市場高峰，也讓香港一度享有「世界玩具工廠」的美譽。然而，彩星與四隻忍者烏龜的故事，卻即將劃下句號。每段故事都有結局。彩星玩具近日公布，與「忍者龜」相關的特許權協議將於2026年12月31日屆滿後不獲續期，這段橫跨近37年的授權關係，正式進入倒數。公司稱，在協議屆滿後，彩星玩具會在適當情況下，繼續尋找及評估符合其策略考量的潛在特許權機會，並持續致力於開發及管理現有的產品系列，包括「Power Rangers」、「MonsterVerse」及「Winx」等。忍者龜之父把視角拉長，上世紀六、七十年代，廣東潮汕商人陳大河，於1966年在香港屯門創辦彩星公司，一款椰菜娃娃讓彩星聲名起。到1987年，彩星購得忍者龜全球獨家玩具總特許權，獲准創作並推廣忍者龜系列玩具。兩年後，香港嘉禾電影製作真人版英語電影《忍者龜》(Teenage Mutant Ninja Turtles)，令彩星玩具更受歡迎，帶動翌年彩星利潤飆逾10倍至12.1億港元，陳大河被外界稱為「忍者龜之父」，彩星亦被美國《福布斯》雜誌評為「1990年全球盈利最高的玩具商」，亦是史上首間年獲利逾一億美元的玩具商。 2014年，荷里活電影《忍者龜》上映，令彩星的玩具銷售收入再創新高，達至21.6億元，其中忍者龜產品佔總收入高達95%。忍者龜對彩星玩具的重要性不言可喻，消息公布後首個交易日，彩星玩具股價即大跌14.71%，收報0.435港元，年初至今累跌約30%。真正刺痛市場的，是「忍者龜」對彩星收入的份量。彩星玩具在公告中稱，特許權產品銷售收入佔其綜合收入比重，在2021至2024年分別約為8%、13%、77%、47%，而在2025年上半年仍達36%。今年上半年，彩星玩具收入同比大減約58%至約1.86億港元，並由去年盈利9,145.8萬港元轉為虧2,561萬港元。公司稱，主要因核心授權品牌缺乏大型娛樂內容帶動，產品需求明顯轉弱。其中「忍者龜」在期內未有新電影或動畫推出，銷售動力不足。同時，輸美產品受關稅影響，疊加模具與開發成本上升，以及停產產品清貨拖累毛利表現，令公司收入與盈利同步受壓。這反映其長期依賴內容驅動型授權產品的盈利模式，在缺乏外部節點支撐下較為脆弱，某方面也預示了與忍者龜分手的結局。早有預兆？對忍者龜來說，作為IP授權方，發展策略正在持續轉變。隨著內容平台、串流媒體與全球行銷方式演進，授權方對玩具合作夥伴的要求，已不止於製造能力，還包括渠道規模、數位營銷與跨品類整合能力，這使得長期、單一授權關係面臨重整。同時，成本與關稅壓力亦改變了談判空間。彩星玩具2025年上半年毛利率由56%降至43%，在利潤池被壓縮的情況下，授權條款更難達成雙方滿意的平衡。放眼當前市場，彩星玩具所面對的競爭環境已與當年大不相同。內地玩具與潮玩產業近年快速擴張，布魯可（0325.HK）主打積木與拼搭IP，以高頻更新與國產IP切入；名創優品（9896.HK）旗下的Top Toy，憑藉強勢零售網絡與價格帶優勢迅速鋪點；泡泡瑪特（9992.HK）則透過自有IP與盲盒模式，建立更高毛利與用戶黏性。相比之下，彩星仍以傳統授權玩具為核心，產品節奏與IP主導權相對受制於合作方，結構性差異愈發明顯。若未來忍者龜宣布轉與上述內地公司合作，將不令人感到意外。對彩星玩具而言，「後忍者龜時代」的關鍵不在於能否迅速找到下一個等量齊觀的IP，而在於能否重塑業務結構，降低對單一授權的依賴。公司仍擁有成熟的製造、模具與海外分銷能力，未來股價走向，終究取決於彩星能否在轉型期內，證明自身仍具持續創造IP價值的能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

0869.HK

中國基金