從仿製藥轉型醫美 四環醫藥未竟全功

這家專注於心腦血管及腫瘤藥物的藥企，近年決定轉攻醫美業務，本來曾取得好成績，但似乎後繼乏力

重點：

• 四環醫藥大力發展的醫美業務對公司收入幫助不大，更預告去年將錄得巨額虧損
• 該公司旗下創新藥業務發展不俗，有望在上海科創板獨立上市

莫莉

在仿製藥面臨集體採購壓力、創新藥蓄勢待發的背景之下，中國本土大型藥企近年紛紛轉型，以恆瑞醫藥(600276.SH)、正大天晴為首的龍頭藥企大力投入創新藥研發，石藥集團(1093.HK)則走上了大手筆收購產品(License-in)的道路。然而，本來專注於心腦血管、腫瘤領域藥物的四環醫藥控股集團有限公司(0460.HK)卻另闢蹊徑，跨界至醫美市場。

只不過，四環醫藥的轉型之路並非坦途。1月20日，公司發出盈利預警，預告2022年收入將按年下降不低於25%，預計虧損不超過26億元。公司解釋，收入下降是由於醫藥行業政策變化衝擊產品銷售、宏觀經濟下行壓力、全球地緣政治衝突對供應鏈造成的衝擊、持續新冠疫情及應對措施影響生產、經營及研發。

由此看來，該公司2021年的營收高增長，恐怕只是曇花一現。當年，受惠於醫美業務大幅增長，四環醫藥曾實現營業收入32.91億元，按年增長33.6%，並實現4.17億元淨利潤。其中，醫美板塊實現收益3.99億元，按年增長1,383%，主要由肉毒素產品貢獻。

2021年2月，四環醫藥獨家代理的肉毒素「樂提葆」上市銷售，是第四款在中國獲批上市的A型肉毒素。公司在年報中將2021年稱為「拐點」之年，實現了「從傳統仿製藥公司向創新藥及醫美領先公司的轉型」。可是好景不常，四環醫藥轉向的重點似乎後繼乏力，2022年上半年，醫美板塊的業務收入和分部經營溢利分別約為9,860萬元和4,160萬元，按年下降61.8%及79.1%。

剝離「現金牛」

四環醫藥於2010年登陸港交所，是中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一。在最新的盈利預警中，公司表示，向研發創新及醫美等高增長新業務進行轉型發展的成果逐步兌現，剝離部分仿製藥業務的戰略也已得到落實。

與中國大多數傳統藥企一樣，四環醫藥以仿製藥業務起家，去年上半年，仿製藥業務收入為12.33億元，總營收佔比達84%，該板塊還貢獻了經營溢利6.83億元。不過，期內公司錄得淨虧損9,590萬元，主要由於研發支出達4.57億元，大部分均投向創新藥業務，可見仿製藥是公司向創新藥和醫美發展的「現金牛」。

去年7月，四環醫藥宣佈，計畫將部分或者全部出售受到醫藥行業及政策變化影響、未達公司業績預期或不符合公司長期戰略目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥類業務及資產，在未來12至24個月內逐步完成出售。

公司作出這項重大業務調整，與一系列政策有關。2019年7月1日，國家衛健委公佈了《第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄(化藥及生物製品)》，列入其中的藥品存在臨床使用不合理問題較多、使用金額異常偏高等問題。該目錄就好像是一種「黑名單」，向醫療界發出信號，以避免使用此類產品。

四環醫藥有7個品種進入該監控目錄，這些產品在2018年和2019年貢獻近八成營收。由於各地方醫保逐步剔除列入名單中的藥物，醫生也儘量不使用這些藥物，令相關藥物銷量銳減，影響公司收入。

仿製藥的國家帶量集中採購政策，也成為懸在藥企頭上的利刃。核心品種一旦在集採中投標失敗，將對業績帶來致命打擊，即使中標，也將大大削減利潤。因此，仿製藥的發展前景變得極其有限。四環醫藥近年逐步出售仿製藥等傳統醫藥業務，去年4月，公司以1.18億出售生產消化仿製藥的軒升製藥股權。

新業務頻融資

除了轉型醫美外，四環醫藥的另一個重點發展方向是創新藥。公司旗下擁有兩大創新藥平台，軒竹生物聚焦於消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領域；惠升生物則主攻糖尿病，有40餘款相關在研產品。

去年9月，四環醫藥公告稱，分拆軒竹生物於上海科創板獨立上市的申請已經獲上交所受理，該平台已有7 個產品進入臨床及之後的開發階段，其中一款在研藥物的上市申請，已獲得國家藥監局受理。另一邊廂，惠升生物也獲得一級投資者青睞，今年1月3日，該公司生物完成A+輪融資，募資5.8億元，整體投後估值為55.8億元。

四環醫藥現金資產豐厚，截至去年6月底，其現金及現金等價物約為50.96億元。去年5月，路透曾引述知情人士報道稱，華潤集團正與四環醫藥私有化進行談判，估值接近30億美元(203億元)，但四環醫藥隨後否認有意私有化。

在業績不振影響下，四環醫藥股價走低，市值不足百億港元。以盈警透露的2022年營收約24.7億元計算，公司目前市銷率約為3倍，與仿製藥公司石藥集團、綠葉製藥(2186.HK)的3.2倍和2.2倍接近；反觀醫美公司華熙生物(688363.SH)、愛美客(300896.SZ)的市銷率高達9.9倍和69倍，可見醫美行業較受投資者青睞。

四環醫藥剝離仿製藥業務後，估值能否追近醫美同業，仍有待觀察其轉型成果，以及能否提高醫美業務收入的比重。

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