以貨為幣資產上鏈 RWA熱潮的機會與風險

2025年07月31日

the RWA boom is arriving ahead of schedule

香港穩定幣條例即將正式上路，RWA風潮提前湧現，香港鏈上金融開啟一場熱鬧的實驗

李世達

香港《穩定幣條例》將於 8 月正式實施，全球目光再度聚焦這座亞洲金融中心。穩定幣發行的規則確立，也為「RWA」（現實世界資產）開闢了一條通往主流金融市場的法治通道。

RWA指的是透過區塊鏈技術，將現實世界中可驗證、可交割的實體資產（如大宗商品、不動產、票據等）進行確權與數字化，進而發行代幣，於鏈上流通與交易。這種資產代幣化（tokenization）不僅提升了交易效率，更打通了傳統金融與加密經濟的橋樑。RWA最大的潛力在於，它不是憑空創造一種虛擬資產，而是讓實體經濟變得更透明、更可融資、更流動。

而穩定幣條例之於RWA的重要性，在於它為RWA所需的數字結算與清算系統提供了法理基礎。沒有穩定幣，就無法構建可編程、可實時計價與結算的代幣交易環境，RWA難以突破應用瓶頸。同時，穩定幣本身若無可對應、具價值基礎的鏈上資產，其發行與使用也難獲信任與規模支持。RWA提供了穩定幣實際錨定物與使用場景，能提升穩定幣作為結算工具的可信度與通用性。

自2023年6月起，香港金管局與財庫局支持多個穩定幣與RWA試點項目，包括金銀業貿易場、中銀香港、香港交易所、HashKey與Ant Digital Technologies（螞蟻數科）等多方參與。除此之外，浙江、山東等外貿重地也有多家出口型企業透過合作平台，將鋁錠、銅板與白糖轉為鏈上資產，用於融資與海外訂單預付結算。

據波士頓咨詢（BCG）公布的估算數字，至2030年，全球代幣化市場有望達到16萬億美元規模，這一數字約相當於當前黃金市值的三倍。

市場快速反應

資本市場對這波風口的反應顯然更為迅速。獅騰控股（9993.HK）、廣聯科技（8279.HK）、德林控股（1709.HK）等多家港股公司在短時間內接連宣布進軍RWA與穩定幣業務，不論是表態有意申請牌照、簽訂合作協議或簡單表示「正在研究相關方向」，都迅速引發市場炒作與股價上升。

有市場專家警告，現時「穩定幣概念股」部分已嚴重偏離基本面。由於北水資金短炒助推，多數公司僅憑合作意向或傳聞即被資金追捧，後續若無實質落地，8月監管政策正式實施後勢必面臨估值回調風險。

事實上，RWA作為連接資產確權與鏈上金融的基礎設施，是對企業是否真正擁有產業場景與交易需求的考驗。那些擁有實體商品交易、倉儲物流、跨境清算、區塊鏈應用經驗的企業，在這場變革中更具競爭力。

而金融科技平台則可憑藉現有用戶基礎與技術能力，搭建資產代幣化與結算系統。如復星國際（0656.HK）旗下金融科技平台星路科技，近日發布一站式RWA平台FRP。星路預計，貨幣基金RWA代幣化之後，會是債券、風險評級相對較佳的基金、票據等產品,再之後才會是實物資產。標準化資產會是兩三年內市場偏好的RWA類型。

隨著《穩定幣條例》於8月生效，香港或將真正迎來以實體經濟為基礎的鏈上資產時代。但這場資產重構的競賽，終究不會獎勵跑得快的人，而是給予那些跑得穩、做得真的企業。

李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com

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股事智庫

香港, 穩定幣, 鏈上金融, 代幣化, 現實世界資產

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新聞

Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

產品增長疲軟核心臨床進展不順再鼎醫藥遭遇挑戰

市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境重點：貝瑪妥珠單抗作為重磅預備產品，最終分析結果不及預期觸發市場負面情緒市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳莫莉在生物醫藥行業，一直流傳著一條「雙十定律」——研發一款創新藥需要耗費10年時間、10億美元，並且大約90%的新藥會倒在半路上，藥物研發的臨床進展不及預期在醫藥行業並不罕見。可是，當再鼎醫藥有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一項核心產品的 III期臨床遭遇挫折後，其港股股價次日卻應聲暴跌，這一劇烈的市場反應似乎不太尋常。 9月3日，再鼎醫藥發布公告稱：合作夥伴安進公司評估貝瑪妥珠單抗聯合化療用於一線胃癌治療的FORTITUDE-101 III期臨床研究完成最終分析，結果顯示在最終分析中，此前於中期分析時觀察到的生存獲益幅度減弱。因此，再鼎醫藥決定等待另一項FORTITUDE-102研究結果再提交貝瑪妥珠單抗的註冊申請，這意味著該產品的上市申請將被推遲至少半年。貝瑪妥珠單抗是再鼎醫藥於2017年授權引進的一款全球首創（FIC）的FGFR2b靶向單克隆抗體，再鼎醫藥支付500萬美元首付款和最高不超過4,000萬美元的里程碑款項獲得該藥物在大中華區的獨家研發和商業化權利。在FORTITUDE-101臨床研究的中期分析中，貝瑪妥珠單抗成為全球首個在隨機III期試驗中證實可為某一類胃癌患者帶來顯著生存獲益的FGFR2b抑制劑。胃癌是全球常見高發的惡性腫瘤，中國是全球胃癌疾病負擔最重的國家之一，對於IV期胃癌患者，其總體五年生存率不足10%。貝瑪妥珠單抗作為再鼎醫藥備受矚目的重點在研產品，其中期分析時展示的優異臨床數據曾極大提振了市場預期，然而最終分析的反差結果顯著挫傷了投資者信心，成為引發市場負面情緒的直接導火索。消息公佈後，再鼎醫藥港股次日開盤低開近7%，盤中一度下探至22.52港元，股價創下逾三個月新低，全日收跌幅11.99%。不過，此次下跌並非孤立事件，而是在創新藥板塊整體熱度較高、累積漲幅較大的背景下發生，當日創新藥概念股普遍遭遇回調，恆瑞醫藥、歌禮制藥等個股均錄得超過5%的跌幅。業績不及預期市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境。2025年第二季度，再鼎醫藥總收入為1.1億美元，同比增長9%，期內的淨虧損為8,916.5萬美元，同比收窄33.33%。儘管公司維持 2025 年全年收入5.6-5.9 億美元的指引不變，但投行浦銀國際認為，該指引目標對應下半年的收入需要實現同比 63%-77%的增速，具有一定挑戰性。市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，產品毛利率同比下降4.3個百分點至60.6%，主要原因在於兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳。作為再鼎醫藥的「現金奶牛」，則樂在第二季度遭遇顯著下滑，收入僅為4,100萬美元，環比銳減17.1%，同比下滑8.8%。管理層坦言，這主要源於奧拉帕利仿制藥的集中入市，其激烈的價格競爭顯著蠶食了則樂的市場份額。另一核心產品艾加莫德的表現同樣不及預期。其第二季銷售額錄得2,650萬美元，同比增幅收窄至14.47%，低於市場普遍預期的20%-25%。更令人擔憂的是，這款治療全身型重症肌無力的藥物即將迎來強勁對手——榮昌生物的泰它西普相關適應症有望納入醫保。若其成功入圍，艾加莫德當前依賴的醫保價格優勢將被削弱，直面更嚴峻的市場競爭。再鼎醫藥是中國License-in模式的開創者和標桿企業，但中國醫藥政策的環境壓縮了創新藥的盈利空間，License-in的商業模式已經面臨挑戰。因此，再鼎醫藥也積極嘗試向自主研發轉型，公司的核心自研項目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌治療領域顯示出巨大潛力，已經獲得美國FDA授予的快速通道認證，即將在2025年啓動小細胞肺癌的關鍵性研究，預計在2027年獲批。截至6月底，公司現金及現金等價物約8.3億美元，為下半年市場投入與自主研發的推進提供了充足保證。當前再鼎醫藥的市銷率約為8倍，與同樣以License-in模式著稱的雲頂新耀（1952.HK）相比，後者的市銷率為22倍，顯示再鼎醫藥正遭遇市場的質疑。管理層預計，隨著經營虧損同比收窄，公司有望在第四季度實現盈利目標，再鼎醫藥能否在轉型中獲得成功，值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

9688.HK ZLAB.US

簡訊：雲鋒金融獲開展虛擬資產業務

金融科技保險供應商雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二表示，香港證監及期貨事務監察委員會已批准一項申請，將其現行證券交易牌照升級為涵蓋虛擬資產交易服務。公告發佈後，股份周三飆升28%，創七年新高，收盤報5.42港元。其他港交所上市公司在宣布虛擬資產相關事宜後，也錄得較大漲幅。上月，雲鋒報告稱今年上半年收入同比增長23%，至6.86億港元，利潤則增長142%至4.86億港元。加密貨幣挖礦和交易在中國大陸屬非法，但在香港卻是合法。眾多企業正在香港試水虛擬資產投資及提供相關服務。香港於8月1日推出穩定幣監管框架，為發行方訂立許可與合規要求。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

0376.HK

簡訊：寧德時代江西鋰礦即將恢復生產快於市場預期

中國動力電池龍頭寧德時代（3750.HK; 300750.SH）旗下位於江西宜春的梘下窩鋰礦，在停產近一個月後，即將重啟運營。該礦於8月9日採礦許可證到期，並於8月10日全面停產，此舉曾一度推動中國碳酸鋰價格在短短10日內上漲24%。據CnEVPost報道，寧德時代子公司宜春時代新能源礦業周二召開「梘下窩鋰礦復產工作會議」，會議上透露江西省梘下窩鋰礦採礦權證及採礦許可證審批進展順利。消息人士稱，恢復速度「快於市場最樂觀預期」。停產期間，中國電池級碳酸鋰價格自每噸70,000元躍升至86,500元，反映供應收縮帶來的即時衝擊。雖然近期價格回落至約75,000元，但波動顯示鋰供應對新能源汽車成本結構的重要性。碳酸鋰與磷酸鐵是鋰鐵電池的核心原料，佔電動車整體成本比重甚高。寧德時代港股周三高開，至中午休市報432.8港元，升0.42%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

3750.HK 300750.SHE

珀萊雅能否將成功經驗複製全球？

營收增速放緩之際，為提振海外擴張之勢，這家中國化妝品龍頭企業正尋求赴港二次上市重點：珀萊雅正籌劃赴港上市，作為對A股地位的補充，並為躋身全球十大化妝品企業而募集資金儘管野心勃勃，但經歷五年強勁增長後，公司今年的核心護膚品增速已然放緩譚英 2024年，珀萊雅化妝品股份有限公司（603605.SS）實現重大突破，成為首家年銷售額突破100億元大關（14億美元）的中國美妝企業，這標誌著公司十年規劃取得重要進展。事實上，創始人兼董事長侯軍呈認為，要躋身全球十大化妝品企業，需要每年營收達到500億元。然而，珀萊雅最新發布的2025半年報似乎為上述前景蒙上陰影，儘管公司披露擬通過赴港上市，作為A股上市地位的補充，並募集資金提升全球知名度，但財報顯示其營收增速放緩。市場關注焦點則恰恰完全落在增長放緩上，財報發佈後兩周內，投資者拋售導致公司股價跌幅逾10%。許多在滬深交易所掛牌的企業，因看上香港市場的國際化而選擇再到港上市，珀萊雅若實現「A+H」上市，亦屬順應潮流。公司於2017年在A股上市，募資7.67億元，後股價累計上漲四倍，早期投資者回報豐厚。為實現全球佈局，珀萊雅去年在巴黎設立歐洲研發中心。侯軍呈去年12月向股東透露，計劃「收購具有歷史積澱與核心技術的歐洲品牌」，瞄准總價不超過5億美元的護膚品及香水領域。這家公司在其英文領英主頁宣稱：「赴港上市不僅能更有效觸達全球投資者、傳遞品牌價值，還將加速多品牌矩陣國際化進程。」並指：「此舉將助力吸引亞太地區核心消費群體與優質合作夥伴，為海外業務高速擴張提供支撐。」珀萊雅當前市值逾320億元，意味潛在港股上市募資規模可達數億美元。2024年，珀萊雅實現108億元營收，同比增長21%，連續六年保持兩位數增長；全年淨利潤勁增30%至16億元。這些增長幾乎全部來自國內市場，即使正值中國經濟放緩、消費者捂緊錢袋。去年，這家公司在中國香港及海外市場收入僅1.406億元（佔總營收1.3%），儘管同比增幅達69%。公司在去年12月發佈會上表示：「將持續探索和試水，深耕日本和東南亞市場，打磨產品的同時逐步滲透線下渠道。」 2006年，珀萊雅發軔於下沉市場，採取數字化優先策略，避開與國際大牌正面交鋒。公司是首家在拼多多開設旗艦店的中國美妝企業，拼多多是價格敏感型消費者的首選。除核心品牌珀萊雅護膚品外，該公司還培育了多個子品牌。全球勁敵環伺不過，面對法國歐萊雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本資生堂（4911.T）等國際巨頭，已屬艱巨挑戰，更遑論本土後起之秀。珀萊雅半年報顯露增長見頂跡象，財報傳遞多重警報，營收與盈利增速驟降，核心珀萊雅護膚品線收入出現萎縮。公司上半年營收53.6億元，同比僅增7.2%；淨利潤7.99億元，雖實現13.8%的增長，但仍遠低於歷史增速。佔營收74%的珀萊雅品牌產品，收入同比微降0.08%至39.8億元，為五年來首度下滑。同期，銷售費用增長13.64%至26.6億元，研發費用卻持平，令一些分析師擔憂，在功效型新品與細分賽道日益驅動增長的國內市場，此舉恐難支撐後續發展。志在角逐全球市場之際，珀萊雅本土大本營正遭受國內競品日益嚴峻的挑戰。對手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年營收與利潤均實現兩位數增長，前者營收勁增31.3%至25.8億元，後者增長17.3%至41億元。毛戈平著力佈局體驗式線下營銷，在全國120個城市設櫃並配備逾3,000名美妝顧問。反觀珀萊雅，96%收入依賴線上渠道。上美股份則收縮達人帶貨策略，憑借韓束護膚品牌，強化抖音自有內容投放。作為行業龍頭，珀萊雅仍有底牌應對高增長對手的衝擊，收購日本洗護品牌Off & Relax，該品牌上半年營收飆升103%至2.79億元；另一宣稱「致力於打破主流敘事」的子品牌Insbaha原色波塔也表現強勁，營收增長80%至9,700萬元。中期業績公布後，券商觀點出現分化。傑富瑞將評級由「買入」降至「持有」，目標價從115元下調至102元；中信證券則肯定珀萊雅「新品梯隊」建設與成本管控成效；招商證券維持“強烈推薦”評級，預計2025至2027年淨利潤將勉強維持兩位數增長，增速分別為12%、13%和10%。珀萊雅A股市盈率約為20倍，估值看似合理，但遠低於毛戈平84倍、上美股份39倍及歐萊雅35倍的水平。縱使珀萊雅與本土競爭對手懷揣全球雄心，中國化妝品出口規模仍相對有限，今年上半年該類產品出口額同比增長12%至187億元，主要銷往美國、英國、印尼、荷蘭及日本。中國企業應能在東南亞發揮比較優勢，當地支付生態與消費習慣與中國相似。歐睿數據顯示，2019至2024年，中國大眾彩妝出口年增速達70%，大眾護膚與面部護理品牌同期分別增長115%和111%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月10日

603605.SHG