「雙減」後首次扭虧為盈好未來押注AI學習機

2023年11月16日

TAL.US

The learning solutions company has swung into the black after investing in AI-powered educational devices and developing a newly approved MathGPT tool.

好未來研發的大模型MathGPT成為首批獲得國家備案的教育大模型，可正式面向市場開放註冊，將提升學而思學習機在市場的競爭力

重點：

好未來的2023-2024財年第二季財報顯示，當期營收按年增長40.1%，實現淨利潤3,790萬美元，單季扭虧為盈
教育行業大模型競爭日趨白熱化，除了首批獲得備案的兩個教育大模型，市面上亦有多款搭載AI大模型的學習機

莫莉

「雙減」政策發佈兩年後，許多教育企業和教培機構調整業務方向，教育智能硬件賽道成為大多數企業的選擇。教培行業龍頭好未來教育集團(TAL.US)不僅在今年2月推出首款學習機，主打學而思自主研發的課程體系，同時也在加緊研究教育和學習場景下AI能力的訓練和優化。

好未來於11月7日透露，旗下的大模型MathGPT已經通過了由國家七部委聯合公佈的《生成式人工智能服務管理暫行辦法》備案及審核，可以正式面向市場開放註冊，這是首批獲得備案的教育大模型之一。

好未來表示，MathGPT在獲批後隨即從內部測試階段轉為全面開放，未來將在學習機上陸續落地基於自研大模型的AI能力應用，包括「AI精準學」、「AI答疑」、「AI對話學」等。其中「AI對話學」可以通過學生與AI的多輪對話，細分步驟進行定位，快速分析出學生的薄弱點。

消息公佈後，好未來股價連續三日上漲，累計漲幅4.3%，顯示投資者看好公司押注人工智能後，可能會帶來長線回報。其股價最近在9美元左右波動，雖然較上市以來的高點90.96美元跌去九成，但已從2022年的1.6美元低點挽回不少失地。

今年初，好未來推出首款學習機，雖然科大訊飛(002230.SZ)、百度(BIDU.US; 9888.HK)旗下人工智能品牌小度、作業幫等多家品牌，已先行推出學習機，但好未來憑藉學而思教培的品牌優勢以及培訓資源，迅速在市場佔據一席之地。在抖音學而思電子教育旗艦店，學而思平板學習機的售價從4,500至5,200元不等，兩款平板合計已售出超過14萬台，僅在抖音平台，這一款產品帶來的商品交易總額(GMV)至少超過6.3億元。

受惠於學習機銷售帶來的龐大現金流，好未來的業績更加亮眼。其10月26日公佈的2023-24財年第二季財報顯示，截至8月31日的過去三個月，淨收入按年上升40.1%至4.12億美元(30億元)，期內轉虧為盈，錄得3,790萬美元淨利潤，遠勝去年同期的78.7萬美元淨虧損，同時該季度的經營現金流轉正，淨流入金額達 1.3 億美元。

在砍掉K-12主力業務後，好未來終於找到相對穩健的道路，即以素質教育為主的學習服務，加上教育大模型助力的智能硬件、紙質圖書等產品的銷售。好未來的學習服務包括線下小班素養課程、線上大班素養學習以及海外學習服務業務，為學生提供科學、程式設計以及人文課程的興趣班。不過，在季度財報中，好未來並未詳細披露各項業務的收入明細。

AI學習機競爭激烈

主力押寶教育大模型後，好未來一改之前持續控制開支的策略，營運支出和銷售費用明顯上升。第二季財報顯示，公司整體營運成本及費用為3.83億美元，按年增長30.9%。其中收入成本1.69億美元，按年增長44.6%，銷售和行銷費用為1.16億美元，按年增長48.9%。

好未來重金投入的背後，是教育行業大模型日趨白熱化的競爭局面，與學而思大模型MathGPT同時獲得備案的教育大模型還有網易有道(DAO.US)的大模型「子曰」，後者已在今年8月被用於有道推出的兩款詞典筆，以及一款聽力產品，可以讓孩子直接與詞典筆對話，像老師一樣「有問必答」、及時解惑。

除了首批獲得備案的兩個教育大模型，市面上亦有多款搭載AI大模型的學習機。科大訊飛AI學習機搭載的星火大模型，小度青禾學習手機搭載了小度靈機大模型，阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下天貓精靈也推出了學習機Z20，搭載同公司的通義大模型，這些學習機也與學而思學習機一樣，具備AI講題、人機對話等功能。

相比百度、阿里巴巴等AI實力雄厚的互聯網公司而言，好未來的優勢在於長年的教培經驗積累。好未來稱，在測試大模型時，學而思累積20年的教研教學數據、使用者數據以及對使用者的理解就非常重要。以AI講題為例，學而思團隊會基於之前積累、針對不同年齡段孩子的講題思路對機器進行調試。

值得注意的是，學習機賽道也同樣存在政策風險。據《未成年人網路保護條例》指出，專門供未成年人使用的智能終端機產品，應當具有有效識別違法資訊和可能影響未成年人身心健康的資訊，該條例將在明年開始實施，屆時或將明確對學習機內容的監管。

估值方面，目前好未來的市帳率為1.6倍，不及在電商領域發力的新東方(EDU.US; 9901.HK)的3倍，但略高於專注非學科培訓的高途(GOTU.US)的1.3倍。好未來若能在大模型加持的學習機領域佔據更大市場份額，則有望進一步提升盈利空間，值得投資者持續關注。

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教育類

高途, 新東方, 好未來, 人工智能, 科大訊飛, 網易有道, 教育大模型, MathGPT

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韓國調查拖累股價瀾起發盈喜預告上半年多賺八成

雲計算晶片設計商瀾起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韓國辦公室傳出遭當地檢方搜索，陷入反壟斷調查陰影。其後於周四收市後公布盈喜，預計今年上半年收入約33.35億元（4.94億美元），按年增長26.6%；歸屬股東淨利潤約19億元至21億元，增長63.9%至81.2%。公司表示，業績增長主要受惠於人工智能產業需求。隨著DDR5滲透率提升及產品持續迭代，第三、第四代DDR5 RCD晶片出貨佔比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互連晶片收入亦顯著上升。上半年互連類晶片收入約31.11億元，按年增長26.4%；其中第二季收入約16.94億元，按年及按季分別增長28.2%和19.5%。投資收益及公允價值變動收益增加，亦推高期內盈利。瀾起H股周四急挫22.9%，主要受韓國媒體報道當地檢方搜查公司韓國辦公室拖累。公司周五發出公告，確認正配合韓國政府反壟斷調查，稱目前未有任何指控，業務維持正常。韓國客戶去年貢獻收入29.25億元，佔公司總收入約53.6%。公司股價周五低開，至中午休市報256.6港元，跌7.9%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生豬過剩壓低豬價德康農牧料上半年盈轉虧

這家大型生豬養殖企業預計，2026年上半年最多虧損14億元，較去年同期盈利12.3億元大幅轉差重點：德康農牧2026年上半年大幅由盈轉虧，核心生豬養殖業務的銷售價格在6月按年大跌32.7% 儘管豬價急跌，公司6月生豬出欄量仍按年增長25.6%，顯示行業供應過剩問題依然嚴重陽歌中國的生豬市場正變得異常擁擠。這正是四川德康農牧食品集團股份有限公司（2419.HK）最新盈利預警所傳達的核心訊息。公司表示，由於全國生豬供應過剩，今年上半年業績大幅由盈轉虧。就在德康農牧發出預警數日前，規模更大的同業牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦發布了幾乎相同的訊息。生豬養殖向來具有明顯的周期性。當價格高企、供應緊張時，業者往往爭相擴充產能，最終又導致供應過剩。中國在新冠疫情爆發前夕的2019年底便曾遭遇嚴重豬肉短缺，當時非洲豬瘟疫情暴發，豬價一度接近上漲兩倍，最高達每公斤38元。相比之下，根據德康農牧周四發布的月度經營數據，公司6月商品豬銷售均價僅為每公斤9.63元，較今年1月下跌24.4%，亦較2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。豬價暴跌也把德康農牧推入虧損。公司預計，今年上半年將錄得12億元（1.77億美元）至14億元淨虧損，較2025年同期盈利12.3億元徹底逆轉。公司表示，生豬價格急挫令其核心生豬養殖業務的毛利率跌至負數。該業務約佔公司收入的85%，這意味着每頭生豬的養殖成本已高於出售所得。公司表示：「儘管本集團通過技術研發創新、精益生產管理、業務模式升級等途徑不斷提升生產效能，降低養殖成本，以及運用生豬期貨等金融衍生工具對沖經營風險，但豬價持續低位運行對盈利的負面影響，顯著超過該等措施所帶來的成效。」牧原股份7月10日發布的盈利預警幾乎如出一轍。公司預計，今年上半年將虧損57億元至67億元，較去年同期盈利105億元由盈轉虧。牧原同樣把原因歸咎於豬價急跌，但其銷售價格按年跌幅為28%，略低於德康農牧的跌幅，這可能反映牧原規模較大，因而具備較佳的毛利率表現。德康農牧去年的毛利率為13.7%，較牧原股份的17.8%低逾4個百分點。值得注意的是，德康農牧2025年毛利率亦較2024年的23.0%大幅下降，公司將此歸因於生豬價格下跌，以及規模較小的家禽養殖業務產品價格走低。令人意外的是，投資者似乎並未過度憂慮這份黯淡的業績展望。公告發布翌日的周四，德康農牧股價反而上升6.8%。不過，即使經歷這輪反彈，公司股價今年以來仍累計下跌22.3%。按去年盈利計算，其往績市盈率約為13倍，對這類成熟產業而言仍屬相對偏高，但低於牧原股份的16倍。生豬越養越多接下來，我們從一些數據看看中國生豬行業為何會陷入如此嚴重的供應過剩。正如前文所述，許多行業都具有類似的周期性：當供應緊張、價格高企時，生產商便爭相擴充產能。中國似乎尤其容易出現這類循環，從鋼鐵、新能源汽車到太陽能板均深受其擾，或許反映其市場經濟的發展歷史仍相對較短。德康農牧的數據充分反映了這一趨勢。即使價格已明顯下跌，企業仍在不斷擴大產量。今年上半年，公司銷售生豬591萬頭，較去年同期的512萬頭增長15.4%。6月銷量增幅更大，由去年同期的82萬頭增加25.6%至103萬頭，顯示即使每賣出一頭豬都在虧損，德康農牧仍持續提高產量。然而，豬價下跌的影響遠超銷量大增帶來的貢獻，令公司上半年生豬銷售收入由去年同期的100.2億元下跌18.4%至81.8億元。低廉的豬價無疑令中國消費者受惠，另一批受益者則是萬洲國際（0288.HK）等豬肉製品企業。萬洲國際擁有美國史密斯菲爾德（SMD.US）品牌，同時也是中國主要的加工豬肉製品供應商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季利潤增長約25%至4.76億元。行業也出現了一絲較正面的跡象。德康農牧6月生豬銷售均價為每公斤9.63元，較5月的9.42元略有回升，可能意味豬價已經觸底。不過，考慮到公司及其同業仍持續向市場投放大量生豬，這次小幅回升也可能只是統計上的偶然波動，價格下行壓力或會延續至7月。德康農牧上半年錄得巨額虧損，意味公司2026年全年幾乎肯定會錄得虧損。不過，公司最近一次全年見紅是在2023年，當年虧損17.8億元。值得注意的是，分析師對公司仍相對樂觀。雅虎財經調查的五名分析師中，四人給予德康農牧「買入」評級，另一人評為「持有」。這些情況傳達的最大訊息是，投資者早已充分了解生豬行業的高度周期性，並對德康農牧及牧原股份等企業持相對正面看法，認為它們正逐步鞏固在全球最大豬肉市場中的龍頭地位。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

2419.HK

受惠金價上升六福首季銷售升三成

珠寶商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）周四公布今年首季銷售表現，整體零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更升43%，期內同店銷售升39%。今年初金價大幅飊升，六福的黃金及鉑金在所有產品的零售值佔比方面，按年上升6個百分點至82%。首季的店鋪總數減少148間，而截至今年6月底，全球共有店鋪2,857間，當中自營店的六福珠寶有157間。在海外的分店則新開兩間，分別位於新加坡及越南。公司表示，金價走勢雖有波動，但消費者已漸適應高金價，故未對銷售構成顯著影響。隨著內地新黃金增值稅政策實施後，港澳市場與內地市場的產品價差擴大，將吸引更多消費者到港澳購買黃金飾品，有利此等地區的零售表現。周五六福平開市報23港元，公司股價較過去一年高位跌逾三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

礦機養大的鉑科能否享受AI供電紅利？

鉑科電子五年內把收入推上十億元，這家以礦機電源起家的企業，將目光轉向火熱的AI電源設備市場重點：鉑科電子二度遞表赴港上市，公司正積極由礦機電源轉向AI電源市場 AI電源毛利率高達47.7%，收入佔比卻只有0.7% 李世達 AI競賽的底層，是一場電力競賽，電源設備如今已是影響算力密度、散熱效率及數據中心部署速度的關鍵環節。在這一輪需求重構中，原本服務數字資產挖礦的高功率電源廠商，看見了一條轉型道路。與數據中心類似，礦機同樣需要長時間滿載運行，對轉換效率、功率密度、可靠性及散熱均有較高要求。兩者的終端用途雖然不同，部分底層技術卻可以相通。近日二度遞表赴港上市的杭州鉑科電子股份有限公司，過去在礦機電源市場積累的經驗，如今成為它進入AI數據中心供應鏈的起點。鉑科創辦人尹國棟畢業於哈爾濱工業大學，曾在台灣電源供應器大廠台達電子（2308.TW）工作逾十年，由研發崗位做到技術總監，負責全球高端電源開發。2016年離開台達電後，他繼續從事服務器電源業務，並在此期間與礦機設備商深圳比特微建立聯繫。 2021年，尹國棟及其團隊創立鉑科電子，同年便推出首代礦機電源，並在比特微的投資與訂單支持下迅速完成商業化。2023年，比特微集團一度貢獻公司89.9%的收入，至今年第一季已降至約9%。不過，礦機市場本由少數整機廠商主導，鉑科同期前五大客戶仍佔收入93.5%，業績容易受到大客戶採購節奏影響。近年鉑科的增長速度亮眼，收入由2023年的2.61億元增至2025年的10.45億元（1.54億美元），兩年內增約三倍；淨利潤由2023年的424萬元升至2025年的9,713萬元。申請文件引用第三方數據指出，以2025年收入計，鉑科是中國內地第二大高性能算力服務器電源供應商，在全球及中國內地市場的份額分別為6.9%和15.8%。支撐鉑科過去快速增長的礦機電源，也成為它切入AI市場的技術跳板。隨着GPU服務器功耗持續上升，市場對電源的瞬態響應、穩壓能力及功率密度提出更高要求，這些與礦機長時間高負載運行的需求存在相通之處。鉑科因此將原有高功率電源技術延伸至AI服務器，但兩類產品並非可以直接移植，公司仍須重新設計，並通過服務器廠商及雲計算客戶漫長的測試與認證。 AI收入仍是零頭鉑科的AI電源在2024年第四季開始獲客戶認可，但距離接棒仍遠。2025年，礦機電源及ESS業務分別貢獻收入7.19億元和3.18億元，佔比68.8%及30.5%；AI電源收入僅743萬元，佔0.7%。今年第一季，AI電源收入雖由15.8萬元增逾七倍至135萬元，銷量亦由600台倍增至1,200台，收入佔比仍只有0.6%，呈現「增長快、規模小、毛利高」的特徵。其2025年毛利率達47.7%，遠高於專用算力服務器電源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨過客戶導入與規模量產門檻，有望真正改善公司的盈利結構。今年第一季，公司收入按年增長35.3%至2.15億元，卻由去年同期盈利700萬元轉為虧損532萬元。期內研發開支增加約70%至2,850萬元，佔收入比重由10.5%升至13.3%，公司同時錄得匯兌虧損。此外，現有主力業務的盈利能力也開始受壓。受到加密貨幣行情滑落影響，公司不得不下調部分產品售價，以維持價格競爭力。今年第一季，專用算力服務器電源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。這給了鉑科加速轉型的壓力，公司正試圖把服務器電源和儲能技術整合，研發20千瓦液冷單元、800伏高壓直流方案及光儲荷一體化算力微電網，希望由單個電源，延伸至AI數據中心的供電、儲能及負載協同。不過，相關產品仍處於商業化早期，公司目前也沒有AI電源專用生產線。競爭壓力同樣不小，尹國棟老東家台達電子已推出120千瓦AI服務器機架式電源，並將電源、液冷及能源管理整合為數據中心方案；美國Vertiv（VRT.US）則橫跨不斷電系統、配電和液冷等AI數據中心基礎設施。兩家公司不論在市佔率或技術層面均大幅領先鉑科。儘管如此，AI供電與散熱仍是今年資本市場最炙手可熱的主題之一。台達電股價年初至今上升約86%，Vertiv同期亦升約73%，反映投資者願意為AI帶動的電力與散熱需求提前定價。然而，鉑科的AI電源收入目前仍不足1%，微電網方案也處於商業化初期，業績底色依然是礦機電源。市場或許會先為故事買單，但估值能否站穩，仍取決於新客戶、訂單與利潤能否兌現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

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