美《生物安全法案》未落地藥明康德海外減磅避風險

2024年10月18日

2359.HK 603259.SHG

Market talk is swirling that WuXi AppTec may be preparing to shed its cell and gene therapy business to limit potential exposure to U.S. biosecurity legislation.

市場傳聞藥明康德可能出售的WuXi ATU從事細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、製造和商業化，面臨法案限制風險

重點：

WuXi ATU屬早期業務，後續增長恐怕乏力，但剝離該業務卻能減少公司整體政策風險
《生物安全法案》2024年單獨立法概率較低，也未能納入國防授權法案快速通過

莫莉

今年以來，受美國《生物安全法案》的立法進展影響，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)及藥明生物(2269.HK)等「藥明系」A、H股上市公司，股價已多次波動。如今，這把懸在「藥明系」頭上的利劍已暫時移開，帶動整體醫藥外包(CXO)概念股大漲。但是，為防範政策捲土重來，藥明康德仍考慮出售部分海外業務，以進一步剝離風險資產。

上週二，藥明康德對於外界傳言出售旗下WuXi ATU業務作出回應，表示公司目前正在評估各種選項，以保持 WuXi ATU 業務的持續營運，未就出售WuXi ATU形成任何決議，「我們正在根據我們的優先事項評估繼續 ATU 運營的選擇：我們的員工和需要必要的、時間緊迫的和挽救生命的治療的患者。」

目前藥明康德共有五大主營業務板塊，包括化學業務(WuXi Chemistry)、測試業務(WuXi Testing)、生物學業務(WuXi Biology)、細胞及基因療法CTDMO業務(WuXi ATU)，以及國內新藥研發服務部(WuXi DDSU)。WuXi ATU主要包括從事細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、製造和商業化。

美國《生物安全法案》明確提及「阻止外國對手竊取敏感的美國基因資料和個人健康資訊」，WuXi ATU的細胞和基因療法(CGT)直接面臨法案限制風險。今年上半年，該業務板塊貢獻收入5.75億元，按年銳減19.4%，在整體收入中的佔比僅3%。藥明康德在財報中指出，該分部收入不及預期的原因，是商業化項目仍處於放量早期階段、部分項目延遲或因客戶原因取消，以及受美國擬議法案影響，令新簽訂單不足。

對藥明康德來說，WuXi ATU屬於早期業務，受政策影響後，增長恐怕乏力，但剝離該業務卻能讓政策風險減少，從這一角度看，出售是合理的商業決策。摩根士丹利在一份研究報告中指出，2024年第一季以來，該業務增長乏力，成本高企，如果分拆，公司的注意力將回到其核心的小分子藥物合同開發生產(CDMO)業務上，有於利潤率上升。

但是，細胞療法和基因治療是當前癌症治療領域中最前沿的方法之一，也在探索用於自身免疫性疾病、感染性疾病等其他疾病的治療，未來潛力巨大。細胞療法如CAR-T細胞療法(嵌合抗原受體T細胞免疫療法)，通過改造患者的T細胞來識別並攻擊癌細胞，已經在血液癌症的治療上取得了顯著的成效，有多款CAR-T產品獲批。作為全球CXO行業巨頭的藥明康德，若能在這一頗有前景的業務提前佈局，亦是長遠之舉。

政策風險已降低

因此，美國《生物安全法案》是否真正落地，成為影響藥明康德決策的重要因素。該法案最終立法可以通過兩大途徑，第一是作為單獨法案立法，今年9月9日，眾議院以高票數通過《生物安全法案》議案，之後需要在本屆美國國會屆滿、即明年1月3日前獲得參議院批准，並調和兩院版本之間差異、經總統批准等一系列步驟。從現有的參議院立法排期來看，該法案尚未提上日程，意味今年單獨立法概率較低。

另一種立法途徑，是加入參議院版本2025財年國防授權法案(NDAA)中一併通過，但9月19日公佈的NDAA中並未包括該法案。摩根大通發表研究報告指，美國《生物安全法案》未納入NDAA，令國會今年通過該法案的可能性進一步降低。

事實上，中國CXO公司作為生物醫藥行業分工細化中的關鍵參與者，在美國藥企的研發和製造過程已經扮演重要角色。如果通過立法禁止中國CXO公司在美國開展業務，很可能影響美國製藥行業發展。與此同時，中國的CXO企業也在積極向美國以外的地區拓展業務，力圖降低地緣政治風險，今年5月，藥明康德在新加坡的研發及生產基地正式開工建設，凱萊英(6821.HK)宣佈完成首個歐洲研發生產基地佈局，博騰股份(300363.SZ)也宣佈斯洛維尼亞的研發生產基地投入營運。

政策風險降低疊加中國股市回暖，藥明康德自9月下旬至今經歷一輪暴漲，從9月19日收市時的38港元，一度升至本月最高價72.45港元，漲幅達到90%。但以目前市盈率約15.5倍計算，仍低於同行凱萊英的市盈率18倍，並與2021年股價高峰時的過百倍相距甚遠。上半年財報顯示，藥明康德的在手訂單仍在快速提升，在維持現有超過6,000家活躍客戶基礎上，新增客戶超過500家，可見其業績仍相當穩健，估值有追落後的空間。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：果鏈巨頭藍思科技上市首日午收升5%

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（6613.HK,300433.SZ）周三在港掛牌，開市升近4%報18.88元，之後股價窄幅上落，中午收市報19.06元，升4.8%。公司發售2.62億股，每股以上限18.18元定價，錄得超額認購近462倍，國際配售超額16倍，集資淨額46 .9億元。公司引入十名基石投資者，合共認購1.9億美元，當中包括有小米旗下的Green Better、Oaktree、UBS資產、Redwood Elite及世運線路版等。藍思科技是蘋果的主要供應商，去年收入約699億元人民幣（下同），按年升28.3%，盈利升近20%至36.2億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

6613.HK 300433.SHE

簡訊：廣汽與Stellantis合資車企廣汽菲克正式宣告破產

廣州汽車集團股份有限公司（02238.HK；601238.SH）與全球第四大汽車製造商Stellantis（STLA.US）合資成立的廣汽菲亞特克萊斯勒汽車有限公司（簡稱廣汽菲克），周二宣布已由破產管理人申請法院裁定破產。管理人表示，公司已無重整及和解可能，資產不足以償還全部債務，無力清償到期負債。廣汽菲克透過管理人微信公眾號披露破產清算最新進展。該公司曾憑藉Jeep車型本土化生產，在中國市場取得高峰，但隨後市場競爭加劇，產品吸引力下滑，最終陷入長期停產。 2022年10月，廣汽菲克因經營不善，且實際資產無法償還全部債務，正式進入破產程序。隨後近3年裡，廣汽菲克拍賣了超過3,000件標的物，包括模具、試驗車等。至於土地、建築物及生產設備等核心資產已五次公開拍賣，但因無人出價而全部流拍。雖然該公司曾招募投資者重整，但一直無人問津。廣汽集團表示，此為法院及破產管理人依程序推進的正常安排，集團將尊重並支持相關工作。Jeep品牌雖已停止中國本土化生產，但牧馬人、大切諾基等高端車型仍透過進口方式銷售。廣汽股價周三低開，至中午休市報2.96港元，轉升1.02%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

2238.HK 601238.SHG

營收下滑疊加行業陣痛新子光電逆勢赴美上市

儘管去年錄得淨虧損且收入下滑，這家薄膜太陽能封裝企業仍將其納斯達克的集資規模擴大了一倍重點：新子光電已遞交納斯達克上市申請，中國太陽能產業產能嚴重過剩之際，公司去年收入下滑這家公司押注強勁需求，稱預測數據顯示，其核心薄膜太陽能產品銷售額2019至2029年將翻倍有餘　譚英杭州新子光電科技有限公司（XZ.US）擴大納斯達克上市規模的舉措或許令人側目，尤其考慮到其疲弱的財務狀況，以及美國投資者對中國企業日益增強的戒心。當眾多中國企業蜂擁赴港上市，這家規模較小的太陽能薄膜製造商卻選擇納斯達克。公司今年3月首次遞交赴美上市申請，最新披露顯示，新子光電擬將發行量提高150%，從原定的150萬股增至380萬股，潛在市值上限達1.16億美元。新子光電是薄膜產品市場的利基企業，專攻標準太陽能組件保護封裝材料。此類薄膜亦可安裝在窗戶，及其他透明物質表面發電，但其光電轉化率通常低於傳統太陽能板。招股書援引第三方研究稱，去年其薄膜產品全球銷售額達99億元人民幣，預計2029年將增至155億元人民幣，這一增長趨勢或是新子光電擴募的信心來源。目前，公司聚焦江蘇宿遷經濟開發區的客戶，涵蓋行業龍頭天合光能（688599.SS）。新子光電披露，上述開發區的企業年產太陽能板可達40吉瓦，即年產4億平方米太陽能板，對應需耗8億平方米共擠膜作封裝材料。需要指出的是，中國太陽能行業產能嚴重過剩，目前產能或大量閒置，但過剩局面將隨時間而緩解。鑒於產品需求增長預期，新子光電計劃新建8條共擠膜封裝生產線。自2022年啓動出口業務，公司重點開拓越南市場，該國已成為中國太陽能製造商規避西方針對的熱門地。若成功上市，新子光電將成為繼斯凱蒙太陽能3月掛牌後，第二家登陸納斯達克的中國光伏企業。斯凱蒙太陽能上市以來股價已下跌35%，這對新子光電不是好兆頭。過去三年，新子光電業務表現也乏善足陳，收入從2022年的3,800萬美元持續下滑至2023年的3,280萬美元，去年更跌至2,500萬美元。期內，利潤從2022年的180萬美元，到去年虧損340,050美元。與業內同行相似，新子光電正承受產能過剩引發的價格下行壓力，目前多數企業處於虧本生產狀態。公司兩大核心產品——透明、白色EVA（聚乙烯醋酸乙烯酯薄膜）薄膜及POE（聚烯烴彈性體），去年平均售價分別下跌26%和21%。業務漸趨穩定積極信號是，新子光電銷售成本從2023年的2,900萬美元降至去年的2,250萬美元，降幅達23%。去年上下半年營收也保持穩定，上半年銷售額1,260萬美元，下半年微降至1,250萬美元。同期業績明顯好轉，上半年虧損70萬美元後，下半年實現36萬美元盈利。新子光電稱，2023年公司是全球第九大透明光伏封裝薄膜製造商。當前，行業龍頭福斯特（603806.SH）市值為367億元人民幣，市銷率（P/S）維持在2.07的較高水平。若採用同等估值，新子光電市值僅5,000萬美元，遠低於其7,500萬至1.12億美元的估值區間。中國掌控全球超80%的光伏供應鏈，因而易受美國等國保護性關稅衝擊。但當前產業最大癥結在於產能過剩，源於前幾年廠商為應對預期需求而大肆擴產。近期在上海舉行的行業論壇上，天合光能董事長高紀凡表示，去年全行業虧損總額達400億美元，多數製造商現仍處於虧損狀態。今年2月，發改委召開線上會議，呼籲禁止新增產能。禁令雖未落地，高紀凡倡議通過兼並重組與減產推動行業整合。儘管近年行業陣痛，太陽能無疑代表未來潮流趨勢。能源智庫Ember數據顯示，太陽能裝機量每三年倍翻，2024年貢獻全球電力需求增量的40%。行業協會SolarPowerEurope稱，2024年全球裝機量增長33%，突破2太瓦，但今年增速預計放緩至10%。增速放緩部分歸因於美國市場波動，其約佔全球光伏市場8%的份額。去年，美國新增裝機量50吉瓦，創歷史紀錄，較2023年增長21%。隨著美國總統特朗普逐步取消新增光伏裝機補貼，未來數年恐難複製此增長態勢。新子光電計劃以每股4至6美元定價，按中位數計算可集資約1,900萬美元。部分資金將用於擴產及培育出口業務。公司客戶結構持續優化，最大客戶收入佔比從2023年的55%降至去年的32%。歸根結底，新子光電在中國龐大的光伏生態中體量有限，近三年營收盈利持續波動。不過，當前其經營漸趨穩定，增發目標的實現或表明有投資者看好公司前景。最終，需由華爾街主流投資者判定，他們是否認同前述樂觀預期。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

In ‘Warring States Era’ for smart cockpits, Megatronix bets on modular approach

智能座艙戰國時代鎂佳盼藉模塊化突圍

正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力重點：公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 　李世達在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。主動放棄最大客戶截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。去年應收票據暴增截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月09日

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