恒瑞醫藥NewCo模式獲驗證美國上市首日大漲超60%

2026年04月23日

1276.HK

600276.SHG

隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元

重點：

Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究
作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型

莫莉

過去，通過NewCo模式出海的中國創新藥企，由於新設公司的獨立前景與資產價值存在不確定性，其發展路徑時常面臨市場的審視與質疑。然而，隨著康諾亞（2162.HK）旗下的NewCo被跨國藥企收購，成功實現資產退出並獲得豐厚回報，市場的謹慎態度正逐漸轉向樂觀。

這一趨勢的最新證明來自醫藥行業龍頭江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）。4月17日，由其參與孵化的Kailera Therapeutics（KLRA.US）成功在美國納斯達克上市，首日股價大幅上漲約63%。Kailera Therapeutics是一家為承接恒瑞GLP-1資產而專門成立的NewCo，其股東還包括貝恩資本生命科學基金、Atlas Ventures、RTW資本、Lyra資本等專業投資機構。

2024年5月，恒瑞醫藥將其三款GLP-1在研藥物在大中華區以外的全球權益獨家授權給該公司（初始名Hercules，後更名為Kailera），包括GLP-1/GIP雙靶點激動劑瑞普泊肽（HRS9531）、口服小分子GLP-1受體激動劑HRS-7535以及三重激動劑HRS-4729。作為當時交易對價的一部分，恒瑞不僅獲得了1.1億美元的首付款及技術轉讓費，還取得了Kailera約19.9%的股權，以及最高近60億美元的潛在里程碑付款。

這意味著，恒瑞不僅獲得了即時現金回報，其持有的股權也將公司與Kailera的臨床與商業前景深度綁定。隨著Kailera成功IPO，即便恒瑞的持股被攤薄至約9.8%，按首日收盤價計算，恒瑞所持股份的市值也已躍升至約3億美元。

事實上，在貝恩資本等國際風投的支持下，Kailera的資本化進程十分迅速，2024年10月就已完成了4億美元的A輪融資。2025年7月，恒瑞與Kailera共同宣布瑞普泊肽注射液在中國境內的Ⅲ期臨床試驗取得積極結果。同年10月，Kailera再次完成6億美元的B輪融資。最終，該公司於2026年4月登陸納斯達克，此次IPO融資規模達6.25億美元，成為迄今中國藥企通過NewCo模式實現的最大規模上市。

資本市場為Kailera給予較高的估值，核心在於其清晰的資產價值與開發路徑。目前，Kailera的核心產品瑞普泊肽注射液已在海外進入針對肥胖症的III期臨床試驗，另兩款口服GLP-1藥物也計劃在2026年啓動全球臨床研究。此次IPO所募資金將主要用於推進這些管線的開發，以直面與禮來、諾和諾德等國際巨頭的競爭。

投行摩根士丹利在Kailera完成IPO後發布研報，維持對恒瑞醫藥的「超配」評級。報告稱，此次IPO驗證了恒瑞GLP-1產品的全球變現能力，其通過持股增值、里程碑付款和銷售分成構建的多元化收益結構，為公司帶來了可預期的現金流。

對外授權成為穩定收入來源

Kailera並非恒瑞探索NewCo模式的唯一嘗試。2025年9月，恒瑞再次以相同模式，將其自主研發的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893的海外權益授權給由Forbion、OrbiMed等國際資本支持的Braveheart Bio公司。該交易首付款及股權價值達6,500萬美元，潛在總金額最高可達10.88億美元。

回顧2025年，恒瑞一共完成了5筆海外授權交易，同期的對外許可收入達到33.92億元，同比增長25.62%，成為業績增長的重要新引擎。2025年，公司實現營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母淨利潤77.11億元，同比增長21.69%，同時創下上市以來新高。作為曾經的仿製藥龍頭，恒瑞醫藥已經完成了從「仿創結合」到以創新藥為主導的結構性轉型。2025年，恒瑞創新藥銷售收入達到163.42億元，同比增長26.09%，佔藥品銷售收入比重達到58.34%，已經超過仿製藥。

不過，NewCo模式的成功仍只是恒瑞國際化徵程的上半場，儘管通過授權合作和資本運作，恒瑞醫藥提前兌現了部分管線價值，但恒瑞的產品組合中仍缺乏年銷售額突破數十億量級的重磅藥物。這種預期差異也直觀反映在估值上，恒瑞醫藥的市盈率約為53倍，而2025年剛剛實現盈利，淨利潤規模僅為恒瑞五分之一的百濟神州（6160.HK ; 688235.SH; ONC.US），其市盈率卻高達132倍。這意味著，市場為百濟神州的未來的潛力支付了更高溢價。因此，如何將豐富的研發管線優勢轉化為具有全球市場競爭力的商業成果，是恒瑞下一步必須面對的關鍵議題。

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醫療保健/生物技術

百濟神州, 生物製藥, 恒瑞醫藥, 康諾亞

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研發與實驗室業務拖累燃石醫學收入下滑

癌症檢測公司燃石醫學（BNR.US）周四發布財報表示，由於院內業務的增長未能抵消中央實驗室和研發業務的下滑，公司第二季度收入同比下降9.3%至1.35億元。公司的中央實驗室業務收入同比下降10%至3,680萬元，約佔總收入的27%。院內業務收入增長7.4%至6,710萬元，貢獻約一半的收入。其餘來自藥物研發服務，該業務同比下滑31.8%至3,080萬元。在最新報告期內，公司的毛利率由去年同期的72.8%微降至72.6%，營業費用則下降3.2%至1.16億元。期內燃石醫學的淨虧損從去年同期的970萬元擴大至1,840萬元。財報公布後，燃石醫學股價周四下跌3.1%，報收於11.62美元。在過去52周內，該股累計上漲了31%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月11日

BNR.US

手機需求下滑 8月丘鈦鏡頭模組銷量跌14.9%

攝像頭生產商丘鈦科技（集團）有限公司（1478.HK）周四公布，8月手機攝像頭模組銷售量約3,784.6萬件，按月增長5.3%，但按年下跌14.9%；生物識別模組銷量約1,330.6萬件，按月增25%，按年則跌35.3%。整體手機產品銷量約5,115.2萬件，按年減少21.3%。公司表示，手機產品銷量按年下滑，主要由於智能手機市場受到存儲價格上漲影響，市場需求欠佳。相較之下，汽車及物聯網（IoT）產品表現較佳，8月銷量分別約89萬件及237萬件，按年增長33%及20.7%，主要受惠於智能汽車、具身機器人相關激光雷達產品銷量明顯增加，以及手持影像終端產品銷售良好。今年首8個月，丘鈦科技手機產品累計銷量約4.23億件，汽車及IoT產品則分別約571.6萬件及1,294.1萬件。印度丘鈦8月攝像頭模組銷量約1,030.2萬件，按年大增130.4%，生物識別模組則按年跌39.4%。公司股價周五低開，至中午休市報5.46港元，跌2.06%。該股過去六個月累跌約34%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2026年09月11日

1478.HK

星環信息公開招股集資8.5億

AI基礎設施軟件提供商星環信息科技（上海）股份有限公司（6727.HK）周五公開發售1,401萬股，每股售價介乎49元至61元，每手100股，入場費6,161.51元，最高可集資8.5億元。本月16日截止認購，21日上市。星環信息主要向企業及政府銷售AI與大數據基礎設施軟件產品，以及提供相關服務。按收入計，公司是中國AI基礎設施軟件第五大提供商，去年的市場份額達2.7%，現時客戶超過1,800家。去年公司收入4.47億元人民幣（下同），同比上升20.6%，但仍錄得虧損2.45億元。今年首季，收入同比上升26.5%至8,124萬元，期內虧損收窄33%至5,600萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月11日

6727.HK

Bilibili planning a $700 million capital restructuring

騰訊退場未離席 B站融資7億美元衝刺增長

騰訊幾乎清倉嗶哩嗶哩並轉持可換股債，B站以7億美元零息融資配合股份回購，有望化解減持陰霾，但仍面對攤薄及增長壓力重點：嗶哩嗶哩發行7億美元零息可換股債，騰訊出售幾乎全部9.6%持股，同時認購其中2億美元票據公司擬購回並註銷約2,039萬股，潛在淨股權攤薄約3.5% 李世達儘管影音平台嗶哩嗶哩股份有限公司（09626.HK；BILI.US）花了數年時間走出虧損，市場對公司的疑問並未隨之減弱，收入增速能否提高、盈利空間能否擴大，仍是這家「中國版YouTube」尚待回答的問題。在這個時間點上，公司多年的戰略投資者騰訊（0700.HK），選擇幾乎全面退出。嗶哩嗶哩（下稱B站）9月4日公布一項結合可換股債、股份配售和回購的交易：公司發行7億美元零息可換股優先票據，並計劃把其中3億美元用於同步股份回購；騰訊則出售所持約9.6%股權，同時認購2億美元票據。簡單而言，騰訊把部分B站股份出售給市場，其餘賣回公司註銷，再把部分所得轉投可換股債，由普通股股東轉為保留換股權的債權人。B站則以發債所得吸收部分沽壓及降低潛在攤薄。 7億美元票據將於2031年到期，其中5億美元售予機構投資者，騰訊認購其餘2億美元。票據不計付定期利息，初始換股價為155.79港元，較9月4日收市價溢價28.3%，較同步配售價溢價35%。持有人可在到期前換股，並於2029年9月要求B站按本金購回。騰訊原本持有約4,001萬股B站Z類普通股，佔公司股本9.6%。這批股份中，約2,637萬股以每股115.38港元透過二級配售出售給其他投資者，另外約1,359萬股由B站斥資2億美元購回。若相關交易完成，騰訊只餘約4.8萬股，持股比例接近零。回購部分抵銷攤薄騰訊出售股份總值接近6億美元，認購2億美元票據後實際回籠約4億美元，認購款將與B站支付的回購款互相抵銷。部分市場人士將換股價解讀為信心表現，但股價低於換股價時，騰訊仍可保持債權人身分，並於2029年要求收回本金。可換股債投資者通常會沽空相關股票進行對沖，承銷銀行因此借入約698萬股配售，B站則斥資約1億美元購回其中約680萬股，以減輕對沖交易帶來的沽壓。若兩項回購均完成，公司將合共購回並註銷約2,039萬股，佔原有股本約4.9%。票據若全數轉換，B站最多發行3,523.6萬股，相當於原有股本約8.4%。扣除同步回購後，潛在淨增股份約1,485萬股，淨攤薄約3.5%，股價接近換股價時還可能面對額外對沖沽壓。 B站預計票據淨集資6.904億美元，扣除3億美元回購開支後，餘下約3.904億美元可用於AI驅動的業務增長及一般企業用途。野村認為，騰訊有序退出有助消除技術性沽壓，並估算潛在淨攤薄約3.5%，但仍維持B站美股「中性」評級及18美元目標價。消息公布後首個港股交易日，B站一度跌至116.4港元，隨後收報123.8港元，倒升1.98%；該股今年仍累跌約35%，反映市場對增長前景依然審慎。增長問題仍待解決 B站具備承擔這場資本操作的財務基礎。截至2026年6月底，B站持有現金、定期存款及短期投資243億元，去年發行可換股債所得亦有3.367億美元尚未使用。公司流動性充足，新融資能否創造高於攤薄及償債成本的回報，因而更受關注。第二季度，B站收入按年增長8%至79.4億元，淨利潤增長55%至3.39億元，毛利率升至37.2%，連續第16個季度改善。廣告收入增長28%至31.3億元，首次成為最大收入來源；日活躍用戶增長7%至1.165億，日均使用時間達113分鐘，帶動總使用時長增長14%。但公司業務增長結構仍不平衡，第二季度增值服務收入只增長5%，手遊收入下跌14%至13.9億元，廣告遂成為主要增長引擎。AI可改善內容推薦、創作及廣告投放效率，但公司未單獨披露AI投入金額及預期回報。野村預期下半年廣告增速放慢，加上AI投入增加，早前已把目標價由22.5美元降至18美元。若交易順利完成，B站不僅可留下約4億美元資金，也能一次處理騰訊持股可能帶來的持續沽壓。這筆融資是否划算，最終取決於B站能否在廣告以外找到新的增長動力，並把AI投入轉化為實際收入和現金流。這項資本操作為公司爭取了時間，下一步仍要靠業績證明其價值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月11日

9626.HK

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