復星醫藥毛利率挫期待新冠疫苖翻盤

2022年03月28日

復星醫藥去年收入增長28.8%，其中新冠疫苖復必泰帶來了超過10億元新增收益

重點：

受惠新冠疫苗銷售與轉讓子公司權益，復星醫藥去年收入與盈利均上升約三成
國家藥品集中帶量採購，加上原材料漲價，令復星醫藥毛利率下降6.53個百分點；公司計劃今年將復必泰於中國境內商業化生產，將有助毛利率顯著提升

莫莉

疫苗作爲人類抵抗新冠病毒疫情的重要武器，在全球廣泛接種已超過一年，許多研發、生產以及銷售新冠疫苗的藥企從中獲得巨大利潤。作爲復必泰疫苗的大中華區銷售代理商，上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)去年亦從中獲得超過10億元的收入，拉動營業收入上升。

除了復必泰疫苗之外，過去一年，復星醫藥其他業務亦穩健增長。上周三早上，公司公布了2021年詳細業績報告，公司營收增長28.8%至389億元，淨利潤47.4億元，上升29.3%。

然而，儘管復必泰疫苗作出了貢獻，但對公司更具吸引力的業務──將這種疫苖在中國大陸銷售，仍然有待實現，因爲中國至今只有本土開發的疫苗可供選擇，政府尚未批准復必泰疫苗進入其龐大的市場。

復星醫藥的三大業務板塊均取得不俗成績，其中最核心的製藥業務貢獻287億元收入，比2020年增加32.3%。新藥業務是推動復星醫藥業績增長的重要一環，在製藥業務中收入佔比超過 25%；其中控股子公司復宏漢霖(2696.HK)旗下的新藥漢利康(利妥昔單抗)爲其貢獻16.9 億元收入，大增 125%。

不過，製藥業務於2021年的毛利率减少了8.25個百分點至51.9%，另外兩部分業務毛利率亦略有下降，導致復星醫藥整體毛利率從2020年的54.47%，下降6.53個百分點至2021年的47.94%。公司解釋，毛利率下降主要因爲部分存量產品在國家藥品集中帶量採購中標，其銷售價格較低，以及核心產品的主要原材料漲價，令成本上升。

截至2021年底，復星醫藥合共有23種產品在六批國家藥品集中帶量採購招標中中選。藥品集中帶量採購是由國家醫保局組織集中大批量採購藥品，但這六批中標的藥品平均降價53%。因此，儘管中標產品的銷售量大幅提升，但由於價格嚴重縮水，復星醫藥傳統的化學仿製藥板塊毛利率卻受到影響。

爲了降低集中採購對業績的影響，復星醫藥加大研發投入，重點布局生物藥和小分子創新藥，希望從中獲得更大收益。2021年，復星醫藥累計投入49.75億元用於研發，比前一年增加24.3%，其中製藥業務研發投入已佔44.86億元。公司稱，正在圍繞腫瘤及免疫調節、代謝及消化系統、中樞神經系統等重點疾病領域開發小分子創新藥和抗體藥物等項目。

在毛利率大幅下降的情况下，復星醫藥何以做到淨利潤高速增長呢？原因在於積極轉讓子公司權益，去年該公司合共轉讓四家子公司全部或部分股權。財報顯示，出售聯營企業以及附屬公司股權帶來的收益爲27億元，佔淨利潤達57%。

復必泰等待中國内地上市

另外，在新冠病毒2020年初在全球蔓延下，早在2020年3月，復星醫藥便慧眼識珠，與德國BioNTech (BNTX.US)簽訂協議，獲授權在中國大陸及港澳台地區獨家開發及商業化基於BioNTech研發的mRNA新冠疫苗，這款疫苗在大中華區以外的商業化合作夥伴爲輝瑞(PFE.US)，是全球接種最廣泛的一款疫苗。2021年3月，這款商品名爲“復必泰”的疫苗納入香港、澳門兩個特別行政區的接種計劃，2021 年 9 月在台灣地區展開接種。

復星醫藥董事長吳以芳3月23日在公司業績記者會上介紹，截至今年2月底，復必泰在港澳台地區的累計接種量已經超過2,200萬劑。但是，擁有14億人口的中國內地至今仍未向復必泰開放市場，吳以芳透露，在內地的上市“還在審批當中”。

此前，資本市場普遍認爲，一旦復必泰在內地上市，有望給復星帶來巨額利潤，復星醫藥股價在2021年8月一度上漲至82港元。值得注意的是，復必泰由BioNTech公司研發及生產，復星醫藥需要向其支付採購成本、毛利分成以及銷售里程碑金額，因此其毛利率低於其他產品的整體毛利率水平。不過，據復星醫藥去年5月的公告，公司與BioNTech擬投資設立合資公司，以實現mRNA新冠疫苗產品的商業化本地生產，届時年產能可達10億劑，復必泰的毛利率或將顯著提升。

在新冠領域，復星醫藥在口服藥方面也有布局。2022 年1月及3月，復星醫藥先後獲得藥品專利池組織(MPP)的許可生產，向部分低收入國家供應默沙東新冠口服藥Molnupiravir的原料藥和製劑，以及輝瑞新冠口服藥Paxlovid核心成分之一奈瑪特韋(Nirmatrelvir)的原料藥及製劑。吳以芳表示，預計到2022年底可向世界衛生組織提出認證申請，獲批後就能上市銷售。

儘管營收及盈利雙增，但資本市場似乎並不看好復星醫藥這份年報。在公布業績當日，其港股下挫5.3%，報35.75港元，貼近過去一年的低位。按估值來看，復星醫藥港股市盈率爲16.22倍、A股市盈率爲較高的27.75倍；同樣拿到新冠口服藥訂單的大型藥企九洲藥業(603456.SH)、華海藥業(600521.SH)與普洛藥業(000739.SZ)的市盈率分別爲42倍至66倍，顯示復星醫藥的估值偏低。

大行對復星醫藥的看法也是樂觀中帶點審慎。國金證券的報告認爲，復星醫藥研發開支增加，主業增長穩健，加上與國際藥企合作下，新冠口服藥和mRNA疫苖技術平台可望有中國推出，推薦買入，但仍需注意藥物集體採購政策影響產品盈利能力的風險。

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醫療保健/生物技術

輝瑞, 復星醫藥, 默沙東, 疫苖, 復必泰, 復宏漢霖

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連年虧損股價飄忽佑駕創新風險偏高值博率低

為力挽低企的股價，自動駕駛解決方案供應商佑駕創新大股東近日頻頻出招，不但延長股份限售期，更密密增持股份重點：過去4年公司累虧7.6億元上市1年已兩次配股集資　劉智恒去年12月15日，工信部公布「長安深藍」及「北汽極狐」兩款L3級自動駕駛車型的准入許可，分別可在重慶及北京指定區域開啟上路試點。一則消息燃起炒賣自駕概念熱，深圳佑駕創新科技股份有限公司（2431.HK）的股價更被引爆，短短4天升近五成。不過，回看佑駕創新股價，公司2024年12月底上市，定價17港元，掛牌後一度急升至去年3月的高位39.5港元，升幅132%。隨後股價於高位回調橫行，直至去年11月，大股東的股份限售期將於年底屆滿，股價開始被拋售，短短一個月下跌六成。股價波動未見盈利直至近日，在市場追逐自駕股份氣氛帶動下，佑駕創新的股價才出現反彈，更乘勢接連公布利好股價的消息。 1月5日公布，大股東與多位執董將去年12月17日屆滿的限售期順延12個月，涉及股份約7,749萬股，佔已發行股數的18.4%。另外持有1,000萬股的兩名個人股東，亦承諾延長限售期半年。與此同時，董事長劉國清於5及6日在市場增持共10萬股，每股均價13.27港元，涉資約133萬港元，佔公司己發行股份0.02%。至於基石投資者地平線（9660.HK），亦於市場購入69萬股。接著，公司又披露，截至1月8日已於市場累計回購300萬股股份，每股平均價14.94港元，涉及金額4,488萬港元。在政策刺激、大股东力撑及公司回购下，股價能否拾升軌？我們估計，在近日的自駕熱潮中，佑駕創新股價有機會持續向上一段時間，甚至個別日子更有爆升可能。然而，一切股價背後動力，還是要看業績表現，暫時來說，佑駕創新的業績未見有大突破。首先，公司的業績仍持續虧損，2021至2024年的虧損由1.3億元增至2.16億元，四年累計虧損7.6億元。去年中，公司虧損非但未有收窄，反倒續擴大40%至1.52億元。事實上，公司在上市時的文件披露：「根據我們目前的發展計劃及管理層估計，預計2026年前不會產生任何淨利潤。」很明顯，佑駕創新2025年難言盈利，至於今年，暫時仍未見有明顯扭虧為盈的端倪。配售頻頻投資者出爾反爾過去一年，佑駕創新的一些舉措，亦大大影響投資者的信心。去年7月，公司上市只是半年，已急不及待以大折讓14.8%配售680萬股，每股作價23.26港元，集資淨額只有1.55億港元。到去年11月，又以折讓近10%配售1,401萬股，每股作價14.88港元，集資淨額亦只是2.04億港元。上市一年兩次配股，明顯是對資金有一定需求，因此在未來的時間，公司很有可能會持續於市場集資，對股價表現將構成無形壓力。值得注意一點，在首次配股前一周，持有3,109萬佑駕創新股份的基石投資者康成亨國際承諾，將去年6月25日屆滿的限售期延長三個月，並在原禁售期屆滿後九個月，不減持超過310.9萬股。然而同年8月，公司又發通告，因康成亨國際自身資金需求，將減持量提升至932.7萬股。這下出爾反爾教市場人士議論，質疑為何康成亨國際在配售前幾天作出承諾，個多月後又反悔。上市半年即換核數師此外，去年7月公司突公布更換核數師，由羅兵咸永道轉為容誠（香港）會計師事務所。公告簡單解釋：「考慮公司目前的業務營運狀況及對未來審計服務的需求，決定不再續聘羅兵咸為核數師。」這一轉變，令市場摸不著頭腦，畢竟羅兵咸屬國際大行，何解上市只是半年就作出更換。即便近日大股東藉增持以表示對公司信心，但數量只是區區十萬股，涉資百多萬港元，代表性一般，似是展示姿態多於實際。至於公司斥資逾4千萬港元回購股份，更教人不明，個多月前才集資2億港元作發展L4無人車業務，現時卻以現金回購股份，回購均價14.94港元更較配售價高，究竟公司的算盤是怎樣計算？別忘記，康成亨國際在今年3月前可售最多9百多萬股，個人股東及大股東限售期分別在今年6月及12月屆滿，即是年內股價隨時有機出現沽壓。加上有康成亨國際反悔的先例，現時各方的承諾，最終會否有改變則不得而知。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月12日

2431.HK

簡訊：收入愈升虧損愈大 MiniMax首掛午收仍升78%

人工智能企業MiniMax Group Inc.（0100.HK）周五在港上市，以每股165港元的價格向投資者發售2,900萬股，募資46億港元。該股開盤即漲約43%，早盤持續走高，至午間休市報294港元，較發行價飆升78%。公開發售部分錄得逾1,800倍超額認購，國際配售部分亦獲超額35倍。此次發行逾半數股份由14家基石投資者認購，包括Abu Dhabi Investment Authority、IDG及Mirae Asset Securities等。 MiniMax已開發多款可理解、生成並整合文本、視頻、音頻等多模態內容的人工智能基礎模型。去年首九個月營收從2024年同期的1,950萬美元增至5,340萬美元，同期公司虧損同比擴大，由3.04億美元增至5.12億美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月09日

簡訊：銅礦商金潯資源港股掛牌半日升逾22%

陰極銅製造商雲南金潯資源股份有限公司周五在港上市，首掛高開26.7%，至中午休市報36.68港元，較發售價高22.27%。公司公布，是次全球發售3,676.56萬股，發售價每股30港元，集資淨額10.4億港元（1.33億美元），香港公開發售部分錄得142倍超額認購，國際發售超購逾11倍。招股書稱，金潯資源是是優質陰極銅的領先製造商，主要在剛果（金）及贊比亞經營陰極銅冶煉業務，專注於開發及供應優質銅資源，以滿足中國龐大的銅需求。此外，公司利用非洲礦石儲量中銅和鈷天然伴生的優勢，積極發展下游鈷相關產品生產業務。截至2025年6月30日止6個月，金潯股份錄得收入約9.64億元，同比增長約61.7%；淨利潤約1.35億元，同比增長約45.0%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月09日

3636.HK

政策轉向重塑上市版圖中企境外IPO由美轉港

2025年，香港交易所新上市公司合共集資360億美元，佔全球IPO集資總額近四分之一重點：隨著中資企業大量湧入，香港在去年登上全球IPO募資規模榜首這波上市熱潮主要由政策調整所推動，並有望於今年延續，目前香港IPO申請中，仍有接近400宗活躍申請案陽歌 2025年，中國企業赴海外上市的浪潮明顯回流亞洲，在紐約市場動能迅速減弱之際，推動了香港躍升為全球IPO集資規模最大的市場。這場轉向的關鍵推力來自政府與交易所層面的政策變化，也使不少市場人士預期，這一趨勢將在今年進一步加速，並在可預見的未來持續下去。根據多家全球頂級會計師事務所的年度報告，去年企業透過香港IPO合共集資約2,800億港元（360億美元），相當於全球約1,600億美元IPO集資總額的近四分之一，其中絕大多數為中資公司。德勤指出，按集資規模計，香港由此成為全球最大的IPO市場，領先排名第二、集資約260億美元的納斯達克。這個亮眼的一年，為香港此前的低迷走勢劃下句點。過去三年間，香港IPO集資總額僅約2,390億港元。當時表現疲弱，主要源於中國經濟快速放緩，再加上中國與西方關係惡化，尤其是與美國之間的緊張局勢。這場急劇反轉，伴隨去年恒生指數接近30%的升幅同步出現，其起點可追溯至2024年底，當時中國陸續推出多項刺激經濟的政策。與此同時，香港交易所持續推動一系列制度調整，進一步吸引中資企業赴港上市，使香港的上市吸引力顯著提升。相關改革最早可追溯至2018年。當年，香港開始允許採用雙重股權架構，這種結構深受阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）等中國民營企業歡迎，使創辦人即使持股比例不高，仍能維持對公司的控制權。此後，港交所陸續推出多項新政策，放寬對高成長但仍處虧損狀態企業的上市限制，這類公司過去並不符合上市資格。最近，香港進一步簡化規則，讓已在上海、深圳A股市場上市的企業，更容易赴港進行第二上市。去年，港交所亦正式推出「特專科企」上市通道，降低部分處於早期、但具備高成長潛力的科技及生物科技企業來港上市的門檻。在上述政策推動下，繼去年港交所錄得約110宗新上市後，大量企業湧入香港的IPO申請管道。根據中國證監會官網最新名單，目前有超過200家企業的赴港上市申請仍待證監會正式批准。港交所官網顯示，過去六個月內仍有約400宗活躍IPO申請，幾乎可確定上市潮將至少延續至2026年上半年。正反映這一趨勢，僅本周便有六家公司在港交所掛牌交易，另有11家公司計劃於1月上半月完成上市，而這段時間通常因聖誕及農曆新年假期而屬淡季。上市熱潮在上月底達到高峰，12月30日單日就有六家公司同時上市，創下自2020年7月單日7家公司掛牌以來的新高紀錄。雙重上市熱潮內地上市公司赴港進行第二上市的制度鬆綁，是推動香港IPO熱潮的另一關鍵因素。去年，港交所共接納19宗此類上市，其中8宗集資規模達100億港元或以上，當中有4宗更躋身當年全球十大IPO之列。其中最具代表性的，是全球最大電動車（EV）電池製造商寧德時代（CATL，3750.HK; 300750.SZ）於5月上市，集資52億美元。寧德時代正好反映去年最受市場追捧的一類「新經濟」IPO，涵蓋新能源、生物科技、機器人及人工智能等領域。相比之下，餐飲、消費品等傳統行業中、過往較受香港投資者青睞的股票，市場反應則相對冷淡。在香港整體表現亮眼之際，中資企業在美國的新上市情況卻恰好相反。德勤指出，去年中資公司在美國IPO集資僅11.2億美元，較2024年的19.1億美元大幅下滑。更值得注意的是，去年每宗中資企業美國IPO的平均集資額，亦由前一年的3,200萬美元降至僅1,800萬美元，顯示愈來愈多具規模的中資企業，正將海外上市轉向香港。這股從紐約轉向香港的趨勢，也反映在具體個案上。電動車製造商極氪（Zeekr）於去年12月從紐約證券交易所退市，距其2024年IPO集資4.4億美元僅約一年半，原因是被其在港上市的母公司吉利汽車（0175.HK）私有化。美國對中資企業上市的態度近年愈趨強硬。事實上，在21世紀頭20年，不少中資企業曾在華爾街蓬勃發展。當時，許多成長迅速的中國民營科技公司，因採用雙重股權架構且仍處於虧損狀態，難以或無法在上海、深圳及香港上市，因而選擇在美國市場落腳。然而，近年美國政界要求將中資股票除牌的聲浪不斷升高，已令不少潛在上市企業卻步。進一步加劇反中氛圍的是，納斯達克去年公布新規要求，新赴美上市的中資企業，IPO集資額須至少達2,500萬美元，至於公眾流通市值未達500萬美元的公司，則將更快面臨強制退市程序。相關規定仍在等待美國證券監管機構審核，預計將於今年稍後生效。儘管香港持續推進政策鬆綁，帶動新股上市表現回暖。不過，2022年推出的SPAC上市機制，原意在於吸引企業以特殊目的收購公司（SPAC）方式「借殼上市」，至今成效有限。港交所僅在去年12月迎來第三宗SPAC上市個案，當時自動駕駛技術公司圖達通（2665.HK）完成與TechStar Acquisition Corp. SPAC的合併，正式掛牌上市。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月09日

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