復星醫藥毛利率挫期待新冠疫苖翻盤

2022年03月28日

復星醫藥去年收入增長28.8%，其中新冠疫苖復必泰帶來了超過10億元新增收益

重點：

受惠新冠疫苗銷售與轉讓子公司權益，復星醫藥去年收入與盈利均上升約三成
國家藥品集中帶量採購，加上原材料漲價，令復星醫藥毛利率下降6.53個百分點；公司計劃今年將復必泰於中國境內商業化生產，將有助毛利率顯著提升

莫莉

疫苗作爲人類抵抗新冠病毒疫情的重要武器，在全球廣泛接種已超過一年，許多研發、生產以及銷售新冠疫苗的藥企從中獲得巨大利潤。作爲復必泰疫苗的大中華區銷售代理商，上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)去年亦從中獲得超過10億元的收入，拉動營業收入上升。

除了復必泰疫苗之外，過去一年，復星醫藥其他業務亦穩健增長。上周三早上，公司公布了2021年詳細業績報告，公司營收增長28.8%至389億元，淨利潤47.4億元，上升29.3%。

然而，儘管復必泰疫苗作出了貢獻，但對公司更具吸引力的業務──將這種疫苖在中國大陸銷售，仍然有待實現，因爲中國至今只有本土開發的疫苗可供選擇，政府尚未批准復必泰疫苗進入其龐大的市場。

復星醫藥的三大業務板塊均取得不俗成績，其中最核心的製藥業務貢獻287億元收入，比2020年增加32.3%。新藥業務是推動復星醫藥業績增長的重要一環，在製藥業務中收入佔比超過 25%；其中控股子公司復宏漢霖(2696.HK)旗下的新藥漢利康(利妥昔單抗)爲其貢獻16.9 億元收入，大增 125%。

不過，製藥業務於2021年的毛利率减少了8.25個百分點至51.9%，另外兩部分業務毛利率亦略有下降，導致復星醫藥整體毛利率從2020年的54.47%，下降6.53個百分點至2021年的47.94%。公司解釋，毛利率下降主要因爲部分存量產品在國家藥品集中帶量採購中標，其銷售價格較低，以及核心產品的主要原材料漲價，令成本上升。

截至2021年底，復星醫藥合共有23種產品在六批國家藥品集中帶量採購招標中中選。藥品集中帶量採購是由國家醫保局組織集中大批量採購藥品，但這六批中標的藥品平均降價53%。因此，儘管中標產品的銷售量大幅提升，但由於價格嚴重縮水，復星醫藥傳統的化學仿製藥板塊毛利率卻受到影響。

爲了降低集中採購對業績的影響，復星醫藥加大研發投入，重點布局生物藥和小分子創新藥，希望從中獲得更大收益。2021年，復星醫藥累計投入49.75億元用於研發，比前一年增加24.3%，其中製藥業務研發投入已佔44.86億元。公司稱，正在圍繞腫瘤及免疫調節、代謝及消化系統、中樞神經系統等重點疾病領域開發小分子創新藥和抗體藥物等項目。

在毛利率大幅下降的情况下，復星醫藥何以做到淨利潤高速增長呢？原因在於積極轉讓子公司權益，去年該公司合共轉讓四家子公司全部或部分股權。財報顯示，出售聯營企業以及附屬公司股權帶來的收益爲27億元，佔淨利潤達57%。

復必泰等待中國内地上市

另外，在新冠病毒2020年初在全球蔓延下，早在2020年3月，復星醫藥便慧眼識珠，與德國BioNTech (BNTX.US)簽訂協議，獲授權在中國大陸及港澳台地區獨家開發及商業化基於BioNTech研發的mRNA新冠疫苗，這款疫苗在大中華區以外的商業化合作夥伴爲輝瑞(PFE.US)，是全球接種最廣泛的一款疫苗。2021年3月，這款商品名爲“復必泰”的疫苗納入香港、澳門兩個特別行政區的接種計劃，2021 年 9 月在台灣地區展開接種。

復星醫藥董事長吳以芳3月23日在公司業績記者會上介紹，截至今年2月底，復必泰在港澳台地區的累計接種量已經超過2,200萬劑。但是，擁有14億人口的中國內地至今仍未向復必泰開放市場，吳以芳透露，在內地的上市“還在審批當中”。

此前，資本市場普遍認爲，一旦復必泰在內地上市，有望給復星帶來巨額利潤，復星醫藥股價在2021年8月一度上漲至82港元。值得注意的是，復必泰由BioNTech公司研發及生產，復星醫藥需要向其支付採購成本、毛利分成以及銷售里程碑金額，因此其毛利率低於其他產品的整體毛利率水平。不過，據復星醫藥去年5月的公告，公司與BioNTech擬投資設立合資公司，以實現mRNA新冠疫苗產品的商業化本地生產，届時年產能可達10億劑，復必泰的毛利率或將顯著提升。

在新冠領域，復星醫藥在口服藥方面也有布局。2022 年1月及3月，復星醫藥先後獲得藥品專利池組織(MPP)的許可生產，向部分低收入國家供應默沙東新冠口服藥Molnupiravir的原料藥和製劑，以及輝瑞新冠口服藥Paxlovid核心成分之一奈瑪特韋(Nirmatrelvir)的原料藥及製劑。吳以芳表示，預計到2022年底可向世界衛生組織提出認證申請，獲批後就能上市銷售。

儘管營收及盈利雙增，但資本市場似乎並不看好復星醫藥這份年報。在公布業績當日，其港股下挫5.3%，報35.75港元，貼近過去一年的低位。按估值來看，復星醫藥港股市盈率爲16.22倍、A股市盈率爲較高的27.75倍；同樣拿到新冠口服藥訂單的大型藥企九洲藥業(603456.SH)、華海藥業(600521.SH)與普洛藥業(000739.SZ)的市盈率分別爲42倍至66倍，顯示復星醫藥的估值偏低。

大行對復星醫藥的看法也是樂觀中帶點審慎。國金證券的報告認爲，復星醫藥研發開支增加，主業增長穩健，加上與國際藥企合作下，新冠口服藥和mRNA疫苖技術平台可望有中國推出，推薦買入，但仍需注意藥物集體採購政策影響產品盈利能力的風險。

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醫療保健/生物技術

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蛋白熱掀乳業新戰場乳企深加工能否變現

運動營養把乳業帶進高蛋白新市場，但新品與投資能否轉化為穩定收入，仍取決於消費者復購、加工能力與供應鏈配套李世達從跑馬拉松到健身增肌，運動熱潮帶動的生意正從鞋服延伸至營養補給。消費者除了關心穿甚麼、怎麼練，也愈來愈在意運動前後吃甚麼。蛋白飲品、能量補充及功能營養產品因此成為企業爭取的新市場，吸引食品業者與體育用品公司布局。在中國，這個市場背後已有一定的參與基礎。國家體育總局公布的2025年全民健身調查顯示，中國7歲及以上居民經常參加體育鍛煉的比例達38.52%，較2020年提高約1.3個百分點；19至59歲居民人均體育消費達2,428元。運動正逐步成為一項持續投入時間與金錢的日常活動。跑步尤其提供了集中的消費場景。中國田徑協會的2025年馬拉松藍皮書顯示，全年舉辦594場馬拉松賽事，全程及半程項目參賽規模合計約454.09萬人次。這是參賽人次，並非獨立跑者數量，但反映出訓練與賽事補給已有一定市場基礎。牛奶含有乳清蛋白和酪蛋白，這些成分也被用於運動營養產品，讓乳企有機會將奶源與加工能力延伸至蛋白補充市場。產品從日常飲用的牛奶，拓展至訓練前後方便攝取的蛋白飲品，乳企也因此能接觸跑者、健身者等有特定營養需求的客群。有內地媒體引述行業數據指出，2025年規模以上乳製品加工企業產量約2,950萬噸，年減1.1%；液態乳仍佔總產量九成以上。以液態奶為主的產品結構，意味著乳企若想拓展收入，還須為奶源開發更多用途。從農場走向運動場這是蒙牛乳業（2319.HK）近期布局的背景。旗下運動營養品牌邁勝完成近億元A+輪融資，投資者包括中信農業產業基金、李寧（2331.HK）及非凡領越（0933.HK）。這筆融資於9月已有報道，為乳企與體育用品企業的合作提供了具體案例。邁勝產品包括液體蛋白、能量膠及液體鹽丸，面向專業運動及長期訓練人群。李寧表示，希望透過合作加深對運動消費者的理解。鞋服與營養補給服務同一批客戶，雙方合作有望更貼近消費者的訓練及比賽需求。蒙牛亦在拓展原料生意。公司4月宣布乳鐵蛋白、脫鹽乳清粉D90及奶酪等產品產業化下線，6月推出乳原料品牌MnmpX，面向食品、功能營養及運動營養等客戶。從直接出售補給品，到為其他企業供應原料，蒙牛正在尋找不同的收入入口。部分乳原料價格上升，也令市場更加關注相關產品。第一財經6月報道，高純度分離乳清蛋白WPI90價格翻倍，濃縮乳清蛋白WPC80接近翻倍；中國乳清類進口均價則上升17%。兩組數據涵蓋的產品和統計口徑不同，不能視為同一價格指標，也說明漲幅集中在特定品類，並非所有乳清產品都成為高價生意。利潤仍待考驗奶酪業務已提供較具體的業績支持。蒙牛旗下妙可藍多（600882.SH）10月8日披露前三季度業績快報，收入48.66億元，年增22.97%；歸母淨利潤2.12億元，增長20.37%；扣非淨利潤1.53億元，增長28.15%。公司稱，原制奶酪產品持續推出，零售及企業客戶業務收入均增長超過20%。這份未經審計的快報顯示，拓展牛奶用途已有需求及盈利支持。公司亦將利潤改善歸因於核心奶酪業務佔比提高，以及供應鏈效率改善。不過，奶酪業績不能直接證明運動蛋白業務成功，兩者面對的客戶、成本及銷售渠道並不相同。蒙牛的分部數據則展示了規模與盈利之間的距離。上半年奶酪對外收入增長32.6%至31.48億元，分部利潤卻由約2.29億元略降至2.27億元。按分部業績除以對外收入估算，比例由約9.7%降至7.2%。產品銷售增加，尚未同步轉化為更高的分部利潤比例。深加工還須考慮整份奶源的收益。海外乳清生產常與奶酪加工配套，中國相關市場仍在發展；提取高價蛋白後，其他成分能否找到穩定銷路，同樣影響加工效益。消費者能否持續購買也是關鍵。尚普諮詢2025年調查中，選擇國產蛋白粉品牌的受訪者佔58%，選擇進口品牌的佔42%。這是受訪者的選擇比例，不能直接視為整體市場銷售占比。艾瑞諮詢《2025年中國營養補充劑消費洞察報告》以2023年資料估算，中國整體營養補充劑滲透率不足30%，低於美國的50%以上；這項數據涵蓋整體營養補充劑，並非蛋白粉或運動營養品的專屬滲透率。供應鏈也有待完善。2026年首8個月，中國進口乳清類43.26萬噸；乳清進口數據涵蓋多種用途，不能直接等同運動營養產品的原料需求。海外乳業常將奶酪加工與乳清利用配套發展，中國相關加工基礎仍較有限。蛋白熱能否帶來持續增長，最終要看產品能否融入日常飲食、帶動復購，並轉化為實際盈利，而非停留在布局與市場題材。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月15日

唐寧遭刑事調查梅娜暫代宜人智科CEO

金融科技貸款機構宜人智科有限公司（YRD.US）周二公布任命新的代理CEO。就在前一天，公司披露董事長兼CEO唐寧接受刑事調查，該調查涉及其部分關聯公司。宜人智科表示，梅娜已被任命為公司代理CEO，負責日常運營。公司補充，梅娜是一名註冊會計師，曾於2020年至2024年間擔任宜人智科的CFO。周一的公告中，宜人智科表示，公司是在10月12日的警方通報才獲悉唐寧情況，並未直接收到任何關於該調查的官方通知。公司補充，調查可能會妨礙唐寧履行董事長兼CEO的職務，但公司業務運營依然正常。周一財新報道，在宜人智科控股公司宜信承認其部分理財產品違約且可能資不抵債後，北京警方已對該公司立案調查。根據宜人智科最新年報，宜信是宜人智科的控股股東，持有公司82%股份。宜人智科股價周二下跌18.7%，延續前一日因披露唐寧捲入調查而大跌44%的走勢。該股今年已累計下跌約88%。陽歌

2026年10月14日

YRD.US

機器人業務收入翻倍金力永磁首三季料多賺逾四成

稀土磁性材料生產商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周二公布，預計2026年前三季度歸屬上市公司股東淨利潤為7.35億（1.1億美元）至8億元，按年增長42.59%至55.20%；扣除非經常性損益後淨利潤料為6.59億至7.24億元，增長53.22%至68.33%。公司表示，期內收入按年增長約四成，其中新能源汽車及汽車零部件業務收入增長約四成；機器人及工業伺服電機業務收入則增長約一倍，具身機器人電機轉子產品已小批量交付。單計第三季，歸母淨利潤料為2.73億至3.38億元，按年增長29.58%至60.45%；扣非淨利潤為2.60億至3.25億元，增長32.83%至65.97%。以上數據為初步測算，尚未經審計。期內非經常性損益預計為淨利潤帶來約7,600萬元。另一方面，受A股、H股股權激勵及發行H股可轉債影響，股份支付及財務費用合計約1.75億元。公司股價周三高開，至中午休市報14.65港元，升0.69%。該股今年以來累跌20.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月14日

6680.HK

300748.SHE

繞過東南亞紅海　OPay憑尼日利亞支付業務硬闖華爾街

總部位於新加坡的數字支付公司OPay已申請在紐約上市，其在尼日利亞的數字支付服務盈利可觀重點： OPay已提交赴美IPO申請。此前，公司在尼日利亞建立領先的數字支付服務，主要面向難以使用銀行服務的人群這家新加坡公司的策略有別於區內同業，後者通常選擇競爭激烈的東南亞市場拓展版圖　陽歌一家與中國淵源深厚、並在非洲建立起盈利業務據點的亞洲金融科技公司並不多見，足以引人注目。OPay Ltd.正是憑藉這一點向美國投資者推介自己，並提交規模可觀的IPO申請。亞洲企業，尤其是與中國有淵源的公司，跨境尋找增長機會時，往往沿著一條熟悉的路徑進入東南亞。印尼、越南和泰國與中國貿易往來密切，當地華人社群規模龐大，數字經濟也迅速發展，加上地理位置相近，這些優勢通常主導企業的擴張策略。自創立以來，OPay便沒有沿用這套地理擴張路線。這使公司對投資者而言顯得與眾不同，或也更具吸引力。媒體報道稱，公司正尋求在紐約上市，集資額可能高達5億美元。這家總部位於新加坡的數字支付公司上周首次公開提交美國IPO申請，越過競爭激烈的東南亞近鄰市場，轉而進軍遙遠的非洲市場。對評估OPay前景的投資者而言，公司的核心投資論點不只是另一家新興市場金融科技公司，而是押注於更遙遠、銀行服務覆蓋不足的前沿市場；這些市場目前的發展水平，比中國和東南亞等市場落後10至20年。這套策略帶來豐厚回報。OPay已成為非洲人口最多國家尼日利亞的重要金融科技業者。截至2026年7月，按日活躍用戶計，其應用程式在尼日利亞所有類別的數字金融平台中使用率排名第二。尼日利亞目前佔OPay總收入近九成，其餘收入來自埃及、巴基斯坦和印尼。對OPay而言，從新加坡這個大本營向外擴張，東南亞似乎是理所當然的第一站。但許多企業也有相同想法，令當地成為競爭激烈、資金密集的戰場。 OPay獨特的地域布局，源自公司的創立背景。其前身可追溯至2017年，當時，挪威瀏覽器公司Opera在中國億萬富豪企業家、崑崙萬維創辦人周亞輝的主導下收購PayCom Nigeria，之後更名並於2018年推出OPay。 OPay沒有轉向東南亞，而是利用Opera原有的龐大非洲手機瀏覽器用戶基礎。當地傳統銀行基礎設施薄弱，許多金融交易仍以現金進行。OPay在尼日利亞採取積極的多服務超級App策略，除手機支付外，也經營摩托車叫車、外賣和小額貸款業務。然而，監管障礙及其他營運現實迫使OPay撤出交通和外賣相關業務，專注發展金融服務，監管障礙包括2020年商業摩托車載客禁令。 OPay將資源轉向實體支付網絡和個人轉帳服務，成為西非領先的金融服務入口，並為拓展埃及和巴基斯坦等其他前沿市場奠定基礎。 OPay在尼日利亞穩固的市場地位正轉化為財務回報。根據申請文件，公司去年收入增逾一倍至5.363億美元，總交易額則激增115%。增長勢頭延續至2026年上半年，收入已達4.67億美元，按年增長137%，相當於2025年全年收入的逾八成。代理銀行業務關鍵是，OPay已將高速增長轉化為淨利潤。公司2024年錄得5,100萬美元淨虧損，2025年轉為淨利潤7,250萬美元。今年上半年淨利潤超過9,000萬美元，是去年同期2,170萬美元的四倍多。公司藉由積極擴大「代理銀行」網絡實現盈利。在尼日利亞這類以現金交易為主的國家，傳統銀行分行和ATM往往相距甚遠，還常見排隊時間長或設備頻繁故障等問題，代理銀行則提供另一套類似小型銀行分行的服務網絡。金融科技公司無須興建成本高昂的實體分行，而是為一般商店店主、街角小亭經營者和藥房業者配備便攜式銷售點（POS）刷卡終端。這些當地商戶稱為「代理商」，實際上就像由人操作的ATM：客戶把現金交給代理商，便可即時將數字資金存入手機錢包；也可把數字資金轉至代理商帳戶，再從收銀處領取現金。這種模式把交通便利的當地商店變成現金存取據點，解決了將實體紙鈔轉為數字資金的關鍵「最後一哩」問題。數以百萬計難以取得傳統銀行服務的民眾，因此無須前往銀行或使用ATM，也能參與網上經濟。截至2026年6月底，OPay活躍POS終端網絡增長約43%至80萬台，當中包括類似ATM的服務亭及商戶支付終端；2024年底時的數量為約56萬台。 OPay透過代理銀行基礎設施收取服務費，將實體現金流轉轉化為持續收入。代理網絡業務的利潤率相對較低，毛利率為20%至25%。這個水平不算太差，但也稱不上理想。代理銀行模式的真正價值，在於為OPay帶來龐大的客戶群，當中有人可能進一步使用貸款等利潤率較高的產品。自營貸款收入及合作銀行支付的貸款撮合費，毛利率均超過70%，合計約佔公司收入一半。儘管OPay的故事發生在非洲，其企業基因無疑帶有中國色彩。除了董事長具有中國背景，公司管理層也包括來自電商巨頭阿里巴巴旗下金融企業螞蟻集團的前高層。OPay沒有照搬一套標準化產品，而是借鑑中國超級App的發展模式，並參考螞蟻集團旗下廣受歡迎的支付寶，針對尼日利亞的特定痛點調整服務。雖然OPay具有一些中國背景，公司也強調自身與中國市場沒有財務聯繫，並表示相信赴美上市無須取得中國證券監督管理機構批准。OPay選擇以新加坡為基地，也反映愈來愈多中國金融科技企業家避開監管嚴格的本土市場，轉往監管較寬鬆的地區尋找發展機會。據報道，OPay計劃集資5億美元，按此推算，公司市值約為40億美元。以2026年淨利潤年化計算，其估值超過20倍，與拉丁美洲數字銀行巨頭Nu Holdings（NU.US）大致相若，後者同樣專注新興市場的信貸和支付業務。…

2026年10月14日

重點：