復星醫藥毛利率挫 期待新冠疫苖翻盤

復星醫藥去年收入增長28.8%，其中新冠疫苖復必泰帶來了超過10億元新增收益

重點：

• 受惠新冠疫苗銷售與轉讓子公司權益，復星醫藥去年收入與盈利均上升約三成
• 國家藥品集中帶量採購，加上原材料漲價，令復星醫藥毛利率下降6.53個百分點；公司計劃今年將復必泰於中國境內商業化生產， 將有助毛利率顯著提升

莫莉

疫苗作爲人類抵抗新冠病毒疫情的重要武器，在全球廣泛接種已超過一年，許多研發、生產以及銷售新冠疫苗的藥企從中獲得巨大利潤。作爲復必泰疫苗的大中華區銷售代理商，上海復星醫藥(集團)股份有限公司(2196.HK; 600196.SH)去年亦從中獲得超過10億元的收入，拉動營業收入上升。

除了復必泰疫苗之外，過去一年，復星醫藥其他業務亦穩健增長。上周三早上，公司公布了2021年詳細業績報告，公司營收增長28.8%至389億元，淨利潤47.4億元，上升29.3%。

然而，儘管復必泰疫苗作出了貢獻，但對公司更具吸引力的業務──將這種疫苖在中國大陸銷售，仍然有待實現，因爲中國至今只有本土開發的疫苗可供選擇，政府尚未批准復必泰疫苗進入其龐大的市場。

復星醫藥的三大業務板塊均取得不俗成績，其中最核心的製藥業務貢獻287億元收入，比2020年增加32.3%。新藥業務是推動復星醫藥業績增長的重要一環，在製藥業務中收入佔比超過 25%；其中控股子公司復宏漢霖(2696.HK)旗下的新藥漢利康(利妥昔單抗)爲其貢獻16.9 億元收入，大增 125%。

不過，製藥業務於2021年的毛利率减少了8.25個百分點至51.9%，另外兩部分業務毛利率亦略有下降，導致復星醫藥整體毛利率從2020年的54.47%，下降6.53個百分點至2021年的47.94%。公司解釋，毛利率下降主要因爲部分存量產品在國家藥品集中帶量採購中標，其銷售價格較低，以及核心產品的主要原材料漲價，令成本上升。

截至2021年底，復星醫藥合共有23種產品在六批國家藥品集中帶量採購招標中中選。藥品集中帶量採購是由國家醫保局組織集中大批量採購藥品，但這六批中標的藥品平均降價53%。因此，儘管中標產品的銷售量大幅提升，但由於價格嚴重縮水，復星醫藥傳統的化學仿製藥板塊毛利率卻受到影響。

爲了降低集中採購對業績的影響，復星醫藥加大研發投入，重點布局生物藥和小分子創新藥，希望從中獲得更大收益。2021年，復星醫藥累計投入49.75億元用於研發，比前一年增加24.3%，其中製藥業務研發投入已佔44.86億元。公司稱，正在圍繞腫瘤及免疫調節、代謝及消化系統、中樞神經系統等重點疾病領域開發小分子創新藥和抗體藥物等項目。

在毛利率大幅下降的情况下，復星醫藥何以做到淨利潤高速增長呢？原因在於積極轉讓子公司權益，去年該公司合共轉讓四家子公司全部或部分股權。財報顯示，出售聯營企業以及附屬公司股權帶來的收益爲27億元，佔淨利潤達57%。

復必泰等待中國内地上市

另外，在新冠病毒2020年初在全球蔓延下，早在2020年3月，復星醫藥便慧眼識珠，與德國BioNTech (BNTX.US)簽訂協議，獲授權在中國大陸及港澳台地區獨家開發及商業化基於BioNTech研發的mRNA新冠疫苗，這款疫苗在大中華區以外的商業化合作夥伴爲輝瑞(PFE.US)，是全球接種最廣泛的一款疫苗。2021年3月，這款商品名爲“復必泰”的疫苗納入香港、澳門兩個特別行政區的接種計劃，2021 年 9 月在台灣地區展開接種。

復星醫藥董事長吳以芳3月23日在公司業績記者會上介紹，截至今年2月底，復必泰在港澳台地區的累計接種量已經超過2,200萬劑。但是，擁有14億人口的中國內地至今仍未向復必泰開放市場，吳以芳透露，在內地的上市“還在審批當中”。

此前，資本市場普遍認爲，一旦復必泰在內地上市，有望給復星帶來巨額利潤，復星醫藥股價在2021年8月一度上漲至82港元。值得注意的是，復必泰由BioNTech公司研發及生產，復星醫藥需要向其支付採購成本、毛利分成以及銷售里程碑金額，因此其毛利率低於其他產品的整體毛利率水平。不過，據復星醫藥去年5月的公告，公司與BioNTech擬投資設立合資公司，以實現mRNA新冠疫苗產品的商業化本地生產，届時年產能可達10億劑，復必泰的毛利率或將顯著提升。

在新冠領域，復星醫藥在口服藥方面也有布局。2022 年1月及3月，復星醫藥先後獲得藥品專利池組織(MPP)的許可生產，向部分低收入國家供應默沙東新冠口服藥Molnupiravir的原料藥和製劑，以及輝瑞新冠口服藥Paxlovid核心成分之一奈瑪特韋(Nirmatrelvir)的原料藥及製劑。吳以芳表示，預計到2022年底可向世界衛生組織提出認證申請，獲批後就能上市銷售。

儘管營收及盈利雙增，但資本市場似乎並不看好復星醫藥這份年報。在公布業績當日，其港股下挫5.3%，報35.75港元，貼近過去一年的低位。按估值來看，復星醫藥港股市盈率爲16.22倍、A股市盈率爲較高的27.75倍；同樣拿到新冠口服藥訂單的大型藥企九洲藥業(603456.SH)、華海藥業(600521.SH)與普洛藥業(000739.SZ)的市盈率分別爲42倍至66倍，顯示復星醫藥的估值偏低。

大行對復星醫藥的看法也是樂觀中帶點審慎。國金證券的報告認爲，復星醫藥研發開支增加，主業增長穩健，加上與國際藥企合作下，新冠口服藥和mRNA疫苖技術平台可望有中國推出，推薦買入，但仍需注意藥物集體採購政策影響產品盈利能力的風險。

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