市場要聞：禾賽衝出中國 與德國Webasto合作

HSAI.US

這家中國公司將向德國汽車車頂系統製造商Webasto，提供用於自動駕駛的激光探測和測距雷射（LiDAR）技術

  

作者：余特莉

汽車激光雷達技術（LiDAR）製造商禾賽集團（HSAI.US）周一公布，將為德國汽車車頂系統製造商Webasto，提供LiDAR感應器，用於Webasto製造的高級輔助駕駛系統（ADAS）。

禾賽表示，旗艦產品AT128 激光雷達，將集成在Webasto的車頂感應器模塊中，該模塊有多個攝像頭，加上禾賽的激光雷達技術，可捕捉超高解像度的三維點雲，並可感知最遠200米外的物體。禾賽補充，最近推出的ET25遠程激光雷達厚度僅為25毫米，非常適合車頂集成，以及安裝在擋風玻璃後面。

「我們希望看到禾賽的尖端激光雷達技術，讓領先的汽車原始設備製造商採用，並成為批量生產車輛的主流組件」，禾賽全球高級銷售主管Bob in den Bosch 說。

雙方均沒有披露合作的價值或其他商業細節。但此次合作，代表禾賽嘗試邁出地域多元化的重要一步。該公司目前 的11 個 ADAS OEM 客戶中，多數都位於中國大陸或由中國大陸實體擁有，因此Webasto將為禾賽在中國以外的地區提供立足點。

消息公布後，禾賽股價周二在紐約交易所上漲 2.4%，至 10.75 美元。但與 2 月時IPO的19 美元相比，仍下跌了 40% 以上。

根據歐洲獨立研究公司 Yole Intelligence 的數據，按收入計算，禾賽在 2022 年佔據全球激光雷達市場約 47% 的份額。該公司計劃減少對中國客戶的依賴，正加大力度尋找更多國際合作夥伴。

總部位於上海的禾賽，在最新季度公布後，宣布與Webasto建立合作夥伴關係。禾賽第二季度收入，按年增長逾一倍至4.403 億元（6000 萬美元）。季度的激光雷達出貨量，更強勁增長10倍，達到52,106台，激光雷達累計出貨量超過19萬台。截至6月的三個月內，公司的ADAS 激光雷達總出貨量也創下歷史新高，達到45,694台，遠遠高於去年同期的1,651台，讓禾賽成為全球最大的ADAS激光雷達製造商。

公司實現正經營現金流5,830萬元，季度淨虧損從去年同期的2.65億元，大幅收窄至7,440萬元。中國多家上市電動汽車製造商，在最新季度業績中，均有不同程度的增長，其中領先者比亞迪（1211.HK），銷量翻了一番。像禾賽這樣的公司，預計將受益於電動汽車銷量的增長，尤其是在中國，因為該類汽車通常也配備自動駕駛系統。

今年上市的禾賽籌集了 1.9 億美元，估值為 26.2 億美元，成為全球市值最高的激光雷達公司。其支持者包括中國科技公司百度（BIDU.US；9888.HK）、小米（1810.HK）和美團（3690.HK）。

今年初，公司捲入了一場訴訟，被總部位於舊金山的同行 Ouster Inc. 指控涉嫌專利侵權。禾賽否認指控，並表示將對訴訟抗辯。

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Shein does fast fashion

希音衝刺香港IPO 尋求更高估值

與全球同行相比，這家在線時尚零售商所尋求的350億美元至400億美元估值相對溫和 　 余特莉 據路透社報道，在線時尚和生活方式零售商希音國際控股有限公司（Shein Global Holdings Ltd.）準備最快於8月19日啓動其香港IPO，有消息稱其目標估值在350億美元至400億美元之間。 希音通過結合低廉的價格、海量的商品種類以及快速的產品週轉，打造了全球最大的在線時尚平台之一。但這種模式一直難以估值，它通常被置於超快時尚的視角下審視，導致投資者質疑它是否配得上與成熟的全球服飾巨頭類似的估值水平。 希音服務全球約160個市場，自身定位為全球化時尚企業，其多元化的國際客群和產品組合使其有別於傳統的快時尚同行。 350億美元至400億美元的估值相當於公司2025年利潤約14.6倍至19.4倍，低於Zara母公司Inditex (ITX.MC) 25倍的前瞻市盈率和H&M (HM-B.ST) 的20倍。支持這一估值區間的人士認為，Shein過往的業務擴張速度快於這兩家競爭對手，同時其數字化供應鏈也比傳統零售商更為高效。 希音的活躍客戶群從2023年的1.86億增至2025年的2.73億，年均增長率為21.2%。其營收從2023年的321億美元增至2025年的418億美元，同時營業利潤從2024年的9.66億美元增長76.7%至去年的17.1億美元。得益於銷售成本的下降以及高毛利服務收入帶來更大規模的貢獻，公司的營業利潤率從2024年的2.5%升至2025年的4.1%。 希音的核心優勢在於其「大規模自動化小單快返（LATR）」模式——利用數據驅動的需求預測、小批量初始生產以及數字化連接的供應商，在擴大生產規模之前識別出暢銷品。該模式旨在解決一個長期存在的零售難題：既要提供豐富的商品選擇和快速的設計迭代，又不會積壓大量庫存。 希音的存貨週轉天數約為36至38天，相比之下，Inditex為71天，迅銷（Fast Retailing）為114天，阿迪達斯為164天。這種較低的庫存要求能夠改善現金週轉，並降低歷來拖累時尚零售商的打折風險。 截至2025年底，公司擁有超過200萬種服飾款式，並且每天新增約4,700款產品，突顯了其供應鏈網絡的規模和響應速度。在截至2026年3月31日的12個月里，其總訂單量達到了10.9億。 希音的服務收入在營收中的佔比從2023年的2.7%升至2026年第一季度的14.3%，而非服飾類目的營收佔比則從31.2%升至38.6%。 希音於2025年10月將原設計師賦能計劃「SHEIN X」升級為「SHEIN Xcelerator」品牌賦能計劃，向合作品牌開放了其供應鏈基礎設施和銷售平台。憑借該計劃的成功推廣，英國時尚品牌Missguided在被希音收購後，2025年的年營收突破了2.1億美元。希音認為該公司具有巨大的增長潛力。 據摩根士丹利預計，在2025年至2028年間，希音的淨利潤將以每年約12%的速度增長，相比之下，Inditex為9%，H&M為4%。希音承諾在上市後至少將50%的利潤作為分紅派發，相信其能為投資者帶來增長、現金回報，以及一個有望拓展至自有品牌之外的全新平台。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Tencent Music does music

字節跳動強勢搶客　騰訊音樂增長降調

中國最大網絡音樂平台騰訊音樂增速降至兩年來最低，面對抖音母公司字節跳動步步進逼，市場份額持續流失 重點： 騰訊音樂第二季收入僅增5.2%，較2025年全年15.8%的增幅大幅放緩，在字節跳動旗下汽水音樂分流用戶下，市場份額持續受壓 公司股價今年以來已腰斬，市盈率跌至僅約10倍，不及全球同業Spotify約27倍的一半 　 陽歌 老牌互聯網巨頭騰訊深諳社交媒體的重要性，過去曾借助大受歡迎的微信平台，切入網上支付和電商等領域，挑戰阿里巴巴和京東等原有龍頭。如今，騰訊自己也面臨類似挑戰，後起之秀字節跳動正以同樣方式，借助同樣擁有龐大用戶基礎的抖音拓展業務版圖。 這場競爭在騰訊音樂娛樂集團（TME.US；1698.HK）周三公布的最新季度業績中表露無遺，數據顯示其核心音樂業務正迅速被字節跳動旗下較晚上線的汽水音樂搶走市場份額。 從整體業績來看，競爭壓力反映在騰訊音樂近年罕見的低增速上。2021年，中國市場監管部門認定公司涉及壟斷行為，騰訊音樂其後被迫重整業務。第二季收入按年僅增5.8%至89.3億元，創兩年來最低增速，亦明顯低於第一季的7.3%及2025年全年的15.8%。 騰訊音樂正加強與騰訊整體生態的協同，包括微信、微信支付，以及騰訊在遊戲市場的主導地位。這些本是公司早該善加利用的現成優勢。公司亦開始進軍線下活動，憑藉龐大用戶基礎，在這一領域理應較競爭對手更具優勢。此外，公司亦借助近期收購的中國領先播客平台喜馬拉雅，從音樂進一步拓展至數字音頻市場。騰訊音樂官方將自身定位為中國領先的在線音樂與音頻娛樂平台。 這些策略看來都是應對字節跳動挑戰的合理做法，但投資者似乎仍未完全買賬。騰訊音樂美股今年以來已跌去約一半市值，其中大部分跌幅出現在3月中旬公布2025年第四季及全年業績之後。 最令投資者擔憂的是用戶持續流失。公司用戶規模全年收縮，截至去年12月底，月活躍用戶（MAU）降至5.28億，按年減少5%。其後，公司更宣布不再定期披露MAU數據，進一步引發市場憂慮，猜測用戶流失速度可能加快。 龍頭地位仍穩 儘管如此，騰訊音樂仍無可爭議地穩坐中國在線音樂市場龍頭，可視為中國版的全球音樂串流巨頭Spotify（SPOT.US）。據數據機構QuestMobile統計，騰訊音樂去年底的用戶規模仍是字節跳動旗下音樂業務今年3月1.56億MAU的三倍以上。不過，字節跳動相關用戶數到6月已按年大增近80%，與騰訊音樂的下滑走勢形成鮮明對比。 字節跳動的快速崛起亦令其超越網易雲音樂（9899.HK）。QuestMobile數據顯示，網易雲音樂3月底用戶數為1.47億，按年下降1.4%。並不令人意外的是，今年股價同樣累跌近40%的網易雲音樂，也沒有披露MAU數據。 經過今年股價大跌後，騰訊音樂目前市盈率僅約10倍。雖仍高於網易雲音樂更低的7.7倍，但兩者均遠低於Spotify約27倍的估值。 了解上述背景後，再深入看看騰訊音樂的最新業績，可以發現即使面對字節跳動步步進逼，公司仍是市場上的絕對龍頭。事實上，在2021年反壟斷裁決之前，騰訊音樂的市場支配力更加強大。當時，公司握有全球大部分主要唱片公司在中國市場的獨家版權，並可自行決定向中國競爭對手轉授哪些版權，以及相關授權條件。 即使失去上述控制力，又面對字節跳動挑戰，騰訊音樂目前仍掌握中國龐大在線音樂市場約60%的份額。第二季總收入僅增5.2%，但核心音樂服務收入增幅較強，按年增11%至76.1億元，佔總收入85%。不過，這一增速仍低於第一季的12.2%，更遠低於2025年全年的22.9%。 社交娛樂業務拖後腿 近期拖累公司收入表現的主要是社交娛樂服務。第二季相關收入按年下降16.4%至13.3億元，跌幅較第一季的11%進一步擴大。 面對字節跳動的挑戰，騰訊音樂詳細介紹了多項鞏固市場地位的措施，其中最重要的是進一步借力騰訊其他業務，為自身服務導流。第二季的舉措包括透過微信視頻號加強音樂內容分發，以及與微信支付合作，為旗下應用吸引更多輕度音樂用戶。 公司管理層在業績電話會議上指出，目前最大的挑戰是留住這批輕度用戶，因為他們更容易轉投字節跳動的汽水音樂或網易雲音樂等競爭平台。相比之下，消費更高的VIP用戶黏性較強，轉換平台的可能性較低。 公司亦舉辦更多線下活動，包括為部分「戰略合作藝人」舉行粉絲見面會及演唱會。這類活動的成本通常高於線上業務，公司表示，相關成本差異是最新季度毛利率由去年同期44.4%微降至44.2%的原因之一。 公司亦特別提到正在推進對喜馬拉雅的整合，並從5月中旬、即第二季過半時開始將其業績併入財務報表。這意味喜馬拉雅很可能在第三季為騰訊音樂帶來一定收入增量，但貢獻預計相對有限。 盈利方面，騰訊音樂第二季淨利潤僅增2.5%至24.7億元，經調整淨利潤則按年增4.4%至26.9億元。對期待強勁雙位數增長的投資者而言，兩個增幅顯然都談不上亮眼。不過，至少現階段來看，這種高速增長恐怕已成過去。這意味未來一兩年，騰訊音樂股價最大的催化劑，可能來自認為公司估值偏低的投資者重新入場。反過來說，如果公司無法遏止字節跳動持續進逼，股價進一步下跌的可能性同樣不能排除。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
TME.US
1698.HK
Alphamab AI deal

康寧傑瑞22億美元授權落地 牽手AI藥企實現雙抗ADC出海

康寧傑瑞通過1.25億美元首付款快速補充現金流的同時，亦鎖定大中華區的長遠商業化收益 重點： 在直接授權傳統跨國藥企（MNC）的主流路徑之外，康寧傑瑞選擇將重磅ADC管線授權給缺乏晚期臨床經驗但具備AI算法優勢的新興Biotech 2025年，在核心管線加速推進的背景下，康寧傑瑞研發開支同比大增41.57%，公司由盈轉虧，年內虧損1.14億元    莫莉 8月4日，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）宣布與美國AI驅動腫瘤新藥研發企業Pathos AI簽署了一項潛在總額最高達22.18億美元的全球獨家許可協議。受此重磅出海利好提振，康寧傑瑞股價迎來強勢反彈，當日盤中一度大漲近13%，亦帶動低迷已久的雙抗ADC賽道重新獲得市場關注。 根據協議，此次合作的核心資產是康寧傑瑞自主研發的全球首創TROP2/HER3雙特異性抗體偶聯藥物（ADC）JSKN016。康寧傑瑞將完整保留該管線在大中華區全部權益，而全球其餘地區的相關獨家許可授予Pathos AI，合作方將全額承擔海外臨床推進與商業化落地的成本開支。 在這筆交易中，康寧傑瑞可以獲得1.25億美元不可退還首付款、最高20.93億美元里程碑付款，以及按年度淨銷售額收取的高個位數至低雙位數分級特許權使用費。除了常規的現金流交易，Pathos AI還向康寧傑瑞出具了總額6,250萬美元的優先股認購權證，公司可自主決定是否行權以分享對方的發展紅利。 與傳統的外部授權（License-out）給默沙東、GSK等大牌MNC的模式不同，此次合作最特別的是買方特殊的AI背景。Pathos AI並非傳統意義上的藥企，而是一家專注於用AI重塑腫瘤藥物研發的科技類Biotech，其在2025年5月剛完成3.65億美元D輪融資，投後估值約16億美元。Pathos AI的核心商業邏輯是通過Foundry平台海量的臨床數據分析，識別出被低估的高潛力資產，並利用AI算法優化試驗設計與患者分層。JSKN016正是被其系統篩選出的第四個重點管線。 從機制來看，JSKN016能夠獲得海外買方青睞，在於其解決了當前單靶點ADC的耐藥問題。JSKN016通過雙特異性結構同時結合TROP2與HER3，可阻斷致癌信號通路並通過增強內吞釋放拓撲異構酶Ⅰ抑制劑。目前，JSKN016單藥及聯合療法在治療三陰性乳腺癌的III期關鍵臨床研究正在進行中，同時已在肺癌、乳腺癌中開展多項臨床研究；此外，其皮下制劑的中國Ib期及澳大利亞I期臨床研究也在同步推進，覆蓋實體瘤適應證廣泛。 有助提振業績 據康寧傑瑞此前發佈的2025年財報，公司期內錄得營業收入5.66億元，同比下降11.54%；歸母淨利潤虧損1.14億元，而上年同期為盈利1.66億元，公司由盈轉虧。從收入結構來看，公司的核心收入來源恩沃利單抗由於同類競品增多，正面臨增長瓶頸。與此同時，公司研發投入持續加大，2025年研發費用5.72億元，同比增長41.57%，主要用於推進6款雙抗ADC的臨床開發。 從管線進展來看，公司短期內仍難以擺脫對恩沃利單抗的依賴。2026年5月，由康寧傑瑞研發的安尼妥單抗注射液獲批上市，成為中國首個自主研發獲批上市的HER2雙特異性抗體藥物，並且於2026年6月完成全國首批商業發貨。但是，該藥內地商業化權益已授權給石藥集團津曼特生物，康寧傑瑞只能從中獲得里程碑付款與銷售分成，該產品對公司的收入貢獻有限。 此次與Pathos AI達成的BD交易，將為康寧傑瑞的財務報錶帶來實質性改善。其中1.25億美元的不可退還首付款，已接近公司2025年全年研發開支5.72億元的1.6倍，到賬後將使公司截至2025年末13.50億元的現金儲備增至約22.5億元，按當前研發投入節奏估算，可額外支撐約1.5至2年的研發支出。 在此次出海前，康寧傑瑞曾經歷過較長的"至暗時刻"。被公司寄予厚望的核心產品PD-L1/CTLA-4雙抗KN046，在2023年至2024年間多項關鍵III期臨床試驗中接連遭遇重挫，公司股價也一度較歷史高點縮水超過九成。隨著管理層調整管線布局，當前康寧傑瑞的股價已有所回升，公司市值約為83億港元，同樣佈局ADC的邁威生物（2493.HK）市值約107億港元。 康寧傑瑞未來的市值重估空間，與JSKN016能否兌現22.18億美元的潛在價值直接掛鈎，而這又取決於Pathos AI的臨床執行力、TROP2賽道競爭的演變，以及康寧傑瑞自身商業化能力的建設。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9966.HK
Tax crackdown erodes edge for Hong Kong insurers

追稅風波震動保險股 香港保單優勢還剩多少

內地加強核查境外保單收益，令香港保險多年來建立的高回報優勢面臨重新定價。稅負未必扭轉赴港投保需求，但分紅及儲蓄型產品的吸引力正受到考驗    李世達 香港保單多年來受到內地客青睞，除了保障功能，較高的長期回報、多幣種選擇和全球資產配置亦是重要賣點。然而，這套跨境保險生意近日突然多了一項需要重新計算的成本——境外保單收益的個人所得稅。 事情始於8月5日，內地媒體報道，北京、杭州等地稅務部門近期開始核查內地居民持有的香港等境外保單，並有保單持有人因取得分紅、預繳保費利息等收益，被要求按20%稅率繳納個人所得稅。其後披露的徵稅範圍還涉及退保、減保及提取分紅等已實現收益。國家稅務總局8月7日回應稱，中國居民境外所得依法申報納稅的規定一直存在，相關做法「並非新政策」，也並非專門針對香港保險市場。 消息一出，港股保險股「先跌為敬」。消息首先衝擊倫敦市場，保誠倫敦（PRU.L）股價8月5日一度急挫13%；翌日港股開市後跌勢蔓延，友邦保險（1299.HK）8月6日盤中一度跌8.5%，保誠（2378.HK）港股亦明顯受壓，反映市場迅速把追稅消息視為內地客赴港投保的潛在風險。 這種憂慮並非沒有根據。2024年內地訪客為香港帶來628億港元新造保單保費，按年增長6.5%，佔個人業務新造保費約29%。保監局其後因檢討非本地保單持有人的統計口徑，暫停單獨公布2025年內地訪客投保數據；不過香港整體長期保險市場仍高速增長，2025年新造保費大增50.6%至3,309億港元，其中分紅業務達2,828億港元，增長55.1%。 跨境財富管理優勢 香港保單過去吸引內地客，很大一部分優勢來自分紅及儲蓄型產品。除了美元、港元等多幣種選擇，保險公司可以在全球市場配置資產，回報率亦明顯高於內地同類產品。瑞銀估算，香港分紅保單的演示回報率約6%至6.5%，內地同類產品約3%，再加上外幣配置、全球投資及財富傳承等功能，形成一套相當完整的跨境財富管理工具。 20%稅負首先削弱的，正是這部分收益優勢。 按照目前北京、杭州已披露的徵稅案例及業內人士、稅務律師的解讀，除保單分紅及預繳保費利息外，持有人退保、減保或提取現金分紅時產生的收益，亦可能被納入應稅所得。換言之，目前已披露案例顯示，20%稅率主要針對被認定為應稅所得的收益部分，而非簡單把整張保單的保費或現金價值直接乘以20%；惟不同保單的收益如何界定及計算，目前仍缺乏全國統一的詳細指引。 這項規定其實有其稅制邏輯。中國對稅收居民採全球所得課稅，境外利息、股息及部分投資收益本來就有申報義務。隨著CRS提高跨境金融資產透明度，過去較難執行的境外所得稅規定，也更具徵管條件。今年首五個月，取得境外收入的納稅人累計補繳稅款約130億元。 這也令不同保單受到的影響相差很大。沒有儲蓄成分的純保障型產品，例如主要提供身故、醫療或危疾保障的保單，受到的影響較小；分紅、儲蓄型保單則更敏感，尤其當持有人退保、減保或提取分紅，把帳面收益真正變現時。至於收益仍累積在保單內、尚未提取的情況，目前公開資訊仍未顯示已有全國統一的計稅方法，不能簡單把香港保單的預期回報直接打八折估算。 回報差距還剩多少 高盛因此認為，市場下一步最值得觀察的是香港保單繳納相關稅款後，與內地同類產品還剩多少回報差距。只要這個差距仍然存在，內地訪客業務的長期增長動力未必受到根本破壞。瑞銀的看法亦相近。該行指出，現行個人所得稅法對保單收益如何徵稅仍缺乏詳細指引，內地本土保單收益目前實際亦未普遍徵稅；即使稅務因素令香港產品的相對吸引力下降，其較高回報、多幣種及更廣投資範圍仍具競爭力。 更值得留意的是，個別城市核查會否走向更廣泛徵管。若執行逐步常態化，境外保單的稅務成本將正式納入內地客的購買決策。 短期內，稅務因素未必足以扭轉內地客赴港投保趨勢，但若境外保單徵稅由個別城市逐步走向常態化，以較高回報為主要賣點的分紅及儲蓄型產品，新增需求的增長壓力將隨之上升。真正的考驗，是香港產品扣除稅務成本後，能否繼續維持相對內地產品足夠的回報差距。 不過，香港保單的競爭力並不只建立在收益之上，多幣種、全球資產配置、保障及財富傳承等功能，仍能支撐部分跨境需求。因此，這次追稅風波未必立即改變內地客赴港投保的大方向，但若徵管範圍持續擴大，市場面對的考驗也將由短期股價震盪，逐步轉向新單增長、產品結構及客戶需求的真正調整。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏