市場要聞：禾賽衝出中國 與德國Webasto合作

中國內地近日公布2025年新版《國家基本醫療保險藥品目錄》，將於2026年1月1日正式生效，帶動港股醫藥企業周一密集披露產品納入或續約消息。 消息公布後，港股醫藥板塊未受提振，恒生醫療保健指數（Hang Seng Healthcare Index, HSHCI）周一回落約1.5%，顯示市場暫時維持審慎觀望態度。 公告顯示，麗珠醫藥（1513.HK）共有194款產品納入新版醫保，其中注射用阿立哌唑微球首次經談判入保，曲普瑞林微球新增適應症納入，艾普拉唑鈉完成續約。翰森製藥（3692.HK）表示，核心產品阿美替尼（阿美樂）新增兩項適應症進入醫保，培莫沙肽（聖羅萊）及艾米替諾福韋（恒沐）亦續約成功。先聲藥業（2096.HK）公告，新一代抗VEGF單抗恩澤舒獲納入醫保，經典產品恩度®同樣完成續約。 和黃醫藥（0013.HK）則披露，呋喹替尼、賽沃替尼及索凡替尼三款創新藥全部續約留在新版醫保目錄內，持續推動其腫瘤產品在內地市場滲透。四環醫藥（0460.HK）與其附屬軒竹生物（2575.HK）亦宣布，抗腫瘤藥吡洛西利片（軒悅寧）首次納入醫保，而自主研發的安奈拉唑鈉腸溶片順利續約，繼續保持醫保覆蓋。 另方面，廣州銀諾醫藥（2591.HK）公布，其GLP-1受體激動劑依蘇帕格魯肽α成功納入醫保，用於2型糖尿病，成為公司首個實現大規模商業化放量的重磅產品。而復星醫藥與信達生物等亦在周日公布旗下藥品入選與續約醫保目錄的消息。 國家醫保藥品目錄（NRDL）每年由國家醫保局透過專家評審與價格談判機制進行更新，符合條件的藥品經談判納入目錄後，可在全國範圍內實現醫保報銷，大幅降低患者自付比例並提升用藥可及性。 對藥企而言，進入醫保通常有助於迅速擴大醫院覆蓋與處方放量，但往往需在談判中作出價格讓讓，短期或對單品毛利率形成壓力，銷量增長與盈利改善之間的平衡成為市場關注焦點。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新成立的技術服務業務收入暴增逾20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升38.4% 重點： 水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢 公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司23%的收入 　 陽歌 「若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？」這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公布業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公布後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，周三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。 用另一句俗語「怕熱就不要進廚房」形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。 作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管干預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手「托底」產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。 水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨床試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用AI技術優化保險核保、風險分析與客戶服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用「能夠讓我們在毫秒之內，對用戶形成深刻洞察」。 沈鵬指出：「第三季度，AI成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。」他續稱：「展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化AI與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。」 投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的AI敘事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長38.4%，由去年同期的7.04億元增至9.75億元（約1.38億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑21%。 水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自2021年以來，公司收入持續回落，由當年的32億元降至2024年的28億元。不過，隨著今年業績回溫，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7億元，較去年同期的20.8億元增長24%。 技術服務推動增長 水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入8.69億元，按年增長 44.8%，去年同期為6.01億元，約佔公司整體收入近九成。 公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長14%，其中新單首年保費收入較上季上升32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客戶評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。 然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客戶關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020萬元躍升至1.964億元，現已佔公司總收入的22.6%。 另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨床試驗患者的業務，即其所稱的「數字化臨床試驗解決方案」。該板塊於最新季度實現收入3,190萬元，按年增長31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。 從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人群的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入6,570萬元，與去年同期的6,580萬元基本持平。 季度內，水滴的營運成本及支出按年上升27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增330%，達1.14億元。同期，公司淨利潤亦錄得約60%的按年增幅，升至1.59億元，並連續第15個季度實現盈利。 儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為1.52倍，明顯高於手回的0.64倍及眾安在線的0.59倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。 或許某種程度上仍受制於市場形象問題，不少投資者依然將水滴視為傳統保險經紀商。然而，若公司能逐步轉型為面向保險公司的科技服務供應商，同時持續擴大與藥企的業務合作，其股價仍有望釋放一定上行空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

明宇製藥主要布局腫瘤和自身免疫領域，產品管線涵蓋13款候選產品，其中10款已進入臨床階段 重點： 明宇製藥與齊魯製藥就MHB088C大中華區權益達成總交易額13.45億元的合作 公司自成立以來已完成五輪融資，投資方包括奧博資本、啓明創投、華安基金、泰格醫藥等知名機構    莫莉 恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK）自港股上市以來表現出色，其顯著的「造富效應」讓由前任研發負責人曹國慶博士創業成立的明宇製藥也同樣備受資本市場青睞。11月24日，明宇製藥有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人包括摩根士丹利、美銀證券和中信證券。 明宇製藥成立於2018年，創始人曹國慶擁有俄亥俄州立大學生物化學博士學位，曾在美國禮來製藥心血管及代謝疾病部門任資深生物學家，獲得過禮來研發最高獎研發總裁獎，2012年，曹國慶回國加盟恒瑞醫藥，擔任生物研發副總經理，全面負責早期抗體大分子和小分子藥的發現、臨床前開發報批等工作，為他後續創業奠定基礎。 明宇製藥主要布局腫瘤和自身免疫領域，產品管線涵蓋13款候選產品，其中10款已進入臨床階段。在腫瘤治療領域，明宇製藥圍繞ADC藥物和雙特異性抗體構建了差異化的產品組合，而自身免疫項目有望於近期產生收入。 其中，MHB036C是公司的核心產品之一，是一款針對實體瘤治療的TROP-2靶點 ADC產品。該產品與PD-1/VEGF雙特異性抗體MHB039A的聯合用藥研究已啓動，涉及的適應症包括非小細胞肺癌、乳腺癌等患者數量龐大的大癌種。據咨詢機構灼識咨詢報告，全球TROP-2ADC市場規模預計將從2024年的15億美元飆升至2035年的425億美元，年復合增長率高達35.4%。 另一款ADC產品MHB088C則專注於治療小細胞肺癌，目前已進入二線小細胞肺癌單藥治療的III期臨床試驗。該產品潛力獲得了同行認可，2025年3月，明宇製藥與齊魯製藥就MHB088C大中華區權益達成戰略合作，交易總值高達13.45億元，包括2.8億元首付款及後續里程碑款項。 此外，在自身免疫領域，明宇製藥布局了兩款接近商業化的產品，其中MHB018A是一種皮下胰島素樣生長因子1受體（IGF-1R）抗體，用於治療甲狀腺眼病（TED），目前已進入III期臨床試驗，該產品表現出強大的同類最佳潛力，在II期試驗中，其眼球突出緩解率達81%。 MH004是一款全球首創的外用JAK抑制劑，該產品針對輕中度特應性皮炎的新藥上市申請已於2025年在中國提交，預計2026年下半年獲批。灼識咨詢報告顯示，全球特應性皮炎治療藥物市場將從2024年的149億美元擴大至2035年的295億美元，其中中國市場在靶向療法普及度提升的驅動下，增長尤為迅猛。除特應性皮炎外，MH004還適用於治療白癜風等多種皮膚自身免疫性疾病。 兩年半累虧5.87億元 明宇製藥目前仍處於持續投入階段，僅有2025年上半年因與齊魯製藥的授權合作產生營業收入2.64億元，而2023年、2024年和2025年上半年的研發開支分別為1.82億元、2.81億元和0.98億元，同期的淨虧損分別為1.37億元、2.83億元和1.67億元，兩年半累計虧損5.87億元。 不過，得益於明星創始人團隊，明宇製藥自成立以來已完成五輪融資，投資方包括奧博資本、啓明創投、華安基金、泰格醫藥、IDG資本、元禾控股、五源資本等知名機構。最新一輪Pre-IPO輪融資於2025年7月完成，由國際知名醫療健康投資機構奧博資本、啓明創投聯合領投，現有股東泰福資本持續支持，融資額為1.31億美元，公司投後估值達到39.36億元。 然而，資本市場的強力支持並不意味著其商業化道路會一帆風順。明宇製藥目前並無商業化團隊，而且多個重要產品將會與曹國慶的老東家、行業龍頭恒瑞醫藥將面臨直接競爭。在特應性皮炎適應症上，MH004將與恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼軟膏競爭，兩者均處於新藥上市申請階段。在腫瘤領域， MHB036C在非小細胞肺癌適應症上與恒瑞醫藥的同靶點產品SHR-A1921形成直接競爭，兩者均處於臨床I/II期階段，且TROP-2 ADC賽道本身也已聚集第一三共、阿斯利康、吉利德科學等跨國藥企，競爭相當激烈。 對於明宇製藥而言，成功登陸港股不僅能為後續商業化關鍵階段提供充足資金支持，也將增強其在對外授權合作中的議價能力。今年9月，同樣聚焦腫瘤與自身免疫領域的勁方醫藥（2595.HK）在港上市，目前市值約104億港元。憑借扎實的臨床管線和創始團隊的行業號召力，明宇製藥有望在IPO估值上實現較Pre-IPO輪的進一步溢價。然而，從研發向商業化轉型的過程十分考驗公司的運營與執行能力，投資者仍需持續關注其臨床進展與商業化落地成效。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏