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喜相逢表面收入持續增長，但隨著其加快拓展低毛利的汽車直接零售業務，以補充毛利率較高的汽車零售及融資業務，盈利壓力正不斷加劇 重點： 喜相逢去年收益增長27.2%，但毛利僅增長9.3%，增速只有收益的約三分之一，反映利潤空間受壓 公司正加快發展汽車直接零售業務以推動收益增長，但相較核心汽車零售及融資業務，該業務的毛利率明顯偏低 　 梁武仁 在中國汽車市場迅速降溫之際，專營汽車租賃的喜相逢集團控股有限公司（2473.HK）在最新年度業績似乎顯示，業績表現仍出乎意料地穩健。但若細看數據，會發現公司在維持收入增長的同時，正面臨日益加劇的盈利壓力。 喜相逢上周五公布的2025年業績，公司去年收益增長27.2%至18.6億元（2.7億美元），表面看來相當強勁，且遠高於中國汽車銷量的增速。但公司的毛利僅增長9.3%，約為收益增速的三分之一。 另一方面，儘管淨利潤增長15.3%，但若剔除以股份為基礎的薪酬開支，增幅僅為3.5%。喜相逢收益與毛利增速之間的巨大落差，只能說明一件事：利潤空間正大幅收窄。 行業自身困境與宏觀經濟環境交織，正普遍擠壓中國汽車企業的盈利能力。從行業層面看，在需求疲弱和產能嚴重過剩下，急於刺激銷售的車企，正掀起一波以低息甚至零息進行的長期貸款補貼，迫使像喜相逢這樣的獨立汽車銷售商和租賃商下調自身條件，以維持競爭力。 隨著守住市場地位變得愈來愈困難，傳統上專注向低線城市客戶出租非豪華汽車的喜相逢，正轉向汽車直接零售。去年，公司汽車直接零售業務收入，其中亦包括快速增長的出口業務，激增逾4倍至4.11億元。 這一大幅上升，令該業務收入佔總收益比重由2024年的5.4%躍升至約22%。喜相逢銷售的汽車，既包括直接向中國車企採購的新車，也包括租期屆滿後收回的租賃車輛。 但這一轉向正進一步拖低喜相逢的利潤，汽車直接零售業務的毛利率僅4.4%，與其核心汽車零售及融資業務33%的毛利率相比，簡直差天共地。隨著汽車銷售業務擴大，喜相逢2025年的整體毛利率下滑逾4個百分點至25.7%。 從喜相逢去年上半年毛利率仍有30%來看，其利潤壓力似乎在下半年顯著加劇。與此同時，公司下半年收益較上半年進一步增加；這很可能反映整個行業在年底陷入價格戰，導致行業利潤率在12月跌至1.8%的歷史低位，不足一年前約4%水平的一半。 今年情況看來也不太可能改善，中國去年汽車銷售增長6.7%，其中很大部分來自大幅折價清庫存，以及消費者趕在政策優惠期間購車，但今年前兩個月，國內汽車銷量已下跌8.8%。 在當前疲弱的行業環境下，喜相逢愈發側重汽車銷售，亦為公司帶來另一個棘手問題。車企持續減價，將壓低喜相逢自有庫存車輛的價值，這可能迫使公司為吸引買家而進一步降價，甚至令部分車輛出現虧本出售的情況。 押注出口 隨著中國市場挑戰加劇，公司似乎正押注出口，以把握中國汽車在海外日益提升的受歡迎程度。去年其出口業務收入激增約5.7倍至2.76億元，佔汽車銷售總收入的三分之二以上。喜相逢表示，中亞及中東地區的銷售增長尤為顯著。為進一步加強在這些市場的布局，公司於去年5月在烏茲別克斯坦成立新子公司，並於12月在哈薩克斯坦設立另一家子公司。 喜相逢這一擴張策略正明顯侵蝕其盈利能力，只有在汽車銷售業務能夠迅速做大規模的情況下，才可能產生回報，但這本身存在很大不確定性。相比之下，其直接競爭對手易鑫（2858.HK）則專注於透過軟件即服務（SaaS）等技術驅動產品提升利潤率。因此，易鑫去年毛利增速遠高於其17%的收入增長，帶動淨利潤增長48%，而剔除以股份為基礎的薪酬後的經調整利潤亦增長約三分之一。 喜相逢亦正嘗試利用技術提升效率，截至2025年底，其「數字員工」數量較上一年翻倍至200人。此外，公司於去年底成立專注於智慧出行服務的子公司，並與自動配送企業建立合作關係。這些新業務未來或有機會成為重要收入來源，但目前仍處於起步階段，前景仍具不確定性。 不出所料，喜相逢自上周公布最新業績以來，股價已下跌近10%。儘管如此，其股價仍高於2023年上市時水平，目前市盈率接近50倍，遠高於易鑫的12倍。不過，這一差距很大程度上源於喜相逢盈利基數較低，若公司未能遏止利潤率下滑，其股價仍存在下行空間。 喜相逢在艱難的中國汽車市場中轉向汽車銷售與出口以維持增長，確實值得肯定。但同時出現的利潤率下滑更令人關注，只有在該業務能夠迅速形成規模的情況下，這一轉型才具有意義。其他新業務亦面臨類似情況，雖然毛利率較高，但仍處於早期階段。若上述兩方面均未能取得突破，喜相逢或將成為在高度競爭市場中，成為以增長換利潤的又一例子 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏