不滿併購領氪股東拋售極氪插水

2024年11月19日

極氪將出資13億美元，收購母公司吉利旗下的領氪51%股權，後者最近才進入電動汽車市場

重點：

極氪宣布以94億元收購母公司旗下領克品牌的大部分股份後，股價下跌27%
極氪三季度汽車交付量增長51%，與前兩個季度的增長速度相比大幅下降，公司稱有望實現年度銷售目標

陽歌

所有在5月份購買極氪智能科技控股有限公司(ZK.US)的IPO股票的投資者，以為自己買入的是一個豪華新能源汽車(NEV)品牌，都在上周大吃一驚。因這家由吉利控股的新上市公司向全世界宣布，它將與更下沈的姐妹品牌領克合併，後者進入中國新能源汽車市場相對較晚。

對於關注中國公司，尤其是吉利的人來說，這筆交易並不完全令人震驚。在美國和香港上市的大部分中國公司，都由個人或母公司控制，小股東在重大戰略決策中通常沒有發言權。

以極氪為例，它的母公司是吉利，創始人李書福可說是中國最成功的企業家之一。除了原來的吉利品牌外，李書福多年來還推出了其他品牌，如極氪和領克。他也是中國收購外國品牌最成功的人之一，最著名的是瑞典的沃爾沃和英國的路特斯。

李書福曾在9月公開表示，至少就目前而言，推出和收購新品牌的時代已經結束，並指出他的公司正在從戰略擴張階段轉向戰略整合階段。因此，在這種背景下，這一新的整合舉措並不令人意外。不過，那些在購買極氪股票時，以為買的是一家豪華新能源汽車初創公司的投資者，肯定在知曉這公告時感到有點受騙。

與此同時，此次合併確實為極氪注入新元素，與領克在同一天發布的极氪最新业绩顯示，公司正迅速陷入不可避免的增長放緩和價格壓力。

雖然此次收購將大幅提升極氪的銷售額，因它會將領克的財務狀況整合到自己的損益表中，但投資者對此並不十分滿意。極氪的股價在公告發佈前一天上漲了12%，接近IPO後的最高點，很可能是因為市場對此前傳聞的交易寄予厚望。但公告發布當天，極氪股價暴跌24%，並在接下來的兩個交易日繼續下跌。總言之，該股在三天內市值蒸發約15億美元。

對領克的收購涉及不少變數，但收購價格似乎相對公平。根據交易，極氪將出資約94億元收購領克51%的股份。領克的估值約為26億美元，約為極氪最新市值52.5億美元的一半。似乎表明，投資者相信這兩部分將為新的極氪2.0做出同等貢獻。

與此同時，吉利宣布將以8.06億美元的價格，將11.3%的極氪股份轉讓給旗下兩家子公司，在這筆交易中極氪的估值為71.3億美元。這似乎是吉利顯示對極氪充滿信心的方式，因為出售價格與極氪在大規模拋售前的市值相比有大約6%的小幅溢價，與公司的最新市值相比更是溢價36%。

股票被低估

最近的拋售導致極氪的股票市銷率(P/S)相對較低，僅為0.56倍，這不符合大眾對高增長公司的預期。它的幾乎所有勁敵市銷率都高於1倍，其中比亞迪(1211.HK; 002594.SZ)為1.06倍，理想汽車(LI.US; 2015.HK)為1.31倍，零跑汽車(9863.HK)為1.81倍。

這似乎表明，投資者需要看到一些有說服力的證據，才會相信這筆交易的邏輯。極氪聯合創始人兼CEO安聰慧在財報電話會議上解釋，此筆交易會將極氪主攻的25萬至50萬元之間的豪華車，與領克15萬至30萬元之間的平價車進行合併，拓寬上市公司的價格區間。

從銷售角度說，領克目前的銷量超過了極氪，儘管差距不大。前者在10月的銷量為31,074輛，後者在那個月的交付量是25,049輛。極氪高管在財報電話會議上表示，他們的目標是今年最後兩個月每月交付3萬輛，這樣它就能夠實現今年23萬輛的年度交付目標。

領克於2017年成立，是吉利與沃爾沃的合資企業，主要生產傳統的燃油車。直到最近才開始進軍新能源汽車，於今年推出首款電動車型。相比下，從2021年開始交付首批車輛以來，極氪僅銷售新能源車。極氪的高管表示，通過整合後台功能和經銷商網絡等，合併將有助於大幅節約成本。

最後，我們將用極氪最新財報中的一些數據來結束本文，透過它們，可以看到公司在競爭激烈的中國新能源汽車市場所承受的壓力。在三季度，公司的新能源汽車交付量同比增長51%至55,003輛，與前兩個季度的銷量翻倍相比大幅放緩。更重要的是，公司的汽車銷售收入同比僅增長42%至144億元，低於銷量的增長，這是它為了保持競爭力而被迫降價所致。

通過控製成本，極氪化解了部分壓力。作為最大成本之一的研發費用同比下降2.6%。儘管如此，毛利率仍從上年同期的17.2%降至三季度的16.0%，不過其淨虧損收窄了約17%至12.2億元。截至9月底，公司擁有83億元現金，其中4.4億美元來自IPO。但其中很大一部分可能會用於支付收購領克的費用。

總言之，收購領克是李書福為了合理安排其汽車棋盤上眾多棋子而策劃的一樁強迫婚姻。這筆交易在許多方面都是合理，價格看起來也相當公道。最大的問題是極氪管理層能否為領克注入新的活力，因為它的發展似乎慢於李書福和吉利的最初設想。

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新能源類

理想汽車, 電動車, 比亞迪, 零跑汽车, 極氪, 李書福, 領氪

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

簡訊：「車來了」終來了招股集資2.4億元

公交信息服務提供商元光科技（2605.HK）周一在港公開招股，發售2,485.6萬股，一成公開發售，每股售價9.75元，集資約2.4億元，於本月5日截止認購，10日掛牌。元光科技的旗艦應用程序「車來了」主要在中國提供實時公交信息，截至去年底止，公司已覆蓋274個城市，共有用戶約2.98億名，平均月活躍用戶數約2,908萬名。 2024年公司收入2.06億元人民幣，同比增長18%，經調整後淨利潤5,420萬元人民幣，按年增長16.6%。是次集資所得，45%用於增強技術能力、30%用於銷售及營銷工作、15%將作招募團隊，餘下10%作為一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月02日

2605.HK

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