藥明康德收入破頂兩大風險左右前景

2022年03月16日

醫藥外包服務龍頭企業藥明康德，預告首季收入將創歷史新高

重點：

藥明康德表示，今年 1 至 2 月的在手訂單和銷售收入同比增速均超過 65%，預計首季收入將同比增長65%至68%
與同業比較，公司估值屬於中間偏低，但仍需注意內部與外部政策風險

莫莉

新冠疫情持續兩年多，全球醫藥研發投入不斷增加。如果將醫藥研發生產企業比喻成“淘金者”，那麽醫藥外包服務(CXO)則像是“賣水人”。相比醫藥創新投資周期長、不確定性高，CXO似乎是更穩健的投資選擇，其中無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)作爲中國CXO行業龍頭，業績增速不斷加快，更獲證券行唱好未來收入將“十倍增長”。

截至去年第四季，公司已連續7個季度錄得環比收入增長。在3月9日的公告中，藥明康德再一次交出亮眼的財務成績單，今年 1 至 2 月的在手訂單和銷售收入同比增速均超過 65%，創歷史新高，並預計首季收入同比增長將達到65%至68%。由於公司近年鮮有公布首兩月業績，這種做法有點不尋常，或反映管理層希望儘快與市場分享利好消息。

藥明康德成立於 2000 年 12 月，是中國體量最大、業務範圍最廣的綜合型 CXO 公司，全面覆蓋從藥物發現至商業化的全產業鏈業務。公司2021年業績保持高速增長，實現營收229億元，同比增長38.5%；淨利潤50.97億元，同比大漲72.2%。

藥明康德擁有五大業務板塊，包括化學藥研發和生產、生物學研究業務與國內新藥研發服務等。其中化學業務貢獻營收最多，2021年實現營收140.9億元，佔比61.5%，同比增長46.9%。

新冠疫情期間，全球創新藥研發熱情並未消退，更因新冠藥物的開發再掀起熱潮。隨著新冠藥物委托開發暨製造服務(CDMO)訂單的推進，藥明康德預計其化學藥研發業務於2022年的收入增速，將比2021年增加近一倍。

新政策或影響需求

但要注意的是，國家食品藥品監督管理局去年7月發布最新的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則，業界普遍認爲會對快速追踪新藥(fast-follow)模式產生深遠影響。所謂fast-follow模式，是在不侵犯別人專利的情况下，進行邊緣創新的藥物開發。由於新政策或會倒逼企業做源頭創新，以便更好地滿足腫瘤患者需求，但可能令市場對fast-follow新藥研發的需求下降，影響CXO藥企訂單數目，因此藥明康德的國內新藥研發業務或會受到衝擊，公司預計該業務收入今年將出現一定程度下滑。

事實上，藥明康德過去一年在二級市場的表現可謂“大起大落”。2021年上半年，當醫藥板塊大幅下挫時，藥明康德股價表現堅挺，其港股去年7月創下196.9港元的歷史新高，但從去年8月開始震蕩下挫。

公司上周三公布1 至 2 月主要經營數據後，其股價翌日大漲8.6%。但是，受到3家醫藥中概股被美國證交會(SEC)列入“預退市名單”影響，醫藥板塊普遍下挫，藥明康德的升幅僅僅維持了一天，3月11日即下跌4.3%。

到了本周二更出現另一個不利消息，市場傳聞國家衛健委正就謀利醫療機構是否適合上市融資諮詢意見，包括是否符合健康產業發展的政策導向、以及會否產生不良示範效應，導致社會資本在醫療領域無序擴張等。藥明康德當日大挫10.3%至83.6港元，與去年高位相比，已失去58%的市值。

此前，藥明康德已因爲政策監管傳聞，股價多次遭遇跳水。2月7日，美國商務部宣布把33家中國實體列入出口管制“未經驗證清單(Unverified List)，其中包括同爲CXO企業的藥明生物(2269.HK)子公司，儘管藥明康德發布公告稱，制裁與公司業務無關，公司並不持有藥明生物股份，但市場已風聲鶴唳，次日藥明康德A股大跌一成停板、其港股也大挫11.3%。

藥明康德對美國制裁如此敏感，與其境外收入佔主營業務超過七成有關。2021年上半年財報披露，美國和歐洲客戶分別貢獻58.3億元和14.9億元，佔總收入比例達55%和14%，相反來自中國的業務收入僅有24%。中美關係的不確定性，恐爲藥明康德的未來發展蒙上陰影。

但是，海外醫藥創新服務需求保持旺盛狀態，加上國內醫藥研發及生產服務市場持續快速增長，藥明康德的前景仍獲市場看好。

估值屬中間偏低

國信證券的研究報告指出，藥明康德作爲中國 CXO的龍頭企業，憑藉高素質的研發團隊和稀缺的全產業鏈平台，能打開豐富的訂單流量入口，並保持高度客戶粘性。

藥明康德股價經過調整後，與中國CXO行業重點企業相比，截至上周五，其估值處於行業低位區間，其港股的市盈率約48倍，A股市盈率爲57倍。以凱萊英(6821.HK; 002821.SZ)與康龍化成(3759.HK; 300759.SZ)爲例，前者的港股與A股市盈率高達58倍和97倍，後者則分別爲31倍與60倍，顯示藥明康德A股估值偏低，港股估值則位於中間位置。

國信證券假設藥明康德未來10年在全球醫藥合同研發(CRO) 的市佔率，能從2019年的2.1%提升至 15%；CDMO 市佔率從0.7%提升至 8%，預計其2030 年收入規模可望高達 2,131 億元，經調整淨利潤達到501 億元。這意味著，以去年營收計算，藥明康德仍有近10倍成長空間。

然而，面對內在政策與外在監管風險夾擊，依賴海外收入的藥明康德，前景是否如大行形容般一片光明，始終還需時間驗證。

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醫療保健/生物技術

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新聞

簡訊：鷹瞳科技H股全流通獲批

眼科影像識別方案提供商北京鷹瞳科技發展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已收到中國證監會發出的備案通知書，完成其合共5015.1萬股未上市股份實施H股全流通的備案。股份轉換涉及26位股東。成立於2015年的鷹瞳科技主要提供眼科影像識別方案，去年7月宣布研發萬語醫療大模型，從單一影像診斷向全科醫療問答、健康管理領域延伸。今年2月，萬語醫療大模型完成升級並接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56億元（2,100萬美元），虧損由2023年的1.33億元擴大至2.55億元。公司股價自2021年11月上市以來累跌83.22%，今年至今則跌7.95%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

2251.HK

持續虧損現金流失納芯微前景不樂觀

去年現金儲備和利潤率大幅下滑，導致這家模擬芯片製造商陷入虧損重點：納芯微已提交港股上市申請，去年的一宗收購推動其營收強勁增長，但公司仍連續兩年錄得虧損中國對美芯片製造商加徵關稅或為該公司帶來短期利好，去年美企佔據中國模擬芯片市場22%的份額陽歌儘管美國試圖孤立中國新興的微芯片行業，但該行業仍深度參與競爭激烈的全球市場。這一嚴峻現實，在模擬芯片製造商蘇州納芯微電子股份有限公司（688052.SH）顯露無遺，這家2022年登陸滬市科創板的企業，正尋求赴港上市。納芯微並非初創企業，其歷史可追溯到2013年。上周五提交給港交所的上市文件顯示，公司在這期間至少部分時間是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之後，公司毛利率急劇下滑，因隨著疫情期間的嚴重短缺導致近年來全球芯片產能大幅擴張，其面臨激烈的競爭。雖然納芯微目前的處境看起來並不樂觀，但不斷升溫的中美貿易戰或將成為該公司的一根潛在救命稻草，因為納芯微的產品主要在國內市場銷售，而由於美國總統唐納德·特朗普對中國商品加徵高額關稅，進入中國市場的美國進口產品突面臨高達125%的關稅。這或許對納芯微有利，因為上市文件顯示，中國市場15大模擬芯片銷售商中有五家來自美國，約佔銷售額的22%。如果關稅持續存在，這些美國公司的芯片價格可能會大幅上漲，促使買家轉向生產較便宜的中國本土公司，以及亞洲和歐洲的芯片產品。納芯微指出，目前情況還不確定，中國正在梳理「美國製造」芯片的具體定義，因為許多芯片製造商實際上只是設計公司，它們的產品是按照合同約定，由台灣、日本、新加坡和歐洲等地的第三方公司生產的。納芯微在申請書中稱：「2025年4月11日，中國半導體行業協會發佈通知，闡明瞭與進口報關和關稅收費相關的半導體原產國判定規則。根據該通知，晶圓製造國將被視為原產國，而不論芯片在何處進行封裝。」顯然，很多問題仍懸而未決，包括關稅是會長期維持下去，還是僅僅是一種談判策略，如果中美達成新的貿易協定便會迅速取消。由於大多數美國芯片製造商使用的是其他國家的生產合作夥伴，因此它們的產品也可能完全不受關稅影響。雖然關稅可能會在中短期內給納芯微減輕一些壓力，但該公司的現狀看起來並不太樂觀。這體現在其在上海掛牌交易的股票上，該股較2022年的IPO價格下跌了約17%。模擬芯片製造商的技術含量低於數字芯片製造商，由於面臨激烈的競爭，目前估值普遍較低。總部位於中國的貝克微（2149.HK）的市銷率為4.6倍，自2023年12月IPO以來其股價已上漲73%。全球領先的亞德諾 (ADI.US) 市銷率高達10.4倍，而規模較小的思佳訊（SWKS.US）市銷率僅為2.46倍。若在香港上市，按貝克微市銷率計，則納芯微市值約為90億元（12.3 億美元）。侵蝕利潤空間雖然納芯微可能因香港投資者追捧中國芯片板塊而獲得更高估值，但這家公司的基本面實則乏善可陳。由於競爭激烈，其營收從2022年的16.7億元驟降22%至2023年的13.1億元。儘管去年營收強勢反彈50%至近20億元，但這一躍升幾乎完全歸因於收購麥歌恩的交易。與此同時，公司的銷售成本，也就是每塊芯片的生產成本，在營收中的佔比持續攀升，從2022年的51.5%增至去年的72%。這嚴重擠壓了公司的利潤空間，毛利率從上年的48.5%暴跌至2024年的僅28%。公司表示：「近年來，來自國際領導公司的價格競爭加劇，已對中國公司的業務造成挑戰，使得他們調整定價，並影響其盈利能力。」隨著利潤空間遭到擠壓，公司在2023年陷入虧損，去年更出現現金流為負值的情況。根據財報數據，2024年淨虧損擴大至4.03億元，較上年的3.05億元進一步惡化。伴隨虧損加劇與現金流持續惡化，公司現金儲備從2023年末的17.5億元銳減至去年末的僅10億元。這並不是說納芯微毫無亮點可言，從產品結構來看，公司確實展現出相對均衡的佈局，客戶群體也較為多元。其芯片產品主要面向三大領域：汽車電子、能源與自動化，以及消費電子。能源與自動化板塊的營收佔比已從2022年的70%降至50%，同期汽車芯片業務佔比從23%提升至37%，消費電子芯片也從7.6%增長至13.5%。公司的客戶結構也趨於多元化，前五大客戶的營收佔比從2022年的43.8%降至去年的36.9%，不過這一改善至少部分得益於其收購了麥歌恩。納芯微還強調，它已成為中國汽車模擬芯片市場的本土龍頭，整體市場份額位居第二。歸根結底，由於身處產能過剩、競爭慘烈的細分賽道，納芯微看起來並不令人振奮。儘管對美國芯片徵收關稅的政策或許會讓其獲得一定喘息，但可能是短暫的。由於旗下芯片產品技術門檻較低，加上此技術相對成熟，在中國全力攻堅高端芯片的背景下，公司恐難獲得可觀的額外政策扶持。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

簡訊：順豐首季業績盈收雙升

物流企業順豐控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度業績，收入按年上升6.9%至698億元人民幣（下同），歸屬上市公司股東利潤為22.3億元，按年升16.9%。若扣除非經常性損益的利潤為19.7億元，按年升19%。首季度實現總件量35.6億票，同比增長19.7%。當中速運物流受惠於公司完善產品矩陣，以及強化服務競爭力，收入同比增長7.2%。供應鏈及國際業務收入同比增長9.9%，主要受惠於公司持續加強國際網路能力建設。周二順豐開市升1.3%報37.8港元，現股價較公司去年上市定價高10%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南華期貨申港上市全球擴張碰上關稅戰

南華期貨A股於2019年8月在上證交易所掛牌，今次若成功在港上市，可進一步深化國際化戰略重點：南華期貨去年淨利潤4.58億元，按年升13.7% 未來力拓海外市場　徐緯珺在關稅陰霾下，近月全球金融市場大幅波動，加上地緣政治緊張、經濟政策轉變，投資者的避險情緒有增無減，已在上證交易所掛牌的南華期貨股份有限公司（603093.SH），無懼市場的不確定性，依然申請來港上市，希望透過A+H上市，進一步鞏固國際化戰略。根據上市申請文件，南華期貨於1996年成立，是中國首批期貨公司之一，總部在中國杭州，與香港上市的南華金融控股有限公司（0619.HK）或其聯營公司（包括南華期貨有限公司）沒有任何關連。為降低訴訟的潛在風險，公司以橫華國際的名義在香港開展業務。南華期貨的業務主要有四個板塊：中國境內期貨經紀業務、中國境內風險管理服務、中國境內財富管理業務，以及境外金融服務，前三者是境內業務，最後一項是境外業務。以2024年經調整經營收入計算，境內業務約佔51%，境外業務約佔48%，餘為其他業務。境外交易量上升公司主要收入來自佣金及手續費，還有利息收入。中國境內期貨經紀佣金及手續費淨收入，2023年為4.04億元，2024年減少25.8%至3億元；同期境外淨收入則由1億元增加45.7%至1.46億元。主要原因是中國境內期貨經紀平均佣金率下降，而境外期貨交易量則不斷上升。南華期貨的境外金融服務包括期貨服務、資產管理、證券經紀及槓桿式外匯交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及倫敦都已設立據點。過去三個年度，南華期貨淨利潤都有增長，由2022年的2.46億元增至2023年的4.03億元，增幅63.8%；2024年增至4.58億元，增幅13.7%，淨利潤得到改善，主要歸因於境外金融服務的盈利能力持續增強。加強境外業務發展，是集團未來的一個目標，如成功在香港上市集資，可以加強境外附屬公司的資本基礎，藉此擴展境外業務，以提升在全球市場的競爭力及風險應對能力。不過地緣政治緊張局勢，為南華期貨的全球擴張戰略帶來隱憂，某些國家的政府可能會對外國公司實施更嚴格的監管規定或設置障礙，對公司擴張不利。加強科技抗同質化至於境內業務，三個板塊中以期貨經紀業務為主，要在高度競爭的市場中脫穎而出，必須要創新和提供獨特價值的產品或服務。因應市場發展，南華期貨定下技術創新為企業戰略的核心，持續推進金融科技和數字技術的發展，加強期現交易風險管理系統，優化交易系統的速度和可靠性，打造獨特的競爭優勢。目前國內期貨公司同質化嚴重，南華期貨以技術創新為核心，大方向正確。現時在香港掛牌的同類股有弘業期貨（3678.HK,001236.SZ）與中泰期貨（1461.HK），在業務與規模方面，跟南華期貨相差不太遠。弘業期貨是首家「A+H」期貨公司，在港股市場具有先發優勢，H股現時的市盈率約73倍；中泰期貨則是通過港股市場融資強化國際化布局，現時的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活躍，市盈率的參考性不高。南華期貨上市定價，較可取的是參考內地同業，例如國內期貨行業龍頭永安期貨（600927.SH），現時的市盈率約25倍；瑞達期貨（002961.SZ）約17倍；南華期貨本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南華期貨H股定價估計也不會太高。總括來說，雖然南華期貨是最早實施全球化戰略的公司之一，在不同海外市場已打下基礎，領先很多同業，但目前全球金融市場存在非常多變數，包括關稅、地緣政治、經濟政策等，這些不可測因素，是最大的風險所在。此外，香港投資者對內地期貨公司業務模式了解有限，亦有可能影響其H股估值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月29日

603093.SHG

重點：