金山雲扭虧之路遙遠港股雙重上市‘買保險’

2022年08月04日

金山雲申請在港股市場“雙重主要上市”，為其上市地位購買保險

重點：

被美國證交會列入“確定除牌名單”的金山雲，已向港交所遞交雙重主要上市申請
公司近年收入越多、虧損越大，更明言隨著業務增長，成本將會繼續上升，看來難以轉虧為盈

裴梓龍

去年，港交所(0388.HK)迎來中概股“第二上市”熱潮，但隨著中美兩地證券監管機構就中概股審計底稿問題仍未達成協議，愈來愈多中概股被美國證交會(SEC)列入 “預定除牌”或“確定除牌”名單，因此今年中國企業掀起另一波於香港及紐約“雙重主要上市”的自保熱潮。

一直傳聞有意到港股雙重上市的金山雲(KC.US)，終於在7月底向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司、摩根大通及瑞銀。由小米(1810.HK)董事長雷軍創立的金山雲，是金山軟件(3888.HK)旗下的雲計算企業。

該公司2020年5月成功登陸美國納斯達克市場，當時的發行價每股17美元(115元)，之後一度攀升至74.67美元，但其股價去年隨著科技股的監管風暴而下挫，本週一僅收報3.07美元，比高位蒸發近96%。

面對“四朵雲”擠壓

投資者拋售金山雲其實並非沒有道理，根據弗若斯特沙利文的報告，金山雲以收入計算，市佔率僅3.1%，並面對阿里雲、華為雲、騰訊雲及百度智慧雲──即“中國四朵雲”的擠壓。根據國際市場調查機構IDC發佈的《中國公有雲服務市場跟蹤報告》，去年第三季，“四朵雲”便佔據了80%市場，令金山雲望塵莫及。

另一方面，根據金山雲的初步上市文件，公司收入雖持續快速增長，從2019年的39.6億遞增至去年的90.6億元，虧損卻同步擴大。過去三年，淨虧損分別為11.1億元、9.6億元和15.9億元。然而，對投資者更不利的是，金山雲明言隨著業務增長，成本會繼續上升，需要大量投資擴大基礎建設、改進技術及開發產品，相信難以在短期內轉虧為盈。

其次，金山雲收入依賴少數主要客戶。截至去年底，公司有7,951名客戶，覆蓋視頻、公共服務、醫療健康、遊戲和金融等行業；過去三年，五大客戶貢獻了公司50.5%至65.7%收入，當中包括主要股東小米。

為了扭虧，金山雲列出三大改進措施以說服投資者，包括優化服務組合，有效管理成本及提高經營效率；減少對小米及金山軟件的倚賴；以及加強與抖音母公司位元組跳動和美團(3690.HK)等大型科網企業的合作。

列入“確定除牌名單”

金山雲這次以雙重上市形式回港，最主要是規避遭美國強制退市的風險。與其他一百多家中國企業一樣，金山雲被美國證交會根據《外國公司問責法》被列入“預定除牌名單”，最近更被轉入“確定除牌名單”，被強制在美國退市的風險非常高，因此申請到港股掛牌，為其上市地位買個保險。

事實上，在美國上市的中概股，去年已開始作出準備，選擇比較快捷的第二上市途徑回港，或者先行私有化，再伺機重新到港股上市，但私有化需要的資金較多，而且股東未必接受，相對困難；至於雙重主要上市與第二上市不同之處，在於前者是把兩個資本市場均列為為第一上市地，兩地股票無法跨市場流通，所以股價將會出現差異，但如果在紐約被迫退市，其港股上市地位不會受影響，但這些公司申請到港交所上市的手續，會比第二上市複雜，而且必須滿足上市規則對新上市公司較嚴格的要求。

至於第二上市是指公司在兩地把相同類型的股票上市，通過國際託管和證券經紀來作跨市場流通，交易所的上市要求也較低。然而，第二上市的股份無法納入港股通，在估值上沒有優勢，當主要上市地被迫退市，第二上市地的股票也會受到影響。

今年上半年，已經有再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)、貝殼找房(BEKE.US; 2423.HK)和知乎(ZH.US; 2390.HK)等中概股在港完成雙重主要上市，上個月再有金融壹賬通(OCFT.US; 6638.HK)、塗鴉智能(TUYA.US; 2391.HK)和名創優品(MNSO.US; 9896.HK)加入雙重主要上市大軍。

至於兩大科網巨頭嗶喱嗶喱(BILI.US; 9626.HK)和阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)也宣佈申請將香港的第二上市地位轉換成雙重主要上市，預計今年第四季完成，到時內地投資者便可以透過南向港股通，直接購買這些科技龍頭的股票。

在國際形式風起雲湧之時，中美角力持續，兩地證券監管機構就審計底稿問題一直膠著，然而美國看來沒有讓步打算。美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)主席Erica Williams週一表示，該機構必須不受限制地調查紐約上市中國企業的審計底稿，因為這些公司能進入美國資本市場，是一種“特權”而不是權利，因此要享受這些特權，中方就要容許PCAOB不受限制地取得審計底稿。

由於中方認為這些審計資料屬於國家機密，中證監更表明所有企業都需要遵守資料安全原則，恐怕兩國將難以達成共識，甚至預期會有更多中概股被列入除牌名單。

因此，金山雲申請在港雙重上市的決定可謂非常合理，即使被美國強制退市，仍可以藉著港股上市地位提供籌資管道，協助公司持續發展。但它能否燃起投資者的興趣，還看管理層能否明確定出一條扭虧路線圖。

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黑芝麻研發的C1200系列晶片，能媲美高通高端晶片，屬業務發展的重點重點：黑芝麻的研發及銷售開支增，拖累中期業績見紅公司的汽車晶片潛力大，並進軍機械人產業　白芯蕊有中國輝達之稱的晶片設計商寒武紀（688256.SS），今年股價累升逾倍，加上國產替代憧憬下，引發市場對晶片股的熱情。在香港上市剛超過一年的自動駕駛晶片生產商黑芝麻智能國際控股有限公司（2533.HK），最近也公布業績，雖然業績見紅，但2025上半年收入增長快，按年升超過四成。黑芝麻於2016年成立，為一家汽車計算晶片設計公司，專注自動駕駛解決方案，在2019年推出第一代華山系列系統級（SoC，即System On Chip）晶片，為ADAS（高級駕駛輔助系統）和自動駕駛汽車提供高性能計算。到2021年黑芝麻通過武當系列擴大產品線，推出能夠集成多種汽車功能的跨域SoC晶片。受惠輔助駕駛產品及解決方案銷售增加，黑芝麻2025上半年收入升40.4%至2.5億元，當中輔助駕駛產品及解決方案收入達2.4億元，按年升41.6%，佔整個收入93.6%。儘管收入增長快，但集團2025上半年業績卻要見紅，由盈轉虧蝕7.6億元，但要留意去年錄得盈利主要是向投資者發行金融工具產生公允價值變動所致，該項目錄得19.3億元盈利。撇除上述影響，按非國際財務準則，黑芝麻2024上半年實質虧損6億元，至於2025上半年，實質虧損收窄8.3%至5.5億元。研發開支高於收入集團業績見紅，主要因研發開支巨大，上半年已達6.2億元，較收入高144%，還有輔助駕駛產品及解決方案銷售成本上升111%至1.9億元，最終令黑芝麻上半年業績錄得虧損。不過，智能駕駛發展空間巨大，調研機構Grand View Research便預測，2024年中國智能駕駛汽車市場規模為436億元，隨著滲透率提升，料到2030年便擴大至超過1,550億元人民幣，主攻汽車智駕晶片的黑芝麻，將會是重大契機。尤其是現時全球智能駕駛只是起步階段，整體上智駕大致以L0至L5劃分，L0需由駕駛員操控，L5則是完全自動化，現時普遍處於L2有條件自動化至L4高度自動化階段。黑芝麻開發的晶片，目前涵蓋L1到 L3級別的自動駕駛為主。整個智駕系統架構高度依賴晶片，細分可分為三個重要晶片系統，包括感知系統、決策系統及執行系統。感知系統透過車上的感應器，例如激光雷達或鏡頭，收集汽車行駛時數據，收集後交由決策系統，透過晶片算法計算出行車路徑，再將結果送去執行系統，根據決策的結果作出行車線路及速度控制。黑芝麻生產的智能駕駛晶片，便是技術關鍵所在。目前智駕普遍用上SoC晶片，SoC晶片內包含多個處理器，包括CPU（中央處理器）、GPU（圖像處理器）、ASIC（專用集成電路），其優點是體積較細，將不同處理器整合在一枚SoC晶片內，因此只需要封裝測試一次，變相可壓低成本。客戶全屬大品牌現時黑芝麻主要客戶包括吉利、比亞迪、東風等，今年起產品已安裝在吉利銀河系列等多款車型。黑芝麻也進軍機械人領域，為人形機械人製造商傅利葉的靈巧手，提供模組的處理能力，還與小米、宇樹科技等合作。雖然智能駕駛晶片發展前景大，但行業競爭激烈，除了輝達外，還有特斯拉（TSLA.US）的FSD系統、高通（QCOM.US）等等，國內對手則有華為及在香港上市的地平線（9660.HK）等。不過，黑芝麻C1200系列座艙控制器晶片以7納米工藝設計，能夠處理多達12個高清攝像鏡頭輸入數據，對標高通現時主流的高通座艙控制器晶片，為內地僅少量能國產替代高端晶片之一，亦可佈局於機械人大腦及小腦系統，有望成為集團殺手鐧。整體來講，目前黑芝麻雖然未錄得盈利，預期今年市銷率達9倍，估值處偏高水平，將限制股價表現，但由於與內地多間車廠合作，加上進軍藍海的機械人市場，只要收入維持高增長，在自動駕駛及機械人概念下，將有望吸引基金追入，值得長期關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月09日

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