金山云扭亏之路遥远港股双重上市‘买保险’

2022年08月04日

金山云申请在港股市场“双重主要上市”，为其上市地位购买保险

重点：

被美国证交会列入“确定摘牌名单”的金山云，已向港交所递交双重主要上市申请
公司近年收入越多、亏损越大，更明言随着业务增长，成本将会继续上升，看来难以转亏为盈

裴梓龙

去年，港交所(0388.HK)迎来中概股“第二上市”热潮，但随着中美两地证券监管机构就中概股审计底稿问题仍未达成协议，愈来愈多中概股被美国证交会(SEC)列入 “预定摘牌”或“确定摘牌”名单，因此今年中国企业掀起另一波于香港及纽约“双重主要上市”的自保热潮。

一直传闻有意到港股双重上市的金山云(KC.US)，终于在7月底向港交所递交上市申请，联席承销人为中金公司、摩根大通及瑞银。由小米(1810.HK)董事长雷军创立的金山云，是金山软件(3888.HK)旗下的云计算企业。

该公司2020年5月成功登陆美国纳斯达克市场，当时的发行价每股17美元(115元)，之后一度攀升至74.67美元，但其股价去年随着科技股的监管风暴而下挫，本周一仅收报3.07美元，比高位蒸发近96%。

面对“四朵云”挤压

投资者抛售金山云其实并非没有道理，根据弗若斯特沙利文的报告，金山云以收入计算，市占率仅3.1%，并面对阿里云、华为云、腾讯云及百度智能云──即“中国四朵云”的挤压。根据国际市场调研机构IDC发布的《中国公有云服务市场跟踪报告》，去年第三季，“四朵云”便占据了80%市场，令金山云望尘莫及。

另一方面，根据金山云的初步上市文件，公司收入虽持续快速增长，从2019年的39.6亿递增至去年的90.6亿元，亏损却同步扩大。过去三年，净亏损分别为11.1亿元、9.6亿元和15.9亿元。然而，对投资者更不利的是，金山云明言随着业务增长，成本会继续上升，需要大量投资扩大基础建设、改进技术及开发产品，相信难以在短期内转亏为盈。

其次，金山云收入依赖少数主要客户。截至去年底，公司有7,951名客户，覆盖视频、公共服务、医疗健康、游戏和金融等行业；过去三年，五大客户贡献了公司50.5%至65.7%收入，当中包括主要股东小米。

为了扭亏，金山云列出三大改进措施以说服投资者，包括优化服务组合，有效管理成本及提高经营效率；减少对小米及金山软件的依赖；以及加强与抖音母公司字节跳动和美团(3690.HK)等大型科网企业的合作。

列入“确定摘牌名单”

金山云这次以双重上市形式回港，最主要是规避遭美国强制退市的风险。与其他一百多家中国企业一样，金山云被美国证交会根据《外国公司问责法》被列入“预定摘牌名单”，最近更被转入“确定摘牌名单”，被强制在美国退市的风险非常高，因此申请到港股挂牌，为其上市地位买个保险。

事实上，在美国上市的中概股，去年已开始作出准备，选择比较快捷的第二上市途径回港，或者先行私有化，再伺机重新到港股上市，但私有化需要的资金较多，而且股东未必接受，相对困难；至于双重主要上市与第二上市不同之处，在于前者是把两个资本市场均列为为第一上市地，两地股票无法跨市场流通，所以股价将会出现差异，但如果在纽约被迫退市，其港股上市地位不会受影响，但这些公司申请到港交所上市的手续，会比第二上市复杂，而且必须满足上市规则对新上市公司较严格的要求。

至于第二上市是指公司在两地把相同类型的股票上市，通过国际托管和证券经纪来作跨市场流通，交易所的上市要求也较低。然而，第二上市的股份无法纳入港股通，在估值上没有优势，当主要上市地被迫退市，第二上市地的股票也会受到影响。

今年上半年，已经有再鼎医药(ZLAB.US; 9688.HK)、贝壳找房(BEKE.US; 2423.HK)和知乎(ZH.US; 2390.HK)等中概股在港完成双重主要上市，上个月再有金融壹账通(OCFT.US; 6638.HK)、涂鸦智能(TUYA.US; 2391.HK)和名创优品(MNSO.US; 9896.HK)加入双重主要上市大军。

至于两大科网巨头哔喱哔喱(BILI.US; 9626.HK)和阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)也宣布申请将香港的第二上市地位转换成双重主要上市，预计今年第四季完成，到时内地投资者便可以透过南向港股通，直接购买这些科技龙头的股票。

在国际形势风起云涌之时，中美角力持续，两地证券监管机构就审计底稿问题一直胶着，然而美国看来没有让步打算。美国上市公司会计监督委员会(PCAOB)主席Erica Williams周一表示，该机构必须不受限制地调查纽约上市中国企业的审计底稿，因为这些公司能进入美国资本市场，是一种“特权”而不是权利，因此要享受这些特权，中方就要容许PCAOB不受限制地取得审计底稿。

由于中方认为这些审计数据属于国家机密，中证监更表明所有企业都需要遵守数据安全原则，恐怕两国将难以达成共识，甚至预期会有更多中概股被列入摘牌名单。

因此，金山云申请在港双重上市的决定可谓非常合理，即使被美国强制退市，仍可以凭借港股上市地位提供筹资渠道，协助公司持续发展。但它能否燃起投资者的兴趣，还看管理层能否明确定出一条扭亏路线图。

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电子材料增长带动彤程新材首三季多赚5.7%

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公开认购不足额东山精密上市首日早盘平收

PCB及精密组件及光模块制造商苏州东山精密制造股份有限公司（2384.HK;002384.SZ）周三在香港挂牌，开盘即跌5%报82.4港元，之后股价回升，早盘收报86.7港元，略低于发行价。东山精密发售1.14亿股，每股发行价不高于93.8港元，最终只能以86.8港元定价，公开发行未足额认购，国际配售则超额认购2.1倍。共有20位基石投资者，认购5,689.1万股，占发售股份的50%。募资净额97.2亿港元，约64.5%用于建设新设施及升级现有生产设施，约20.0%用于潜在战略投资或收购，约5.5%用于偿还部分债务，余下一成用作补充流动资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

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Labubu热潮退却泡泡玛特泡沫破裂

泡泡玛特第三季度营收大跌45%至50%，其中亚太及美洲市场跌幅均超过65% 重点：随着去年的Labubu热潮退却，泡泡玛特中国以外市场的销售大幅下滑，第三季度营收最多下跌50% 这家玩具制造商的股价较去年历史高位下跌三分之二，估值已低于布鲁可及孩之宝等国内外同业阳歌去年，从十岁出头的孩子到年轻成年人，世界各地的收藏爱好者争相抢购Labubu玩具，令其风靡全球。但如今，泡泡玛特国际集团有限公司（9992.HK）却应了英文名字中“Pop”所指的爆破之意：随着Labubu销售急跌，公司泡沫正在破裂，跌势几乎与当初的升势同样惊人。事实上，我们尚不清楚Labubu热潮迅速退却，是否就是泡泡玛特第三季度营收大跌的主因。公司周二收盘后发布的最新业务状况公告披露，第三季度营收同比下跌45%至50%。不过，许多人可能都猜测，Labubu是造成这次跌幅的主要原因。泡泡玛特未解释营收大跌的原因，但进一步披露的数据显示，中国以外市场受到的冲击最大。这并不太令人意外，因为在Labubu热潮兴起之前，公司的玩具在海外几乎无人知晓。因此，热潮退却后，泡泡玛特重新成为一家以中国市场为主的企业，也合乎情理。尽管营收跌幅惊人，投资者对消息的反应似乎相当平静。公告发布翌日，即周三上午交易时段中段，泡泡玛特股价仅下跌0.7%，跌幅相对温和。不过，以目前约130港元的股价计算，较去年8月Labubu热潮高峰时约340港元的高位，已下跌约三分之二。多位名人被拍到随身携带这款以露齿笑容闻名的毛绒玩具，对热潮起了不小的推动作用。韩国流行音乐组合Blackpink成员Lisa是最早爱上Labubu的名人之一。其后，美国流行歌手蕾哈娜、网红金·卡戴珊，以及英国足球名宿贝克汉姆亦被拍到带着这款玩具，足见其吸引力之广。这些名人曝光不仅带动销售，也令大批粉丝在泡泡玛特的品牌门店及其他销售点排队抢购，更催生庞大的二手交易市场，玩具转售价往往远高于官方零售价。今年上半年，Labubu仍然人气高企，在国际足联世界杯足球赛上备受瞩目。泡泡玛特在2026年中期报告中指出，这个角色亮相于赛事官方专辑的一首歌曲。Labubu亦获邀出席开幕及闭幕典礼，成为首个获此殊荣的中国原创IP。但俗话说，天下无不散之筵席，Labubu热潮如今正面临退却。不过，泡泡玛特旗下仍有一批实力不俗的热门角色，这或许解释了投资者为何对最新业务公告的初步反应相对平淡。海外营收急跌接下来，我们仔细看看最新公告的细节，了解泡泡玛特在中国以外市场受到的冲击有多大。美洲市场受到的冲击最大，第三季度营收同比下跌70%至75%。这并不太令人意外，因为该市场此前曾录得爆炸式增长，去年上半年营收大增逾1,000%至22.6亿元人民币（下同），占公司总营收的比例由前一年同期仅4%升至16.3%。今年第三季度，亚太市场营收亦大跌65%至70%，情况几乎同样严峻；欧洲及其他地区营收则下跌50%至55%。中国市场的表现优于上述海外市场，但这个泡泡玛特的本土市场，营收亦下跌25%至30%。中国线下渠道，包括实体门店及自动售卖机网络，营收下跌5%至10%；线上渠道跌幅更大，达45%至50%。如前所述，泡泡玛特未解释营收急跌的原因。但也要指出，这次大幅下滑，至少部分源于去年Labubu热潮高峰形成的高比较基数。当时，公司公布2025年第三季度营收同比增长250%。尽管如此，最新的急跌仍略令人意外，因为泡泡玛特今年上半年营收仍录得稳健增长。截至6月底止六个月，营收增长23.8%至172亿元，其中包括Labubu在内的The Monsters系列贡献44.5亿元，约占总营收四分之一。不过，The Monsters系列今年上半年已呈现降温迹象，占总营收的比例由2025年全年的38%降至26%。第三季度业绩急转直下，对泡泡玛特并非好兆头，因为下半年通常占公司全年营收约三分之二。雅虎财经调查的21名分析师平均预测，公司今年全年营收将下跌5.4%，亦反映这种情况。分析师对公司的看法也相当分歧，推荐买入与给予“持有”或更低评级的人数，大致各占一半。好消息是，泡泡玛特不同产品线的营收来源相对多元。虽然包括Labubu在内的The Monsters系列是最大营收来源，但旗下星星人、Crybaby、Dimoo、Skull Panda及小野系列，今年上半年营收均达10亿元或以上。公司的盈利能力亦仍然可观，2026年上半年利润同比增长10%至50.4亿元，毛利率接近70%，水平相当吸引。此外，近期遭抛售后，其股票估值也变得更具吸引力，按过去12个月盈利计算的市盈率仅12倍，远低于国内竞争对手布鲁可（0325.HK）及全球玩具巨头孩之宝（HAS.US）的约18倍。这显示，随着泡泡玛特在后Labubu热潮时代的经营情况趋于稳定，其股票或会出现吸引的买入机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

9992.HK

Foreign exchange losses drag down Fuyao's earnings, while smart glass still awaits volume growth

汇损拖低福耀盈利智能玻璃仍待放量

福耀玻璃前三季度收入仅微增，汇兑损失拖累盈利同比下跌近15%。面对车市需求转弱，公司加快发展智能玻璃，提升产品价值重点：福耀前三季度收入同比增长2.46%，净利润下跌14.97% 前三季度录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元　李世达中国车市正呈现内需承压、出口扩张并行的分化。2026年9月，乘用车零售量同比下跌28%，乘用车出口（包括整车及散件）则增长73.7%。汽车玻璃也从传统安全部件延伸至隔热、调光和显示等功能，成为车市产品升级的缩影。作为全球市占率居首的汽车玻璃供应商，福耀玻璃工业集团股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）最新公布的业绩报告，呈现出这种转变中的拉扯。福耀玻璃前三季度收入保持小幅增长，为341.23亿元，同比增长2.46%；归母净利润为60.06亿元，下跌14.97%。第三季度单季收入增长2.51%，大致延续上半年步伐；第三季度盈利同比跌9.87%，跌幅较上半年收窄。汇兑仍是前三季度盈利下滑的主要原因之一。公司期内录得汇兑损失10.67亿元，去年同期则有汇兑收益4.81亿元。剔除汇兑影响后，前三季度利润总额同比仅增长1.18%，低于收入增幅，盈利增长接近停滞。海外市场是福耀的重要收入来源，2025年海外市场收入为208.57亿元，约占总收入45.5%，同比增长18.81%。面对汇率波动，福耀也在调整对冲安排。公司21日公布，董事会批准未来12个月由公司及全资子公司福耀香港开展外汇衍生品交易，任一交易日持有的最高合约价值上限由5亿美元提高至10亿美元，品种包括远期、掉期及期权等，相关安排旨在管理汇率及利率波动。另外，公司前三季度经营活动现金流量净额为82.6亿元，同比减少16.44%。销售商品及提供劳务收到的现金大致持平，采购付款和员工支出则增加。在收入增长有限之际，经营支出增加对现金流带来一些压力。随着新能源乘用车零售渗透率升至67%，汽车电动化已是明确趋势。面对电动化与智能化，车窗和天幕逐渐承载隔热、调光、显示及隐私等功能，福耀正推动产品向高附加值、智能化方向升级。福耀亦推进调光玻璃相关标准，并与小鹏合作开发AI调光隐私玻璃。这些产品把玻璃由安全部件延伸至隔热、显示和隐私等功能，有望提高单车玻璃价值。增长仍待提速公司中期报告披露，高附加值产品占比同比增加8.03个百分点，最新的三季度报告则未披露高附加值产品的单独毛利率。上半年，汽车玻璃整体毛利率同比提高1.55个百分点至32.45%，这与高附加值产品占比上升的方向一致。福耀也生产列车玻璃，并经营浮法玻璃及汽车饰件业务；其中浮法玻璃是汽车玻璃生产的上游材料。另外，公司已具备太阳能天窗玻璃量产能力，但这仍是太阳能技术在汽车上的应用，不能等同进军大型光伏玻璃市场。上半年汽车玻璃收入为202.7亿元，约占同期总收入92.3%，可见其他应用目前尚未成为主要收入支柱。因此，车市冷暖仍是福耀业绩的底色。新能源车普及和汽车出口增加，为高配置玻璃及海外供货带来机会；但整车需求并非全面回升。产品升级能否抵消销量增长放缓，关键在于高附加值产品的普及速度，以及海外供应网络能否带来实际增量，而不只是增加产能和外币收支。业绩公布后，福耀港股于翌日急跌，股价落在52周交易区间低端。瑞银随后把目标价下调6%至75.2港元，并下调2026至2028年盈利预测6%至9%，但维持“买入”评级。估值方面，福耀市盈率约14倍，高于信义玻璃（0868.HK）的11倍，反映市场愿意相信福耀更强的全球供货能力，以及高附加值产品比重提升的预期。但当收入增长放缓、盈利预测下调时，市场便会要求这些优势更快转化为实际利润。接下来要观察的是，新产品能否扩大车厂采用、推高单车价值，并在海外业务增长放缓之际带动整体盈利重新加速。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月28日

3606.HK

600660.SHG

重点：