藥明康德收入破頂 兩大風險左右前景

醫藥外包服務龍頭企業藥明康德，預告首季收入將創歷史新高

重點：

• 藥明康德表示，今年 1 至 2 月的在手訂單和銷售收入同比增速均超過 65%，預計首季收入將同比增長65%至68%
• 與同業比較，公司估值屬於中間偏低，但仍需注意內部與外部政策風險

莫莉

新冠疫情持續兩年多，全球醫藥研發投入不斷增加。如果將醫藥研發生產企業比喻成“淘金者”，那麽醫藥外包服務(CXO)則像是“賣水人”。相比醫藥創新投資周期長、不確定性高，CXO似乎是更穩健的投資選擇，其中無錫藥明康德新藥開發股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)作爲中國CXO行業龍頭，業績增速不斷加快，更獲證券行唱好未來收入將“十倍增長”。

截至去年第四季，公司已連續7個季度錄得環比收入增長。在3月9日的公告中，藥明康德再一次交出亮眼的財務成績單，今年 1 至 2 月的在手訂單和銷售收入同比增速均超過 65%，創歷史新高，並預計首季收入同比增長將達到65%至68%。由於公司近年鮮有公布首兩月業績，這種做法有點不尋常，或反映管理層希望儘快與市場分享利好消息。

藥明康德成立於 2000 年 12 月，是中國體量最大、業務範圍最廣的綜合型 CXO 公司，全面覆蓋從藥物發現至商業化的全產業鏈業務。公司2021年業績保持高速增長，實現營收229億元，同比增長38.5%；淨利潤50.97億元，同比大漲72.2%。

藥明康德擁有五大業務板塊，包括化學藥研發和生產、生物學研究業務與國內新藥研發服務等。其中化學業務貢獻營收最多，2021年實現營收140.9億元，佔比61.5%，同比增長46.9%。

新冠疫情期間，全球創新藥研發熱情並未消退，更因新冠藥物的開發再掀起熱潮。隨著新冠藥物委托開發暨製造服務(CDMO)訂單的推進，藥明康德預計其化學藥研發業務於2022年的收入增速，將比2021年增加近一倍。

新政策或影響需求

但要注意的是，國家食品藥品監督管理局去年7月發布最新的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則，業界普遍認爲會對快速追踪新藥(fast-follow)模式產生深遠影響。所謂fast-follow模式，是在不侵犯別人專利的情况下，進行邊緣創新的藥物開發。由於新政策或會倒逼企業做源頭創新，以便更好地滿足腫瘤患者需求，但可能令市場對fast-follow新藥研發的需求下降，影響CXO藥企訂單數目，因此藥明康德的國內新藥研發業務或會受到衝擊，公司預計該業務收入今年將出現一定程度下滑。

事實上，藥明康德過去一年在二級市場的表現可謂“大起大落”。2021年上半年，當醫藥板塊大幅下挫時，藥明康德股價表現堅挺， 其港股去年7月創下196.9港元的歷史新高，但從去年8月開始震蕩下挫。

公司上周三公布1 至 2 月主要經營數據後，其股價翌日大漲8.6%。但是，受到3家醫藥中概股被美國證交會(SEC)列入“預退市名單”影響，醫藥板塊普遍下挫，藥明康德的升幅僅僅維持了一天，3月11日即下跌4.3%。

到了本周二更出現另一個不利消息，市場傳聞國家衛健委正就謀利醫療機構是否適合上市融資諮詢意見，包括是否符合健康產業發展的政策導向、以及會否產生不良示範效應，導致社會資本在醫療領域無序擴張等。藥明康德當日大挫10.3%至83.6港元，與去年高位相比，已失去58%的市值。

此前，藥明康德已因爲政策監管傳聞，股價多次遭遇跳水。2月7日，美國商務部宣布把33家中國實體列入出口管制“未經驗證清單(Unverified List)，其中包括同爲CXO企業的藥明生物(2269.HK)子公司，儘管藥明康德發布公告稱，制裁與公司業務無關，公司並不持有藥明生物股份，但市場已風聲鶴唳，次日藥明康德A股大跌一成停板、其港股也大挫11.3%。

藥明康德對美國制裁如此敏感，與其境外收入佔主營業務超過七成有關。2021年上半年財報披露，美國和歐洲客戶分別貢獻58.3億元和14.9億元，佔總收入比例達55%和14%，相反來自中國的業務收入僅有24%。中美關係的不確定性，恐爲藥明康德的未來發展蒙上陰影。

但是，海外醫藥創新服務需求保持旺盛狀態，加上國內醫藥研發及生產服務市場持續快速增長，藥明康德的前景仍獲市場看好。

估值屬中間偏低

國信證券的研究報告指出，藥明康德作爲中國 CXO的龍頭企業，憑藉高素質的研發團隊和稀缺的全產業鏈平台，能打開豐富的訂單流量入口，並保持高度客戶粘性。

藥明康德股價經過調整後，與中國CXO行業重點企業相比，截至上周五，其估值處於行業低位區間，其港股的市盈率約48倍，A股市盈率爲57倍。以凱萊英(6821.HK; 002821.SZ)與康龍化成(3759.HK; 300759.SZ)爲例，前者的港股與A股市盈率高達58倍和97倍，後者則分別爲31倍與60倍，顯示藥明康德A股估值偏低，港股估值則位於中間位置。

國信證券假設藥明康德未來10年在全球醫藥合同研發(CRO) 的市佔率，能從2019年的2.1%提升至 15%；CDMO 市佔率從0.7%提升至 8%，預計其2030 年收入規模可望高達 2,131 億元，經調整淨利潤達到501 億元。這意味著，以去年營收計算，藥明康德仍有近10倍成長空間。

然而，面對內在政策與外在監管風險夾擊，依賴海外收入的藥明康德，前景是否如大行形容般一片光明，始終還需時間驗證。

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