盈利在望，智能手機回收商萬物新生推進本地化運營

2021年12月01日

公司的目標是積極拓展城市級別的新回收模式，在未來四年內將GMV增加兩倍

重點：

回收專家萬物新生的目標是到2025年實現超過1,000億元的GMV，大約是今年水平的三倍
公司表示，預計明年將實現非美國通用會計準則下的盈利

陽歌

坐穩了啊。

專營電子産品回收、原來叫愛回收的萬物新生（RERE.US）對外宣布，希望在未來四年裏大幅提高其經手的二手商品總值（GMV）。更確切地說，這家公司在最新季度業績報告中表示，它的目標是到2025年實現GMV超1000億元人民幣（156億美元），是今年320億元人民幣的大約三倍。

讓它設下如此宏大目標的“獨門秘籍”，是一個新的商業模式。該公司今年早些時候開始在兩個城市對這一商業模式進行試驗，試圖在城市維度而不是全國維度進行更多的回收並進行管理優化。我們稍後會詳細討論這個新模式，它更加注重利用實體店進行銷售，因爲對於一些消費者來說，他們往往喜歡在購買價值較高的二手手機之前先進行試用。

該公司目前很大一部分的回收業務在網上進行，其中又有很大一部分是通過與電子商務巨頭京東（JD.US）合作完成的，後者持有萬物新生約34%的股份並助力其回收和以舊換新業務。

這種新興的綫上綫下混合銷售的方式對於高價位的消費品，尤其是可能存在隱蔽問題的二手商品，已經變得越來越重要。正如我們之前的文章寫過，萬物新生主要關注的是二手手機、平板和筆記本電腦，由於其規模和遍布全國的網點，它有能力作爲所售産品的擔保人來解决消費者的擔憂。

該公司還有一個利好方面是，它與中國重視綠色發展的計劃在許多方面相一致，這些計劃包括到2030年實現碳達峰，到2060年實現碳中和的國家目標。與政府舉措保持一致是在中國成功經營的一個關鍵因素，因爲它往往能確保得到政府的大力支持並降低政策風險。

錦上添花的是，該公司還宣布，它即將實現非美國通用會計準則（non-GAAP）標準的盈利，過去一年很少有中國科技公司能够這麽說。

雖然有著種種利好因素，而且分析師也相當看好這家公司，但投資者却更謹慎。自11月18日萬物新生宣布最新業績以來，它的股票已經下跌了約20%，現在的交易價格接近歷史最低點，約爲6月份IPO發行價14美元價格的一半。

從估值來看，該公司也顯然沒有得到太多投資者的尊重。它的股票目前的市銷率（P/S）只有1.5倍，對於這種高增長的公司來說，這是完全出乎意料的。

相比之下，美國二手車交易專家Carvana（CVNA.US）的市銷率爲2.1倍，而新上市的時裝租賃商Rent the Runway（RENT.US）的市銷率則高得多，爲6.6倍。中國公司優信（UXIN.US）正逐步轉型成與萬物新生類似的模式，它股票的市銷率值也高達7.3倍。

分析師群體則更看好這家公司，據雅虎財經顯示，四位分析師中有兩位將它評爲“買入”，另外兩位則評爲“强力買入”。這些分析師認爲這家公司明年將實現收支平衡或略有虧損，並給予其18.42美元的平均目標價，幾乎是它當前水平的三倍。

一體化城市模型

對大背景有了瞭解後，我們就用剩下來的篇幅仔細看看該公司的“一體化城市”商業模式，並對它最新的財務狀况進行更爲細緻的分析。

一體化城市模型聽起來有點專業，但主要意思就是，萬物新生希望以城市爲經營單元——從消費者手裏收購二手電子産品、對它們進行測試和翻新，然後在當地重新銷售。這種模式據信效率更高（因此利潤也更高），因爲它在城市維度進行業務組合，不依賴全國範圍內的大量物品和人員流動。

這種模式依賴於强大的實體店回收與銷售網絡，而這正是萬物新生一直在積極發力的方面。其實體店網絡最近突破了1,000家大關，公司希望到年底能達到1,300家。擴大規模的一個重要部分是與特許經營合作夥伴一起開店，這樣可以以更低的成本實現更快的擴張。

今年早些時候，萬物新生開始在河北廊坊和浙江湖州開始試驗該模式，並計劃明年將其擴大到50個城市，在未來三到四年內擴大到100個城市。這是我們前文提到的GMV 1,000億元這個宏大目標背後的推動力量。

在財報電話會議上，公司的高層指出，兩座試點城市在10月份的GMV增幅“明顯超出”了公司的整體水平。他們沒有給出更多的細節，但按季度計算，截至9月份的三個月裏，萬物新生的GMV同比增長56.6%，達到83億元。

然後我們再來看看該公司第三季度更廣泛的財務數據，包括近20億元的營收，同比增長約48%。營收應該會繼續以類似的速度增長，公司預計，第四季度營收同比增幅將在40%到43%之間，至23億元～23.5億元之間。

萬物新生的大部分收入仍然來自二手産品銷售，不過由於平台交易量以及增值業務的增長，其新業務在第三季度的增速更快，達到了67%，目前佔其總收入的15.2%。

財報顯示，萬物新生在第三季度的淨虧損爲1.217億元，較上年同期的9,420萬元虧損有所擴大。在調整後的非通用會計準則基礎上，不包括基於股票的薪酬以及與早先一次重大並購相關的成本，該公司虧損2,250萬元，而去年同期虧損2,810萬元。

而一個令人鼓舞的消息是，該公司表示即將實現盈利。

“我們有望在不久的將來實現盈利，”公司CEO陳雪峰在財報電話會議上說道。“我們預計將實現非通用會計準則基礎上的運營盈利，並且有信心在2022財年實現非通用會計準則基礎上的運營盈利。”

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消費, 電子商務

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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