投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

2025年06月03日

ZK.US

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低

重點：

路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低
公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一

陽歌

究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？

這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。

此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。

估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。

接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。

當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。

公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。

目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。

路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。

港美規則存差異

五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。

在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。

相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。

聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？

參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。

極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。

這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。

吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。

據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。

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新能源類

寧德時代, 新能源車, 理想汽車, 小鵬汽車, 蔚來, 吉利, 極氪

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新聞

簡訊：綠色經濟斥1,160萬元認購佰澤醫療股份

從事樓宇維修保養的綠色經濟發展有限公司（1315.HK）周三公布，將斥資1,160萬港元，認購正在招股的佰澤醫療股份（2609.HK）。公司表示，佰澤醫療的業務前景正面，是一項良好的金融投資，符合集團的業務計劃，將為股東帶來投資收益。佰澤醫療是「腫瘤全周期醫療服務」領域的服務供應商，正在香港公開招股，每股發售價介乎4.22 港元至6.75港元，並於今天截止認購，下周一掛牌。綠色經濟周四平開報0.138港元，公司過去一年的高位下跌近23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

1315.HK 2609.HK

Alphamab stake sale could signal harder times ahead

康寧傑瑞大股東套現1.17億港元首次扭虧後業績或難持續

公司大股東、董事長兼總裁徐霆的此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點重點：公司成立九年終於首度實現全年盈利，但支撐收入的關鍵來自三項授權合作的預付款進展較快的兩大管線在中國內地的開發和商業化許可均已對外授權，業績增長空間有限莫莉在2025年的港股市場上，創新藥板塊一改過去3年的低迷狀態，恆生創新藥指數從年初至今的累計漲幅突破65%，成為港股各行業指數領漲標桿，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）更是以135%的漲幅躋身「翻倍股」陣營。在高股價刺激之下，多家創新藥企業大股東密集減持套現，兌現估值上行帶來的階段性紅利。上週五，康寧傑瑞公布，公司大股東、董事長兼總裁徐霆旗下的家族信託於2025年6月5日完成配售1,460萬股，成交價為8.05港元/股，套現約1.17億港元。配售完成後，徐霆的持股比例從32.5%降至31%，仍為公司實控人。徐霆此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點。在三生醫藥（1530.HK）與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成高達60億美元的出海授權合作、醫藥行業龍頭恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK ）登陸H股首日大漲25%等一系列利好消息刺激下，整個創新藥板塊迎來報復性反彈，康寧傑瑞的股價從5月19日至23日內累計上漲32.8%。一周之後的6月2日，控股股東已經訂立好了上述股份配售協議。康寧傑瑞專注於抗腫瘤領域生物創新藥開發、生產和商業化，旗下擁有一款2021年獲批上市的PD-L1抗腫瘤藥物恩沃利單抗。公司成立九年來，終於在2024年首度實現全年盈利，似乎終於進入商業化收成期，但是大股東兼總裁卻在股價反彈後迅速套現，似乎釋放出微妙信號。細看康寧傑瑞這份實現盈利的財報，或許能瞭解大股東此番行為的邏輯。2024年，康寧傑瑞全年營收6.4億元，同比大增192%，淨利潤1.66億元，而2023年淨虧損2.11億元。這份看似光鮮的財報背後，唯一一款上市銷售的抗腫瘤藥物恩沃利單抗的銷售及相關收入同比下滑18.46%至1.59億元，支撐收入的關鍵來自三項授權合作帶來的預付款，某一時間點許可費收入和某時間段許可費收入分別約為4.64億元和187.6萬元。依靠授權業績後勁不足 2024年無疑是康寧傑瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康寧傑瑞分別與Glenmark就恩沃利單抗達成7億美元交易、與ArriVent就ADC平台合作開發達成了6.16億美元交易，以及與石藥集團（1093.HK）就HER2雙抗ADC藥物JSKN003達成的30.8億元交易。值得注意的是，上述交易金額包括預付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依賴後續的研發進展，存在高度不確定性。前兩項合作並未披露預付款的具體數額，與石藥集團的30.8億大單中，預付款僅有4億元。在康寧傑瑞此前的授權合作中，已有進展不順的先例。2024年7月1日，康寧傑瑞在美國的合作夥伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣佈，將終止恩沃利單抗的進一步開發，因為恩沃利單抗聯合伊匹木單抗治療既往化療進展的晚期或轉移性未分化多形性肉瘤或粘液纖維肉瘤患者試驗，未達到主要終點，將終止進一步開發。另一方面，康寧傑瑞另一款核心產品KN046治療晚期胰腺癌的三期臨床試驗失敗，總生存期未達終點，此前該藥物在治療鱗狀NSCLC的臨床試驗也未能取得理想成績。對康寧傑瑞來說，剩餘管線中進展較快的KN026和JSKN003在中國內地的開發和商業化許可均已授權給了石藥集團，這意味著，即便這些藥物成功在中國上市，康寧傑瑞也只能收取部分銷售分成，業績增長空間有限。JSKN003所在的雙抗ADC賽道競爭也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、軒竹生物等創新藥企業也已經佈局HER2 ADC。對創新藥企業來說，授權合作驅動的盈利始終只是曇花一現，產品商業化帶來的持續回報才能帶來穩定業績。當前康寧傑瑞的市盈率高達44倍，估值甚至高於依靠核心產品商業化實現盈利的復宏漢霖（2696.HK），後者的市盈率為30倍。儘管康寧傑瑞的多個合作管線顯示其研發實力，但是若無法破解商業化造血的困局，投資者恐將面對「紙面盈利」後的價值回歸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

9966.HK

簡訊：藍思科技申港上市獲中證監備案

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（300433.SZ）的香港上市已獲內地放行，中證監周二在官網公告備案通知，稱藍思科技擬發行不超過4.31億股。藍思科技三月首次披露赴港上市意向，幾周後向港交所提交上市申請。公司去年營收同比增長28%至7,000萬元，淨利潤增長20%至362萬元。湖南女商人周群飛於1993年創立藍思科技，為包括蘋果iPhone在內的許多智能移動終端提供玻璃蓋板。消息指，蘋果計劃在未來的可折疊設備上，使用藍思科技提供的超薄玻(UTG)，預計藍思科技將獲得約70%的訂單。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

豫園股份業績續下滑復星頻引投資挽狂瀾

中國銀行旗下中銀金融同意向復星的珠寶時尚集團注資4億元，成為該公司最新一批投資者重點：中銀金融資產投資有限公司將以4億元，購入復星國際旗下上海豫園珠寶時尚集團有限公司3.6%的股權即使盈利下滑，這家珠寶商繼去年末兩輪大規模融資後，再獲新的投資　梁武仁為失去光澤的業務吸引新資本絕非易事，然而，復星國際（0656.HK）旗下珠寶子公司正通過集結投資者，支撐當前略顯黯淡的業務，成功實現這一目標。復星國際上周五披露，中銀金融資產投資有限公司以4億元人民幣（約5,570萬美元）收購上海豫園珠寶時尚集團有限公司的新發股份，持股比例達3.6%。該珠寶商擁有老廟黃金品牌門店，隸屬於復星系分拆上市的上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（600655.SH），其業務包括上海歷史名勝豫園內的商業運營。此輪售股承接去年末完成的兩輪融資，去年11月，約36名個人投資者，通過認購豫園股份旗下一家全資子公司的股份，共同向該珠寶商注資7.7億元，獲得合計約8%的間接股權。隨後12月，交通銀行旗下另一家銀行系投資機構——交銀金融資產投資有限公司斥資6億元，獲得該珠寶商5.6%的股權。總體而言，自去年11月以來，豫園股份已通過近40名投資者為其珠寶業務募資近18億元。該金額相當可觀，相當於豫園股份去年末現金持有量的30%以上。更令人矚目的是，當前中國消費情緒整體疲軟，尤其對珠寶首飾等非必需輕奢品需求不振，豫園股份自身前景亦不甚明朗。根據4月末發布的最新財報，公司一季度營收同比驟降近五成至87.8億元，同期淨利潤大跌71%至5,180萬元。2024年全年，豫園股份淨利潤重挫94%，復星將其歸咎於「國內消費市場整體低迷」。過去一年，黃金等貴金屬價格急漲，也沒有對未上市的珠寶時尚集團構成利好，日益注重成本的中國消費者對珠寶望而卻步。根據復星國際上周五的公告及最新年報，這家珠寶商2024年淨利潤隨銷售額下滑而減少約10%至7.14億元。這種頹勢與全國珠寶商的普遍境遇相符，總部位於香港的六福集團（0590.HK）本周宣布，在截至今年3月的財年內利潤下滑40%。儘管政府大力鼓勵消費，但當前中國經濟環境下，消費疲軟態勢恐難迅速改觀。當銷售萎靡時，企業往往通過削減成本來改善財務狀況。這似乎正是復星四大核心子公司之一、集團「快樂」板塊旗艦——豫園股份的主要目標。去年，豫園股份加速剝離非核心資產，出售了日本酒店餐飲運營商Kabushiki Kaisha Shinsetsu，以及上海星光耀廣場等項目。復星表示，今年公司將延續這些舉措，持續聚焦運營精簡化及與關鍵夥伴的資產輕協作。瘦身計劃瘦身同樣是復星國際的持續主題，作為億萬富豪郭廣昌商業帝國的主要投資平台，公司剛擺脫近年債務危機的陰霾。這輪危機數年前達到頂峰，疫情期間復星現金流惡化，償付到期債務能力岌岌可危。為避免違約，復星國際開始緊急拋售2010年代收購熱潮期間購入的資產。今年5月，其將葡萄牙地產項目出售給該國央行。作為全面重組的一部分，復星國際已將剩餘資產整合至豫園股份在內的四大核心子公司。融資似乎正成為豫園股份近期的另一重點，公司嚴重依賴債務維持運營，總負債佔資產比例遠超60%，制約其借貸能力，意味股權融資更具現實意義。彭博社1月報道稱，該公司正考慮赴港二次上市募資3億美元。此舉將使豫園股份成為最新尋求「A+H」雙重上市的滬深A股企業，此輪赴港上市潮的高峰，是動力電池龍頭寧德時代上月完成的40億美元港股上市，該公司此前已在深交所掛牌。當然，基於豫園股份近期慘淡的業績表現，這未能打動其滬股投資者，能否成功發行上市仍存重大懸念。過去一年，豫園股份股價僅微漲3%，跑輸同期上漲約12%的上證綜指。不過，近期珠寶板塊的股權交易顯示，知名投資者對豫園股份（至少其珠寶業務）抱有相當興趣。最新交易對珠寶時尚集團估值約110億元，相當於其2024年淨利潤的16倍。該估值介於香港珠寶巨頭周大福（1929.HK）23倍和周生生（0116.HK）8倍市盈率之間，顯得相對合理。如此估值倍數仍表明，投資者對復星系珠寶業務持相對樂觀態度，儘管對其規模更大的旅遊及「快樂」板塊熱情較低。當前真正的挑戰在於，這家珠寶商能否交出符合新投資者預期的業績。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

0656.HK 600655.SHG

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