剝離輝瑞一次性BD授權收入，三生制藥主營產品銷售同比下滑約9%，年報披露後股價的劇烈波動，折射市場對公司未來的業績走向預期存在分化
重點：
- 三生製藥2025年全年營收176.9億元，同比增長94.3%；歸母淨利潤84.8億元，同比增長305.8%
- 截至2025年末，公司持有現金儲備達121.77億元，有息負債比率僅為9.8%
莫莉
對多數港股創新藥企而言，BD授權合作帶來的首付款往往是財報中的一劑「強心針」，能夠迅速推高當年營收與淨利潤。然而，這種由BD驅動的業績改善往往難以持續，財報的「高光時刻」背後，產品自身的成長性才是企業真實競爭力的試金石。這一點，在三生製藥（1530.HK）最新發布的2025年財報中得到了清晰印證。
財報顯示，三生製藥2025年全年營收176.9億元，同比增長94.3%；歸母淨利潤84.8億元，同比增長305.8%。不過，這一驚人增長的背後是一次性的授權合作：三生製藥旗下PD-1/VEGF雙特異性抗體與跨國藥企輝瑞（PFE.US）的全球授權協議貢獻BD授權收入約94.25億元，另有最高48億美元里程碑付款尚待兌現。剝離這筆收入後，公司產品及服務收入僅約82.65億元，較2024年的91.07億元同比下滑9.3%。
產品收入下滑主要源於多款成熟產品面臨的結構性壓力，市場份額正在萎縮。其中，重組人血小板生成素特比澳作為三生製藥最重要的收入支柱，正面臨口服TPO受體激動劑（TPO-RA）的強勢衝擊，海曲泊帕、阿伐曲泊帕、艾曲泊帕仿製藥均納入第十一批國家集採，價格大幅下降，再加上口服給藥方式在患者依從性和使用便利性上具備顯著優勢。2025年，特比澳在中國內地血小板減少症治療市場的份額為60.4%，同比減少6.2個百分點。
另一方面，三生製藥旗下專注於創新藥研發的子公司三生國健，其自營產品銷售表現同樣承壓。2025年，公司銷售商品收入為9.12億元，同比有所下滑，在總收入中的佔比僅為21.71%。
具體來看，其旗艦產品益賽普在TNF抑制劑市場的份額已萎縮至約23.35%，顯著落後於阿達木單抗生物類似藥48.83%的市佔率。與此同時，HER2單抗賽普汀在2025年銷售額出現下滑，主要因為HER2 ADC（抗體藥物偶聯物）療法崛起所帶來的衝擊。在研發布局上，三生製藥自身已於2025年1月引進映恩生物（9606.HK）的HER2 ADC管線DB-1303，這一動作亦從側面印證，公司內部亦認為賽普汀的產品生命週期已經進入下行通道。
資本市場對三生製藥的業績表現存在明顯預期分化，股價也隨之呈現大幅波動。財報發佈前，市場情緒已提前發酵，3月27日公司股價單日上漲10.41%；而在3月30日年報公佈後，次日股價回落6.75%。然而波動並未停止，4月1日股價再度強勢反彈約11.84%。截至目前，公司總市值維持在約644億港元水平，顯示多空雙方對其中長期價值的判斷仍存在顯著分歧。
現金儲備豐厚
與輝瑞達成的合作讓三生製藥的財務實力大增，截至2025年末，公司持有現金儲備達121.77億元，有息負債比率僅為9.8%，資產負債結構健康。截至2025年末，公司在研管線超過20個項目，全年研發投入達15.2億元，同比增長14.6%。年內，安沐奇塔單抗、艾曲泊帕及羅賽促紅素α三款新產品獲批上市，另有抗IL-1β的痛風藥物613、抗IL-4Rα的特應性皮炎藥物611以及抗VEGF的眼科藥物601A三款產品已進入新藥上市申請階段，有望在自身免疫和眼科領域貢獻新增量。
與輝瑞的合作項目穩步推進中，正逐步轉化為可預期的里程碑收入。2026年1月，合作方輝瑞已啓動PD-1/VEGF雙特異性抗體結直腸癌全球III期臨床並完成首例患者入組，年內還計劃開展其在非小細胞肺癌、子宮內膜癌及尿路上皮癌等多個適應症的全球III期研究，潛在後續里程碑金額累計可達48億美元。
此外，正在分拆上市的蔓迪國際在2025年上半年實現收入7.43億元，憑借其在米諾地爾市場約71%的份額持續貢獻穩定現金流；2025年全年CDMO業務收入達2.63億元，同比增長46.3%。這兩部分業務成為三生製藥在藥物研發和銷售之外的重要業績補充。
三生製藥當前市盈率約7倍，而同樣向創新藥轉型的老牌藥企石藥集團（1093.HK）市盈率高達26倍，顯示市場當前對三生製藥的定價尚未充分反映其合作管線在全球三期臨床及潛在里程碑上的溢價空間。未來公司估值能否獲得有效支撐，將主要取決於現有核心產品銷售額能否企穩回升、三款處於NDA階段候選藥物的獲批進展，以及合作管線關鍵臨床試驗的推進結果。
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