映恩生物

剥离辉瑞一次性BD授权收入，三生制药主营产品销售同比下滑约9%，年报披露后股价的剧烈波动，折射市场对公司未来的业绩走向预期存在分化 重点： 三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8% 截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%    莫莉 对多数港股创新药企而言，BD授权合作带来的首付款往往是财报中的一剂“强心针”，能够迅速推高当年营收与净利润。然而，这种由BD驱动的业绩改善往往难以持续，财报的“高光时刻”背后，产品自身的成长性才是企业真实竞争力的试金石。这一点，在三生制药（1530.HK）最新发布的2025年财报中得到了清晰印证。 财报显示，三生制药2025年全年营收176.9亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。不过，这一惊人增长的背后是一次性的授权合作：三生制药旗下PD-1/VEGF双特异性抗体与跨国药企辉瑞（PFE.US）的全球授权协议贡献BD授权收入约94.25亿元，另有最高48亿美元里程碑付款尚待兑现。剥离这笔收入后，公司产品及服务收入仅约82.65亿元，较2024年的91.07亿元同比下滑9.3%。 产品收入下滑主要源于多款成熟产品面临的结构性压力，市场份额正在萎缩。其中，重组人血小板生成素特比澳作为三生制药最重要的收入支柱，正面临口服TPO受体激动剂（TPO-RA）的强势冲击，海曲泊帕、阿伐曲泊帕、艾曲泊帕仿制药均纳入第十一批国家集采，价格大幅下降，再加上口服给药方式在患者依从性和使用便利性上具备显著优势。2025年，特比澳在中国内地血小板减少症治疗市场的份额为60.4%，同比减少6.2个百分点。 另一方面，三生制药旗下专注于创新药研发的子公司三生国健，其自营产品销售表现同样承压。2025年，公司销售商品收入为9.12亿元，同比有所下滑，在总收入中的占比仅为21.71%。 具体来看，其旗舰产品益赛普在TNF抑制剂市场的份额已萎缩至约23.35%，显著落后于阿达木单抗生物类似药48.83%的市占率。与此同时，HER2单抗赛普汀在2025年销售额出现下滑，主要因为HER2 ADC（抗体药物偶联物）疗法崛起所带来的冲击。在研发布局上，三生制药自身已于2025年1月引进映恩生物（9606.HK）的HER2 ADC管线DB-1303，这一动作亦从侧面印证，公司内部亦认为赛普汀的产品生命周期已经进入下行通道。 资本市场对三生制药的业绩表现存在明显预期分化，股价也随之呈现大幅波动。财报发布前，市场情绪已提前发酵，3月27日公司股价单日上涨10.41%；而在3月30日年报公布后，次日股价回落6.75%。然而波动并未停止，4月1日股价再度强势反弹约11.84%。截至目前，公司总市值维持在约644亿港元水平，显示多空双方对其中长期价值的判断仍存在显著分歧。 现金储备丰厚 与辉瑞达成的合作让三生制药的财务实力大增，截至2025年末，公司持有现金储备达121.77亿元，有息负债比率仅为9.8%，资产负债结构健康。截至2025年末，公司在研管线超过20个项目，全年研发投入达15.2亿元，同比增长14.6%。年内，安沐奇塔单抗、艾曲泊帕及罗赛促红素α三款新产品获批上市，另有抗IL-1β的痛风药物613、抗IL-4Rα的特应性皮炎药物611以及抗VEGF的眼科药物601A三款产品已进入新药上市申请阶段，有望在自身免疫和眼科领域贡献新增量。 与辉瑞的合作项目稳步推进中，正逐步转化为可预期的里程碑收入。2026年1月，合作方辉瑞已启动PD-1/VEGF双特异性抗体结直肠癌全球III期临床并完成首例患者入组，年内还计划开展其在非小细胞肺癌、子宫内膜癌及尿路上皮癌等多个适应症的全球III期研究，潜在后续里程碑金额累计可达48亿美元。 此外，正在分拆上市的蔓迪国际在2025年上半年实现收入7.43亿元，凭借其在米诺地尔市场约71%的份额持续贡献稳定现金流；2025年全年CDMO业务收入达2.63亿元，同比增长46.3%。这两部分业务成为三生制药在药物研发和销售之外的重要业绩补充。 三生制药当前市盈率约7倍，而同样向创新药转型的老牌药企石药集团（1093.HK）市盈率高达26倍，显示市场当前对三生制药的定价尚未充分反映其合作管线在全球三期临床及潜在里程碑上的溢价空间。未来公司估值能否获得有效支撑，将主要取决于现有核心产品销售额能否企稳回升、三款处于NDA阶段候选药物的获批进展，以及合作管线关键临床试验的推进结果。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年江西生物在中国人用破伤风抗毒素市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6% 重点： 人用破伤风抗毒素在公司营收中占比超九成，但该业务在中国的未来增长潜力有限 大股东持股76.64%，两年派息1.26亿元，股息额度甚至远高于同期公司总利润    莫莉 随着今年以来香港资本市场回暖，新股市场亦持续火热，近期登陆港股的抗体偶联药物（ADC）赛道明星企业映恩生物（9606.HK）在上市首日就获得大涨117%的好成绩，吸引了更多生物医药企业赴港上市。近期，中国最大的人用破伤风抗毒素提供商和出口商江西生物制品研究所股份有限公司向港交所提交上市申请，中金公司和招商证券国际为联席保荐人。 江西生物专注于抗血清产品的研发、生产和销售，抗血清是指一类含有免疫球蛋白或免疫球蛋白F(ab’)2片段的生物制品，用于破伤风、蛇伤中毒及狂犬病等疾病的免疫保护及治疗。人用破伤风抗毒素作为江西生物的核心产品，在公司营收中占比超九成。破伤风抗毒素（下称“TAT”）是一种抗血清，用于预防和治疗破伤风感染。弗若斯特沙利文的报告显示，2024年，江西生物在中国人用TAT市场的市占率65.8%，同期在全球市占率为36.6%。 2022年至2024年，江西生物分别录得营收1.42亿元、1.98亿元和2.21亿元，其中人用TAT的销售收入分别为1.33亿元、1.84亿元和2.06亿元，公司业绩高度依赖单一产品，同期公司的利润分别为2646.8万元、5548.1万元和7514万元。但是，高收入国家通过免疫接种和公共卫生保护，几乎消除了破伤风，中国从1979年开始实行计划免疫后，破伤风疫苗的覆盖率也达到90%以上，中国人用TAT市场的未来增长潜力有限。除了销售人用TAT，江西生物的其他业务包括销售兽用TAT，以及向一家子公司提供技术服务，但是这些业务贡献的收入在2024年占比不足7%。 江西生物的在研产品管线中包括抗蛇毒血清产品、马狂犬病免疫球蛋白以及授权引进的部分兽药产品，自研的产品管线均处于临床前研究的早期阶段，而授权引进的部分兽药有望在2025年获得兽药证书。从支出占比来看，江西生物在研发领域的投入并不高，2024年的研发支出为1368万元，甚至远不及同期的分销成本2,686万元和行政成本3,235万元。 江西生物的前身是1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，经过多次改制后，于2002年被江西生物的大股东敬玥家族所控制，现年32岁的敬玥自2016年从美国纽约大学本科毕业后，次年即加入江西生物，如今担任执行董事兼董事长，她25岁的妹妹敬瑞华亦在江西生物担任执行董事，负责人力资源工作。招股书显示，敬玥家族通过两间公司持有江西生物共76.64%的股权。 递表港交所并不是江西生物第一次试水资本市场，这间生物制品公司曾在2024年6月提交过新三板的申请，但是在问询环节中因公司存在多次股权代持，且实控人家族曾与多名股东约定回购、优先认购等一系列特殊投资条款，江西生物未回复问询函即在同年8月撤回申请。 递表前突然大额派息 江西生物的研发投入并不算高，有稳定且正向的利润收入，但是截至2024年12月底，公司所持有的现金及现金等价物仅有5,467万元。这与最近两年公司大手笔派发股息直接相关，在2023年5月、10月以及2024年9月，江西生物分别派发股息1,000万元、7,600万元和4,010万元，累计派发股息为1.26亿元，而派息前的2022年和2023年的利润合计为8,194.9万元，股息额度甚至远高于同时期公司总利润，实在匪夷所思。因大股东所持股份近八成，这3次分红让敬玥家族获利上亿元。 在2020年和2022年，江西生物分别完成了A轮融资、B轮融资和B+轮融资，合计募集资金为9,000万元，但不少投资者与江西生物的股东有亲属关系或业务存在关联。根据2025年3月的最后一次股权转让的金额计算，江西生物每股的价值约为8.1元，以总股份2.72亿股计算，公司的估值约为22亿元。 招股书显示，此次赴港IPO所募资金将会被用于候选产品的研发、建设并扩展新基地及生产线、优化技术及流程等。以最新估值22亿元计算，江西生物的市盈率约为29倍，从事血液制品、疫苗等生物制剂生产销售的行业龙头华兰生物（002007.SZ）的市盈率也只有27倍，但后者2024年的净利润超10亿元，远高于江西生物。这意味着，若江西生物期待以高市值登陆港交所，恐怕难以获投资者买单。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

生物科技公司映恩生物（9606.HK）周二首日挂牌，开市报181港元，较上市定价升91%。股份中午收市升127%见214.8港元。 公司发行1,733万股，招股价介乎94.6港元至103.2港元，最终以低位定价，集资净额15.1亿港元。公开发售录得超额114倍，国际配售超额12.5倍。 映恩生物去年收入19.4亿元，按年升8.7%，公司拥有人应占亏损10.5亿元，同比扩大近194%。 是次集资所得，45%将用于研发及商业化其核心产品（即DB1303及DB-1311），30%用于研发关键产品，15%为其ADC技术平台的持续开发提供资金。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在18个月的时间里，公司从包括礼来和国内重量级企业药明生物在内的A级投资者那里筹集了1.2亿美元 (more…)