萬科

中國最大燕窩產品製造商燕之屋仍未找到突破傳統市場的有效策略，其主要客群依然是消費力較高的中老年女性 重點： 燕之屋表示，2026年上半年收入及淨利潤分別最多增長20%及50%，但公告發布後兩個交易日，股價仍累計下跌14% 公司試圖走出傳統燕窩產品利基市場的努力大多未見成效，盈利增長仍依賴削減成本 　 譚英 廈門燕之屋燕窩產業股份有限公司（1497.HK）自2023年在香港上市、成為中國「燕窩第一股」以來，便一直面對重重阻力。這也反映在其股價表現上，上市至今累計跌幅已超過40%。 公司去年收入下降2.4%至20億元（2.95億美元），結束連續六年的增長勢頭，淨利潤則增長21%至1.885億元。不過，這份表現參差的業績仍被一名分析師形容為「上市以來最尷尬的成績單」。 這種質疑情緒，或許可以部分解釋為何公司上周發布正面盈利預告後，股價在兩個交易日內急挫14%。公司表示，今年上半年收入介乎11.7億元至12.2億元，按年增長15%至20%；淨利潤增長35%至50%，達1.05億元至1.16億元。 這份穩健的業績仍不足以說服市場，燕之屋並非中國傳統滋補品市場中一個日漸失色的老品牌。公司最大的問題，或許正是當初助其取得成功的高度聚焦策略：鎖定年齡較長、經濟較寬裕的女性，向她們銷售價格不菲的產品，以改善氣色及增強免疫力。 公司的核心產品是碗裝燉燕窩。董事長兼創辦人黃健曾任中學教師，其後在一家總部位於新加坡的公司擔任中國區經理，從中體會到規模化及標準化的重要性，並由此開發出這款產品。他看準燕窩這一傳統產業具有藍海潛力，可以面向中國新興且不斷壯大的中產階級銷售。 黃健於1997年回到中國時，已明確把產品定位為透過專門店銷售的滋補品，一改燕窩過往主要在藥房高價出售的傳統模式。 燕窩帝國 在建立門店網絡的同時，黃健亦設法提高產品標準，並與印尼供應商建立穩定的供應關係，其間更挺過2011年的食品品質醜聞。他邀請有「不老女神」之稱的香港巨星劉嘉玲擔任首位品牌代言人，吸引中老年女性爭相囤購產品，公司業務迅速起飛。 中國消費全球70%的食用燕窩產品，燕窩湯是這一品類最具代表性的吃法，其起源可追溯至始於1644年的清朝。在古典名著《紅樓夢》的一個著名情節中，燕窩甚至扮演了重要角色，體弱多病的女主角林黛玉，由身體較為強健的好友兼情敵薛寶釵以燕窩調養身體。 這部古典小說進一步賦予燕窩產品一種結合上流身分、女性美貌與養生功效的強烈意象，儘管其來源其實相當平凡。燕窩產品的主要成分是金絲燕凝固後的唾液，金絲燕利用這種物質作為黏合劑築巢。這種唾液含有大量糖蛋白，被認為具有保健功效，因此不僅在中國流行，在印尼、馬來西亞、泰國及越南亦廣受歡迎。 然而，28年過去，黃健的商業模式已逐漸跟不上時代變化。 電商市場研究機構久謙中台指出，根本問題在於燕窩行業正朝銷量增加、價格下降的方向發展，削弱了其高端產品形象。2023年至2025年間，燕窩產品銷量增長23.6%，但價格下跌令同期收入增幅僅為16.7%，明顯落後於銷量增長。 燕之屋一直試圖順應產品價格親民化的趨勢，包括開發新產品線、加大營銷力度，以及推動智能製造，利用機器人處理物流，並以人工智能改善產品品質，藉此壓縮成本。 問題是，至少目前看來，儘管燕之屋在削減其他成本方面已取得一定成果，但這些措施尚未奏效。公司吸引年輕女性及男性消費者的努力大多未見成效，核心業務亦陷入停滯。其新產品線初期雖一度展現潛力，但過去一年增長動能已逐漸減弱。 懸念迭起 自上市以來，燕之屋每半年公布一次的業績，幾乎都像其核心原料所在的懸崖燕巢一樣，充滿懸念。2024年，公司收入增長4.6%至20.5億元，但淨利潤下降22%至1.56億元。去年的表現同樣好壞參半，收入下滑2.4%至20億元，淨利潤則增長21%至1.89億元。 燕之屋將業績反覆歸因於消費需求疲弱。但按理說，食用燕窩產品市場本應快速增長。公司上市時的招股書資料顯示，2017年至2022年間，這類產品的銷售額年均增長27.2%，至期末達430億元。招股書並預測，到2027年，市場規模將增逾一倍至921億元。 然而，這波市場紅利似乎與燕之屋擦身而過，公司開發新產品線的成效亦好壞參半。這些新產品線初期增長迅速，2024年銷售額達2.32億元，佔總銷售額11.7%。但該業務去年轉為倒退，銷售額下降7%至2.16億元，佔總銷售額的比重亦降至10.8%。新產品主要把燕窩作為配料，或加入椰奶、穀物等其他成分。 與此同時，燕之屋以純燕窩產品為主的核心產品線已陷入停滯，甚至開始下滑。2025年，該類產品收入由2024年的18億元下降2.41%至17.7億元，佔總收入88.5%。 公司曾邀請年逾70歲的萬科創辦人、知名企業家兼冒險家王石擔任代言人，試圖開拓男性市場，但成效大致不彰。不過，公司尚未放棄這一市場，其後再邀請年約30多歲、屢獲獎項的年輕演員朱一龍擔任代言人，希望吸引男性消費者。 燕之屋目前最顯著的成果，是透過裁員、整合門店，以及改進廈門新智能工廠的生產流程來降低成本。該工廠於2024年投產。去年，公司削減營銷及研發開支，銷售成本亦下降10%，降幅遠高於同期收入跌幅。這些成本削減措施或可在短期內改善淨利潤，但要在一個快速增長的市場中維持市佔率，並非理想的長期策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉    李世達 在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。 在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。 光伏：從加速到失速 十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。 在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。 問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。 企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。 這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。 地產：去槓桿衝擊產業鏈 如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。 根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。 在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。 上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。 中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。 即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。 拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。 展望十五五，光伏產業不再被賦予單純「做大規模」的政策任務，政策關注點將轉向消納能力、電力市場化與儲能配套，產業競爭核心由擴產速度回到成本與效率。至於房地產，政策目標更可能聚焦風險收斂與秩序修復，而非重啟投資與銷售刺激，行業或進入規模收縮、低槓桿與慢周轉並存的常態化階段。對市場而言，十五五真正值得觀察的，不是是否出現新一輪政策紅利，而是制度約束如何重新塑造這兩個產業的生存邊界。 本文為本系列專題的第一篇，整個系列共分為五篇，後續篇章將陸續刊出。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

香港中旅突然公布重大重整計劃，將旅遊地產拆離上市公司，並大幅削減股本 重點： 股東可選擇收取現金每股0.336港元 未來將集中資源發展旅遊景區及相關業務 　 劉智恒 當年在火爆的房地產市場下，香港中旅國際投資有限公司（0308.HK）的旅遊地產曾被公司寄予厚望，認為是一大增長動力；可成也地產，敗也地產，自幾年前房地產泡沫爆破後，反倒成為拖集團後腿的業務，為撇除這個沉重負擔，公司突然公布重大重整計劃。 方案是香港中旅將旅遊地產項目從上市公司剥離，改由一家私人公司持有，並透過實物分派，將私人公司股份派予股東。若股東不願收取股份，也可選擇收取每股0.336港元的現金。按公布前一個交易日每股1.53港元計，佔股價近22%。 據公告資料，旅遊地產的私人公司資產淨值49.06億元，若按香港中旅現時總股份55.37億股計算，即每股資產淨值為0.886港元。 同時，香港中旅建議將股本削減，由92.2億港元大幅削減85億元至7.2億港元。削減的85億港元進賬，將撥至公司的保留溢利。 地產拖業績後腿 所謂旅遊地產，就是在旅遊項目如主題公園或風景區附近的土地，進行房地產發展。香港中旅旗下共有五個項目，分別位於珠海海泉灣的度假酒店及住宅、位於咸陽的海泉灣度假酒店及溫泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商業綜合體，以及四川成都的金堂項目。 據香港中旅披露，旅遊地產近年的表現一直不濟，2023及2024年的收入為6.29億港元及4.59億港元，卻錄得虧損4.61億港元及2.39億港元。到今年上半年情況持續惡化，收入只有1.47億港元，卻錄得虧損達1.92億港元。 公司也要不斷為投資物業進行減值，2022年至2024年公允價值虧損分別為9,072萬港元、1,913萬港元及2.22億港元。今年上半年的減值虧損則達1.23億元，按年擴大24%。 因為物業發展的影響，導致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06億元，今年上半年更蝕8,685萬元，去年同期有盈利6,323萬元。 專注旅遊利大於弊 是次重組對香港中旅來說，不失為一項理想部署。在內地房地產市場暫仍疲不能興的時候，暫時看不到有明顯復蘇，要銷售項目並不容易；但物業開發投資不菲，影響集團現金流轉。將其剔除於上市公司，可以減少受物業表現的拖累，起碼不用持續為物業減值。 另外，香港中旅不用投入資金在房地產開發及維護上，可將資源集中在旅遊業務，專注回公司的主營事業，特別在內地旅遊近年表現理想下，把握時機大肆拓展，勝於將資金投放在持續尋底的房地產行業。 事實上，中旅在重整計劃披露的半個月前，已向萬科收購吉林省松花湖滑雪度假區的滑雪場、酒店、公寓及商業街，同時更購入雪場管理公司，涉及資金3億元人民幣，另要負擔項目的銀行借貸7.55億元人民幣。很明顯，香港中旅將資源投入旅遊業務，進一步拓展城市及休閒項目的戰略，把目標放在滑雪產業方面。 市場定位更清晰 目前房地產發展不景氣時，項目發展隨時有虧損，相反旅遊景區業務的利潤率遠高於房地產，若將地產剥離，投資者一方面更容易對公司前景進行估值，另外沒有地產業務的負擔，對公司估值更有利。 近兩年旅遊相關的上市股份為投資市場一大焦點，㩗程集團（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相當活躍，亦受到投資者追捧。雖然香港中旅規模與兩者相比有距離，但撇除地產後，一家純旅遊企業，無疑可讓投資者容易對公司的定位理解，在現時旅遊業好景時更易受投資者青睞。 香港中旅公布重整業務翌日，恒生指數跌逾400點，但公司股價不跌反升，更一度升近15%，收市雖回軟報1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市場對公司的重組方向是正面。 不過，投資者也要注意，現時地產市場雖不景氣，但經過幾年去庫存及國家政策扶持，未來或有機止跌回升；加上項目減值多次後，價格或許已近見底，倘樓市復蘇，香港中旅就未能受惠於房地產轉勢。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

房地產開發商萬科企業股份有限公司（2202.HK, 000002.SZ）周一發盈警，料截至今年六月底的上半年，將錄得虧損介乎100億至120億元人民幣（下同），去年同期蝕98.5億元。 公司表示，虧損主要因房地產開發項目結算規模下降，而毛利率仍處於低位。 同時因行業的市場和經營環境變化，考慮到業務風險敞口上升，新增計提了資產減值。另外，部分大宗資產或股權交易價格低於賬面值。 萬科續稱，上半年續獲得各類金融機構支持，新增融資和再融資達249億元，並償還164.9億元公開債務，在2027年前已無境外公開債到期。 周二萬科開市跌0.4%至5.3港元，公司過去一年由高位下跌62%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

內地物業管理公司萬物雲空間科技服務有限公司(2602.HK)周一公布，公司大股東萬科企業(2202.HK)已將約2.1億股萬物雲股份，質押予深圳市地鐵集團(下稱深鐵)。 萬科向其大股東深鐵借款28億元人民幣(下同)，但要向深鐵提供40億元的資產抵押，萬物雲股份將作為這次借貸的抵押品。萬科現控有萬物雲6.6億股，佔總發行股本的57.12%。 內地樓市疲弱，龍頭萬科也不能獨善其身，公司早前發盈警，預計2024年股東應佔虧損達450億元，創下上市以來最大虧損。期間公司也宣布，主席郁亮辭任，首席執行官祝九勝則因「身體原因」辭去所有職務，萬科董事會主席由深鐵黨委書記及董事長辛傑接任。 萬物雲周二開市報22.5港元，跌2.4%，過去半年股價由高位下跌近22%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

萬科前三季大虧179億元，但情況似乎正在好轉 重點： 萬科前三季度虧損179.4億元，去年同期為賺136.2億元 「十一」假期實現認購金額102.2億元    李世達 中國房地產市場雖然收穫了久違的「銀10」，但剛出爐的三季度財報，再度提醒行業的復蘇還有很長的路要走。 據中指研究院數據，去年銷售金額排名第二的萬科企業股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)近日公布，今年首三季度，累計實現營收為2,198.9億元(309億美元)，按年大減24.5%，股東應佔虧損179.4億元，去年同期則賺136.2億元。 據稱這是萬科成立以來，首次錄得三季報虧損，也是公司有史以來最大的業績虧損。 根據公司三季報，今年第三季度公司收入771.2億元。其中，房地產開發業務結算面積為504.7 萬平方米，貢獻615.5億元，合同銷售金額年跌29.7%至538.7億元，合同銷售面積按年跌24.9%至391.3萬平方米。歸母虧損達80.9億元。 另據萬科在深交所公布，公司9月合同銷售金額174.2億元，按年大跌45.6%。 公司表示，三季度虧損主要原因是開發業務結算規模和毛利率下滑、計提減值、財務投資出現虧損，以及部分資產交易和股權處置的交易價格低於賬面值等。 今年前三季度，萬科房地產開發業務的結算面積為1,384.2萬平方米，結算收入為1,732.3億元，分別按年跌24.4%和29.1%；同期，房地產開發業務扣除稅金後的毛利率為2.7%，同比下降11.9個百分點。 銷售層面，前三季度萬科累計實現合同銷售面積1,330.8萬平方米，合同銷售金額1,812億元，同比分別下降26.8%和35.4%。 有息負債超3,200億元 市場形勢的惡化，除了經營層面的大幅虧損，也為萬科帶來龐大的資金壓力。截至2024年9月末，萬科持有資金約797.5億元，較2024年6月末淨流出126.5億元。截至9月末，公司有息負債合計3,276.1億元，其中一年以上有息負債佔比為64.4%，資金「缺口」仍然龐大。 公司表示，今年1至9月償還有息負債近700億元，已完成年內全部公開債的兌付。但萬科在2025年有16筆到期或行使權利的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元，且僅在明年一季度，就有98.9億元的境內公開債需要兌付。償債壓力不小。 萬科指，第三季實現經營性淨現金流3.3億元。但首三季計，經營活動的現金流量淨額為負48.5億元，去年同期為正2.4億元。 為解決資金問題，萬科頻頻折價出售資產。根據三季報，今年前九個月，包括資產出售與資產證券化在內，萬科的大宗資產交易累計簽約額超過232.6億元。其中包括以約22.4億元七折出售深圳灣超級總部基地項目。 此外，萬科也採取多種舉措促進回款，保障公開債務順利兌付，包括堅持積極銷售，首三季回款率100%，同時開展存量資源盤活，即透過租賃或減價方式出售換取一些收入。2023年至今，累計盤活和置換新項目36個，合計優化及新增產能474億元。 萬科今年也進行了多次組織架構調整。10月最新一輪調整涉及華東區域、南方區域、北京區域、西南區域、華中區域本部精簡職能，只設置與項目直接相關的業務職能。 前三季度通過打通「由售改租」模式，萬科盤活內外部存量房源超8,000間，其中完成集團旗下超5,500間房源的盤活。1至9月，萬科租賃住宅業務實現營業收入26.3億元，同比增長3.7% 前三季新增融資774億元 同時，萬科融資動作頻頻。今年1至9月，公司已新增融資與再融資774億元。今年10底與11月初，公司公布分別從工商銀行深圳羅湖支行與交通銀行深圳分行貸款10億元與150億元，由旗下子公司提供資產抵押進行擔保。 自9月下旬以來，中國房地產利多政策頻出，市場吹起暖風。三季報特別提到，「十一」期間市場整體活躍度提升，公司取得良好銷售表現，實現認購金額102.2億元，日均認購較中秋假期增長113%。 自10月2日以來，內房股迎來一波追捧，萬科股價逆轉年內跌幅，今年至今錄得2.6%漲幅，不過市銷率(P/S)方面仍是低迷的0.2倍。低於華潤置地(1109.HK)的0.7倍與龍湖集團(0960.HK)的0.5倍，但高於融創中國(1918.HK)的0.1倍，並與0.2倍的保利置業(0119.HK; 600048.SH)相若。 屢屢被傳即將爆雷的萬科，透過不斷融資與拋售資產以撐待變，守住不違約的底線，並透過組織調整、降價、「由售改租」等措施精簡架構、盤活存量，為景氣回升做好準備。如今政策的暖風吹來，「不願躺平」的萬科或許已走出一條活路。…