領行科技入局港股網約車賽道 薄利模式與平台依賴成隱憂
這家具國資背景的智慧出行平台已具全國規模，並實現行業少見盈利，但利潤率極為微薄，且高度依賴聚合平台，或令部分投資者卻步 重點： 領行科技已申請在香港上市，去年收入達171億元，但利潤僅740萬元 公司按訂單量計為中國第三大網約車平台，但大部分業務來自高德地圖、騰訊出行服務等聚合平台 胡鳴鶴 南京領行科技股份有限公司已正式赴港遞表，進入日益擁擠的網約車資本市場，而行業過去的高速增長階段正逐漸成為歷史。公司上周提交上市申請，緊隨近年一系列同類企業赴港上市步伐，包括2024年的嘀嗒出行（2559.HK）與如祺出行（9680.HK）、去年的曹操出行（2643.HK），以及仍在申請中的享道出行（EnjoyGo），後者由汽車巨頭上汽集團支持。 此外，還有行業巨頭滴滴，其規模遠超上述所有中小玩家。該公司曾短暫嘗試在華爾街上市，市場普遍預期其將在不久的將來進軍香港市場。 儘管進入香港上市賽道時間較晚，運營T3出行平台的領行科技，卻擁有同業難以比擬的背景。公司於2019年由三大國有汽車製造商中國一汽、東風汽車及長安汽車共同創立。公司同時獲騰訊及阿里巴巴等互聯網巨頭支持，並根據其招股文件顯示，按訂單量計已成為中國第三大智慧出行平台。 截至去年底，公司已在194個城市運營，擁有2.345億名註冊乘客及140萬輛註冊車輛。2025年全年完成7.972億筆訂單，總交易額（GTV）達189億元。 然而，申請文件同時揭示了投資者可能對此次上市保持審慎的原因。領行科技去年收入升至171億元（約25億美元），但利潤僅為740萬元，僅佔極小比例，意味淨利率僅約0.04%。按其2025年訂單量計算，每單平均利潤不足0.01元。 依賴聚合平台 更大的問題在於，在仍由滴滴主導、且愈來愈受聚合平台影響的市場中，領行科技強大的股東背景，能否轉化為持久競爭優勢。這些平台包括阿里巴巴旗下高德地圖及騰訊出行服務，能將用戶叫車需求分發至多個運營商。 聚合平台可幫助領行科技這類第二梯隊平台，在無需投入大量成本建立及推廣自有應用的情況下觸達用戶。但同時亦削弱平台與用戶的直接關係，並增加額外費用層級。申請文件顯示，來自聚合平台的訂單佔比已由2023年的61.5%升至2025年的85.9%。換言之，領行科技雖已建立相當規模，但大部分乘客是透過第三方入口接觸其服務。 這種依賴亦帶來明確成本，公司去年銷售及分銷開支按年上升20.4%至15.3億元，其中向聚合平台支付的渠道服務費佔絕大部分。公司亦警告，若聚合平台集中度上升或提高佣金，其利潤率將受到壓力，這實際上意味其主要增長渠道，同時亦是主要財務風險來源。 監管風險 公司股東結構中亦存在一種既有利益微妙的重疊關係，騰訊與阿里巴巴同時為領行科技的投資者，而其旗下聚合平台亦是公司訂單的重要入口。換言之，這些曾助其快速擴張的互聯網巨頭，同時亦構成其商業模式的核心一環，形成一種既具盈利性但又略顯不穩定的依賴關係。 這種不確定性，源於政府可能介入這個競爭激烈、民營與國資企業並存的行業。監管機構正加強關注聚合平台與平台內運營商之間的關係，包括收費機制、司機收入、訂單追蹤以及突發事件處理等。在當前打擊反競爭行為成為政策重點的背景下，監管層亦可能審視領行科技是否因與騰訊及阿里巴巴的關係而獲得不公平優勢。 滴滴仍是行業標竿，使領行科技以及中國絕大多數網約車企業相形見絀。2025年，滴滴中國出行業務完成137億筆訂單，總交易額達3,338億元，無論訂單量還是GTV均較領行科技多16倍以上。 這一差距意味著，領行科技真正的挑戰並非追趕滴滴，而是證明在這一行業巨頭之下，仍存在一個具備盈利能力的「第二梯隊」市場空間。 更具參考價值的上市公司對標為吉利支持的曹操出行，該公司去年已在香港上市。其去年收入增長38%至202億元，明顯快於領行科技的6.2%，但仍錄得6.136億元淨虧損，儘管其經調整利潤已於第四季度轉正。 兩家公司為投資者呈現出同一條艱難路徑的不同版本，曹操出行風格更為進取，增長更快，並採取自營車隊的明確策略；領行科技則相對審慎，率先實現全年盈利。但其盈利基礎極為薄弱，一旦補貼加碼、合規成本上升或加大技術投入，便可能再度陷入虧損。 進軍自駕出租車 自駕出租車在領行科技的申請文件中佔據重要位置，反映傳統網約車業務利潤率偏低，而自駕出租車因大幅降低人力成本，具備更高盈利潛力。公司表示，截至2025年底已有超過300輛自駕出租車接入平台，並已在南京及蘇州進行道路測試，同時強調其「領行阡陌」垂直大模型，以及用於協調有人駕駛車輛與自駕出租車的調度系統。 不過，領行科技並非唯一布局自駕出租車的網約車企業。曹操出行正依託吉利資源開發專用自駕出租車，滴滴亦擁有自動駕駛業務；同時，百度（BIDU.US; 9888.HK）的Apollo Go、小馬智行（PONY.US; 2026.HK）及文遠知行（WRD.US; 0800.HK）等純自駕出租車營運商，亦正逐步成為傳統網約車平台的直接競爭對手。 領行的優勢 領行科技的優勢，可能在於其全國規模、優質股東背景、剛實現盈利，以及在中國大型網約車平台中的明確定位。但與滴滴相比，其規模仍顯不足，增長速度亦慢於曹操出行，同時對聚合平台的依賴不斷加深，且仍未找到一個真正能與同業區隔的技術敘事。…
布局自駕賽道 上汽旗下享道出行衝刺港股
上汽集團旗下出行業務板塊申請赴港上市，藉此集資用於研發自動駕駛出行服務及其他相關用途 重點： 上汽集團旗下出行服務平台——享道出行，已向港交所遞交上市申請 公司是中國眾多推進自動駕駛出租車商業化進程的企業之一 梁武仁 近年來，投資者在中國可選擇的自動駕駛出行公司已愈來愈多，市場領先的三家公司分別為小馬智行、文遠知行及百度，其次還有Momenta及如祺出行等後起之秀。如今，這些民營企業即將迎來一位國企對手的挑戰——享道出行（上海）科技股份有限公司正準備加入競爭行列，期望依靠自動駕駛業務走向盈利。 上周二，上汽集團旗下的出行服務子公司——享道出行，已向香港交易所提交首次公開募股（IPO）申請。上汽集團同時也是通用汽車及大眾汽車在中國的合資夥伴。享道出行表示，此次上市的目的之一，是為自動駕駛（Robotaxi）服務籌集研發資金。 目前，網約車服務仍是享道出行的主要收入來源。然而，這一市場競爭比新興的自動駕駛出租車業務更為激烈，滴滴出行佔據主導地位，並面臨眾多中小型競爭對手的挑戰，甚至部分地方政府已警告該行業競爭「過熱」。儘管享道出行擁有上海這一「主場優勢」，且上汽集團作為當地最大國有企業之一，但其在該市場的佔有率仍然微小，且尚未實現盈利。 因此，公司顯然需要尋找新的、且具盈利潛力的收入來源，而它似乎認為自動駕駛出租車業務正是答案。這一判斷在某種程度上是合理的。首先，北京方面顯然決心讓中國成為全球自動駕駛技術的領先者，這一點從行業競爭日趨擁擠的現狀中可見一斑。而享道出行在這一快速興起的領域中，屬於技術相對領先的企業，這也為公司在未來的競爭中提供了一定優勢。 與母公司上汽集團之間的聯繫，是享道出行最重要的資產之一。母公司能夠為其提供量身定制的自動駕駛車輛，以滿足運營需求。由於上汽集團為國有企業，公司也有望在政策層面獲得多種形式的支持，協助國家及地方政府實現相關政策目標。 根據其提交的上市申請文件，享道出行引用第三方研究指出，公司是中國首個由汽車製造商支持的出行平台，並具備運營L4級自動駕駛出租車的能力——即在多數情況下，無需人工干預實現自動駕駛的技術等級。公司計劃於今年底，在上海浦東新區啟動自動駕駛出租車商業化服務，並預期於2027年前拓展至其他城市。 不過，短期內自動駕駛出租車業務所帶來的收入仍將有限。一方面，大眾對無人駕駛汽車的安全性與乘坐舒適度仍需時間適應；任何重大事故都可能引發安全疑慮，令市場接受度迅速倒退。另一方面，該業務目前受限於運營區域，多數營運商在早期階段需透過高額補貼吸引用戶，導致盈利前景延後。 因此，享道出行在可見的未來，仍須倚重尚未實現盈利的網約車應用業務來維持收入規模，以向投資者證明其具備穩定營運能力。根據弗若斯特沙利文的數據，2024年公司按交易總額（GTV）計，在中國網約車行業中排名第五，市佔率僅為個位數。儘管其網約車服務已覆蓋全國超過80個城市，並擁有逾100萬名註冊司機，但主要業務仍集中於上海市場，在當地排名僅次於滴滴出行。 盈利能力改善 令人鼓舞的是，公司雖然營收出現下滑，但虧損幅度正持續收窄。2025年上半年，公司總收入按年下降約3%至30億元（約合4.21億美元）；然而，隨著司機成本下降，公司毛利率顯著改善，由去年同期的6.6%升至今年上半年的11%。 儘管毛利率的提升值得肯定，但對一家線上服務公司而言，該水平仍屬偏低。作為對比，擁有更高製造成本結構的上汽集團毛利率亦在類似區間。而競爭對手文遠知行（WRD.US）截至6月止12個月的毛利率為28.5%，小馬智行（PONY.US）則為17.0%，顯示享道出行仍有相當大的追趕空間。 即使享道出行的網約車業務未來能實現盈利，考慮到行業競爭激烈，其短期內也難以成為主要盈利來源。公司目前還提供汽車租賃及二手車銷售服務，但這兩項業務收入規模相對有限，僅佔總銷售額的約20%，且看起來難以成為改變公司局勢的關鍵。 在這種情況下，自動駕駛出租車業務被視為享道出行最具增長潛力的核心動能之一。根據高盛的市場預測，到2030年，中國將有超過10個城市實現自動駕駛出租車上路運營，整體市場規模有望於2035年達到470億美元。 高盛進一步預計，到2035年，每輛Robotaxi每日可為營運商創造69美元淨收益，高於現時網約車平均每日28至56美元的收益，原因在於自動駕駛車輛可延長營運時間並降低人工成本。 儘管前景看似可期，但享道出行仍面臨眾多競爭對手的強勢夾擊，其中不少企業擁有先發優勢與雄厚資金。百度可利用其傳統搜尋業務產生的龐大現金流，支撐蘿蔔快跑自動駕駛出租車服務；而文遠知行與小馬智行則在去年於美國上市後，正籌劃於香港進行新一輪大型融資。這意味著，儘管享道出行在上海具備一定的區位優勢，但其自動駕駛出租車業務的推進之路絕非易事。 無可否認，自動駕駛被視為汽車產業的下一個重大發展方向，無論在個人出行還是出租車領域皆然。這也部分解釋了市場對小馬智行與文遠知行的高估值：兩者的市銷率（P/S）分別高達100倍與55倍。雖然兩家公司目前仍未實現盈利，但如此高的估值，反映投資者對自動駕駛出租車潛力的高度期待。 享道出行也希望藉市場樂觀情緒受益，不過，由於進入賽道的時間相對較晚，即使擁有上汽集團的強力支持與上海「主場優勢」，能否同樣贏得投資者熱情，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
