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今年至少25家港股公司宣布或建議轉用中國企業會計準則，A+H上市潮正推動既有制度選擇加速普及，財報可比性也成為新課題    李世達 香港連接中國企業與全球資本，靠的不只是港元交易和境外融資渠道，也包括一套國際投資者熟悉的披露、審計和財務報告制度。企業赴港上市，某種程度上是把內地業務轉譯成可與全球同行比較的財務語言。然而，隨着愈來愈多中資公司統一採用中國企業會計準則，香港在財務報告層面所扮演的「轉譯」角色，也開始出現變化。 比對港交所公告，截至今年7月26日，至少25家港股公司宣布或建議改用中國企業會計準則，遠高於去年同期的兩家，以及前年的低個位數。這些公司橫跨半導體、電子製造、工程機械、農牧、醫療及基建等領域，多數為內地註冊的A+H公司，不少更是新近完成H股上市。 對這類公司而言，國際財務報告準則往往是赴港上市期間增加的一層安排，而不是日常財務系統的基礎。今年4月上市的勝宏科技（300476.SZ、02476.HK）便表示，公司一直以中國準則編製財報，只在準備H股發行時另聘香港會計師按國際準則編製資料。公司4月21日上市，未滿兩個月便宣布不再另行編製國際準則財報，並擬由境內事務所統一負責A、H股審計，理由是提高披露效率、簡化流程並節省審計費。 事實上，港交所早在2010年便接受內地註冊發行人使用中國準則，並允許獲認可的境內事務所審計相關港股財報。真正值得追問的，是為何今年選擇這條既有路徑的公司明顯增加。 更直接的推動因素，是赴港上市公司的組成正在改變。2026年上半年共有24家公司完成A+H上市，已超過2025年全年的19家。這些公司原已有完整的中國準則會計及審計系統，往往到上市後編製首份財報或重新委任核數師時，才決定是否繼續維持兩套體系。因此，今年的轉制潮可視為前一輪A+H上市潮的滯後結果。 未來，紅籌上市架構受到更嚴格審查，也可能進一步放大這一趨勢。部分擬赴港企業若由境外註冊架構轉為境內主體直接發行H股，內地註冊發行人的比重將進一步上升，採用中國企業會計準則的港股公司也可能隨之增加。 另外，市場資金結構的改變，也可能降低維持國際準則報表的吸引力。2025年港股通南向日均成交額由前一年的482億港元增至1,211億港元，第四季更佔香港股票現貨成交約23%。內地投資者本來便熟悉中國準則，因此對業務及投資者基礎主要在內地的公司而言，維持另一套國際準則財報的邊際收益可能下降。 從更大的政策脈絡看，這波轉制潮也可作為觀察中國金融制度發展的一個側面指標。中國近年提出建設金融強國，並強調提升本國金融基礎制度、專業服務及跨境融資能力。愈來愈多內地企業在保留中國會計及審計體系的同時，仍能利用香港接觸境外資本，與這一方向相互呼應。 盈利換了把尺 企業改用中國準則，主要是為了降低維持兩套財報的成本，但對投資者而言，兩套準則並不能直接互換。雖然中國準則與國際準則在不少項目上已較為接近，但在生物資產、公允價值計量等領域，仍可能產生足以改變盈利表現的差異，而差異大小也取決於公司的業務及資產結構。 德康農牧（2419.HK）便是一個明顯例子。公司2025年按中國準則計算的淨利潤為14.216億元（2.1億美元），按國際準則則只有5.317億元（7,900萬美元），差額達8.899億元；2024年的方向卻相反，中國準則盈利較國際準則低9.328億元。公司解釋，差異主要來自生物資產公允價值計量及相關會計處理。 這個案例說明，不能簡單認為中國準則一定推高盈利，或國際準則必然更加保守。同一家公司因換用準則年度盈利可能相差近10億元。若直接把新口徑數據與過往國際準則盈利比較，便可能誤判增長幅度，使用未經調整的淨利潤計算市盈率，也可能得出完全不同的估值。 轉制的影響並不單由產業決定，更取決於公司的資產結構及交易性質。若主要差異項目並不重大，盈利、每股收益和股本回報率可能變化有限；但對涉及生物資產、重大減值、企業併購或公允價值計量的公司，準則差異足以改變核心財務指標。 這波轉制潮反映的是，愈來愈多內地企業開始使用一項存在多年的制度選擇，在保留原有會計及審計體系的同時，接入香港的融資和交易平台。對香港而言，這可能意味着其角色正由單純把內地企業「翻譯」成國際財務語言，轉向容納不同但持續趨同的制度並行。對投資者而言，真正需要關注的是口徑轉換會否削弱歷史數據的可比性，以及增加理解、調整和驗證盈利的成本。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

AI服務器大量吞噬存儲產能，推高手機與PC成本、壓縮終端利潤，也為中國晶片商帶來搶佔供應鏈的窗口    財聯社Marketwatch專欄 2026年，全球存儲晶片市場正經歷一場由人工智能浪潮引發的深刻變革。自2022年以來，以大模型為代表的AI技術進入爆發期，全球三大DRAM原廠在利潤驅動下紛紛將產能重心大規模轉向AI領域。與此同時，傳統DRAM產品價格不斷上漲，成本壓力層層傳導，從上游晶圓逐步最終抵達消費市場。智能手機、個人電腦、平板等品類的製造成本全面攀升，終端企業利潤空間被大幅壓縮。從千元機到高端筆記本，漲價潮席捲整個消費電子行業。 AI吞噬產能 自2022年以來，全球DRAM市場經歷了一場供給端變革：以大模型為代表的AI技術進入爆發期，對高性能存儲需求呈指數級增長。在AI大模型對高性能存儲需求急劇拉升的背景下，全球三大存儲原廠——三星、SK海力士、美光——將產能重心戰略性轉向AI服務器和企業級存儲領域。 至2026年，AI服務器所需的企業級內存已佔用約50%的DRAM晶圓產能，預計該比例將在2027年進一步攀升至約60%。由於AI服務器廠商通過年度長協訂單提前鎖定了大量先進晶圓產能，消費電子領域因此持續承受產能擠壓。 受此影響最為嚴重的是DDR4等成熟制程產品。三大原廠規劃逐步淘汰DDR4產線，然而當前中低端手機主晶片仍主要支持DDR4及以下規格，短期內無法切換至DDR5。產能存量不斷縮減而增量供應缺位，供需缺口由此持續擴大，最終演變為DDR4現貨價格反超DDR5的離譜現象。自2022年以來，傳統DRAM價格累計上漲約700%。 終端承壓 上游受惠 存儲晶片價格的持續上漲，沿著產業鏈形成了劇烈的利潤再分配效應——終端製造企業全面承壓，上游原廠則迎來歷史性巔峰。 在終端側，智能手機市場首當其衝。 以千元機為例，存儲部件在整機BOM中的成本佔比已從正常年份的10%-15%急劇攀升至40%-50%，個別機型甚至達到近三分之二的水平，這意味著單台千元機存儲成本增量已完全吞噬整機全部利潤。面對無利可圖的局面，眾多低端手機廠商被迫採取降規格手段，部分廠商甚至採用二手存儲晶片維持生產。 在這一背景下，許多廠商已無法繼續生產，部分小型ODM企業已停產倒閉，老牌手機廠商魅族（001229.SZ）亦於今年3月宣佈暫停手機業務。而另一方面，安卓品牌則選擇了集體調價，漲幅在300至500元區間，部分廠商已進行二次調價，下半年旗艦新品預期漲幅更大，部分機型漲價幅度甚至達到1000元。 PC及平板領域同樣未能幸免。 至2026年第三季度，存儲部件在PC整機物料成本中的佔比已攀升至40%-60%。由於大多數PC品牌缺乏軟件及生態服務收入，硬件利潤有限，無力獨自承擔成本上漲。聯想（0992.HK）、華碩（2357.HK）、惠普（HPQ.US）、戴爾（DELL.US）等品牌近一年內均進行過調價。預計2026年全球筆記本PC出貨量將同比下降約8%。 然而，產業鏈上游卻迎來了收益黃金時代。全球存儲巨頭美光2026財年第三財季營收同比增長346%，淨利潤同比飆升超13倍；中國領先的存儲廠商長鑫科技預計2026年上半年淨利潤將達500億至570億元，同比增長超22倍。 國產替代迎窗口 展望後市，消費電子用存儲產品的供應緊張格局短期內難以根本改變，但價格漲幅可能逐步收窄，中長期供需平衡和國產替代可期。 短期內，消費用存儲產品價格預計仍將持續走高，但漲幅逐步收窄。據預測，DDR5 16GB在2026年第三季度環比上季度增長約19.2%，第四季度預計仍有約10%的環比漲幅；LPDDR在第三季度預計有約20%的環比漲幅。 中長期，隨著全球新建晶圓廠在未來2至3年陸續投產，DRAM產能供應增速有望逐步加快。待AI基建的需求高峰回落後，DRAM供需有望趨於平衡。然而，在此接近3年的供應缺口期中，消費電子行業將持續面臨成本高企和需求低迷的雙重考驗。 國產替代是當前格局下最值得關注的積極變量。為保障供應鏈安全，國內終端品牌已大幅提升長鑫存儲和長江存儲的採購導入比例，國產存儲在PC、手機、消費SSD等市場的份額正在快速提升。中國國產存儲原廠產品已基本能夠滿足中高端手機需求，但供應同樣緊張。 儘管如此，本輪由產能轉移引發的長達近三年的供應缺口，為國內存儲產業的驗證、導入與份額擴張提供了歷史性機遇。不過在高端HBM和AI企業級存儲領域，國產尚難以實現大規模替代。 本輪存儲晶片價格暴漲，本質上是AI技術浪潮對傳統電子產業一次深刻衝擊。AI算力需求的爆發式增長，激發了三大原廠的產能轉向並由此導致了消費電子領域的供應緊縮與成本攀升。智能手機、PC等終端市場均面臨供應、成本、利潤方面的嚴峻挑戰，產業矛盾不斷累積。在新建晶圓產能尚未大規模釋放之前，消費電子行業將持續面臨壓力。值得關注的是，中國存儲廠商可以抓住這一供應缺口帶來的絕佳窗口期，加速導入終端供應鏈。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

中國快遞業反內捲初見成效，單票收入止跌回升，但企業盈利與股價表現分化，價格修復能否持續仍待觀察    李世達 送得愈多，單票收入卻愈低，曾是中國快遞業「內捲式競爭」最直接的寫照。 2025年，全國快遞業務量增長13.6%至1,989.5億件，平均單票收入卻按年下降6.3%至約7.51元（1.11美元）。今年開始情況已有變化，國家郵政局數據顯示，今年首五個月快遞業務量增長5.2%至828.7億件，收入增長7.2%至6,353.7億元，推算平均單票收入止跌回升約1.9%至7.67元。單計5月，收入增長9.5%，亦快於5.7%的件量增速，單票收入升幅約3.6%。 這不代表所有快遞公司都已全面加價，因為全國平均數還受到國際件、退貨件、散件及產品結構影響，但收入增速重新超越件量，至少說明延續多年的價格下行開始鬆動。 去年7月，國家郵政局先後表態反對「內捲式」競爭，並召開快遞企業座談會，要求依法依規治理低價無序競爭。同期，浙江義烏將區域最低價格由每票1.1元提高至1.2元；廣東部分城市其後則把0.1公斤電商件發貨價提高至不低於1.4元。兩者雖屬區域性安排，仍對兩個快遞業務重鎮具有示範作用。 今年1月，國家郵政局進一步把綜合整治「內捲式」競爭列為年度重點，提出強化源頭治理、平衡總部、加盟商和快遞員的利益分配，並實施「穿透式」監管，糾正差異化派費及「接訴即罰」等不合理管理方式。這顯示治理範圍已由限制低價，逐步延伸至加盟網絡的利益分配和經營秩序。 事實上，價格戰的壓力最終往往由加盟商和末端網點承擔。總部可以透過自動化、增加件量和改善轉運效率降低成本，但網點的房租、人工和派送成本難以同步下降。若總部收入改善，加盟商仍依靠壓低派費或增加罰款維持經營，行業便不能算真正走出內捲。 價格下行暫告停頓 今年首五個月，圓通速遞（6123.HK; 600233.SH）累計單票收入仍按年微跌約0.8%，但已較去年同期約6.2%的跌幅大幅收窄；申通快遞（002468.SZ）和韻達股份（002120.SZ）則分別上升約13.4%和9.4%，但前者受到丹鳥物流併表及高單價逆向物流增加影響，後者同期件量下降約4.4%，呈現較明顯的「量減價升」。至於業務量最大的中通快遞（2057.HK; ZTO.US），第一季核心快遞單票收入上升8.2%，部分源於大客戶及退貨件比例提高，而相關攬收和派送成本也同步增加。這顯示持續多年的價格下行受到遏制，部分公司開始透過產品結構調整、成本下降及毛利修復，改善單票盈利。 順豐控股（6936.HK；002352.SZ）的單票收入亦見回升，5月速運物流單票收入按年上升4.8%至13.75元。不過，順豐以直營模式為主，時效快遞及中高端產品佔比較高，其單票收入遠高於加盟制電商快遞公司，變化也較多受到產品結構及客戶需求影響。 整體而言，幾家公司雖然都出現不同程度的價格企穩，但背後原因並不相同，有的來自產品結構改善，有的伴隨件量收縮，也有企業主要依靠成本下降修復毛利。這意味反內捲尚未形成一致的盈利拐點，資本市場亦未對整個板塊作出全面重估。 從股價表現來看，市場對各公司的盈利修復能力也有不同判斷。申通快遞A股年初至今累升約9.3%，圓通升4.7%，韻達升1.2%；中通港股同期升約16.9%，順豐則仍錄得跌幅。其中，圓通公布上半年淨利潤預增69%至86%後，股價在7月1日一度漲停，顯示投資者更關注價格秩序改善能否真正轉化為利潤。 這種分化或許與盈利結構有關，中通主要依靠中國加盟制電商快遞，單票價格止跌及單票成本下降，理論上較容易反映在利潤和現金流上；順豐雖然規模更大，但業務涵蓋時效快遞、快運、國際物流及供應鏈，反內捲只是眾多業績因素之一。中通股價相對強勢，可能反映市場認為其盈利轉化路徑較清晰，而非整個快遞行業已迎來全面估值修復。 反內捲可以抬高價格底線，卻無法替企業建立競爭壁壘。隨著件量增速放慢，企業爭奪存量客戶的誘因仍然存在，價格戰也可能透過返利、補貼和大客戶優惠重新出現。只有當競爭由低價搶件轉向時效、退貨服務、供應鏈能力和客戶結構，並讓加盟網點與快遞員真正分享到改善，中國快遞業才算走出「送得愈多、賺得愈少」的循環。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

海外AI靠訂閱與API收費，中國廠商則更多靠雲平台、項目制與算力消耗變現，兩套商業體系正加速分化    頭豹研究院 在全球AI大模型商業化加速背景下，海內外市場在調用結構、競爭格局與價值分配方式上，已形成系統性分化。海外市場以成熟訂閱制與API直接付費為主線，中國市場則以企業調用、平台承接與免費低價獲客為主要形態。這一差異來自開源與閉源路徑選擇，並受政策、供給集中度與付費文化共同影響，短期內難以逆轉。 海外市場以ChatGPT約7億周活躍用戶為基礎，向企業API及開發者訂閱延伸，形成從個人到企業的完整付費梯度，模型原廠對調用規模的貨幣化覆蓋率較高。中國市場則呈現兩極化：豆包、騰訊元寶等消費端產品多採免費模式，個人用戶直接商業價值有限；可計費Token消耗主要集中於企業側，並多經由雲廠商平台承接，部分實際消耗未必直接回流模型原廠。 場景價值密度差異，是訂閱制在中國市場難以成形的重要原因。海外主流場景集中於代碼生成、專業分析等高Token消耗知識工作，單次調用可創造較高商業價值，足以支撐標準化計費。中國大規模落地場景則多為客服問答、營銷文案、文檔處理等效率型應用，單次任務上下文較短、輸出結構固定，Token消耗密度與客單價均偏低，令訂閱制缺乏足夠的單次調用價值支撐。 開源與閉源路徑進一步改變了付費結構。閉源模式下，模型權重不可取得，所有調用都須經授權計費節點，Token消耗可回流原廠，原廠也能直接累積客戶數據與續約談判能力。開源模式則使企業可下載權重、自行部署，私有化部署產生的算力消耗由雲廠商或企業承接，原廠可計費節點主要限於雲端托管推理，客戶關係沉澱於平台層及集成商層，項目制交付成為主要付費形態。 在中國市場，政策、供給集中度、採購邏輯與付費文化四重因素，共同固化了項目制。金融、政務、醫療等高價值客戶因數據安全要求更偏好私有化部署；多個高質量開源模型並存，能力差距收窄，定價權向採購方轉移；移動互聯網時代形成的免費預期，加上廠商低價競爭，壓低用戶付費意願；企業預算又多按項目立項審批，訂閱制持續支出適配性較差，定制化項目反而更容易落地。 海外市場則因算力、雲與模型三重壁壘上升，形成戰略聯盟模式。數據中心建設周期長，英偉達GPU使算力成為稀缺資源，AWS、Azure、GCP合計佔據全球超過60%雲市場份額，前沿模型訓練成本亦持續攀升。單一廠商難以完成垂直整合，因此OpenAI、微軟、英偉達等結盟，分別掌握模型能力、雲基礎設施、企業渠道與GPU生態，形成全鏈條協同。 這類聯盟也在資源、渠道與定價上擠壓平台層空間。聯盟內部優先分配算力，外部平台面臨成本及時間劣勢；模型能力嵌入雲平台、辦公軟件及企業服務，成為企業客戶的默認入口；算力、模型與雲服務捆綁定價，也使獨立平台難以複製其成本優勢。平台層生存空間因而逐步從模型接入，轉向治理、編排、安全合規等高附加值能力。 雲端才是收費口 對中國主流廠商而言，模型收入本質上更多是基礎設施消耗的變現。開放權重降低接入門檻，帶動更多開發者和企業進入調用、微調及部署鏈條；用戶規模擴大後，推理、訓練、存儲和網絡消耗集中於雲平台資源池，收入主要由基礎設施層承接。阿里雲百煉平台即是典型例子，其集成通義千問、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按輸入及輸出Token計費，收入涵蓋模型能力、推理算力、數據存儲、網絡訪問與平台調度，並非單一模型能力收入。 開源大模型可以產生收入，但在當前結構下，難以單靠模型能力本身維持可持續正毛利。API、私有化部署、商業授權和微調是主要商業路徑，但托管推理API定價權被低價供給及雲廠商補貼壓縮；商業授權並非中國開源模型主流收入來源；私有化部署毛利相對較好，但窗口期正在收窄；微調與訓練服務毛利較差，且客戶自建能力上升。因此，權重開放更像獲客與生態擴散工具，付費點正外移至穩定調用、專屬部署與行業項目交付。 未來競爭將轉向「模型能力×基礎設施承載力」的系統競爭。模型能力仍決定複雜推理、代碼、多模態等任務上限，也影響開發者試用意願及產品溢價；但開源生態會壓縮通用任務上的能力差距，企業完成初始選型後，續約與擴容更看重服務穩定性、單位調用成本、響應延遲、系統接入能力、合規與長期供給保障。模型能力是入場券，但未必是長期護城河。 相較之下，基礎設施承載力在推理成本、高併發、網絡調度、算力供給、低延遲與穩定性等方面形成的壁壘，需要數年時間與數百億資本投入，難以被快速追趕。中國Token價格戰已提前顯示這一趨勢：當單價持續下壓，競爭焦點將從模型能力轉向推理成本與規模效率，具備自研芯片及大規模算力儲備的廠商，將更容易形成結構性成本優勢。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏