金山雲扭虧之路遙遠港股雙重上市‘買保險’

2022年08月04日

金山雲申請在港股市場“雙重主要上市”，為其上市地位購買保險

重點：

被美國證交會列入“確定除牌名單”的金山雲，已向港交所遞交雙重主要上市申請
公司近年收入越多、虧損越大，更明言隨著業務增長，成本將會繼續上升，看來難以轉虧為盈

裴梓龍

去年，港交所(0388.HK)迎來中概股“第二上市”熱潮，但隨著中美兩地證券監管機構就中概股審計底稿問題仍未達成協議，愈來愈多中概股被美國證交會(SEC)列入 “預定除牌”或“確定除牌”名單，因此今年中國企業掀起另一波於香港及紐約“雙重主要上市”的自保熱潮。

一直傳聞有意到港股雙重上市的金山雲(KC.US)，終於在7月底向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司、摩根大通及瑞銀。由小米(1810.HK)董事長雷軍創立的金山雲，是金山軟件(3888.HK)旗下的雲計算企業。

該公司2020年5月成功登陸美國納斯達克市場，當時的發行價每股17美元(115元)，之後一度攀升至74.67美元，但其股價去年隨著科技股的監管風暴而下挫，本週一僅收報3.07美元，比高位蒸發近96%。

面對“四朵雲”擠壓

投資者拋售金山雲其實並非沒有道理，根據弗若斯特沙利文的報告，金山雲以收入計算，市佔率僅3.1%，並面對阿里雲、華為雲、騰訊雲及百度智慧雲──即“中國四朵雲”的擠壓。根據國際市場調查機構IDC發佈的《中國公有雲服務市場跟蹤報告》，去年第三季，“四朵雲”便佔據了80%市場，令金山雲望塵莫及。

另一方面，根據金山雲的初步上市文件，公司收入雖持續快速增長，從2019年的39.6億遞增至去年的90.6億元，虧損卻同步擴大。過去三年，淨虧損分別為11.1億元、9.6億元和15.9億元。然而，對投資者更不利的是，金山雲明言隨著業務增長，成本會繼續上升，需要大量投資擴大基礎建設、改進技術及開發產品，相信難以在短期內轉虧為盈。

其次，金山雲收入依賴少數主要客戶。截至去年底，公司有7,951名客戶，覆蓋視頻、公共服務、醫療健康、遊戲和金融等行業；過去三年，五大客戶貢獻了公司50.5%至65.7%收入，當中包括主要股東小米。

為了扭虧，金山雲列出三大改進措施以說服投資者，包括優化服務組合，有效管理成本及提高經營效率；減少對小米及金山軟件的倚賴；以及加強與抖音母公司位元組跳動和美團(3690.HK)等大型科網企業的合作。

列入“確定除牌名單”

金山雲這次以雙重上市形式回港，最主要是規避遭美國強制退市的風險。與其他一百多家中國企業一樣，金山雲被美國證交會根據《外國公司問責法》被列入“預定除牌名單”，最近更被轉入“確定除牌名單”，被強制在美國退市的風險非常高，因此申請到港股掛牌，為其上市地位買個保險。

事實上，在美國上市的中概股，去年已開始作出準備，選擇比較快捷的第二上市途徑回港，或者先行私有化，再伺機重新到港股上市，但私有化需要的資金較多，而且股東未必接受，相對困難；至於雙重主要上市與第二上市不同之處，在於前者是把兩個資本市場均列為為第一上市地，兩地股票無法跨市場流通，所以股價將會出現差異，但如果在紐約被迫退市，其港股上市地位不會受影響，但這些公司申請到港交所上市的手續，會比第二上市複雜，而且必須滿足上市規則對新上市公司較嚴格的要求。

至於第二上市是指公司在兩地把相同類型的股票上市，通過國際託管和證券經紀來作跨市場流通，交易所的上市要求也較低。然而，第二上市的股份無法納入港股通，在估值上沒有優勢，當主要上市地被迫退市，第二上市地的股票也會受到影響。

今年上半年，已經有再鼎醫藥(ZLAB.US; 9688.HK)、貝殼找房(BEKE.US; 2423.HK)和知乎(ZH.US; 2390.HK)等中概股在港完成雙重主要上市，上個月再有金融壹賬通(OCFT.US; 6638.HK)、塗鴉智能(TUYA.US; 2391.HK)和名創優品(MNSO.US; 9896.HK)加入雙重主要上市大軍。

至於兩大科網巨頭嗶喱嗶喱(BILI.US; 9626.HK)和阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)也宣佈申請將香港的第二上市地位轉換成雙重主要上市，預計今年第四季完成，到時內地投資者便可以透過南向港股通，直接購買這些科技龍頭的股票。

在國際形式風起雲湧之時，中美角力持續，兩地證券監管機構就審計底稿問題一直膠著，然而美國看來沒有讓步打算。美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)主席Erica Williams週一表示，該機構必須不受限制地調查紐約上市中國企業的審計底稿，因為這些公司能進入美國資本市場，是一種“特權”而不是權利，因此要享受這些特權，中方就要容許PCAOB不受限制地取得審計底稿。

由於中方認為這些審計資料屬於國家機密，中證監更表明所有企業都需要遵守資料安全原則，恐怕兩國將難以達成共識，甚至預期會有更多中概股被列入除牌名單。

因此，金山雲申請在港雙重上市的決定可謂非常合理，即使被美國強制退市，仍可以藉著港股上市地位提供籌資管道，協助公司持續發展。但它能否燃起投資者的興趣，還看管理層能否明確定出一條扭虧路線圖。

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簡訊：對衝中美關係風險傳奇生物擬第二上市

彭博社周五援引知情人士消息報道，抗癌療法研發企業傳奇生物科技股份有限公（LEGN.US）正考慮通過二次上市，潛在地點包括香港、新加坡及倫敦。傳奇生物將成為赴港二次上市中概股的最新成員，多數企業選擇香港上市，以對沖中美關係風險。傳奇生物由金斯瑞生物科技（1548.HK）創建，後者至今仍持有其48%股權，總部位於美國新澤西州，業務遍及中國。傳奇生物認為二次上市或可提升估值，尤其在香港市場，恒生生物科技指數年內累計上漲逾一倍。該公司美國上市股票周五收漲3.1%至36.08美元，年內累計漲幅約10%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月08日

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簡訊：小馬智行將在卡塔爾部署自駕出租車

自動駕駛出租車營運商小馬智行（PONY.US）周五宣布，與卡塔爾最大交通服務商Mowasalat達成合作，雙方將在卡塔爾道路上共同部署自動駕駛車輛。這是小馬智行繼杜拜後，進一步擴大中東版圖。目前，小馬智行的無人駕駛出租車已在多哈公共道路展開測試，首階段由安全員隨車，重點在於針對當地氣候、道路基礎設施及交通情況調整技術。小馬智行董事長兼CEO彭軍表示，卡塔爾為自駕車落地提供了獨特環境，與Mowasalat合作將加速打造具韌性與可擴展性的解決方案，推進區域可持續出行。目前小馬智行在中國、中東、歐洲、中亞等16個城市，至今年底車隊規模將達1,000輛。今年第二季，公司收入按年升75.9%至2,145.5萬美元，其中自動駕駛出租車收入同比增長157.8%至150萬美元，但淨虧損也擴大72.8%至5.309.8萬美元。消息公布後，小馬智行股價周五微升0.66%至13.71美元，今年以來股價已跌逾10%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年09月08日

PONY.US

簡訊：百度擬發人民幣計價票據

互聯網搜索平台百度集團股份有限公司（9888.HK, BIDU.US）周一公布，將於美國境外發行人民幣計價的優先無擔保票據。集資所得淨額，將用於償還若干債務、支付利息，以及一般公司用途。公司表示，受市場條件及其他因素所規限，票據的本金、利率、到期日及其他條款等，將在票據發行定價時確定。百度上月公布的第二季度業績，收入按年下跌4%至327億元，但錄得盈利73.2億元，按年升33%。公司周一開市升2.8%報99.7港元，自今年以來股價升逾兩成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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Trailing temporarily in the water battle: Can CR Beverage turn the tide?

「水王之戰」暫落下風華潤飲料能否力挽狂瀾？

去年底才上市的華潤飲料，在市場內捲及農夫山泉的狙擊下，上半年度派出一份倒退的成績表重點：華潤飲料中期收入跌近兩成，盈利下跌近三成公司在飲料賽道上，遠遠落後於農夫山泉　劉智恒中國內地飲品市場龐大，當中以飲用水的賽道最為激烈，去年華潤飲料（控股）有限公司（2460.HK）成功在香港上市，一度讓一哥農夫山泉（6823.HK）寢食難安，急祭出多項針對措施，務求要將對手扼殺於萌芽階段。經過一番廝殺，兩大龍頭的中期業績似已告訴市場高下立判，暫時來說，農夫山泉先勝一仗，公司收入增長15.6%至256億元，賺76.2億元，同比升22%。反觀華潤飲料，期內收入下挫18.5%至62.1億元，盈利更大跌近29%至8.05億元。若以水類產品計算，農夫山泉中期的銷售94.4億元，同比升10.7%，分部業績的表現更為亮麗，同比勁升42.8%至33.5億元。相反華潤飲料的包裝水飲品收入插水，跌23%至52.5億元。進擊的鍾睒睒華潤飲料包裝飲用水銷售下跌，不得不提鍾睒睒下的一步狠棋。去年為打擊華潤飲料的純淨水「怡寶」，農夫山泉在主打的「紅瓶裝天然水」外，毅然推出「綠瓶裝的純淨水」，更以9.9元12瓶的超低價去競爭，目的自然是搶奪對手的市場，打擊華潤飲料的王牌產品，以動搖對手根基。鍾睒睒的算盤是即使農夫山泉在水的業務受影響，但在其它飲料業務上，農夫山泉一直領跑，足夠支持他去打一場水戰，不惜以本傷人，先將對手打壓下來。面對農夫山泉的來勢洶洶，華潤飲料確實有點招架不住，鍾睒睒掀起綠水大戰時，常掛在嘴邊的一句話：「如果要健康，就喝紅色的，如果要口味，就喝綠色的。」他的潛台詞不外乎是：農夫山泉主打紅色包裝瓶的天然水，對身體有益健康，綠色的純淨水只是味道較甜；我們農夫山泉一直講的是健康，只不過消費者有不同口味，我們才再出產純淨水，將選擇權交回消費者。言下之意，是指綠色純淨水未如紅色天然水般對身體有益處，間接衝著華潤飲料旗下的皇牌怡寶純淨水而來。經過一輪綠水之戰後，鍾睒睒見成功打擊了對手的命脈，又開始大幅減低對綠瓶的渠道補貼，將資源調回紅瓶天然水，畢竟紅瓶才是農夫山泉的拳頭產品，在公司的飲用水業務收入佔比，亦從去年下半年的70%回升至今年上半年的80%。得水源得天下華潤飲料除了在戰略上被農夫山泉打得有點難以招架外，農夫山泉擁有的優勢就是水的命脈—水源。包裝水只要有優質水源地，幾可說是佔據了半壁江山，農夫山泉多年前已深耕水源布局，今年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山，至今在全國布局15個主要水源地。華潤的怡寶採取自建與代工模式，雖然已在水源上加把勁，武夷山大包裝生產線於今年首季投產，下半年計劃增設2家工廠，自建的浙江工廠預計第四季投產。但要明白，獲取優質水源是要經過許多手續及符合一系列標準，華潤飲料一時三刻難以追趕。亦因為有自家水源，成本可以較低，加上農夫山泉銷量大，規模效益顯著，毛利率能長期優於華潤飲料，前者過去三年維持在55%至60%水平，後者始終難以超越50%。輸掉第二增長曲線華潤飲料在水戰上處處落下風，公司寄望第二增長曲線去推動業績，那就是飲料產品，包括茶、果汁及功能飲料等。今年上半年來自飲料產品的收入達9.55億元，同比增長21.3%，佔總收入的15.4%。雖然期內飲料產品有明顯升幅，但仍然難望農夫山泉項背。後者今年上半年度來自茶飲的收入已達100.9億元，增長近19.7%，收入超越包裝水；功能飲料收入近29億元，同比增長13.6%，果汁收入更升21.3%至25.64億元。很明顯，在水之外的第二賽道上，農夫山泉亦是遠遠拋離華潤飲料。事實上，論到飲料，華潤不但品類不及農夫山泉，亦沒能打造出王牌產品，相反農夫山泉的東方樹葉、NFC果汁及茶等，消費者也耳熟能詳。按目前情況，我們暫看不到華潤飲料有趕過農夫山泉的能耐，在策略、資源及第二賽道上也有不如，因此你飲水不飲農夫山泉沒問題，要買水股就似乎要買龍頭了。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月08日

2460.HK

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