金價愈升業績愈差 夢金園錯在那裡？

上市不足年半的夢金園，業績表現失色，公司剛發盈警，預告去年盈利最高下跌近六成

重點：

• 去年公司收入上升但盈利大幅下跌
• 期內因對沖金價導致龐大虧損

劉智恒

過去一年黃金市場牛氣沖天，金價迭創新高，黃金行業上至開採金礦，下至黃金零售，莫不迎來佳績，然而經營黃金飾物零售的夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（2585.HK）卻預告了一份反高潮的業績，盈利非但沒有上升，更出現大幅倒退。

夢金園在盈警中透露，2025年的收入介乎197億元至227.7億元，同比由持平至增長16%。不過，盈利則大幅下跌50%至59%，即只有7,700萬元至9,400萬元。

金價節節上升，接連破位情況，夢金園卻在2024年底上市後，業績連續倒退，2024年全年賺1.89億元，同比下跌17.8%，2025年中期更出現虧損7,009萬元，雖然最終全年轉虧為盈，但實際同比倒退最高近六成。

夢金園出了甚麼問題？

原來，一切問題源於集團訂立的Au(T=D)合約及黃金租賃，夢金園預期去年在此錄得損失介乎8.98億元至10.97億元，虧損較2024年擴大43%至75%。

所謂Au(T=D)合約，是上海黃金交易所的黃金「現貨延期交收」合約，透過保證金買賣，可做多亦可做空，兼具現貨和期貨特徵。至於黃金租賃，就是向銀行（或平台）租借實體黃金，到期後歸還，並支付利息。

一直以來，夢金園通過黃金租賃及訂立 Au (T+D) 合約，為黃金採購提供對沖。但不幸地，除了2021年能從中獲利8,860萬元外，2022至2024年分別虧損2.09億元、3.7億元及6.27億元，連同去年中的虧損，幾乎從未在此取得任何收益，兼且每況愈下，愈虧愈多，以致連年拖累盈利表現。

業績愈差股價愈升

公司雖發盈警，但自二月開始，股價拾級而上，到公布盈警當天，股價非但不跌，反爆升近12%，收市見24港元的歷史高位，為何業績愈差，股價卻愈升？深入分析，不難看見端倪。

要知道，夢金園為了打製黃金產品，庫存了大量黃金，為對沖風險，於是訂立大量Au(T+D)合約。這些庫存的黃金，在金價大升下雖然水漲船高，但價值上升了的庫存品，需要成功銷售後才能反映出來。

當升值了的黃金產品在去年下半年陸續出售，抵銷了Au(T+D)與黃金租賃的虧損，因而解釋了為何中期業績虧損，全年業績反可扭虧為盈。雖然去年的業績同比仍大幅下挫，但從虧損到盈利，市場看見公司的曙光，投資者自刮目相看。加上黃金價格升勢凌厲，之前公司股價因業績下滑而受壓，現時對沖虧損問題緩和，股價出現一個報復式反彈。

另外，夢金園的海外業務亦初見成績，去年全年收入介乎3.07億至3.74億元，相對公司全年收入雖微不足道，惟其增幅卻達到119%至167%。

海外收益倍增，公司強調：「主要是受益於海外佈局不斷完善，區域市場開拓見效。」因此，海外業務有機開闢一個新市場，或成公司未來一個可觀的增長亮點。

毛利率低絕同行

曙光雖初現，夢金園自身的問題仍要注意，最致命是公司的毛利率一直低企， 2023及2024年分別只有5.3%及6.8%，到去年中期雖有所上升，亦只有7.7%。

相反，競爭對手周大福（1929.HK）的毛利率在20%至23%、六福（0590.HK）約在25%、周生生（0116.HK）則達28%，均遠遠高於夢金園，更別說高達41%的老鋪黃金（6181.HK）。長期毛利率僅單位數字的夢金園，盈利能力相對同業來說，實在相差太遠。

毛利率低，與公司側重黃金產品不無關係，黃金產品所賺的是零售差價及加工費，許多同業為提升盈利，同時兼賣珠寶及鐘表。可夢金園黃金珠寶及其他黃金產品佔總收入近97%，K金首飾、鑲鑽珠寶及其他產品佔比只有3%，毛利率低企的產品佔比大，是夢金園盈利能力長期低企的另一原因。

靠賣黃金產品的夢金園，要在劃一標準的黃金價格下提升產品售價，要不就像海外黃金珠寶商，賣的是品牌及高尚優雅的設計，要不就像老鋪黃金，賣的是工藝及打造技術，前者收取到品牌溢價，後者則賺取高超手藝費用。然而，夢金園暫時仍未能做到這兩點，股票似乎只能炒落後，或進行投機性買賣而已。

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