赴港上市避除牌風險塗鴉智能招股反應平淡

2022年06月28日

TUYA.US

2391.HK

被美國證交會列入暫時性除牌名單的塗鴉智能，將於港股市場上市，但僅集資1.4億港元

重點︰

塗鴉智能到香港“雙重主要上市”，但招股反應平淡
該公司過去三年均未能獲利，今年首季的淨虧損同比擴大35.6%，主要因為研發及營運成本增加

裴梓龍

在中美博奕時刻，中概股回流香港上市已成趨勢，為的就是避免被美國取消上市地位後無立足之地，已經截止招股的物聯網(IoT)平台即服務供應商塗鴉智能(TUYA.US; 2391.HK)，便是其中一家以“雙重主要上市”模式到港股掛牌的企業，預計7月5日在港交所主板掛牌。

不過，塗鴉智能的招股反應平淡，公開發售部分“借錢打新”的金額，大約錄得3.45倍超額申購，估計加上現金申購部分，最終超購倍數也不會太多。凱基證券亞洲投資策略部主管溫傑直言，“最近本港新股表現不太好，不少新股上市後跌穿招股價，由於塗鴉智能仍然未錄得利潤，暫難對其上市股價表現感到樂觀。”

塗鴉智能參與的賽道物聯網平台即服務(PaaS)，去年初曾經是市場最關注的板塊之一，業務接近的上市公司如明源雲(0909.HK)、微盟集團(2013.HK)與中國有贊(8083.HK)，股價都在去年第一季創歷史新高。塗鴉智能看準時機，去年3月以 “全球IoT雲平台第一股”的身份到美國紐約證券交易所上市，上市價每股21美元，當時市場仍看好其強勁的增長前景，曾經漲至26.65美元。

然而，隨著中國官方加強規管科技企業，加上中美就審計底稿問題僵持不下，塗鴉智能與多家中國科網企業一樣，被美國證交會列入基於《外國公司問責法案》的暫時性除牌名單，面臨退市風險。另一方面，在環球加息、資金趨緊，以及科技企業面對“殺估值”、“殺盈利”及“殺增長邏輯”三殺局面的不利背景下，仍未盈利的塗鴉智能也難免受挫，就算去年8月底曾宣佈2億美元(13.4億元)的回購計畫，股價至今已從高位蒸發近九成，最新市值約15.5億美元。

參考塗鴉智能在美國上市後的表現，投資者可能抱持戒心，最終其港股發行價為19.3港元(2.47美元)，比美股週一收盤價2.77美元出現約11%折讓，反映定價偏向保守。

以往投資者較看好塗鴉智能的高速增長，但公司今年首季實現營業收入5,530萬美元，同比下降約2.7%，當中主要收入來源物聯網PaaS的收入同比減少了16.1%至4,177萬美元，公司解釋是因為客戶在全球通脹環境下變得更謹慎，削弱了最終用戶的購買力；至於軟件即服務(SaaS)及其他和智慧設備分銷兩大業務的營收增長強勁，前者同比大增147%至575萬美元，後者上升63.9%至780萬美元，但兩個業務僅佔期內收入24.5%，遠遠不及物聯網PaaS，難抵主營業務下滑的影響。

首季虧損擴大

全球通脹問題不是一時三刻就可以解決，如果持續一段長時間，或許會繼續影響塗鴉智能的主營業務，加上公司研發成本增加，短期內仍難扭虧為盈。該公司在過去三年累積虧損約3.12億美元，踏入今年第一季，由於開支仍然高企，公司營運費用、研發費用與行政開支分別同比上升12.3至37.1%，導致首季淨虧損5,495萬美元，比去年同期增加35.6%。如果未來不能有效控制成本，扭虧之路將面臨較大挑戰。

然而，物聯網市場規模正持續擴大，將為其業務提供增長空間。根據全球行動通訊系統協會(GSMA)的預測，全球IoT市場規模在2020至2025年的複合年增長率高達44.6%，並可望在2024年突破一萬億美元。

“萬物互聯”已成趨勢，一眾中國互聯網老大又怎會看不到？在IoT雲平台這個廣闊賽道中，已經有阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、騰訊(700.HK)、百度(BIDU.US; 9888.HK)、聯想集團(0992.HK)及華為等中國科技巨企參與，這些強大對手如果要搶奪市場份額也可謂易如反掌。以“阿里雲IoT”為例，其解決方案已覆蓋了工業製造、商業零售、共用經濟、城市管理等多個領域，塗鴉智能要與這些大佬拼市場，也面臨不少壓力與挑戰。

從估值上看，以19.3港元定價計算，塗鴉智能的港股市值約112億港元(96億元)，參考去年收入的市銷率約4.8倍，與明源雲、微盟集團的9.3倍與4.46倍比較，位於中間偏低位置；如果對比在美國上市的資料倉庫商Snowflake(SNOW.US)及網路基礎設施和安全提供商Cloudflare(NET.US)，這兩家公司的市銷率甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。甚至高達34倍與23倍，可見塗鴉智能的定價偏低，或反映管理層希望利用較便宜的估值吸引投資者。

作為中概股，塗鴉智能決定回港上市，估計最主要原因不是為了集資，因為其招股集資額僅1.4億港元，遠低於去年到美國籌集的9.1億美元，反而是希望能到監管當局及投資者態度相對友好的港股市場長期保留上市地位、吸引更多香港及中國內地投資者關注，同時為早期的機構投資者提供退出的大門。

事實上，該公司的幾名初期投資者騰訊及高瓴資本等，目前仍未完全離場，其中騰訊仍然持股約10.08%，以每股成本約4.47美元計算，目前仍然在輸錢階段；至於高瓴資本於塗鴉智能去年在美國上市後，已經減持部份股份賺了一筆，截至今年第一季，仍持有168.9萬股。相信塗鴉智能成功上市後，這些投資者會密切注視其股價表現。

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新聞

韓國調查拖累股價瀾起發盈喜預告上半年多賺八成

雲計算晶片設計商瀾起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韓國辦公室傳出遭當地檢方搜索，陷入反壟斷調查陰影。其後於周四收市後公布盈喜，預計今年上半年收入約33.35億元（4.94億美元），按年增長26.6%；歸屬股東淨利潤約19億元至21億元，增長63.9%至81.2%。公司表示，業績增長主要受惠於人工智能產業需求。隨著DDR5滲透率提升及產品持續迭代，第三、第四代DDR5 RCD晶片出貨佔比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互連晶片收入亦顯著上升。上半年互連類晶片收入約31.11億元，按年增長26.4%；其中第二季收入約16.94億元，按年及按季分別增長28.2%和19.5%。投資收益及公允價值變動收益增加，亦推高期內盈利。瀾起H股周四急挫22.9%，主要受韓國媒體報道當地檢方搜查公司韓國辦公室拖累。公司周五發出公告，確認正配合韓國政府反壟斷調查，稱目前未有任何指控，業務維持正常。韓國客戶去年貢獻收入29.25億元，佔公司總收入約53.6%。公司股價周五低開，至中午休市報256.6港元，跌7.9%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生豬過剩壓低豬價德康農牧料上半年盈轉虧

這家大型生豬養殖企業預計，2026年上半年最多虧損14億元，較去年同期盈利12.3億元大幅轉差重點：德康農牧2026年上半年大幅由盈轉虧，核心生豬養殖業務的銷售價格在6月按年大跌32.7% 儘管豬價急跌，公司6月生豬出欄量仍按年增長25.6%，顯示行業供應過剩問題依然嚴重陽歌中國的生豬市場正變得異常擁擠。這正是四川德康農牧食品集團股份有限公司（2419.HK）最新盈利預警所傳達的核心訊息。公司表示，由於全國生豬供應過剩，今年上半年業績大幅由盈轉虧。就在德康農牧發出預警數日前，規模更大的同業牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦發布了幾乎相同的訊息。生豬養殖向來具有明顯的周期性。當價格高企、供應緊張時，業者往往爭相擴充產能，最終又導致供應過剩。中國在新冠疫情爆發前夕的2019年底便曾遭遇嚴重豬肉短缺，當時非洲豬瘟疫情暴發，豬價一度接近上漲兩倍，最高達每公斤38元。相比之下，根據德康農牧周四發布的月度經營數據，公司6月商品豬銷售均價僅為每公斤9.63元，較今年1月下跌24.4%，亦較2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。豬價暴跌也把德康農牧推入虧損。公司預計，今年上半年將錄得12億元（1.77億美元）至14億元淨虧損，較2025年同期盈利12.3億元徹底逆轉。公司表示，生豬價格急挫令其核心生豬養殖業務的毛利率跌至負數。該業務約佔公司收入的85%，這意味着每頭生豬的養殖成本已高於出售所得。公司表示：「儘管本集團通過技術研發創新、精益生產管理、業務模式升級等途徑不斷提升生產效能，降低養殖成本，以及運用生豬期貨等金融衍生工具對沖經營風險，但豬價持續低位運行對盈利的負面影響，顯著超過該等措施所帶來的成效。」牧原股份7月10日發布的盈利預警幾乎如出一轍。公司預計，今年上半年將虧損57億元至67億元，較去年同期盈利105億元由盈轉虧。牧原同樣把原因歸咎於豬價急跌，但其銷售價格按年跌幅為28%，略低於德康農牧的跌幅，這可能反映牧原規模較大，因而具備較佳的毛利率表現。德康農牧去年的毛利率為13.7%，較牧原股份的17.8%低逾4個百分點。值得注意的是，德康農牧2025年毛利率亦較2024年的23.0%大幅下降，公司將此歸因於生豬價格下跌，以及規模較小的家禽養殖業務產品價格走低。令人意外的是，投資者似乎並未過度憂慮這份黯淡的業績展望。公告發布翌日的周四，德康農牧股價反而上升6.8%。不過，即使經歷這輪反彈，公司股價今年以來仍累計下跌22.3%。按去年盈利計算，其往績市盈率約為13倍，對這類成熟產業而言仍屬相對偏高，但低於牧原股份的16倍。生豬越養越多接下來，我們從一些數據看看中國生豬行業為何會陷入如此嚴重的供應過剩。正如前文所述，許多行業都具有類似的周期性：當供應緊張、價格高企時，生產商便爭相擴充產能。中國似乎尤其容易出現這類循環，從鋼鐵、新能源汽車到太陽能板均深受其擾，或許反映其市場經濟的發展歷史仍相對較短。德康農牧的數據充分反映了這一趨勢。即使價格已明顯下跌，企業仍在不斷擴大產量。今年上半年，公司銷售生豬591萬頭，較去年同期的512萬頭增長15.4%。6月銷量增幅更大，由去年同期的82萬頭增加25.6%至103萬頭，顯示即使每賣出一頭豬都在虧損，德康農牧仍持續提高產量。然而，豬價下跌的影響遠超銷量大增帶來的貢獻，令公司上半年生豬銷售收入由去年同期的100.2億元下跌18.4%至81.8億元。低廉的豬價無疑令中國消費者受惠，另一批受益者則是萬洲國際（0288.HK）等豬肉製品企業。萬洲國際擁有美國史密斯菲爾德（SMD.US）品牌，同時也是中國主要的加工豬肉製品供應商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季利潤增長約25%至4.76億元。行業也出現了一絲較正面的跡象。德康農牧6月生豬銷售均價為每公斤9.63元，較5月的9.42元略有回升，可能意味豬價已經觸底。不過，考慮到公司及其同業仍持續向市場投放大量生豬，這次小幅回升也可能只是統計上的偶然波動，價格下行壓力或會延續至7月。德康農牧上半年錄得巨額虧損，意味公司2026年全年幾乎肯定會錄得虧損。不過，公司最近一次全年見紅是在2023年，當年虧損17.8億元。值得注意的是，分析師對公司仍相對樂觀。雅虎財經調查的五名分析師中，四人給予德康農牧「買入」評級，另一人評為「持有」。這些情況傳達的最大訊息是，投資者早已充分了解生豬行業的高度周期性，並對德康農牧及牧原股份等企業持相對正面看法，認為它們正逐步鞏固在全球最大豬肉市場中的龍頭地位。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

2419.HK

受惠金價上升六福首季銷售升三成

珠寶商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）周四公布今年首季銷售表現，整體零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更升43%，期內同店銷售升39%。今年初金價大幅飊升，六福的黃金及鉑金在所有產品的零售值佔比方面，按年上升6個百分點至82%。首季的店鋪總數減少148間，而截至今年6月底，全球共有店鋪2,857間，當中自營店的六福珠寶有157間。在海外的分店則新開兩間，分別位於新加坡及越南。公司表示，金價走勢雖有波動，但消費者已漸適應高金價，故未對銷售構成顯著影響。隨著內地新黃金增值稅政策實施後，港澳市場與內地市場的產品價差擴大，將吸引更多消費者到港澳購買黃金飾品，有利此等地區的零售表現。周五六福平開市報23港元，公司股價較過去一年高位跌逾三成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

礦機養大的鉑科能否享受AI供電紅利？

鉑科電子五年內把收入推上十億元，這家以礦機電源起家的企業，將目光轉向火熱的AI電源設備市場重點：鉑科電子二度遞表赴港上市，公司正積極由礦機電源轉向AI電源市場 AI電源毛利率高達47.7%，收入佔比卻只有0.7% 李世達 AI競賽的底層，是一場電力競賽，電源設備如今已是影響算力密度、散熱效率及數據中心部署速度的關鍵環節。在這一輪需求重構中，原本服務數字資產挖礦的高功率電源廠商，看見了一條轉型道路。與數據中心類似，礦機同樣需要長時間滿載運行，對轉換效率、功率密度、可靠性及散熱均有較高要求。兩者的終端用途雖然不同，部分底層技術卻可以相通。近日二度遞表赴港上市的杭州鉑科電子股份有限公司，過去在礦機電源市場積累的經驗，如今成為它進入AI數據中心供應鏈的起點。鉑科創辦人尹國棟畢業於哈爾濱工業大學，曾在台灣電源供應器大廠台達電子（2308.TW）工作逾十年，由研發崗位做到技術總監，負責全球高端電源開發。2016年離開台達電後，他繼續從事服務器電源業務，並在此期間與礦機設備商深圳比特微建立聯繫。 2021年，尹國棟及其團隊創立鉑科電子，同年便推出首代礦機電源，並在比特微的投資與訂單支持下迅速完成商業化。2023年，比特微集團一度貢獻公司89.9%的收入，至今年第一季已降至約9%。不過，礦機市場本由少數整機廠商主導，鉑科同期前五大客戶仍佔收入93.5%，業績容易受到大客戶採購節奏影響。近年鉑科的增長速度亮眼，收入由2023年的2.61億元增至2025年的10.45億元（1.54億美元），兩年內增約三倍；淨利潤由2023年的424萬元升至2025年的9,713萬元。申請文件引用第三方數據指出，以2025年收入計，鉑科是中國內地第二大高性能算力服務器電源供應商，在全球及中國內地市場的份額分別為6.9%和15.8%。支撐鉑科過去快速增長的礦機電源，也成為它切入AI市場的技術跳板。隨着GPU服務器功耗持續上升，市場對電源的瞬態響應、穩壓能力及功率密度提出更高要求，這些與礦機長時間高負載運行的需求存在相通之處。鉑科因此將原有高功率電源技術延伸至AI服務器，但兩類產品並非可以直接移植，公司仍須重新設計，並通過服務器廠商及雲計算客戶漫長的測試與認證。 AI收入仍是零頭鉑科的AI電源在2024年第四季開始獲客戶認可，但距離接棒仍遠。2025年，礦機電源及ESS業務分別貢獻收入7.19億元和3.18億元，佔比68.8%及30.5%；AI電源收入僅743萬元，佔0.7%。今年第一季，AI電源收入雖由15.8萬元增逾七倍至135萬元，銷量亦由600台倍增至1,200台，收入佔比仍只有0.6%，呈現「增長快、規模小、毛利高」的特徵。其2025年毛利率達47.7%，遠高於專用算力服務器電源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨過客戶導入與規模量產門檻，有望真正改善公司的盈利結構。今年第一季，公司收入按年增長35.3%至2.15億元，卻由去年同期盈利700萬元轉為虧損532萬元。期內研發開支增加約70%至2,850萬元，佔收入比重由10.5%升至13.3%，公司同時錄得匯兌虧損。此外，現有主力業務的盈利能力也開始受壓。受到加密貨幣行情滑落影響，公司不得不下調部分產品售價，以維持價格競爭力。今年第一季，專用算力服務器電源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。這給了鉑科加速轉型的壓力，公司正試圖把服務器電源和儲能技術整合，研發20千瓦液冷單元、800伏高壓直流方案及光儲荷一體化算力微電網，希望由單個電源，延伸至AI數據中心的供電、儲能及負載協同。不過，相關產品仍處於商業化早期，公司目前也沒有AI電源專用生產線。競爭壓力同樣不小，尹國棟老東家台達電子已推出120千瓦AI服務器機架式電源，並將電源、液冷及能源管理整合為數據中心方案；美國Vertiv（VRT.US）則橫跨不斷電系統、配電和液冷等AI數據中心基礎設施。兩家公司不論在市佔率或技術層面均大幅領先鉑科。儘管如此，AI供電與散熱仍是今年資本市場最炙手可熱的主題之一。台達電股價年初至今上升約86%，Vertiv同期亦升約73%，反映投資者願意為AI帶動的電力與散熱需求提前定價。然而，鉑科的AI電源收入目前仍不足1%，微電網方案也處於商業化初期，業績底色依然是礦機電源。市場或許會先為故事買單，但估值能否站穩，仍取決於新客戶、訂單與利潤能否兌現。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月17日

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