貴價蔬菜商富景中國 毛利率逐年降現隱憂

這家農產品生產商擁有比同業較高的毛利率，但其業務前景潛藏隱憂

重點：

• 富景中國第四次更新招股文件，向港交所申請上市，但旗下收入貢獻最大的種植基地一度停運，連累今年前8個月的收入及盈利大降
• 公司的獨特種植模式讓它享有較高毛利率，但正呈現逐年下降態勢

羅小芹

「種糧不如種菜，種菜不如種果樹」，意思是種果樹一般利錢最大，而種菜賺錢也不錯。

作為山東省最大的盆栽蔬菜農產品生產商，富景中國控股有限公司的亮點是高於同業的毛利率，當中與其業務模式有關。由於種植盆栽蔬菜的營養價值和技術要求高，售價比陸地栽種的蔬菜昂貴四到五倍，產品往往能面向酒店及高級餐廳，讓該公司能賺取較高利潤。

另外，由於種植方式差異，盆栽種植的蔬菜，每年最多可以種植10至14次，而採用傳統露地種植方式的蔬菜，每年只可完成兩次至六次種植，因此也造就富景中國享有較高業務效益。

經歷三次向港交所呈交招股申請並失效後，富景中國最近第四次向港交所遞交更新版招股文件，它補充了今年前8個月的財務數據，並且在12月2日把加入民銀證券，與均富融資並列為聯席保薦人，說明公司渴望盡快上市融資，這可能與管理層意識到經營風險上升有關。

據招股文件顯示，該公司過去三年的毛利率都超過四成，分別是50.4%、45.8%和44.5%，今年首8個月略降至43.4%，淨利潤率也大跌至19.8%，遠低於之前三年的30.5%至36%。

相比之下，三家農業種植公司蘇墾農發(601952.SH)、眾興菌業(002772.SZ)和亞盛集團(600108.SH)的毛利率，大多只有兩成左右；如果比較剛上市的洪九果品(6689.HK)及計劃上市的百果園，前者今年首5個月的毛利率只是19.6%，後者上半年更低至11.5%。

最大種植基地停運

然而，雖然富景中國的毛利率表現突出，但銷售成本的增幅更大，以去年為例，該公司的原材料與勞工成本分別按年大漲28%和31.4%，令整體銷售成本增加30.6%，高於期內收入的27.5%增幅，削弱其毛利表現，形成毛利率的下降趨勢。

在2019年至2021年三個財年，富景中國的收入分別為1.18億元、1.21億元及1.55億元，淨利潤則從3,902萬元增至4,730萬元，表面看來穩步上升。但踏入2022年，公司的收入突然大降27.7%至7,250萬元，凈利潤更腰斬一半至1,438萬元。公司解釋，受新冠疫情影響，山東、大連一系列封控措施，加上旗下主要種植基地──萊西基地曾暫停運作超過一個月，整體銷售遭遇數個月影響，直到8月才回復到正常水平。

富景中國有三個種植盆栽蔬菜農產品的種植基地，總佔地面積逾43萬平方米，當中以萊西基地的種植規模及收入貢獻最大，佔整體銷售達九成，因此萊西基地停運，對公司業務影響巨大，並連累期內業績表現。

該公司的產品以核心品牌「富景農業」銷售，產品包括31種盆栽蔬菜農產品如小白菜、生菜、茼蒿、油菜及油麥菜等。按行業慣例，公司主要透過在中國的分銷商網絡向外銷售，由分銷商將公司產品轉售予山東省、西安市及大連市等超過1 ,000名客戶，當中大部分為酒店及高級餐廳。

從往績觀察，富景中國業務潛藏不少隱憂。首先，如上所述，毛利率及淨利率呈逐年下降趨勢，反映盆栽蔬菜農產品市場競爭漸趨激烈。反觀過去三年疫情持續反覆，防疫封禁措施影響經濟和消費意欲，不少食肆需暫時停業，削弱高端蔬菜的市場需求。

易被核心客戶拖數

另外，由於嚴重依賴核心用戶，造成富景中國議價能力差，令公司更易被下游分銷商拖數，所以在市場需求疲弱的情況下，公司的貿易應收帳持續增加。

在過去三年半，該公司來自五大客戶的總收益佔比分別達到56.1%至70.1%，而來自最大單一客戶的收入佔比約為16%。由此可見，客戶太過集中，貿易應收款變為壞帳的風險自然相對較高。

招股書顯示，富景中國今年首9個月的貿易應收款高達4,430萬元，呈持續上升態勢，因此公司於招股書作出風險警示，披露已開始作出計提減值撥備，倘有關貿易應收款項的任何重大部分成為壞賬，經營及財務狀況可能受到不利影響。

要估計富景中國的上市市值，可以參考蘇墾農發、眾興菌業和亞盛集團三家同業的市盈率，它們分別為23倍、15倍和94倍，取其平均44倍，以富景中國今年首8個月淨利潤引伸到全年、預計約2,157萬元計算，估計其市值僅約9.5億元。看來該公司需扭轉收入及毛利率下降的困局，消除投資者對其前景的疑慮，才有望取得較高估值。

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