字節跳動強勢搶客　騰訊音樂增長降調

2026年08月14日

TME.US

1698.HK

中國最大網絡音樂平台騰訊音樂增速降至兩年來最低，面對抖音母公司字節跳動步步進逼，市場份額持續流失

重點：

騰訊音樂第二季收入僅增5.2%，較2025年全年15.8%的增幅大幅放緩，在字節跳動旗下汽水音樂分流用戶下，市場份額持續受壓
公司股價今年以來已腰斬，市盈率跌至僅約10倍，不及全球同業Spotify約27倍的一半

陽歌

老牌互聯網巨頭騰訊深諳社交媒體的重要性，過去曾借助大受歡迎的微信平台，切入網上支付和電商等領域，挑戰阿里巴巴和京東等原有龍頭。如今，騰訊自己也面臨類似挑戰，後起之秀字節跳動正以同樣方式，借助同樣擁有龐大用戶基礎的抖音拓展業務版圖。

這場競爭在騰訊音樂娛樂集團（TME.US；1698.HK）周三公布的最新季度業績中表露無遺，數據顯示其核心音樂業務正迅速被字節跳動旗下較晚上線的汽水音樂搶走市場份額。

從整體業績來看，競爭壓力反映在騰訊音樂近年罕見的低增速上。2021年，中國市場監管部門認定公司涉及壟斷行為，騰訊音樂其後被迫重整業務。第二季收入按年僅增5.8%至89.3億元，創兩年來最低增速，亦明顯低於第一季的7.3%及2025年全年的15.8%。

騰訊音樂正加強與騰訊整體生態的協同，包括微信、微信支付，以及騰訊在遊戲市場的主導地位。這些本是公司早該善加利用的現成優勢。公司亦開始進軍線下活動，憑藉龐大用戶基礎，在這一領域理應較競爭對手更具優勢。此外，公司亦借助近期收購的中國領先播客平台喜馬拉雅，從音樂進一步拓展至數字音頻市場。騰訊音樂官方將自身定位為中國領先的在線音樂與音頻娛樂平台。

這些策略看來都是應對字節跳動挑戰的合理做法，但投資者似乎仍未完全買賬。騰訊音樂美股今年以來已跌去約一半市值，其中大部分跌幅出現在3月中旬公布2025年第四季及全年業績之後。

最令投資者擔憂的是用戶持續流失。公司用戶規模全年收縮，截至去年12月底，月活躍用戶（MAU）降至5.28億，按年減少5%。其後，公司更宣布不再定期披露MAU數據，進一步引發市場憂慮，猜測用戶流失速度可能加快。

龍頭地位仍穩

儘管如此，騰訊音樂仍無可爭議地穩坐中國在線音樂市場龍頭，可視為中國版的全球音樂串流巨頭Spotify（SPOT.US）。據數據機構QuestMobile統計，騰訊音樂去年底的用戶規模仍是字節跳動旗下音樂業務今年3月1.56億MAU的三倍以上。不過，字節跳動相關用戶數到6月已按年大增近80%，與騰訊音樂的下滑走勢形成鮮明對比。

字節跳動的快速崛起亦令其超越網易雲音樂（9899.HK）。QuestMobile數據顯示，網易雲音樂3月底用戶數為1.47億，按年下降1.4%。並不令人意外的是，今年股價同樣累跌近40%的網易雲音樂，也沒有披露MAU數據。

經過今年股價大跌後，騰訊音樂目前市盈率僅約10倍。雖仍高於網易雲音樂更低的7.7倍，但兩者均遠低於Spotify約27倍的估值。

了解上述背景後，再深入看看騰訊音樂的最新業績，可以發現即使面對字節跳動步步進逼，公司仍是市場上的絕對龍頭。事實上，在2021年反壟斷裁決之前，騰訊音樂的市場支配力更加強大。當時，公司握有全球大部分主要唱片公司在中國市場的獨家版權，並可自行決定向中國競爭對手轉授哪些版權，以及相關授權條件。

即使失去上述控制力，又面對字節跳動挑戰，騰訊音樂目前仍掌握中國龐大在線音樂市場約60%的份額。第二季總收入僅增5.2%，但核心音樂服務收入增幅較強，按年增11%至76.1億元，佔總收入85%。不過，這一增速仍低於第一季的12.2%，更遠低於2025年全年的22.9%。

社交娛樂業務拖後腿

近期拖累公司收入表現的主要是社交娛樂服務。第二季相關收入按年下降16.4%至13.3億元，跌幅較第一季的11%進一步擴大。

面對字節跳動的挑戰，騰訊音樂詳細介紹了多項鞏固市場地位的措施，其中最重要的是進一步借力騰訊其他業務，為自身服務導流。第二季的舉措包括透過微信視頻號加強音樂內容分發，以及與微信支付合作，為旗下應用吸引更多輕度音樂用戶。

公司管理層在業績電話會議上指出，目前最大的挑戰是留住這批輕度用戶，因為他們更容易轉投字節跳動的汽水音樂或網易雲音樂等競爭平台。相比之下，消費更高的VIP用戶黏性較強，轉換平台的可能性較低。

公司亦舉辦更多線下活動，包括為部分「戰略合作藝人」舉行粉絲見面會及演唱會。這類活動的成本通常高於線上業務，公司表示，相關成本差異是最新季度毛利率由去年同期44.4%微降至44.2%的原因之一。

公司亦特別提到正在推進對喜馬拉雅的整合，並從5月中旬、即第二季過半時開始將其業績併入財務報表。這意味喜馬拉雅很可能在第三季為騰訊音樂帶來一定收入增量，但貢獻預計相對有限。

盈利方面，騰訊音樂第二季淨利潤僅增2.5%至24.7億元，經調整淨利潤則按年增4.4%至26.9億元。對期待強勁雙位數增長的投資者而言，兩個增幅顯然都談不上亮眼。不過，至少現階段來看，這種高速增長恐怕已成過去。這意味未來一兩年，騰訊音樂股價最大的催化劑，可能來自認為公司估值偏低的投資者重新入場。反過來說，如果公司無法遏止字節跳動持續進逼，股價進一步下跌的可能性同樣不能排除。

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社交媒體/娛樂

Spotify, 騰訊, 字節跳動, 騰訊音樂, 網易雲音樂, 汽水音樂

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樂動百萬歐元買歐門票德國老牌入手先要補血

樂動擬低價收購德國老牌園林器械商，借其渠道擴大割草機銷售，但須先注資補血，考驗整合能力與出海成本控制重點：樂動擬以100萬歐元收購SABO全部股權，另提供最多500萬歐元流動資金，換取歐洲品牌、分銷及服務網絡智能割草機已推動樂動收入結構改變，但品牌推廣開支上升，收購能否降低拓市成本，仍待實際銷售驗證　李世達花100萬歐元（881萬港元），買下一家有94年歷史的德國園林器械商，看來是一筆便宜交易。但對買方深圳樂動機器人股份有限公司（1236.HK）而言，取得股權只是開始：要讓這個老品牌幫自己的智能割草機打開歐洲市場，還得準備一筆資金先替它補血續命。樂動機器人近日公告，擬透過新加坡全資附屬公司收購德國SABO-Maschinenfabrik GmbH全部股權，連同注資，總投入不超過600萬歐元。交易吸引之處，在於SABO遍布歐洲的1,400多家專業零售商，以及配套的售後服務與本地供應鏈。 2017年成立的樂動，主要研發、生產及銷售視覺感知產品、算法模組與智能機器人整機。機器要自行移動，首先須知道自己在哪裏、障礙物有多遠。樂動的傳感器及算法模組，便是協助設備感知環境、定位及導航的工具。樂動原本向設備製造商出售感知產品，其後把技術用於旗下ANTHBOT智能割草機，由供應機器的「眼睛」，延伸至出售整機。割草機透過亞馬遜等第三方平台、品牌網站，以及授權店和零售店銷售。當時割草機均由第三方製造商組裝，樂動則投入產品研發與品牌經營。這一步也改變了公司的經營要求，向企業供應零部件，重點在性能、價格與客戶導入；出售自有品牌整機，則要讓消費者認識產品，並建立維修及服務能力。產品能自行割草，不代表品牌能自行打開市場。業績已顯示割草機業務的重要性。今年上半年，樂動收入按年增35.2%至5.23億元人民幣（下同），其中割草機收入增159.1%至2.01億元，佔比由20.1%升至38.4%。同期視覺感知產品收入由3.07億元微增至3.09億元。整機業務正帶動增長，原有業務則大致穩定。買品牌更買渠道成立於1932年的SABO，製造及分銷汽油與電池驅動割草機、吹葉機等園林工具，服務住宅與商用市場。它的專業零售商網絡兼具產品分銷和售後服務功能，正是樂動希望加快建立的海外能力。樂動在公告中表示，計劃借這套網絡導入智能割草機，並在研發、採購、製造及服務上形成協同。從業務邏輯看，這相當於用收購縮短自行拓展渠道的時間，同時嘗試以智能化產品替老品牌增加銷售機會。不過，現有零售商數目只是渠道基礎，仍要看有多少門店願意引入新產品、能帶來多少訂單。樂動本來已有線下銷售，SABO的價值在於擴大覆蓋與服務能力；兩套網絡如何銜接，才是收購後的實際考驗。根據公告中的未經審核財務資料，SABO去年收入為1,823.8萬歐元，較2024年的2,259.6萬歐元下跌約19.3%；但除稅後業績由虧損94.7萬歐元，轉為盈利114.2萬歐元。樂動將收入下滑歸因於產品創新及智能化不足，並指SABO的現有負債與營運現金流緊張，因此需要注資。協議要求樂動在簽約日提供150萬歐元流動資金，交割前再提供最多275萬歐元。意味買方須在取得全部股權前，先支持其營運。樂動自身亦未盈利，今年上半年淨虧損由1,378萬元擴至4,210萬元，銷售及營銷費用增124.1%至8,100萬元，研發費用增48.5%至7,570萬元。割草機收入快速增加，同時伴隨更高推廣與研發投入，買入現成渠道能否改善投入產出，仍須觀察。此外，交易也可能有政治變數。德國政府曾於10月7日以安全理由阻止中遠（COSCO）收購德國物流商Zippel。雖然產業性質不同，在當前地緣政治環境下，仍不能排除德國政府因安全考量介入或否決本案的可能。收購公告翌日，樂動股價一度升20%，最終倒跌1.14%，收報26.1港元，較5月上市首日收市價低56.5%。從市銷率看，樂動約8.3倍，高於同樣布局智能割草機的九號公司（689009.SH）的1.2倍，顯示市場或許更看好樂動。割草機銷售快速增加，加上SABO的歐洲渠道，令其海外收入前景值得審慎看好；但自身尚未盈利，又須替標的補血，短期盈利壓力仍大，新增訂單能否轉化為利潤，將是支撐估值的關鍵。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月14日

1236.HK

原材料成本攀升敏華利潤暴跌

傢具銷售商敏華控股有限公司（1999.HK）周一表示，受原材料成本上升及美國業務陷入困境拖累，預計截至9月的六個月（即本財年上半年）內，利潤將大幅縮水。公司表示，預計本財年上半年的利潤將較2025年同期的11.5億港元大跌70%至90%，雖然期間營收保持穩定。敏華表示，中東衝突導致關鍵化工原材料價格飆升，推高了生產成本。另外，2025年12月收購的一項美國業務出現運營虧損，且該公司旗下的一個部門已在美國申請第11章破產保護。儘管利潤大幅下滑，但敏華表示基本業務依然穩固，營收也保持穩定，計劃於11月16日公布本財年上半年的業績。敏華股價周二低開，截至午間休市下跌13.8%，報2.37港元。今年以來，該股已跌去近半市值。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

1999.HK

鍋圈股價高位跌七成股東承諾禁售一年

火鍋及居家餐飲食材供應商鍋圈食品（上海）股份有限公司（2517.HK）周一公布，公司控股股東楊明超、孟先進、李欣華及鍋圈實業上海有限公司、上海鍋圈企業管理中心（有限合夥），及上海鍋小圈農業科技服務中心（有限合夥）等，已出具承諾函，自今年10月13日起的一年內，不會以任何方式出售股份。該承諾函涉及的股份總數為10.85億股，佔公司已發行股本約42.76%。公司表示，控股股東是基於對鍋圈的長期價值，以及長期發展前景有堅定信心，才作出一年禁售承諾。周二鍋圈開市升0.7%報1.395港元，公司股價較過去一年高位跌約七成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

2517.HK

Fire sale of assets fails to cover hundreds of billions in debt; Aoyuan creditors may need to brace for the worst

賤賣資產難抵千億巨債奧園債權人或需打定輸數

奧園2024完成境外債務重組後，今年又未能支付債息出現二次違約，前景令人擔憂重點：今年上半年營業額持續下跌負債比率急升至404% 　鄭瑞棠近年中國房地產市道低迷，不少過往靠高槓桿擴張的地產企業深䧟債務危機，要進行債務重組。即便如此，隨著樓市復蘇緩慢，房企未能透過增加售樓收益減輕債務。曾以奧林匹克花園打響名堂的中國奧園集團股份有限公司（3883.HK）近年也出現連環債務違約，被債權人接管的香港商廈物業剛也要以極低價出售還債，較當年買入價低逾8成。集團近日發出通告，物業位於葵涌國瑞路，於2018年以9.5億港元(約1.2億美元)買入，但因未能支付恒生銀行的按揭供款，今年7月已淪為銀主盤，最終以1.5億港元賣給經營急凍海鮮進口的上市公司大洋環球，呎價僅約1,250港元。今次賤賣資產所得，相對集團千億負債只是杯水車薪，也顯示奧園的財務極為緊絀。今年3月，奧園因不能支付三筆分別於2029年、2030年、2031年到期美元票據的利息而再次債務違約。地產加體育概念今天奧園的困境，一切源自公司的急速擴張。創辦人郭梓文1996年開始進軍房地產市場，1999年藉全國掀起體育熱，將房地產開發與體育連結，邀請國家體育總局旗下中體產業合作，開發廣州奧林匹克花園，更獲當時國際奧委主席薩馬蘭奇親題賀詞。結果項目2000年開售時全城轟動，買家排隊搶購，其後更將奧林匹克花園複製到其他城市，郭梓文於2001年被評為中國房地產十大風雲人物。奧園於2007年在港交所上市，之後採取高槓桿、高周轉的激進擴展策略，一度被業界稱為併購大王，2019年首度躋身千億房地產企業，2020年銷售再升至1,330億元人民幣（下同) 高峯，市值最高超過300億港元。隨著近年內地房地產企業深䧟債務危機，奧園亦經歷債務違約，雖於2024年初完成境外債務重組，將舊債延期轉換新債，又發行高達14億股普通股抵償部份債務。同年9月，郭梓文更將16.5%奧園股份售予阿聯酋投資機構Multi Gold。不過重組債務後奧園經營仍未見起色，業績和負債情況未見改善。2024年曾經因債務重組帶來261.55億元收益，全年才有3,503萬元盈利，實際上核心業務仍見倒退，期內營業額大跌65%至96.75億元。 2025年時營業額減少4.3%至92.56億元，期內更加轉為虧損177.64億元。今年上半年公司營業額同比跌17%至37億元，虧損則為62.71億元，減少28.9%。負債比率急升奧園今年6月底的財務依然緊絀，期內集團資產總額約1,181.25億元，負債總額約1,702.69億元，出現資不抵債情況。而現金及銀行存款僅2.08億元，受限制銀行存款約11.42億元，但12個月到期償還債務差不多達700億元。資產負債比率更由2025年底約288%，急升至今年6月底的404%。近期中央屢有刺激樓市措施，例如十月初政府首次為商業及個人住房貸款提供直接利息補貼，但亦只能帶來短暫刺激。況且樓市氣氛改善，買家傾向先選大發展商樓盤，主要受惠都是大型房企，奧園這類中小型發展商相信要市道全面復蘇才可受惠。失去造血能力而且奧園財政緊絀，已沒有本錢增加土地儲備，可說已失去造血能力，未來收入大幅增加空間有限。公司逾九成收入來自物業發展，缺乏穩定的租金收入，翻身的機會難上加難。內房股債務重組方案，不外乎大幅削減債項本金、將債務展期、以新債取代舊債，以及債轉股等。這些措施實際上是以時間換空間，期望樓市復蘇使賣樓收入增加，到時才有錢還債。但在市場氣氛仍然薄弱，房企資產嚴重委縮情況下，所謂債務重組，往往只是將違約期推遲到下一個付息日而已。特別房企常用的債轉股，實際意義也不大，例如奧園目前已經淪為仙股，股價較高峯期大跌九成九，之前接受以債轉股的債權人可說血本無歸。若再大規模發新股抵債，令每股權益大幅被攤薄，股價隨時下跌，債權人所收到的股份價值相信極低。在這個困境下，相信債權人要打定輸數，將來只可取回本金一個極低的比例。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年10月13日

3883.HK

重點：