網龍期望通過分拆 提升教育業務價值

這家遊戲公司將通過把國際教育業務注入Gravitas Education，以換取股份的形式借殼上市

重點：

• 網龍將借助Gravitas Education，讓國際教育業務借殼在紐約獨立上市
• 該公司認為即將上市的教育業務價值7.5億美元，遠低於其目前按照Gravitas和網龍的股價折算估值

陽歌

做教育不容易。

這是中國其中一家最早成立的遊戲公司網龍網路控股有限公司(0777.HK)，於一項有趣的分拆新計畫中，所透露的一個教訓，其大約一半的收入來自較新的教育服務。網龍最近宣佈了其海外教育部門借殼上市的計畫，將這部分資產出售給在紐約掛牌交易的Gravitas Education Holdings Inc. (GEHI.US)換取新股，此舉似乎旨在讓公司回歸最初的遊戲業務。

這筆交易有不少值得注意的因素，首先是網龍希望通過它為其海外教育業務解鎖一些重大的新價值，該業務在借殼上市後將被命名為Mynd.AI。交易完成後，新上市的Mynd.AI將明顯是一家海外企業，這將有助於網龍擺脫與中國民營教育市場相關的風險。

上市還會為Mynd.AI提供自己的融資平台，由於目前處於虧損狀態，它可能需要這個平台，該公司的業務以普羅米休斯品牌的課堂交互教育面板為中心。網龍目前正努力讓這些面板進入世界各地盡可能多的教室。其中期目標是最終從利潤率較低的硬件業務轉向利潤更高的業務，為其面板提供教育軟件即服務(SaaS)。

週二在港市收市後發佈的公告顯示，網龍稱在這筆交易中，其旗下中國境外教育業務將以7.5億美元(51.6億元)的估值，注入這家新的紐約上市公司。

相比之下，在香港掛牌交易的網龍，市值剛剛超過10億美元。如果對網龍的教育和遊戲業務進行簡單的對半分拆，則意味著投資者目前對其教育業務的估值僅為5億美元。但現實情況是，網龍的遊戲業務利潤遠高於教育業務。再具體一些，遊戲業務去年的毛利率高達95.6%，令人羡慕，而教育業務的毛利率則要低得多，僅為23.2%。

這意味著教育在網龍的整體業務組合中表現平庸，而且應該只佔公司市值的三分之一或更少。就算我們大方地假設三分之一，這仍然意味著市場目前對網龍教育業務的估值僅為3.33億美元，不到該公司認為其實際價值7.5億美元的一半。

消息公佈後，網龍股價小幅上漲3.6%，不過該股本年至今仍下跌約18%。Gravitas的表現稍好一些，上漲了28.8%。但Gravitas是一家小公司，即使是大漲之後，市值也僅為2,700萬美元。新的借殼上市將通過發行新股讓網龍獲得這家紐約上市公司72.9%的股份，因此經過簡單的計算後會發現，在這些股票發行後，按照最新的Gravitas股價計算，新的Mynd.AI市值僅為1億美元左右。同樣，與網龍認為的7.5億美元價值相去甚遠。

所有這些都表明網龍和Gravitas目前都被嚴重低估了，如果我們相信網龍的自我評估。

境外資產

在明確了網龍認為其教育業務沒有得到投資者的充分重視之後，我們將在本文的後半部分看看它為何如此看好該部門的潛力。這讓我們回到了之前提到的一些觀點，即該公司希望從硬件供應商轉型為軟件供應商，並擺脫在中國的根基。

我們首先從中國角度來看，因為這個問題不僅困擾著網龍，而且困擾著幾乎所有提供教育服務的中國民營公司。近兩年前，北京方面對民辦教育服務提供者進行了大規模打壓，通過全面禁止為K-12學生提供課外補習服務，打擊了一個價值數十億美元的產業。

網龍中國教育業務所受的打擊相對較小，因為它提供用於課堂的教學設備和支援服務，而不是實際教學。但鑑於中國監管機構的變化無常，轉移到新Mynd.AI的教育資產包括除中國以外的所有資產，也就不足為奇了。與此同時，主要提供早期教育服務的Gravitas，將在合併後出售其核心中國業務，僅保留新加坡業務。

這將使Mynd.AI擁有相對全球化的業務，包括美國、英國、意大利和澳洲等發達市場的業務。它還開始進軍新興市場，並提到埃及和泰國是其積極拓展業務的兩個國家。

新的Mynd.AI將由Vin Riera掌舵，他目前是網龍子公司普羅米休斯的負責人。這個選擇之所以引人注目，一方面是因為他的科技背景，包括曾在個人電腦銷售商Gateway擔任高級職位；另一方面是因為他的非中國人身份。所有這些都表明，網龍正在努力讓這項業務去中國化，這不僅可以保護它免受中國新監管的影響，還可以使它在未來免受與中國關係密切的指責，後者令熱門社交媒體TikTok目前備受困擾。

然後是我們之前提到的業務轉型，普羅米休斯試圖將其面板積極放進世界各地的課室，借此為未來有利可圖的業務埋下種子，也就是為該硬件提供軟件。該公司去年銷售了25.3萬塊這樣的面板，並在其最新年報中說，其面板目前在全球190萬間教室中使用。

也就是說，普羅米休斯的轉型仍在進行中，網龍報告其教育業務去年整體虧損2.99億元。

網龍股票目前的市盈率僅為6倍，這再次反映了我們之前討論過的教育業務價值低。相比之下，中型遊戲同行中手游(0302.HK)的市盈率要高得多，達到33倍，而網易(NTES.US; 9999.HK)的市盈率也高出一大截，為21倍。

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