網龍期望通過分拆 提升教育業務價值

0777.HK

這家遊戲公司將通過把國際教育業務注入Gravitas Education，以換取股份的形式借殼上市

重點：

  • 網龍將借助Gravitas Education，讓國際教育業務借殼在紐約獨立上市
  • 該公司認為即將上市的教育業務價值7.5億美元，遠低於其目前按照Gravitas和網龍的股價折算估值

 　

陽歌

做教育不容易。

這是中國其中一家最早成立的遊戲公司網龍網路控股有限公司(0777.HK)，於一項有趣的分拆新計畫中，所透露的一個教訓，其大約一半的收入來自較新的教育服務。網龍最近宣佈了其海外教育部門借殼上市的計畫，將這部分資產出售給在紐約掛牌交易的Gravitas Education Holdings Inc. (GEHI.US)換取新股，此舉似乎旨在讓公司回歸最初的遊戲業務。

這筆交易有不少值得注意的因素，首先是網龍希望通過它為其海外教育業務解鎖一些重大的新價值，該業務在借殼上市後將被命名為Mynd.AI。交易完成後，新上市的Mynd.AI將明顯是一家海外企業，這將有助於網龍擺脫與中國民營教育市場相關的風險。

上市還會為Mynd.AI提供自己的融資平台，由於目前處於虧損狀態，它可能需要這個平台，該公司的業務以普羅米休斯品牌的課堂交互教育面板為中心。網龍目前正努力讓這些面板進入世界各地盡可能多的教室。其中期目標是最終從利潤率較低的硬件業務轉向利潤更高的業務，為其面板提供教育軟件即服務(SaaS)。

週二在港市收市後發佈的公告顯示，網龍稱在這筆交易中，其旗下中國境外教育業務將以7.5億美元(51.6億元)的估值，注入這家新的紐約上市公司。

相比之下，在香港掛牌交易的網龍，市值剛剛超過10億美元。如果對網龍的教育和遊戲業務進行簡單的對半分拆，則意味著投資者目前對其教育業務的估值僅為5億美元。但現實情況是，網龍的遊戲業務利潤遠高於教育業務。再具體一些，遊戲業務去年的毛利率高達95.6%，令人羡慕，而教育業務的毛利率則要低得多，僅為23.2%。

這意味著教育在網龍的整體業務組合中表現平庸，而且應該只佔公司市值的三分之一或更少。就算我們大方地假設三分之一，這仍然意味著市場目前對網龍教育業務的估值僅為3.33億美元，不到該公司認為其實際價值7.5億美元的一半。

消息公佈後，網龍股價小幅上漲3.6%，不過該股本年至今仍下跌約18%。Gravitas的表現稍好一些，上漲了28.8%。但Gravitas是一家小公司，即使是大漲之後，市值也僅為2,700萬美元。新的借殼上市將通過發行新股讓網龍獲得這家紐約上市公司72.9%的股份，因此經過簡單的計算後會發現，在這些股票發行後，按照最新的Gravitas股價計算，新的Mynd.AI市值僅為1億美元左右。同樣，與網龍認為的7.5億美元價值相去甚遠。

所有這些都表明網龍和Gravitas目前都被嚴重低估了，如果我們相信網龍的自我評估。

境外資產

在明確了網龍認為其教育業務沒有得到投資者的充分重視之後，我們將在本文的後半部分看看它為何如此看好該部門的潛力。這讓我們回到了之前提到的一些觀點，即該公司希望從硬件供應商轉型為軟件供應商，並擺脫在中國的根基。

我們首先從中國角度來看，因為這個問題不僅困擾著網龍，而且困擾著幾乎所有提供教育服務的中國民營公司。近兩年前，北京方面對民辦教育服務提供者進行了大規模打壓，通過全面禁止為K-12學生提供課外補習服務，打擊了一個價值數十億美元的產業。

網龍中國教育業務所受的打擊相對較小，因為它提供用於課堂的教學設備和支援服務，而不是實際教學。但鑑於中國監管機構的變化無常，轉移到新Mynd.AI的教育資產包括除中國以外的所有資產，也就不足為奇了。與此同時，主要提供早期教育服務的Gravitas，將在合併後出售其核心中國業務，僅保留新加坡業務。

這將使Mynd.AI擁有相對全球化的業務，包括美國、英國、意大利和澳洲等發達市場的業務。它還開始進軍新興市場，並提到埃及和泰國是其積極拓展業務的兩個國家。

新的Mynd.AI將由Vin Riera掌舵，他目前是網龍子公司普羅米休斯的負責人。這個選擇之所以引人注目，一方面是因為他的科技背景，包括曾在個人電腦銷售商Gateway擔任高級職位；另一方面是因為他的非中國人身份。所有這些都表明，網龍正在努力讓這項業務去中國化，這不僅可以保護它免受中國新監管的影響，還可以使它在未來免受與中國關係密切的指責，後者令熱門社交媒體TikTok目前備受困擾。

然後是我們之前提到的業務轉型，普羅米休斯試圖將其面板積極放進世界各地的課室，借此為未來有利可圖的業務埋下種子，也就是為該硬件提供軟件。該公司去年銷售了25.3萬塊這樣的面板，並在其最新年報中說，其面板目前在全球190萬間教室中使用。

也就是說，普羅米休斯的轉型仍在進行中，網龍報告其教育業務去年整體虧損2.99億元。

網龍股票目前的市盈率僅為6倍，這再次反映了我們之前討論過的教育業務價值低。相比之下，中型遊戲同行中手游(0302.HK)的市盈率要高得多，達到33倍，而網易(NTES.US; 9999.HK)的市盈率也高出一大截，為21倍。

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Earnings continue to improve, so why does NIO's stock keep hitting new lows?

業績持續改善 為何蔚來股價卻屢創新低？

內地車企蔚來連續三季錄得經調整利潤，但股價卻創一年低位，比歷史高峯跌逾九成 重點： 第二季淨虧損同比大幅收窄 經調整利潤及毛利率均較首季要低 　 鄭瑞棠 內地電動汽車製造商蔚來集團（9866.HK; NIO.US）近日公布今年第二季業績，普通股股東淨虧損為7.22億元人民幣（下同），比去年同期的淨虧損51.4億元大幅收窄86%，期內經調整淨利潤為2,480萬元，連同去年第四季及今年第一季，已連續三季有經調整淨利潤，去年同期則有經調整虧損41.25億元。 期內收入同比增加69%至321億元，綜合毛利率更達18.4%，按年增加八點四個百分點。雖然數據比去年同期大幅改善，但比今年第一季卻有所下降，例如經調整淨利潤比第一季減少44%，綜合毛利率亦較第一季低零點六個百分點。所以業績公布後蔚來股價偏軟，跌破30港元水平，創出52周新低，至於美國上市的股份亦跌破4美元水平。 曾經起死回生 回顧蔚來自2018年9月在紐約交易所上市，在2019年創下約1.19美元歷史最低，但在一年後卻奇蹟大反彈，於2021年2月創下逾62美元的歷史新高。2022年3月在香港第二上市，掛牌首日已創逾160港元的最高位。 其實論業績，蔚來業績一直處於虧損，2020年虧損雖比上年度大幅收窄一半，仍蝕53億元，但股價卻創新高，主要因為蔚來曾經歷一個起死回生的故事。 2019年底蔚來由於經營不善出現入不敷支，現金流即將枯竭，面臨退市風險，當時創辦人李斌被稱為2019年最慘的人。然而在2020年四月獲得合肥政府國資高達70億元的戰略投資，解決燃眉之急。當時蔚來定位高檔市場並主打換電技術，令業務出現爆炸性增長，2020年全年交付量達43,000多輛，比上一年上升逾倍。 而且當時全球電動車龍頭特斯拉（TSLA.US）股價開始暴漲，華爾街投資者紛紛視蔚來為中國特斯拉，從以往建議沽售，掉轉槍頭瘋狂一面倒唱好，使蔚來股價井噴式上升。 六年過後，蔚來已經有經營利潤，全年新車交付量更逾40萬輛，是當年的十倍，為何股價卻迫近年低位，只及高峯期的不足一成？主要是由於當年市場憧憬公司死裏逃生、銷量倍增、政策利好，加上投資者對電動車行業極為看好，認為可顛覆整個汽車業，因而給予蔚來很高的估值。 幾年過後，市場對車企的憧憬似乎未能兌現，電動車的滲透率雖已顯著提高，但市場的參與者亦大幅增加，競爭激烈形成減價戰，加上國家對新能源車的補貼漸漸減少，除了幾家最大車企外，中小型車企普遍未能錄得盈利，上市車企由從前的高估值急速修正，使股價跌幅巨大。 進入決勝階段 蔚來董事長李斌近日在一個論壇上指出，內地汽車業將進入最殘酷的決勝階段，是車企能否留在市場的非常重要時期，未來三至五年市場主要玩家將基本確定。他表示，隨著產品體驗趨於同質化，品牌的重要性開始上升，車企需要在研發、供應鏈、製造、品質、銷售及服務等多個範疇展開全面競爭。 那麼蔚來未來能否成為中國汽車市場的倖存者？市場普遍也較為樂觀，首先是其在高檔市場表現亮眼，顧客的忠誠度增加，使其產品價格有上升空間。蔚來品牌持續領先國內高檔市場，2026年第二季蔚來品牌平均成交價達40萬元，七月更達43萬元，高於奔馳、寶馬和奧迪，在主流豪華品牌中排名第一。 其次，蔚來多年來開發的換電模式，成為業務的護城河，令產品不易被取代。有別於傳統電動車需要充電站充電，蔚來採取全自動操作，車主不需要下車，三分鐘便可完成電池更換，比一般快充更有效率，目前大約有六成車主採用。此舉也可達到車電分離，車主買車時可不需買電池，可減少數萬元支出，改為每月支付租金，電池的保養亦由公司負責。 這樣有助提高車主的效率，增加對品牌的依賴及忠誠度。蔚來在換電系統處領先地位，並開放系統予其他車企，從而產生協同效應。 大行調低目標價 蔚來長遠雖具市場競爭力，但由於第二季業績普遍未及市場的預期，大行紛紛調低其目標價，相信股價短線仍有壓力。例如美銀指蔚來第二季毛利率雖同比擴大8.4個百分點，但比第一季卻收窄0.6百分點，而且營運支出佔銷售額19.5%，略高於預期，因而將蔚來港股目標價由47港元下調至40港元，評級中性。 另一方面，成本壓力仍不容忽視，蔚來管理層指第二季度平均每輛車成本比去年第四季增加約14,000元，下半年預計還會增加2,000至3,000元，或會使毛利率受壓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
9866.HK
NIO.US