深耕印尼電商十年獲阿里入股 沃客非凡叩關港股

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跨境電商沃客非凡已在印尼市場站穩腳跟，但在結構分散、差異顯著的其他東南亞市場，仍有待進一步突破

重點：

  • 沃客非凡已遞交港交所上市申請，其為印尼市場規模最大的電腦與手機配件跨境數字零售平台
  • 在阿里巴巴關聯公司杭州灝星入股、公司估值約2.15億美元的背景下，該電商企業是次IPO集資規模有望超過5,000萬美元

　

譚英

在中資消費品牌紛紛加快布局東南亞之際，深圳市沃客非凡科技股份有限公司明顯走在前列。公司創辦人兼董事長許龍華曾任家電巨頭TCL高層，早在2015年便已進軍印尼市場，近年再逐步拓展至越南、泰國及菲律賓。

沃客上周遞交香港上市申請，並由中型投行華泰國際擔任獨家保薦人，整體條件看來頗具吸引力。根據初步申請文件，公司在「3C」配件（即電腦、通訊及消費電子）這一核心產品線中，於中國跨境電商企業中排名第一；在小家電領域則排名第六，而該業務亦是公司目前增長最快的板塊。

儘管公司在自身細分市場中看似站穩腳跟，但仍面臨多項挑戰。最明顯的是，市場競爭正日趨激烈，愈來愈多來自中國的同業湧入。同時，儘管公司嘗試推動區域多元化布局，其業務版圖目前仍高度集中於印尼。

沃客亦具備不俗的電商血統，其主要投資者之一為阿里巴巴旗下關聯公司杭州灝星。公司於2024年的最新一輪融資估值為15.3億元（約2.2億美元），意味著若按一般比例推算，IPO集資規模或可達該估值的約四分之一，即約4億元（約5,800萬美元）。

東南亞零售市場具備龐大成長潛力，主要受惠於中產階級壯大、城市化加速，以及智慧型手機與數位支付的高度普及。根據沃客招股文件所引述的第三方研究數據，該區零售市場於2020年至2024年間年均增長6.1%，規模由6,934億美元擴大至8,799億美元。其中，印尼佔比最大，市場規模由2020年的2,434億美元增至2024年的3,133億美元。

沃客的商業模式在中國跨境電商中相當典型，即結合中國供應鏈與當地物流體系。在印尼一地，公司已設有17個倉庫。產品除透過自有的Wook應用直銷外，亦進駐蝦皮、Tokopedia等主流電商平台，並透過TikTok的直播電商銷售。其分銷網絡亦延伸至線下，透過約4萬名線下分銷商，覆蓋約8.5萬家「warung」（即夫妻店、小型雜貨零售商）。

沃客鎖定的客群，購買行為類似於1990年代的中國消費者，收入有限，但願意為提升生活便利性的產品付費。其線下合作門店除服務一般家庭消費者外，也向小型建築及裝修承包商銷售產品。

反映線下網絡的重要性，2025年前九個月，沃客的線上銷售僅佔總收入的28.5%，其餘幾乎全數來自分銷商。不過，線上業務增長迅速，佔比已由2023年的17.2%顯著上升，主要受數位支付普及及手機滲透率提升所帶動。

沃客的核心產品線為3C配件，包括行動電源與充電線等，同時亦銷售小家電產品，如食物攪碎機、烤箱與氣炸鍋，並涵蓋家居用品及建材類別。

收入攀升

公司收入保持穩定增長，過去兩年年增幅介乎15%至18%，並於2025年前九個月增至8.8億元（約1.27億美元）。同期，淨利潤增速明顯加快，由2024年的僅11%，提升至去年前九個月的26%，期內淨利潤達4,165萬元。盈利加速主要受惠於利潤率改善，當中淨利潤率由2023年的2.0%，升至去年前九個月的4.7%。

目前，3C配件約佔沃客收入的三分之二，小家電及家居用品各佔約10%至15%。其中，小家電是公司主要產品類別中增長最快的一項，收入由2023年的4,000萬元，躍升至2025年前九個月的1.16億元，佔總收入比重亦由4.4%提升至13.1%，接近兩倍增長。

公司的業績表現高度繫於印尼市場，2025年前九個月，當地銷售佔比高達94.1%，其餘收入則來自越南、泰國及菲律賓。從產品結構來看，沃客已明顯走出以3C配件為主的單一格局，同時在線上與線下業務組合方面亦具備一定多元化。

儘管地理布局仍相對集中，但若只能在東南亞選擇一個市場，印尼無疑是理想選項。該國不僅是區內人口最多的國家，同時也是東南亞最大的經濟體。

沃客計劃利用IPO所得資金，部分用於改善地理布局過於集中的問題。不過，自其早年進軍印尼以來，其他市場的競爭環境已出現顯著變化。當年中資消費品牌仍屬少數，如今愈來愈多零售商、餐飲企業及品牌與製造商，正為避開中國本土市場的高度競爭與飽和，轉而進軍東南亞。由於人口結構與中國相近，且多個國家擁有龐大的華人社群，東南亞一向是這類企業「出海」的首選地區。

在印尼家電市場，美的與蘇泊爾等品牌已佔據先發優勢；而主要智能手機製造商小米，亦在整個區域建立起自身的行動配件生態圈。隨著沃客進一步開拓印尼以外的3C配件及小家電市場，這些品牌連同其他亞洲對手，勢將構成不容小覷的競爭壓力。

沃客的資產負債表亦存在一些隱憂，包括去年流動負債淨額的增速快於流動資產淨額。此外，公司正收緊研發開支，相關支出佔收入比重由2023年的2.3%，降至2025年前九個月的1.3%。在東南亞數位經濟快速發展、競爭日趨激烈的背景下，這類削減是否審慎，仍有討論空間。

總體而言，沃客憑藉早年率先進入印尼市場，以及利用中國低製造成本、面向快速成長的東南亞市場的跨境電商模式，整體實力仍屬不俗。然而，其進軍印尼以外市場的時間相對較晚，或將限制未來擴張成效；同時，若印尼及其他國家政府日後加大力度，要求企業提高本地採購比例，沃客依賴中國供應鏈的成本優勢亦可能面臨壓力。

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全年增速難達標 泡泡瑪特開市即插

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9992.HK
Biren profit alert

收入暴增18倍 壁仞衝刺盈利進直路

壁仞科技上半年收入暴增逾18倍，虧損亦大幅收窄。隨著產品進入規模交付，這家國產GPU新貴正迎來由技術走向商業回報的關鍵考驗 重點： 壁仞上半年收入達11.5億至13億元，半年已超去年全年 經調整虧損則收窄35%至47%，規模效應逐步浮現 　 李世達 中國AI算力需求持續升溫，國產GPU廠商也逐漸走過只談技術和產品的階段，開始面對出貨規模與盈利能力的考驗。今年初才登陸港股的上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK），交出一份頗具分量的商業化成績單。 根據周一發布的盈利預告，壁仞科技上半年收入達11.5億至13億元人民幣（下同），較去年同期的5,890萬元暴增18.5倍至21.1倍，半年收入更已超過2025年全年。同時，期內虧損則由去年同期的16.01億元大幅收窄至3.2億至4億元。收入放量與減虧同步，壁仞與盈利線的距離正在縮短。 對於中國國產GPU行業來說，乘著中國的AI自主化浪潮，行業或將擺脫無止盡的燒錢階段。摩爾線程（688795.SH）上半年歸母虧損已縮至1,156萬元；沐曦股份（688802.SH）首季虧損亦降至9,884萬元。天數智芯（9903.HK）更預告上半年帳面扭虧，不過主要受金融資產公允價值收益帶動。 市場對壁仞這次業績改善亦有正面反應。盈利預告公布後，公司股價周一收升6.97%至38.98港元，較1月上市發行價19.6港元大致翻倍。按券商2026年收入預測計算，壁仞科技目前預測市銷率約37倍，與天數智芯約35倍相若，低於摩爾線程約75倍及沐曦股份約90倍。兩隻A股享有較明顯的國產GPU稀缺性溢價，壁仞估值與港股同業相比不算便宜，反映市場對公司收入高速增長的預期。 若細看壁仞業績變化可發現，壁仞去年上半年收入只有5,890萬元，高端產品主要集中在下半年交付，收入約9.76億元；與去年下半年相比，今年上半年實際增長約18%至33%，仍顯示規模交付在提速。 更值得留意的是虧損變化，壁仞預計上半年經調整虧損降至2.9億至3.6億元，較去年同期收窄35%至47%。由於上市後贖回負債相關非現金變動消失，經調整虧損更能反映經營改善。公司表示，收入和毛利快速增長，費用增速則明顯較慢，顯示規模效應開始浮現。若收入持續快過費用增長，壁仞與盈利線的距離將進一步縮短。 從目前的產品布局看，公司較值得關注的一點，是壁仞近年已由單顆GPU走向完整算力系統，2025年完成BR106及BR166規模交付，並落地多個千卡級智算集群，包括2,048卡光互連GPU集群。對大模型客戶而言，晶片性能之外，多卡通信、集群穩定性及使用成本同樣影響採購選擇。 這也解釋了壁仞近年為何把更多資源投入軟件和系統。其BIRENSUPA軟件棧持續增加對PyTorch、vLLM及SGLang等主流框架的支持，公司去年亦完成DeepSeek、千問、智譜GLM等多款模型適配。國產GPU目前面對的一大障礙，正是客戶原有工作流程大量建立在英偉達CUDA生態上。遷移愈簡單，企業更換硬件的成本便愈低。 高研發投入難避免 系統級交付帶來更大的訂單，也有助分散早期晶片公司的客戶集中風險。壁仞在最新預告中再次提到客戶結構多元化，重點應用場景已實現規模部署。這一點值得在正式中報中繼續觀察。如果增長逐步由更多電信商、智算中心及企業客戶支撐，收入的延續性會比依靠少數大型項目更穩定。 毛利率則是另一項試金石，壁仞去年收入增長逾兩倍，毛利率仍維持53.8%，若上半年毛利率在收入大增的情況下仍能保持在較高水平，代表公司目前的放量未明顯依賴價格換取訂單，也能為吸收研發成本留下更多空間。 不過，研發仍會是壁仞短期內最沉重的支出。公司去年研發開支14.76億元，比全年收入還高，下一代BR20X產品、軟件平台、光互連及超節點方案都需要繼續投入。GPU行業產品更新速度快，企業很難在一代產品開始賣錢後大幅收縮研發。壁仞能否跨過盈利線，仍取決於收入規模能否跑得比研發和營運費用更快。 從今年上半年的預告看，這個方向已開始出現。只是摩爾線程、沐曦等同行也在同步減虧，國產GPU產業已經走過單純比較誰能推出晶片的階段。接下來幾年，產品能否形成規模出貨、軟件能否降低客戶遷移成本、集群能否穩定運行，會逐漸反映在收入和利潤表上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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Xiaocaiyuan operates restaurants

小菜園淡出外賣戰場 堂食收入逆勢增18%

大眾便民中式餐飲連鎖企業小菜園2026年上半年堂食業務收入增長18.1%，是整體收入7%增幅的一倍以上 重點： 小菜園上半年收入增長7%，但期內利潤下跌24.3%；公司主打「以價換量」策略，同時收縮外賣業務 這家大眾便民中式餐飲企業放慢門店擴張步伐，在2025年下半年新開135家門店後，最近六個月僅新增17家門店 譚英 小菜園國際控股有限公司（0999.HK）創辦人兼董事長汪書高出身農村，進城後曾推著小車謀生長達10年，其後學廚並開設自己的餐廳，取了一個相當貼切的名字——「小菜園」。 他與妻子周桃霞拿出積蓄投資商務酒店，但南京的一次創業失利，讓兩人重返位於安徽省的家鄉銅陵。2013年，他們開設首家徽菜餐廳，憑藉家常風味和親民價格迅速打開市場，連鎖業務隨後快速擴張。 如今，面對中國餐飲市場不斷變化，汪書高夫婦又在為小菜園調製一套新的經營配方，希望為這家連鎖餐飲企業注入新動力。小菜園上周公布的中期業績，已初步顯示這套新策略開始見效。公司正淡化已成為中國餐飲業激烈戰場的外賣業務，轉而將重心放在成本較低的堂食業務。 汪書高去年接受訪問時曾預告這場轉變，他表示：「2025年下半年至2026年上半年，將是小菜園的轉型之年。」 小菜園半年業績顯示，收入增長7%，利潤卻下跌24%，主要原因是公司降價刺激銷量。以一般標準來看，這組數字談不上十分誘人。汪書高則將降價形容為讓利消費者，表示公司需要減少不必要的溢價，把利潤回饋給顧客。 他表示，公司正有意收縮外賣業務，強化堂食門店的品牌價值，同時利用位於安徽馬鞍山、投資10億元的先進中央工廠大幅提升成本效率。該工廠可支援3,000家餐廳。此外，公司已在餐廳內部署300台機器人，並計劃進一步發展另一項業務，向家庭提供烹飪機器人。 投資者反應積極 儘管利潤下滑，投資者似乎認同小菜園正朝正確方向前進。公司公布業績翌日股價上漲2.2%，此後繼續走高，周四收報8.18港元，較業績公布前上漲4.3%。 分析師同樣看好小菜園。雅虎財經調查的八名分析員中，有七人給予「買入」或「強力買入」評級。小菜園目前市盈率為11.5倍，僅略低於知名度更高的競爭對手海底撈（6862.HK），並明顯高於綠茶集團（6831.HK）的7.3倍。 面對中國經濟放緩、消費者愈趨謹慎，以及餐飲市場進入高度競爭的新常態，各大連鎖餐飲品牌都已降價應對，但小菜園的做法有所不同。它選擇淡出競爭白熱化的外賣戰場，去年8月起停止參與專業外賣平台推出的優惠活動，把堂食服務放在更優先的位置。如今，這項策略開始反映在業績上。 汪書高去年接受訪問時表示，外賣業務佔比過高會損害品牌形象，也會令餐廳更難兼顧堂食顧客。他認為，外賣收入較理想的佔比應在30%左右，而不是2024年和2025年接近40%的水平。公司目前將外賣訂單分為繁忙及非繁忙時段處理：繁忙時段優先服務堂食顧客，非繁忙時段則優先處理外賣訂單。 整體來看，小菜園的新配方似乎正按計劃奏效。公司上半年收入29億元（4.3億美元），除按年增長7%外，較去年下半年亦增長10.3%。淨利潤雖按年下跌24.2%至2.898億元，但與去年下半年比較的跌幅較小，為13%。 最新報告期內，小菜園外賣業務收入佔總收入的比重由去年同期39%降至32.6%，逐步接近汪書高設定的30%目標。隨著公司淡化外賣業務，期內外賣業務收入下跌10.6%，但堂食業務收入則增長18.1%。 公司將利潤下滑歸因於旗下餐廳全面降價，以及策略性收縮外賣業務。堂食收入增加，一方面來自新店開業，另一方面也受惠於汪書高自2023年開始推行的「以價換量」策略。截至6月底，公司共有824家在營「小菜園」門店，較去年同期的672家增加23%。受一般季節性因素影響，今年上半年僅新開17家門店，較2025年下半年新開135家的速度明顯放緩。 小城起家 汪書高曾表示，小菜園起家於銅陵這類中國規模較小的三線城市，目前在中國市場的滲透率僅約20%至25%，未來五至10年仍將專注國內市場。今年上半年，公司約40%的收入來自三線及以下城市。 他表示，每家小菜園門店的開店成本約100萬元，通常可在10至11個月內收回投資。受降價策略影響，公司上半年同店銷售額按年下降12.5%，但新店開業抵銷了部分影響。 隨著價格下調，堂食顧客人均消費額由2025年上半年的57.1元降至今年同期的50.5元；不過降價亦帶動同店翻台率由去年同期每天3.1次升至3.3次。 降價策略亦包括今年1月推出的「88VIP」會員體系，顧客每年支付88元會費，即可享有88折優惠。截至7月，小菜園已有150萬名會員，會員複購率達65%，並額外帶來189萬人次客流。 為提升營運效率，小菜園寄望新建的馬鞍山中央工廠，透過機器人生產、AI品質控制及智能倉儲調度降低成本。公司舉例稱，目前紅燒肉切塊已全部由機器人完成，雞肉餡料生產線也已接近無人化運作。 有時候，表面的數字未必能反映全貌，小菜園最新報告期內利潤大幅下滑或許正是如此。公司顯然希望投資者相信，這次盈利受壓只是轉型過程中的暫時現象，目的是為長期發展打下基礎。正如汪書高常說：「做餐飲的都知道，東西好吃，但實惠才是硬道理。一個窮苦出身的人能悟透這個道理，其實並不奇怪。」 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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