氫能使用未成氣候重塑能源靠政策力挺

2025年03月31日

2570.HK

公司報告稱去年收入下降28%，其中核心的氫燃料電池收入下降了近50%

重點：

重塑能源去年收入下降，反映出中國氫能行業仍處於發展初期，市場波動較大
這家氫燃料電池製造商的股價自首次公開募股以來已上漲近30%，目前估值較高，這主要得益於政府的大力支持

陽歌

說到新能源，似乎只要公司在中國，就可以推高它的股價。氫燃料電池製造商上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）就是這一定律的絕佳例證，儘管上周五發布的最新財報顯示收入大幅下滑，但該股的市銷率（P/S）仍高達19倍。

眾所周知，中國為新能源公司提供了巨大的國家層面支持，欲在太陽能和風能、新能源汽車和電池技術等領域佔據全球領先地位，這些領域可能很快就會取代傳統的燃油車和煤電。氫能就屬於這一範疇，因為它可以用來給汽車提供動力，並且還顯示出一定的發電潛力。

但這種能源在西方發展得並不順利，主要原因是為此類系統提供動力所需的氫能，比傳統能源的成本要高得多。儘管面臨這些挑戰，中國還是認為這項技術值得發展，並正在提供支持，既有政府出台的激勵措施，也有來自大型國有企業（SOE）的支持。

在這方面的一大進展是，重塑能源表示，去年11月氫能被《中華人民共和國能源法》正式列入能源範疇，與石油、煤炭、天然氣和核能等傳統能源等地位相同。該公司說：「氫能在國家能源體系和綠色發展中的戰略地位得到明確。」

雖然這一動態預示著前途光明，但並不能保證氫能可實現商業化。不過，這並沒有讓中國望而卻步，它仍在追求一些被西方國家視為死衚衕而放棄的實驗性技術。與此同時，重塑能源承認中國的政府支持不會永遠持續下去，並將其收入下滑部分歸咎於「2024年氫能產業已進入到從政策驅動，轉向市場驅動的發展窗口期」。

這些因素造成的最終結果是，投資者仍非常看好中國氫能行業，儘管該行業顯然仍需政府的大力支持。公布最新業績後，重塑能源的股價在周一的早盤交易中下跌了3%，但仍較去年12月的IPO價格上漲了約25%。

氫能運輸和加註設備製造商國富氫能(2582.HK)自去年11月在香港首次公開募股以來，漲幅高達68%，市銷率也和重塑能源接近，為20倍。相比之下，加拿大氫能電池巨頭 Ballard Power（BLDP.US）的市銷率要低得多，為4.9倍，而加拿大同行Westport Fuel Systems（WPRT.TO）的市銷率僅為0.21倍。

所有這些都把我們帶回到我們最初的論點，即對任何一家來自氫能行業的公司來說，身處中國市場無疑會大大促進股價。這對氫燃料卡車製造商Scage（SCAG.US）來說應該是個好兆頭，公司利用特殊目的收購公司（SPAC）在美國上市的計劃，在多次推遲後似終於好事將成。

成長的煩惱

政策支持固然不錯，但要擁有快速增長的業務就更好了，而這正是重塑能源目前所欠缺。儘管如此，公司的最新財報中仍有一些鼓舞人心的跡象，最明顯的是，業務在客戶群以及國內和國際銷售方面都實現了多元化。

我覺得有點好笑的是，重塑能源在財報中稱“重塑能源在2024年取得了穩健的發展”，因為幾乎沒有證據證明存在這樣的增長。期內，公司的營收從2023年的8.95億元降至6.49億元（約合8,900萬美元），降幅達28%。重塑能源將營收下降，歸咎於行業仍處於早期階段，以及部分客戶需求波動。

最令人擔憂的是，公司的核心產品氫燃料電池的銷售額下降了近一半，從2023年的6.3 7億元（佔總收入的71%）下降到 3.31 億元（約佔總收入的一半）。核心產品的這種下滑，看起來可不是什麼好兆頭，而且似主要與重塑能源最大客戶之一的訂單大幅下降有關。

不過，也有令人鼓舞的一面。2024年，公司氫燃料電池零部件的營收同比增長7%，達到2.36億元，在總營收中的佔比從一年前的7%升至36%。公司的另一個主要業務板塊，即燃料電池工程和技術服務，營收同比也增長超過一倍，達到6,300萬元，佔總營收的10%，而一年前其佔比僅為2.6%。

總體而言，這種營收多元化看起來是積極的，即便這是以公司核心產品銷售額大幅下降為代價。在類似的多元化方面，重塑能源報告稱，去年前三大客戶貢獻了約一半的營收，每家客戶的貢獻都超過總營收的10%。雖然這樣的客戶集中度通常不是好事，但就重塑能源而言，與2023年相比似乎有所改善，因為在2023年，這三大客戶中只有一家的貢獻超過總營收的10%。而且，那家客戶在2023年貢獻了總營收的30%，不過去年大幅削減了採購量，僅貢獻了17%。

儘管收入絕大部分來自中國，但重塑能源在市場的地域分布方面也變得更加多樣化。公司去年9%的收入來自海外，高於2023年的3%。

去年，重塑能源的毛利率有所下降，從2023年的20.1%降至17.2%。但在這樣一個仍在發展的行業中，這種波動相當常見，尤其是在收入下降時。從盈虧情況來看，公司的淨虧損從一年前的5.29億元擴大至7.37億元，不過在剔除股權激勵和上市費用相關的成本後，經調整後的虧損有所改善。

儘管這份財報喜憂參半，但投資者對重塑能源以及中國其他與氫能相關的企業依然熱情高漲。不過，這種熱情幾乎完全是由政府支持所驅動的，如果該公司找不到恢復營收增長的方法，也無法展示出最終實現盈利的途徑，其股價可能會迅速失去上漲動力。

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新能源類

中國, 重塑能源, 國富氫能, 氫能

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新聞

蘋果供應商立訊精密招股集資240億港元

精密製造巨頭立訊精密工業股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球發售3.83億股H股，最高發售價為每股63.28港元，所得款項淨額約240億港元（30.61億美元），預計7月9日掛牌上市。立訊精密為深圳上市精密智造企業，主要為消費電子、汽車電子、通信與數據中心等終端市場提供精密零組件、模組至系統的垂直一體化開發與智造解決方案。公司引用第三方數據稱，公司是中國大陸最大、全球第五大的精密智造解決方案供應商，並在全球消費電子零組件及模組PIMS市場排名第二、中國大陸第一。立訊精密是蘋果供應鏈核心廠商之一，業務由早期連接器、線纜等零組件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等產品的組裝。招股書顯示，公司2025年最大客戶收入佔比仍達56.7%，但已較2023年的75.2%下降。業績方面，公司2025年收入達3,323.44億元（489.2億美元），按年增長23.6%；年內利潤為181.70億元，按年增長24.6%。分業務看，消費電子仍是最大收入來源，2025年收入2,642.66億元，按年增長13.4%，佔總收入79.5%。公司稱，集資所得將優先用於擴充產能及升級生產基地，其次投放研發、智能製造及產業鏈投資，部分資金則用於償還銀行借款及補充營運資金。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2475.HK

002475.SHE

超額2,100倍鱘龍首開升36%

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元，之後股價穩中向上，中午收報109.1元，升44.5%。公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

6715.HK

垣信百億融資追趕星鏈衛星商業化未上軌道

總部位於上海的垣信衛星，正為旗下「千帆」星座尋求新一輪融資。中國正推動多個國有控股低軌衛星網絡項目，「千帆」正是其中之一重點：垣信正尋求最高150億元融資，以擴建旗下「千帆」星座；交易架構將確保公司維持國有控股，並排除外資投資者參與公司已將200顆衛星送入軌道，並簽署多項海外合作協議，但在衛星規模、用戶數量及收入方面，與星鏈仍有天文數字般的差距胡鳴鶴上海垣信衛星科技有限公司或許比馬斯克旗下、希望有朝一日效仿的星鏈，晚了幾年，也少了數千顆衛星。但這並未阻止這家中國本土低軌衛星網絡運營商向投資人伸手募資。據中國媒體引述一家上市公司公告報道，垣信衛星正為旗下「千帆」星座進行新一輪融資，規模最高可達150億元（22億美元）。該公告披露之際，正值馬斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破紀錄的納斯達克上市。同屬SpaceX旗下的星鏈服務，去年貢獻了公司186.7億美元收入的約六成。目前星鏈擁有約1,030萬名用戶及9,600顆衛星，遠遠壓過垣信衛星僅200顆衛星、收入幾乎可以忽略的規模。垣信衛星這輪新融資，看起來不像一般創投融資，更像是由國家主導的戰略性基礎設施融資。公司計劃引入最多三名新投資者或投資者集團，新增投資方合計持股不超過20%。募集資金將主要用於星座建設、技術研發、市場拓展及日常運營。據中國媒體報道，這輪融資亦排除外資，包括背後間接涉及外資的投資者。禁止外資參與，有助理解北京對這家公司的定位。衛星互聯網表面上像是一門寬帶生意，但中國正越來越將其視為未來通信基礎設施。目前中國幾乎所有此類電信基礎設施均為國有，私人投資者無論境內或境外，大多被排除在外。工業和信息化部表示，中國目標是在2030年前擁有逾1,000萬名衛星通信用戶，手機直連衛星也正走向大規模應用。垣信衛星中文全稱為上海垣信衛星科技有限公司，成立於2018年，是G60「千帆」星座背後的主體公司；「千帆」英文亦稱Thousand Sails。其中，「千帆」指實際衛星網絡，G60則是與上海及長三角G60科創走廊相關的項目品牌。簡單來說，這項計劃是要將數百顆、最終數千顆小型衛星送入低軌，從太空提供寬帶及通信服務。綁定國資公司目前的股東背景，顯示其與國有資本關係緊密。垣信衛星2024年完成67億元（9.33億美元）A輪融資，由國家製造業轉型升級基金領投，該基金是與國家開發銀行相關的國家級產業基金，並有財政部背景資本參與。其他投資方包括上海市政府旗下投資平台上海聯和投資，以及與中國科學院體系相關的中科院資本。垣信衛星董事長為張琦，其履歷與上海市國資運營有關；行政總裁沈洪波則是電信業老將，曾在上海電信、中國網通及上海聯通擔任高層，這些公司均與中國「三大」國有電信運營商中的兩家有關。這樣的組合頗具意味：垣信衛星需要政府資金來建設網絡，但也需要電信運營經驗，才能把衛星轉化為可收費的服務。公司在軌道部署上確實取得進展。6月一次發射後，垣信衛星表示，其已有200顆「千帆」衛星在軌，並已完成船舶自動識別系統（AIS）海事追蹤系統的初步組網。按照規劃，公司將在2026年底前部署324顆衛星，形成初步服務能力的骨幹；第一階段則包括648顆衛星，最終階段計劃由逾1.5萬顆衛星組成完整星座。公司亦於6月發射首顆手機直連試驗衛星。但與星鏈相比，垣信衛星仍只是小巫見大巫。其200顆衛星，約相當於星鏈據報9,600顆衛星的2%。財務差距更大。垣信衛星2023年收入僅4.93萬元，不到1萬美元；2024年收入115萬元，2025年為18.87萬元。相比之下，其淨虧損規模大得多，去年擴大至8.9億元。2026年第一季，公司沒有錄得收入。龐大的市場中國及全球市場規模龐大，有助解釋為何即使垣信衛星早期虧損巨大，投資者仍可能對其感興趣。據新華社報道，2024年中國廣義商業航天市場規模已達2.3萬億元（3,200億美元），去年預計增至2.8萬億元。範圍較窄的衛星互聯網產業，2025年市場規模為454.1億元。放眼全球，衛星互聯網應用市場預計到2030年將超過300億美元。這些數字採用的定義不同，但指向同一個押注：中國希望建立從火箭、衛星，到終端、地面站及服務的完整產業鏈。垣信衛星並非中國唯一追趕星鏈的玩家。北京於2021年成立國有的中國衛星網絡集團，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院出資，負責建設「國網」星座，規劃衛星數量達12,992顆。民營汽車巨頭吉利旗下航天公司時空道宇，已完成自身低軌物聯網星座第一階段建設，目前有64顆衛星在軌。與民營火箭公司藍箭航天有關的鴻擎科技，也已提交「鴻鵠-3」星座計劃，規模約1萬顆衛星。即使合併計算，中國現有低軌衛星網絡與星鏈相比仍然規模有限。垣信衛星的200顆衛星，加上國網約160多顆已被追蹤到的衛星，以及時空道宇的64顆，合計也只有數百顆，仍只是星鏈衛星群的一小部分。而在付費用戶及收入方面，中國業者目前也尚未形成具實質意義的規模。垣信衛星最大的機會，或許不是在美國或歐洲與星鏈正面競爭。相反，在一些政府希望引入第二家供應商、中國融資具有影響力，或在政治上不願依賴馬斯克網絡的市場，垣信衛星可能找到切入口。公司已進入巴西及哈薩克市場，並與空中巴士簽署航空相關合作。這一切讓垣信衛星擁有看似可行的商業切入點，儘管它距離一門已被驗證的生意仍很遙遠。國家支持可以支付發射成本、承受虧損，並打開外交大門；但它無法單靠自身創造數百萬用戶，或打造出一個可盈利的電信網絡。這輪新融資將檢驗，在追趕星鏈的競賽中，中國能否將其衛星雄心轉化為真正的商業服務。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

Second-half earnings tumble; JBM Healthcare shares plunge

下半年度業績急下滑健倍苗苗股價急插水

生產及分銷非處方藥的健倍苗苗近日派發成績表，下半年度業績表現脫腳，股價即時大插水重點：全年盈利同比僅上升1.9% 全年派息比率高達70% 　劉智恒相信大多數人都未聽過健倍苗苗保健有限公司（2161.HK），但提到保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油及唐太宗活絡油等非處方中藥，在香港幾乎無人不識，即使在廣東省亦頗具名氣。原來這些香港家傳戶曉的藥品，全屬健倍苗苗旗下的產品。健倍苗苗於2021年2月時，由雅各臣科研製藥（2633.HK）分拆上市。在分拆前，雅各臣早有一統傳統品牌中藥的宏圖，先於2008年乘藉保濟丸母公司「李眾勝堂」出現後人爭產時，向李氏家族購入這家百年老企。之後又收購港人熟悉品牌唐太宗活絡油。到2016年，雅各臣更一擲5.6億港元，購入專治感冒的老牌中藥何濟公。到2017年，又向香港靈芝藥廠購入十靈丹、十靈油以及傷風克，至此雅各臣的非處方品牌中藥藍圖大致完成。公司將各大品牌重新包裝整合，注入健倍苗苗，再將其上市，成為雅各臣旗下非處方中藥旗艦。下半年度表現失色這家非處方中藥品牌龍頭於上周公布2026年3月底止年度業績，收入8.35億港元，同比增加6.7%，盈利達2.01億港元，增長1.9%。公司亦一如既往豪派股息，全年派息17.1港仙，較2025年度微升0.6%。年度業績表現穩定，公司亦沒少派息，但業績發布翌日，公司股價卻大插水，開市即下跌，全日跌穿2港元，收報1.96港元，勁跌14%。深入分析，原來健倍苗苗在下半年度的業績表現有大幅走弱之勢。上半年度公司的收入已達4.3億港元，盈利1.15億港元，參考全年業績計算，下半年度收入及盈利分別只有4.05億港元及8,600萬港元，豈不是下半年度較上半年度分別下滑約6%及25%。期內健倍苗苗兩大主要產品表現下滑，下半年度來自品牌藥的銷售約1.3億港元，較上半年跌了超過一成半，品牌中藥在下半年度微跌約2%至2.3億港元；只有健康保健品銷售較上半年微升4.5%至4,408萬港元。與此同時，公司去年度的各項開支明顯上升，銷售及分銷開支1.32億港元，同比上升7.5%，行政及其他營運開支同比更上升27%至8,026萬港元，期內的融資成本亦由2025年度的446萬港元，上升162%至1,168.6萬港元。末期息大跌逾3成更甚的是，公司最吸引投資者的高息政策，全年雖沒變動，但末期息實際只得7.35港仙，同比大跌3成6，較上半年度亦低24.6%；只不過因為上半年度派息較高，全年的派息才得以維持在2025年度水平。很明顯，公司的業績與市場對公司的期望有一定落差，特別是近一年在自由行放寬下到港的內地旅客大增，加上香港經濟有所復蘇，市民消費意欲及能力提升，但健倍苗苗在下半年度的盈利不升反跌，派息又大幅削減，投資者自然大失所望。事實上，公司的財務狀況亦沒有過去那麼理想，去年度的現金及現金等價物持續下跌，由2025財年的2.05億港元，跌至今年3月底的1.2億港元，一年間大幅下跌了41%。期內貿易及其他應收款項則達到2.88億港元，同比急升近76%。債務方面，短期銀行貸款雖然減少了23%至1.15億港元，但長期的銀行貸款卻由2025財年的零借貸，到上財年借款2.5億港元。持續觀察謀定後動不過，公司整體的情況仍然可接受，負債比率不到22%水平，手上現金足以償還一年內的銀行貸款；即使下半年度業務有下跌趨勢，畢竟亦只是半年時間，或許只是短暫過渡，打後有機會扭轉。而且，健倍苗苗正致力要打造第二增長曲線，目標放在中醫領域上。去年六月就斥資3,800萬港元，購入健福堂100%股權，將健福堂的中醫診所悉數納入旗下。去年底又以3,600萬港元，收購景培中醫醫療集團及兆麟醫心公司所有權益，兩者業務是提供中醫診所、骨科及整脊等醫療服務。暫時看，健倍苗苗仍屬穩健企業，公司的延伸市盈率約7.6倍，與白雲山（0874.HK）的7.4倍相近。投資者暫應持續觀望公司未來半年業績表現，以及派息比率能否維持，才再作出投資決定。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月30日

2161.HK

重點：