中國深陷光伏「宿醉」 信義能源盈利大跌

太陽能發電場營運商信義能源表示，預計今年上半年盈利將下跌25%至35%

重點：

• 信義能源表示，隨著光伏發電政府補貼逐步退場，電價下跌令利潤率受壓，導致公司2026年上半年盈利大幅下滑
• 中國去年新增太陽能裝機容量高達315吉瓦，但電網難以消納激增的新增供應，令新建電站的棄光率升至6%以上

陽歌

不妨將這種情況稱之為「光伏宿醉」。

經歷數年瘋狂建設後，中國如今突然難以消化過去三年新增的龐大光伏發電能力。期間，各家企業為搶食政府補貼紅利，爭相興建項目。許多補貼去年遭大幅削減或取消，促使開發商趕在年中截止期限前將項目併網。

與此同時，如此龐大的產能在短時間內集中投產，也推高了棄光率，因為中國電網根本無法如此迅速地消納新增電力。在此背景下，中國正逐步為可再生能源推行更市場化的電價機制，取代過往向新建電站提供較高保障電價的制度。

上述因素均反映在信義能源控股有限公司（3868.HK）上周五發出的盈利預警中。公司警告，預計今年上半年淨利潤將較去年同期下跌25%至35%。公司2025年上半年錄得淨利潤4.498億元（6,640萬美元），意味著今年上半年淨利潤預計約為2.924億至3.374億元。

這一下滑扭轉了公司2025年盈利增長27.8%的勢頭，當年全年盈利達10.1億元。

公司將盈利下滑部分歸因於售予電網的電量減少，原因是部分新增發電能力無法併網消納，被迫棄光，補貼項目尤其受到影響。公司亦指出，旨在推動光伏電價市場化的新電價政策，導致整體電價下降。最後，公司去年底出售一個光伏項目的股權，令該項目此後不再帶來業績貢獻，同樣拖累盈利。

信義能源是中國較大型的光伏電站營運商之一，截至去年底約有50個項目投入營運，核准容量達4.8吉瓦。公司隸屬由李賢義創立的信義系企業；李賢義與中國「玻璃大王」曹德旺同為福建同鄉。信義能源的母公司、另行上市的信義光能（0968.HK），是中國最大的光伏玻璃製造商。

公司受惠於中國近年大規模擴建光伏發電設施，使中國成為全球最大的太陽能發電國。僅去年，中國新增光伏裝機容量便創下315吉瓦紀錄，推高累計裝機容量至1.2太瓦。隨著開發商趕在建設期限前完工，新增裝機在年底進一步加速，單是12月便增加逾40吉瓦。

多數分析師預計，今年新增裝機量將下滑，結束連續數年的爆發式增長，原因包括比較基數偏高、補貼減少及市場化定價機制上路，以及供應鏈持續調整。

棄光率持續上升

目前拖累信義能源及同業的一項重要因素，是去年光伏電站建設潮過後，中國電網企業無法讓近期建成的大量發電能力併網。中央政府也正視這一問題，於2024年將可再生能源電站的最高容許棄電率由原來的5%上調至10%。

換言之，政府如今只保證電網企業消納新建電站最多90%的發電量，低於以往的95%。

隨著近期光伏建設熱潮升溫，中國光伏發電的棄光率，也就是因電網消納受限而未能上網的發電量比例，持續攀升，凸顯部分投資最終未能發揮效益，並反映在營運商毛利率及盈利下降上。2023年初，棄光率低至2%；隨著建設熱潮加速，一年後已倍增至約4%，去年上半年更進一步升至6.6%。

信義能源盈利下滑，反映光伏電站營運商被迫棄光，並接受更低、更市場化電價後面臨的處境。公司去年收入僅增長0.5%，由2024年的24.4億元升至24.5億元。但受惠於投資組合中新收購電站的貢獻，公司全年發電量實際增長10.1%，意味著收入增幅遠遠落後於發電量增幅。

隨著成本持續上升、收入增長停滯，信義能源去年的毛利率由2024年的65.6%下降近4個百分點至61.8%。

公司在2025年年報中表示：「隨著光伏市場持續發展，電力交易模式正逐步向市場化機制演變。然而，部分市場化交易電價仍低於傳統上網電價，導致本集團電力收入下降。」

儘管如此，公司仍錄得前文提到的27.8%盈利增長，但主要受惠於出售一座光伏電站股權所得的一次性收益，以及融資成本和所得稅開支下降。更能反映核心電力業務營運表現的除息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA），去年僅增長6%至23.7億元，升幅遠低於盈利升幅。

那麼，待這一輪「光伏消化不良」過去後，信義能源及其他同類企業的前景如何？我們預計，公司的經營狀況應可迅速回穩。隨著其管理龐大電站組合的效率提升，並逐步適應新制度，公司可能恢復盈利增長。不過，隨著多項政府激勵措施退場，信義能源透過收購新光伏電站實現高速增長的日子可能已所剩不多。

從估值也可看出公司的市場定位。信義能源目前的往績市盈率為6.6倍，與新天綠色能源（0956.HK）的6.1倍相若，但高於傳統電力供應商大唐發電（0991.HK）的5.8倍。歸根究柢，這些公司都不會憑藉高速增長令人眼前一亮，其吸引力更多來自股息及業務的長期穩定性。即使補貼正逐步退場，這些太陽能發電企業未來仍可能透過其他形式獲得政府的大力支持。

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