氫能使用未成氣候重塑能源靠政策力挺

2025年03月31日

2570.HK

公司報告稱去年收入下降28%，其中核心的氫燃料電池收入下降了近50%

重點：

重塑能源去年收入下降，反映出中國氫能行業仍處於發展初期，市場波動較大
這家氫燃料電池製造商的股價自首次公開募股以來已上漲近30%，目前估值較高，這主要得益於政府的大力支持

陽歌

說到新能源，似乎只要公司在中國，就可以推高它的股價。氫燃料電池製造商上海重塑能源集團股份有限公司（2570.HK）就是這一定律的絕佳例證，儘管上周五發布的最新財報顯示收入大幅下滑，但該股的市銷率（P/S）仍高達19倍。

眾所周知，中國為新能源公司提供了巨大的國家層面支持，欲在太陽能和風能、新能源汽車和電池技術等領域佔據全球領先地位，這些領域可能很快就會取代傳統的燃油車和煤電。氫能就屬於這一範疇，因為它可以用來給汽車提供動力，並且還顯示出一定的發電潛力。

但這種能源在西方發展得並不順利，主要原因是為此類系統提供動力所需的氫能，比傳統能源的成本要高得多。儘管面臨這些挑戰，中國還是認為這項技術值得發展，並正在提供支持，既有政府出台的激勵措施，也有來自大型國有企業（SOE）的支持。

在這方面的一大進展是，重塑能源表示，去年11月氫能被《中華人民共和國能源法》正式列入能源範疇，與石油、煤炭、天然氣和核能等傳統能源等地位相同。該公司說：「氫能在國家能源體系和綠色發展中的戰略地位得到明確。」

雖然這一動態預示著前途光明，但並不能保證氫能可實現商業化。不過，這並沒有讓中國望而卻步，它仍在追求一些被西方國家視為死衚衕而放棄的實驗性技術。與此同時，重塑能源承認中國的政府支持不會永遠持續下去，並將其收入下滑部分歸咎於「2024年氫能產業已進入到從政策驅動，轉向市場驅動的發展窗口期」。

這些因素造成的最終結果是，投資者仍非常看好中國氫能行業，儘管該行業顯然仍需政府的大力支持。公布最新業績後，重塑能源的股價在周一的早盤交易中下跌了3%，但仍較去年12月的IPO價格上漲了約25%。

氫能運輸和加註設備製造商國富氫能(2582.HK)自去年11月在香港首次公開募股以來，漲幅高達68%，市銷率也和重塑能源接近，為20倍。相比之下，加拿大氫能電池巨頭 Ballard Power（BLDP.US）的市銷率要低得多，為4.9倍，而加拿大同行Westport Fuel Systems（WPRT.TO）的市銷率僅為0.21倍。

所有這些都把我們帶回到我們最初的論點，即對任何一家來自氫能行業的公司來說，身處中國市場無疑會大大促進股價。這對氫燃料卡車製造商Scage（SCAG.US）來說應該是個好兆頭，公司利用特殊目的收購公司（SPAC）在美國上市的計劃，在多次推遲後似終於好事將成。

成長的煩惱

政策支持固然不錯，但要擁有快速增長的業務就更好了，而這正是重塑能源目前所欠缺。儘管如此，公司的最新財報中仍有一些鼓舞人心的跡象，最明顯的是，業務在客戶群以及國內和國際銷售方面都實現了多元化。

我覺得有點好笑的是，重塑能源在財報中稱“重塑能源在2024年取得了穩健的發展”，因為幾乎沒有證據證明存在這樣的增長。期內，公司的營收從2023年的8.95億元降至6.49億元（約合8,900萬美元），降幅達28%。重塑能源將營收下降，歸咎於行業仍處於早期階段，以及部分客戶需求波動。

最令人擔憂的是，公司的核心產品氫燃料電池的銷售額下降了近一半，從2023年的6.3 7億元（佔總收入的71%）下降到 3.31 億元（約佔總收入的一半）。核心產品的這種下滑，看起來可不是什麼好兆頭，而且似主要與重塑能源最大客戶之一的訂單大幅下降有關。

不過，也有令人鼓舞的一面。2024年，公司氫燃料電池零部件的營收同比增長7%，達到2.36億元，在總營收中的佔比從一年前的7%升至36%。公司的另一個主要業務板塊，即燃料電池工程和技術服務，營收同比也增長超過一倍，達到6,300萬元，佔總營收的10%，而一年前其佔比僅為2.6%。

總體而言，這種營收多元化看起來是積極的，即便這是以公司核心產品銷售額大幅下降為代價。在類似的多元化方面，重塑能源報告稱，去年前三大客戶貢獻了約一半的營收，每家客戶的貢獻都超過總營收的10%。雖然這樣的客戶集中度通常不是好事，但就重塑能源而言，與2023年相比似乎有所改善，因為在2023年，這三大客戶中只有一家的貢獻超過總營收的10%。而且，那家客戶在2023年貢獻了總營收的30%，不過去年大幅削減了採購量，僅貢獻了17%。

儘管收入絕大部分來自中國，但重塑能源在市場的地域分布方面也變得更加多樣化。公司去年9%的收入來自海外，高於2023年的3%。

去年，重塑能源的毛利率有所下降，從2023年的20.1%降至17.2%。但在這樣一個仍在發展的行業中，這種波動相當常見，尤其是在收入下降時。從盈虧情況來看，公司的淨虧損從一年前的5.29億元擴大至7.37億元，不過在剔除股權激勵和上市費用相關的成本後，經調整後的虧損有所改善。

儘管這份財報喜憂參半，但投資者對重塑能源以及中國其他與氫能相關的企業依然熱情高漲。不過，這種熱情幾乎完全是由政府支持所驅動的，如果該公司找不到恢復營收增長的方法，也無法展示出最終實現盈利的途徑，其股價可能會迅速失去上漲動力。

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新能源類

中國, 重塑能源, 國富氫能, 氫能

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簡訊：瀾滄古茶折讓16%配股籌5,904萬港元

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2025年07月28日

6911.HK

簡訊：周杰倫抖音開帳號巨星傳奇即高位汲水

天皇巨星周杰倫母親控股的巨星傳奇集團有限公司（6683.HK）上周五公布，將配售3,752.45萬股新股，佔擴大已發行股份的4.18%，每股作價9.13元，較上周五收市11.4元，折讓近20%。集資共3.4億元，約1.24億元用於擴展零售渠道網絡、約4,020萬元用於開發IP實體店，約6,000萬元作IP投流費、2,200萬元用於投資文娛體育設施，4,560萬元用於IP展覽，餘下作一般營運資金。是次配股有一定步署，本月初周杰倫在抖音開設「周同學」的官方帳號，巨星傳奇股價即日暴升近倍，升破10元報至12.44元，市值破百億元。當股價在高位時乘勢配股，雖大幅折讓近兩成，但配售前股價實際較月初股價已升逾倍。周一巨星傳奇開市跌3.4%至11元，隨後止跌回穩上升。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月28日

6683.HK

簡訊：品牌影響力提升推動老鋪黃金利潤猛增

珠寶零售商老鋪黃金股份有限公司（6181.HK）周日發公告表示，隨著品牌認知度持續提升，上半年收入與利潤均增長逾兩倍。公告顯示，公司預計當期收入達120億元至125億元，同比增幅達241%至255%；純利22.3億元至22.8億元，同比增長279%至288%。公司將強勁增長歸因於品牌影響力提升，包括專注於工藝與珠寶設計的產品策略，相較注重黃金原料價值的傳統金店形成差異化優勢。公司補充說明，近期門店與渠道拓展雖非上半年增長主因，但預計將在下半年產生增量貢獻。周一早盤老鋪黃金股價上漲後即回調，早盤跌3.6%報737港元，年內累計漲幅已逾兩倍。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月28日

6181.HK

商業化快好世界小馬智行暫領跑

上周，上海宣布大幅擴大自動駕駛出租車項目之際，小馬智行及文遠知行雙雙取得重要新進展重點：小馬智行、文遠知行、百度等獲得上海自動駕駛出租車項目大規模擴容的運營牌照自去年11月赴美上市以來，小馬智行股價累計上漲16%，而早一個月登陸納斯達克的文遠知行，市值則縮水約三分之一陽歌在中國自動駕駛出租車主導權爭奪戰中，小馬智行股份有限公司（PONY.US）相較競爭對手廣州文遠知行科技有限公司（WRD.US），贏得更多投資者青睞。點燃投資者熱情的關鍵因素似乎是，兩家獨立運營商在耗盡資金前，競相探索盈利路徑之際，小馬智行更快速地推進核心業務商業化。優步（UBER.US）及其前任CEO特拉維斯·卡蘭尼克（Travis Kalanick），同樣押注該賽道。最新報道顯示，優步或雙向投資兩家企業，卡蘭尼克則押注小馬智行，具體細節後文將展開分析。近期舉行的2025世界人工智能大會上，兩家企業各自發布公告（小馬智行公告；文遠知行公告），宣布挺進上海，成為上周六的頭條新聞。包括小馬智行、文遠知行及百度Apollo Go在內的八家機構，獲准在浦東新區金橋、花木核心區域開展自動駕駛出租車服務。此次擴容意義重大。此前，上海僅允許在相對偏遠的嘉定區，測試及運營自動駕駛出租車。向花木核心區域的延伸，將使服務半徑覆蓋距陸家嘴金融城3公里範圍，該區域坐落著多棟全球最高摩天大樓。金橋核心區域則聚集大量外資企業與白領人群，此類客群更可能使用自動駕駛出租車服務。上海業務擴張後，小馬智行、文遠知行與百度Apollo Go在北上廣深四大城市的佈局更趨完善。官宣此舉的前一日，小馬智行剛剛宣布在廣深啓動全時段運營，將每日服務時長從15小時延長至全天候，其快速成熟的夜間自動駕駛技術成為關鍵。除技術研發外，三家企業也深諳持續釋放業務進展的披露策略，以期在漫長的商業化道路上維繫投資者信心。文遠知行今年已發布27則公告（約每周一則），小馬智行則為17則（約每12天一則）。公告事無巨細，皆成宣傳素材。儘管當前主要業務仍集中在中國，兩家企業均已在中東、歐美等全球市場展開初步佈局。儘管業務模式相似，去年10月登陸美股的文遠知行與隔月上市的小馬智行，股價走勢截然分化。小馬智行股價雖未出現飆升，但仍較發行價上漲約16%，而文遠知行自上市以來市值縮水約三分之一，兩者表現形成強烈反差。小馬智行的漲勢使其市值升至約54億美元，文遠知行則跌至29億美元（約為前者一半）。小馬智行的市銷率（P/S）達72倍，優於文遠知行的58倍。但需指出，由於兩家企業當前營收規模仍有限，兩項估值指標均存在明顯溢價。商業化進程提速兩者分化的核心或在於，小馬智行核心業務商業化進程更快。今年一季度，該公司營收達1,400萬美元，較上年同期的1,250萬美元增長12%；文遠知行同期營收7,240萬元（約1,010萬美元），同比增速僅1.6%（上年同期為7,120萬元），遠遜前者。儘管兩家公司營收絕對值均不高，且非自動駕駛出租車業務仍佔主體，但自動駕駛出租車業務增速迅猛，有望在不久後躍升為最主要收入來源。小馬智行財報顯示，一季度自動駕駛出租車服務收入，從上年同期的57.6萬美元增至173萬美元，增長兩倍，其中乘車收入激增8倍。反觀文遠知行，自動駕駛出租車業務收入1,610萬元（約225萬美元），雖高於小馬智行，但同比僅實現翻一番。基數效應下，文遠知行需展現更強勁增速，方能贏得投資者信心。自動駕駛出租車隊上，兩家企業運營規模相近：小馬智行預計年末車輛將達1,000輛，而文遠知行今年3月底已運營1,200輛。投資者多押注小馬智行之際，網約車巨頭優步卻採取雙向策略（目前稍傾向文遠知行）。小馬智行與文遠知行均宣布將接入優步海外平台，但現階段合作多具象徵意義。值得注意的是，優步還與多家頭部自動駕駛出租車企業達成類似合作，體現其對未來主流應用的戰略卡位。今年5月，優步宣布向文遠知行投資1億美元，按其當前市值計持股3.4%。據《紐約時報》上月報道，優步正協助聯合創始人卡蘭尼克洽購小馬智行美國子公司，談判處於初級階段。此舉耐人尋味，儘管小馬智行逾九成業務在中國，卻仍以加州弗里蒙特為其法定總部。優步雙向押注恰恰說明，現階段斷言哪家企業更可能成功為時尚早。這家美國網約車巨頭真正的興趣點或在於，通過投資中企獲取中國市場份額。在全球市場，小馬智行與文遠知行尚無顯著優勢，未來還需直面特斯拉（TSLA.US）、谷歌旗下Waymo等資金雄厚的競爭對手。現階段，兩家企業均處虧損狀態，儘管尚在可控區間。小馬智行一季度淨虧損3,740萬美元，但賬上現金及高流動性投資達7.39億美元，按當前虧損率可支撐二十年運營；文遠知行季度虧損3.85億元，截至3月底持有43.3億元現金儲備，可覆蓋逾十一年虧損額。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月28日

PONY.US WRD.US

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