業務續萎縮陸金所息誘投資者

2024年03月25日

6623.HK LU.US

Investors unimpressed by massive Lufax dividend

在宣布每股美國存托股份派發2.42美元特別股息後，這家在線貸款公司的美國存托股份在兩天內僅上漲1.11 美元

重點：

陸金所宣布每股美國存托股份派發2.42美元的巨額特別股息，相當於其周五收盤價4.48美元的一半左右
隨著專注於更優質的借款人，公司去年將貸款投資組合削減了45%，預計今年還將再削減32%

陽歌

在線貸款公司陸金所控股有限公司(LU.HK；6623.HK)規模不斷縮小。首先，公司經歷了一場徹底的轉型，貸款投資組合在2023年縮減了近一半，因為它正進行更廣泛的“去風險”過程，專注更優質的借款人。現在，隨著宣佈派發巨額特別股息，陸金所的現金儲備也即將經歷一場類似的縮減，派息將花去約100億元，相當於它去年底現金總額的約四分之一。

公司在上周四發佈的最新季度業績中宣布，記錄在冊的股東將於4月9日獲得每股美國存托股份 (ADS)2.42美元的巨額股息。

換句話說，這個股息金額，相當於它在美上市股票公告發布前的72%收盤價。即便該股在公告發佈後的兩個交易日內上漲了33%，股息仍相當於美國存托股份週五收盤價4.48美元的54%左右。

但從另一個角度來看，公告發布後ADS上漲1.11美元，不到股息的一半。因此，即便股息支付後價格回落至發佈公告前的水平，現在購買ADS的人仍可以獲得非常可觀的利潤。這就提出了一個問題：為什麼投資者對這種不多見的巨額股息並不是太興奮。

事實上，缺乏熱情是人們對中國民營線上貸款機構普遍持高度懷疑態度的延續。過去五六年來，這種疑慮一直困擾著這類公司，此前政府因為擔心它們在風險控制方面缺乏經驗而進行了一場監管整頓。

這些擔憂依然存在，因為監管機構的不可預測，始終是在中國做生意面臨的最大風險之一。最近，又多了對中國經濟放緩的擔憂，導致貸款違約風險上升，直接影響到陸金所控股等線上貸款機構。

公司去年大部分時間都在應對這風險，並在最新報告中，將2023年稱為“去風險”年。最能體現這種“去風險”的是公司大幅減少貸款，將重點放在最優質的借款人身上。截至2023年底，它的貸款餘額為3,150億元，比上年同期的5,760億元下降45%。

公司預計今年貸款餘額將繼續萎縮，稱預計到年底餘額將在2,000億元至2,300億元。按中值計算將下降32%，與兩年前公司放貸更加自由的時期相比，縮減近三分之二。

董事長兼首席執行官趙容奭在公司的財報電話會議上表示：“在第四季度，隨著去風險計劃的完成，業務的縮減處於可控狀態，我們的業務可見度很高。”他續稱“但是……由於審慎的戰略和業務模式轉型，我們仍然需要更多時間。”

更重視消費貸款

陸金所的轉變背後有幾個關鍵因素，全都是為了提高貸款質量和盈利能力。公司由金融服務巨頭中國平安控股，曾是2010年代中期崛起的一批民營金融科技貸款機構中的佼佼者，主要面向小企業和消費者，這些借款人往往不受傳統國有銀行的重視。

這些借貸公司後來幾乎都要麼關門，要麼轉型為貸款中介以應對整頓，而陸金所是少數幾家仍從事直接借貸業務的公司之一。根據最新業務轉型中的一個關鍵要素，公司正轉向為所有貸款提供擔保的模式，而不是依賴第三方保險公司提供擔保。這將為它節省大量的保險費用，但同時也促使其嚴加篩選，以降低違約風險。

另一個重大變化是，陸金所更加專注於消費貸款，降低了之前對小企業貸款的偏好，因為許多此類企業由於當前經濟放緩而舉步維艱。公司表示，第四季度新增貸款中約有四成是面向消費者的，這將消費者貸款佔其投資組合的比例，從2022年底的5%提高到去年底的12%。

公司還在迅速縮減業務的地理覆蓋範圍，以便專注於最具盈利潛力的市場。因此，其覆蓋城市數量從上年的300多個減至去年底的146個，同期直銷團隊的規模也從4.7萬人減至2.1萬人左右。

收入方面，公司日益保守的做法，致其第四季度營收從2022年同期的123億元下降44%，至68.6億元。公司當季支出同比減少了近40%，但巨額信貸減值損失，導致當季淨虧損8.32億元。

在宣布派息後，陸金所的股價大幅上漲，最終使其往績市盈率達到可觀的20倍。這遠遠領先於競爭對手奇富科技(QFIN.US)的5.6倍、信也科技(FINV.US)的4.2倍和樂信 (LX.US)的區區1.8倍。但基於今年利潤將大幅增長的預期，陸金所的遠期市盈率回落至5.7倍，表明投資者對該公司仍不是特別看好。

在中國金融科技貸款機構中，派息越來越常見，陸金所控股實際上是最後一批派發股息的公司之一。奇富科技、信也科技和樂信都已經定期派發股息，奇富科技和信也科技每年的分紅金額，相當於當前股價的5%左右，而樂信甚至更高，達到10%。

像這樣直接用現金回報股東，看起來具有一定的吸引力，而陸金所控股即將進行的大規模派息，對投資者來說似乎尤其誘人。這可能有助於在短期內吸引投資者重返該股，但它們需要證明自己，能夠控制經濟衰退帶來的更大風險，才能在長期內吸引投資者購買它們的股票。

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Bain sells Chindata, which operates infrastructure

簡訊：貝恩資本40億美元出售中國數據中心業務予本地買家

貝恩資本（Bain Capital）周三宣布，已同意以40億美元將其中國數據中心業務出售予深圳東陽光實業（600673.SH）為首的財團，這筆交易是中國歷來最大規模的數據中心出售案。此次出售的資產原名為秦淮數據，是WinTrix DC集團的中國業務，標誌著貝恩資本全面退出中國數據中心市場。該公告發布前，今年8月下旬曾有媒體報道數家企業競購WinTrix中國資產，交易估值或達42億美元。貝恩資本2019年整合亞洲兩項數據中心資產組建WinTrix，2020年推動秦淮數據在美國上市，後於2023年以31.6億美元估值完成私有化。伴隨人工智能崛起推高算力需求，數據中心近兩年已成為熱門投資領域。與此同時，中國政策要求國內通信基礎設施由本土企業和投資者持有，貝恩資本可能因此面臨出售WinTrix中國資產的壓力。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

行業簡訊：特朗普擬限制中國藥品與療法引發製藥巨頭反彈

美國特朗普政府正考慮簽署行政命令，限制來自中國的藥品和實驗性療法，措施若落實，恐衝擊美國製藥產業與病患用藥來源。根據《紐約時報》報道，草案要求，美國製藥公司收購中國新藥須經外資審查委員會（CFIUS）強制審查，並提高美國食品藥物管理局（FDA）對中國臨床數據的審核門檻與監管費用；同時推動本土生產抗生素與止痛藥，並給予稅收優惠與政府採購優先，以降低對中國依賴。此舉在華府引發正反雙方的激烈遊說。支持該項草案的保守派投資人彼得·泰爾（Peter Thiel）、創投家喬·朗斯代爾（Joe Lonsdale）等，主張中國生技業快速崛起已對美國形成「生存威脅」，必須果斷反制。他們在美國初創生技公司持有龐大投資，卻因中國競爭而難以退出。相對地，輝瑞（PFE.US）、阿斯利康（AZN.US）、默克（MRK.US）等跨國藥企，近年大量收購中國低價實驗藥物，視其為研發管線的重要來源，因而對新政感到不安。數據顯示，今年上半年大型藥企收購案中有38%涉及中國藥物，十年前幾乎為零。同時，中國今年上半年發起的新藥臨床試驗數量已超越美國，而美國生技IPO市場則陷入低迷。業內人士稱：「美國目前仍領先，但我們正在失去優勢，必須立刻行動。」李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

韓流回潮：你是否依然愛我？

韓流巨星在澳門的演唱會依舊轟動，線上音樂平台開始對若有似無的「限韓令」進行試探。但問題是，歸來的韓流還有一樣的威力嗎？李世達嚴格來說，所謂的「限韓令」從未以官方文件的形式出現過。中國政府既沒有公開頒布過相關禁令，也沒有明確宣布過解除。然而，在過去九年，韓劇下架、韓星鏡頭被刪、偶像巡演停擺，韓流在中國市場驟然降溫，從「暖流」變成「寒流」。但來到2025年，春江水暖鴨先知，業界敏銳地注意到，這個隱形的禁令已出現鬆動跡象。韓國海關統計顯示，2025年1至2月，韓國對華音像產品出口額達925萬美元，是去年同期的3.5倍；而截至2月為止的六個月，累計出口額更突破3,152萬美元，同比增長逾兩倍。這組數字清楚表明，中國市場對韓流內容的需求依然存在，一旦政策稍有鬆動，消費力便會迅速釋放。線下活動的回歸同樣值得關注。近年來，韓星在中國舉辦粉絲見面會的數量明顯增多，從新生代偶像到資深團體成員，逐步恢復與內地粉絲的近距離互動。雖然規模尚難與2010年代盛況相比，但其頻率與覆蓋城市的增長，已經反映出文化交流正在重啟。更具象徵性的場景出現在澳門。近來多場韓流巨星演唱會在當地舉行，不僅座無虛席，還吸引大批內地觀眾跨境觀演。澳門因此成為「限韓令」解凍的窗口，也顯示出中國內地民眾對韓流的熱情並未消退，只是暫時被壓抑。在這股回潮的風口上，線上音樂平台最為敏感。騰訊音樂（TME.US）便是典型代表。今年5月，該公司斥資12.9億元，入股韓國SM娛樂（041510.KQ），成為其第二大股東。SM曾打造SuperJunior、EXO、aespa等多代偶像，如今與中國互聯網巨頭結成資本聯姻，市場相信更堆韓流資源將被系統性引入中國市場。隨後，騰訊音樂又宣布與 The Black Label、H MUSIC 等韓國公司展開合作，將更多K-pop專輯、MV與獨家物料導入平台。更重要的是，騰訊音樂將韓國風靡多年的「Bubble」私密互動社群引入中國。粉絲只需花28元便能「加入」偶像小圈子，接收專屬訊息，甚至享有優先購票權。這種「情緒經濟」模式，正在顯著提高平台的用戶黏性與付費率。數據已經反映成效。2025年第二季度，騰訊音樂營收達84.4億元（11.74億美元），同比增長 17.9%；淨利潤更大漲三成以上。付費用戶數突破 1.24億，其中超級會員達1,500萬。業內普遍認為，K-pop內容拓展與演唱會業務是推動這份成績單的關鍵。相比之下，主要依靠獨立音樂人和社群經濟的網易雲音樂（9899.HK）,，雖然上半年在盈利上有所突破，但收入卻出現下滑，凸顯出韓流對平台黏性的獨特價值。你還愛我嗎？然而，「韓流回潮」並不必然意味著韓流將全面復蘇。首先，中國本土娛樂市場已發生結構性變化。近年來，國產電影與偶像文化的號召力明顯增強，例如《哪吒2》的票房神話，展現了本土文化同樣能引發全民共鳴。韓流再入中國市場，更多可能是作為「圈層文化」的補充，而非壟斷性主流。其次，九年的「限韓令」已經重塑了新一代年輕觀眾的文化偏好。雖然政策層面逐步鬆動，但部分消費者更願意支持本土偶像與文化產品。這種心理隔閡，可能成為韓流全面復甦的無形阻力。平台過度依賴外部IP也隱含風險。如果未來政策再次收緊，或粉絲熱情下降，平台可能面臨內容依賴的隱憂。對騰訊音樂而言，韓流既是商業賭注，也是一場必須小心駕馭的情緒經濟試驗。在商言商，引入韓流加碼情緒經濟仍然值得一搏。只是當韓流的燈光再度於中國舞台上亮起，尖叫聲中夾雜的或許是更複雜的情緒。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

Zai Lab under pressure over clinical results and rival drugs

產品增長疲軟核心臨床進展不順再鼎醫藥遭遇挑戰

市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境重點：貝瑪妥珠單抗作為重磅預備產品，最終分析結果不及預期觸發市場負面情緒市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳莫莉在生物醫藥行業，一直流傳著一條「雙十定律」——研發一款創新藥需要耗費10年時間、10億美元，並且大約90%的新藥會倒在半路上，藥物研發的臨床進展不及預期在醫藥行業並不罕見。可是，當再鼎醫藥有限公司（Zai Lab Limited, 9688.HK）公布一項核心產品的 III期臨床遭遇挫折後，其港股股價次日卻應聲暴跌，這一劇烈的市場反應似乎不太尋常。 9月3日，再鼎醫藥發布公告稱：合作夥伴安進公司評估貝瑪妥珠單抗聯合化療用於一線胃癌治療的FORTITUDE-101 III期臨床研究完成最終分析，結果顯示在最終分析中，此前於中期分析時觀察到的生存獲益幅度減弱。因此，再鼎醫藥決定等待另一項FORTITUDE-102研究結果再提交貝瑪妥珠單抗的註冊申請，這意味著該產品的上市申請將被推遲至少半年。貝瑪妥珠單抗是再鼎醫藥於2017年授權引進的一款全球首創（FIC）的FGFR2b靶向單克隆抗體，再鼎醫藥支付500萬美元首付款和最高不超過4,000萬美元的里程碑款項獲得該藥物在大中華區的獨家研發和商業化權利。在FORTITUDE-101臨床研究的中期分析中，貝瑪妥珠單抗成為全球首個在隨機III期試驗中證實可為某一類胃癌患者帶來顯著生存獲益的FGFR2b抑制劑。胃癌是全球常見高發的惡性腫瘤，中國是全球胃癌疾病負擔最重的國家之一，對於IV期胃癌患者，其總體五年生存率不足10%。貝瑪妥珠單抗作為再鼎醫藥備受矚目的重點在研產品，其中期分析時展示的優異臨床數據曾極大提振了市場預期，然而最終分析的反差結果顯著挫傷了投資者信心，成為引發市場負面情緒的直接導火索。消息公佈後，再鼎醫藥港股次日開盤低開近7%，盤中一度下探至22.52港元，股價創下逾三個月新低，全日收跌幅11.99%。不過，此次下跌並非孤立事件，而是在創新藥板塊整體熱度較高、累積漲幅較大的背景下發生，當日創新藥概念股普遍遭遇回調，恆瑞醫藥、歌禮制藥等個股均錄得超過5%的跌幅。業績不及預期市場用腳投票的背後，是再鼎醫藥核心產品增長疲軟與研發管線受挫的雙重困境。2025年第二季度，再鼎醫藥總收入為1.1億美元，同比增長9%，期內的淨虧損為8,916.5萬美元，同比收窄33.33%。儘管公司維持 2025 年全年收入5.6-5.9 億美元的指引不變，但投行浦銀國際認為，該指引目標對應下半年的收入需要實現同比 63%-77%的增速，具有一定挑戰性。市場普遍認為再鼎醫藥的業績不及預期，產品毛利率同比下降4.3個百分點至60.6%，主要原因在於兩款核心產品艾加莫德、則樂收入表現不佳。作為再鼎醫藥的「現金奶牛」，則樂在第二季度遭遇顯著下滑，收入僅為4,100萬美元，環比銳減17.1%，同比下滑8.8%。管理層坦言，這主要源於奧拉帕利仿制藥的集中入市，其激烈的價格競爭顯著蠶食了則樂的市場份額。另一核心產品艾加莫德的表現同樣不及預期。其第二季銷售額錄得2,650萬美元，同比增幅收窄至14.47%，低於市場普遍預期的20%-25%。更令人擔憂的是，這款治療全身型重症肌無力的藥物即將迎來強勁對手——榮昌生物的泰它西普相關適應症有望納入醫保。若其成功入圍，艾加莫德當前依賴的醫保價格優勢將被削弱，直面更嚴峻的市場競爭。再鼎醫藥是中國License-in模式的開創者和標桿企業，但中國醫藥政策的環境壓縮了創新藥的盈利空間，License-in的商業模式已經面臨挑戰。因此，再鼎醫藥也積極嘗試向自主研發轉型，公司的核心自研項目ZL-1310是一款靶向DLL3的抗體藥物偶聯物（ADC），在小細胞肺癌治療領域顯示出巨大潛力，已經獲得美國FDA授予的快速通道認證，即將在2025年啓動小細胞肺癌的關鍵性研究，預計在2027年獲批。截至6月底，公司現金及現金等價物約8.3億美元，為下半年市場投入與自主研發的推進提供了充足保證。當前再鼎醫藥的市銷率約為8倍，與同樣以License-in模式著稱的雲頂新耀（1952.HK）相比，後者的市銷率為22倍，顯示再鼎醫藥正遭遇市場的質疑。管理層預計，隨著經營虧損同比收窄，公司有望在第四季度實現盈利目標，再鼎醫藥能否在轉型中獲得成功，值得投資者持續關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月11日

9688.HK ZLAB.US

重點：