水滴重返成長軌道投資人是否埋單？

2025年12月05日

WDH.US

新成立的技術服務業務收入暴增逾20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升38.4%

重點：

水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢
公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司23%的收入

陽歌

「若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？」這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公布業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公布後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，周三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。

用另一句俗語「怕熱就不要進廚房」形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。

作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管干預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手「托底」產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。

水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨床試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用AI技術優化保險核保、風險分析與客戶服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用「能夠讓我們在毫秒之內，對用戶形成深刻洞察」。

沈鵬指出：「第三季度，AI成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。」他續稱：「展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化AI與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。」

投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的AI敘事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長38.4%，由去年同期的7.04億元增至9.75億元（約1.38億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑21%。

水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自2021年以來，公司收入持續回落，由當年的32億元降至2024年的28億元。不過，隨著今年業績回溫，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7億元，較去年同期的20.8億元增長24%。

技術服務推動增長

水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入8.69億元，按年增長 44.8%，去年同期為6.01億元，約佔公司整體收入近九成。

公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長14%，其中新單首年保費收入較上季上升32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客戶評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。

然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客戶關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020萬元躍升至1.964億元，現已佔公司總收入的22.6%。

另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨床試驗患者的業務，即其所稱的「數字化臨床試驗解決方案」。該板塊於最新季度實現收入3,190萬元，按年增長31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。

從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人群的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入6,570萬元，與去年同期的6,580萬元基本持平。

季度內，水滴的營運成本及支出按年上升27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增330%，達1.14億元。同期，公司淨利潤亦錄得約60%的按年增幅，升至1.59億元，並連續第15個季度實現盈利。

儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為1.52倍，明顯高於手回的0.64倍及眾安在線的0.59倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。

或許某種程度上仍受制於市場形象問題，不少投資者依然將水滴視為傳統保險經紀商。然而，若公司能逐步轉型為面向保險公司的科技服務供應商，同時持續擴大與藥企的業務合作，其股價仍有望釋放一定上行空間。

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財經

水滴, 眾安在線, 保險, 沈鵬, 保費, 手回集團

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功率器件大廠基本半導體招股集資最多8.7億港元

第三代半導體功率器件企業深圳基本半導體股份有限公司（9971.HK）周一起至周五招股，全球發售2,738.62萬股H股，招股價介乎每股27.49至31.62港元，集資總額約7.53億至8.66億港元。該股預計下周三掛牌上市。基本半導體成立於2016年，主要從事碳化硅功率器件的研發、製造及銷售，產品包括車規級及工業級碳化硅功率模塊、碳化硅分立器件，以及功率半導體柵極驅動，應用於新能源汽車、可再生能源、儲能、工業控制等場景。公司以第十八C章特專科技公司身份上市。公司收入由2023年的2.21億元增至2025年的3.11億元，兩年複合增長率18.8%。不過，公司仍處虧損階段，2025年淨虧損擴大41%至3.35億元，毛損率升至10.9%。公司稱，集資所得資金中60%將用於擴大晶圓及模塊產能、購買及升級生產設備，20%用於新碳化硅產品研發及技術創新，10%用於拓展全球分銷網絡，餘下10%作營運資金及一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

9971.HK

回購短暫推升股價迅雷預告未來增速放緩

網路影音公司迅雷將回購最多2,000萬美元股份，目前公司手握大量現金及一項重大投資，兩者合計價值超過市值逾倍重點：迅雷宣布將回購最多2,000萬美元股份，帶動股價單日上漲公司在國際直播服務中找到新的主要增長引擎，但同時也警告，在一段快速擴張後，相關增長可能放緩　陽歌雖然股份回購計劃本來就是公司管理層認為股價被低估時，用來提振市場信心的工具，但投資者很少會因此太過興奮。不過至少在這個案例中，網路影音網站迅雷有限公司（XNET.US）最新宣布的2,000萬美元股份回購計劃，似乎確實達到預期效果。公司上周五公布消息後，股價隨即上漲6.6%。說實話，這波上漲看起來更像是投資者在為買入該股尋找理由，而不是公司前景出現了什麼實質變化。迅雷近來有點像一家企業變色龍。公司2003年創立時，是中國最早一批網路影音網站之一，當時中國互聯網仍處於萌芽階段。後來，迅雷被愛奇藝（IQ.US）和優酷等打法更積極、資金也更雄厚的競爭對手超越，之後一度認為雲服務供應商會是更好的業務方向。再往後，公司又在幾年前認定直播更具潛力，並將重心放在全球新興市場。今年3月，迅雷突然剝離雲業務，轉而聚焦另外兩大板塊，也就是面向海外市場的Hiya直播業務，以及最初面向國內市場的訂閱業務。迅雷股價上周五短暫反彈，其實只是過去一年半該股劇烈波動的一部分，反映投資者仍在摸索該如何看待這家公司。迅雷股價一度較2024年底水平上漲近四倍，其後回吐大部分升幅，但並未完全打回原形。按最新收市價5.36美元計，該股仍較2024年底約2美元的水平高出逾一倍。經過上周五這輪最新上漲後，迅雷目前的市盈率約為18倍，算是相當不錯，也較另一家熱門直播平台快手（1024.HK）約8倍的市盈率高出一倍以上。愛奇藝和虎牙（HUYA.US）等其他業者目前實際上仍在虧損，這也顯示，在競爭激烈的中國網路影音市場要取得成功並不容易。這或許正是投資者近期相對更青睞迅雷、而非其國內同業的原因。迅雷正大力發展直播業務，向幾乎完全位於中國以外的用戶提供包括體育賽事在內的服務。這項業務的增長速度遠快於公司較早期、主要面向中國觀眾的訂閱業務，看起來是一項審慎的多元化布局。直播業務去年超越訂閱業務，成為迅雷最大的收入來源，部分動力來自公司去年6月收購體育媒體及數據供應商虎撲。根據迅雷5月底發布的最新季度業績，這項收購幫助公司今年第一季直播業務收入按年增長89%，升至5,360萬美元。公司並未披露最新直播收入中有多少來自虎撲，而虎撲在去年第一季尚未對迅雷貢獻任何收入。不過，收購前後披露的資料似乎顯示，虎撲當時每季收入約為1,000萬美元。這意味著，即使不計入這項收購，迅雷第一季直播收入仍可能按年增長約40%。海外增長隱憂浮現相比之下，公司訂閱收入第一季增速較慢，按年增長26%至4,500萬美元。這兩項業務合計為迅雷貢獻第一季收入9,860萬美元，按年增長54%。這一比較口徑大概不包括去年同期來自雲服務的收入，而該業務已於今年3月出售。今年可能令投資者感到不安的一個因素，是公司釋出訊號，顯示國際擴張的黃金期或許有限。這並不令人意外，因為在中國本土市場經歷多年強勁增長後開始放緩之際，越來越多中國公司正採取類似策略。因此，這些公司在海外市場相互競爭似乎幾乎不可避免，尤其是在它們最偏好拓展的東南亞和中東市場。「我們將繼續加大海外擴張力度，探索新市場，並優化服務供給，以維持增長動能，」董事長李金波在公司一個月前最新一次業績電話會上表示。「話雖如此，鑑於競爭格局持續變化，我們的快速增長在未來幾個季度可能會出現適度放緩。」直播業務在公司收入中的佔比不斷提高，但這項業務成本高於訂閱業務，正拖累迅雷的毛利率。公司第一季毛利率由去年同期的61.9%降至58.5%。儘管如此，迅雷仍大幅提升了剔除部分非現金項目的非GAAP淨利，第一季由去年同期的90萬美元增至410萬美元。公司另一個小小的隱憂，是一項尚未了結的訴訟，內容涉及虎撲被指在直播服務中未經授權使用NBA內容。在公司業績電話會上被問及此事時，CFO周乃江拒絕評論尚在審理中的訴訟。他確實表示，索賠金額相對較小，約為1,210萬美元。但更重要的是，如果虎撲敗訴，可能被迫放棄NBA內容直播。這類未經授權使用內容的情況在中國相當常見，也可能暗示虎撲還有更多類似問題未曝光，未來或會為迅雷帶來更多麻煩。迅雷另一個值得注意的特點，是其長期投資影石創新。影石創新是熱門360度運動相機製造商，一年前在上海上市。影石創新股價在上市後很快飆升約四倍，但此後已有所回落。即便如此，按目前股價計算，迅雷截至去年底持有的7.8%股權價值約41億元，接近迅雷目前約3.5億美元市值的一倍。截至3月底，迅雷另持有3.04億美元現金，意味著單是其現金加上對影石創新的投資價值，就已明顯高於公司市值。這也讓人更容易理解，迅雷為何有能力推出最新2,000萬美元股份回購計劃，同時也暗示，如果股價未能從目前水平回升，未來或許還會有更多回購。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

XNET.US

東方科脈招股集資5億

電子紙顯示器供應商浙江東方科脈電子股份有限公司（1770.HK）周一公開招股，發售511.86萬股，每股招股價101.11元，共集資5.18億元。一手50股，每手申購款項5,106.5元。招股於7月3日截止，同月8日在港交所掛牌。公司的電子紙顯示模組的銷量，由2023年的5,610萬片，增至2024年的6,710萬片，去年更升86%至1.245億片。截至2025 年12 月31 日，東方科脈已建有四個生產基地，三個位於中國，一個位於越南。過去三年，公司的收入分別為10.24億元人民幣（下同）、11.52億元及17.1億元。期內利潤為5,070萬元、5,340萬元及8,020萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

1770.HK

Widening losses and shrinking gross margins: can DataStory turn a profit?

虧損擴大毛利率續降數說故事能否扭虧為盈？

人工智能企業數說故事股東包括小米，計劃在香港上市，獨家保薦人為中信建投國際重點：上季收入增近54%，惟業績虧損擴大毛利率持續下降　白芯蕊全球人工智能（AI）由「技術研發」全面步入「商業化落地」的黃金期，吸引大量人工智能科技企業上市，主攻原生人工智能的數說故事人工智能科技股份有限公司，最近已向聯交所遞交上市申請，中信建投國際擔任獨家保薦人。數說故事在2015年由徐亞波博士創辦，利用企業級大模型應用及解決方案，協助企業加快增長。徐氏曾任職於中山大學，在AI相關研究有超過16年經驗，專注推動大數據及AI技術幫助企業構建豐富數字化商業應用產品。現時徐亞波佔公司可行使投票權約34.27%，其他股東還包括持有6.33%股權的小米（1810.HK）。從宏觀角度看，數說故事業務目前正迎來歷史性爆發期，特別是過去大模型應用僅局限簡單「問答」或「內容生成」，本質上仍需要人類大量介入後，才能做出合理的決策和執行；但未來核心已出現根本性演變，多模態感知與多智能體協作下，需自動執行複雜任務，取代過往需人類大量介入的情況。尤其傳統商業智能只能做「事後分析」，缺乏由決策到落地的自動執行能力，數說故事運用自研的EnlightAI等系統，能夠自主規劃、多流程協調並動態優化，直接對最終「業務成果」負責，減少人類大量介入，變相提升了商業變現能力。數說故事身處的「中國企業級大模型驅動商業增長市場」，2025年市場規模為86億元，隨著內地主流社交媒體、電商平台數據授權機制逐步健全，令獲取數據與應用變得更方便，市場預計到2030年市場規模會大幅攀升至1,501億元，相當於複合年增長率高達77.2%。市場排名第三「中國企業級大模型驅動商業增長市場」競爭格局集中，按2025年營收排名，前五大參與者合共佔37.8%的市場份額，數說故事於該市場排名第三，市場份額為5.8%。目前數說故事主要提供兩類服務，涵蓋商業增長全周期中的關鍵商業場景，當中企業增長人工智能解決方案，為目前收入主力，佔總收入的70.6%，該業務針對大型跨國企業及龍頭品牌的個性化、複雜增長需求，度身定製端到端的AI解決方案。企業增長人工智能應用產品，為數說故事第二大業務，佔集團總收入的25.8%，此業務主要以標準化軟體（SaaS）或訂閱制應用形式交付，為企業提供即開即用的智能化工具。截至2026年3月底止，數說故事首季總營收7,960萬元，按年增長53.8%，主要是企業增長人工智能解決方案產生的營收上升，尤其大客戶數量年增9名至20名，推動公司每名大客戶平均營收達至230萬元，較2025年首季的150萬元，上升53.3%。上季虧損急增儘管集團首季收入上升逾五成，但今年首季業績仍要見紅，虧損更達到1.44億元，比去年同期大幅攀升402%，特別是期內研發開支按年急增105%至4,018萬元，佔集團總收入的50.5%，遠比去年同期的37.8%多，數說故事解釋主要是直接投入成本增加所導致。另一方面，數說故事毛利率持續下降也值得密切關注，2023年、2024年、2025年分別為57.2%、52.2%、42.1%，2026年首季更跌至39.9%，明顯是持續下滑趨勢，集團稱主要受毛利率較低的解決方案收入增加，拖低整體毛利率所致。但按趨勢看，似乎還未見有止跌回穩跡象。整體來講，目前人工智能軟件企業之中，營運模式最好是美國上市的Palantir（PLTR.US），自2025年第一季起，到2026年第一季，Palantir已連續五季的毛利率已超過80%，目前市銷率達78倍，相反數說故事雖然身處一個爆發性增長市場，但毛利率卻持續下滑，明顯與Palantir營運上有一個好大差距。雖然數說故事坐擁行業爆發的「天時」，但在理性的資本市場上，「講故事」的溢價都有其極限，要複製Palantir 股價神話，數說故事必須將營運重心從「粗放型擴張」轉向「精細化變現」，只有當研發投入成功轉化為高效技術護城河，且毛利率止跌回升時，才能為投資者兌現美好願景。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年06月29日

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