新冠口服藥錯失先機君實業務回歸基本步

2023年05月10日

1877.HK 688180.SHG

這家生物科技企業第一季業績惡化，營業收入倒退近六成，淨虧損更擴大近四成

重點：

由於新冠口服藥收入強差人意，加上與禮來及Coherus合作的技術許可及特許權收入大減，君實生物第一季營收大降
為促進未來增長動力，該公司將重新聚焦於在研管線產品，並擴大現有產品適應症範圍

陳嘉儀

新冠疫情期間，上海君實生物醫藥科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)期望藉着新冠口服藥迎接收成期，但隨着疫情落幕，該公司的未來發展將還原基本步。

繼去年收入減少64%，君實生物今年開季表現依然疲弱，第一季營收按年再降59.5%至2.55億元，淨虧損也擴大37.1%至5.43億元。期內，耗時兩年多研發出的新冠口服藥「民得維」於1月29日獲批上市，但隨著疫情退卻，該款「生不逢時」的藥物收益自然不似預期。

該公司上季度的營收主要來自商業化產品在國內的銷售收入，其中適用於多種惡性腫瘤治療的核心產品PD-1特瑞普利單抗注射液「拓益」，銷售收入同比大增77.8%至1.96億元。不過，除了寄予厚望的新冠口服藥未能產生預期效果，該公司與跨國藥企禮來製藥(LLY.US)與Coherus BioSciences(CHRS.US)等合作產生的技術許可和特許權收入大幅減少，成為季績明顯倒退的主因。

君實的季績於4月28日公布後，其港股在上周的四個交易日累挫5.7%，上周五報收28.95港元，延續今年以來反覆向下的趨勢。以市銷率計算，君實生物約8.6倍，低於同類藥企百濟神州(BGNE.US; 6160.HK; 668235.SH)的18.5倍，以及信達生物(1801.HK)的10.8倍，或顯示投資者對該公司的前景看法較為保守。

事實上，君實在自主研發的拓益成為首只獲批上市的國產PD-1單抗藥之前，一直處於研發投入高、營收低、虧損大的狀態，而且虧損額逐年擴大。直至拓益於2019年獲批上市，首年銷售收入達7.74億元，帶動營收暴漲逾263倍，公司才有了「造血」功能。

然而，君實真正「起飛」的階段是在2020年及2021年，期內營收分別達15.9億元和40.2億元，最大功臣正是與禮來和Coherus簽署的兩份技術授權協議，為公司帶來數以十億元計的技術許可和特許權收入。

特許權收入大降

君實與禮來的合作始於2020年新冠疫情席捲全球時，禮來以1,000萬美元(6,910萬元)首付款和最高2.45億美元的里程碑款項，外加銷售淨額兩位數百分比的銷售分成，取得君實和中國科學院微生物研究所共同開發的埃特司韋單抗(JS016)新冠中和抗體在大中華地區外的研發、生產和銷售的獨家許可，帶動君實當年新增技術许可收入達4.05億元，佔總營收逾25%。

與Coherus的合作則始於2021年2月，Coherus以1.5 億美元首付款和最高3.8億美元的里程碑款，外加20%產品銷售分成，取得君實特瑞普利單抗在美國和加拿大的獨家許可。與此同時，君實與禮來合作的雙抗療法獲FDA批准緊急用於治療輕中度新冠患者，觸發巨額里程碑收入。上述兩大授權協議，令君實2021年技術許可和特許權收入急增至33.4億元。

然而好景不常，2022年1月，美國食品藥物管理局(FDA)以奧密克戎已成新冠主流病毒株、令禮來的雙抗藥效用不明顯為由，收窄了緊急授權應用範圍，以致君實的特許權收入大降。雖然Coherus期內一次性支付3,500萬美元執行費，取得君實另一款產品——重組人源化抗 TIGIT 單克隆抗體(TAB006/JS006)的專利許可，並承諾支付累計最高 2.55 億美元的里程碑款，外加18%的產品銷售分成，但此舉仍無法扭轉君實去年營收大減63.9%至14.53億元的現實，並出現2019年以來的首次負增長。

市場本來寄望研發兩年多的新冠口服藥民得維面世後，可以成為君實的新增長引擎。然而，民得維今年1月獲批上市時，由於防疫政策轉向，第一波大規模感染已過去，令該產品錯過龐大商機。第一季財報顯示，民得維的銷售收入只有1,150萬元，遠不及8.8億元的研發費用。

值得慶幸的是，內地券商對君實普遍仍抱有信心，國金證券認為其第一季業績符合預期，又表示隨着其PD-1特瑞普利單抗的新適應症增加，以及可望進一步打入海外市場，將會成為新的增長點。

此外，該行指出，君實擁有豐富的管線產品，處於臨床階段的有30項、臨床前有20多項，其中PARP 抑制劑單藥用於FIGO III/IV期上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌患者的III期臨床期中分析達到主要研究終點；PCSK9 單抗治療原發性高膽固醇血症和混合型高脂血症的2項III期臨床均達到主要研究終點，分別即將和已經提交上市申請，後者更有望成為國產首家獲批產品，進一步豐富產品線。因此，國金證券維持該君實的「買入」評級，預期今年營收可達22.8億元，按年反彈57%。

國盛證券則指出，目前君實已有四款產品實現商業化，除了較受關注的拓益和民得維外，去年獲批上市用於治療用於治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎及銀屑病的君邁康阿達木單抗，第一季銷售收入也達到2,908萬元；同時，公司管理費用同比下降36.7%，反映降本增效成果顯現，加上醫院診療恢復、新適應症持續拓展與新產品有序申報，預計前景仍然向好。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：代幣化點石成金德林股價一度狂飈

從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

1709.HK

業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

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