出海論英雄「寧王」赴港靴子落地

2025年02月20日

300750.SHE

CATL has filed for a secondary listing in Hong Kong

寧德時代赴港上市，不僅是資本市場的重磅大戲，更是中國新能源龍頭在全球布局加速、尋求突圍的重要一役

重點：

公司強調，被美國列入CMC名單對公司業務無任何重大影響
受到碳酸鋰價格下滑影響，公司預料2024年營收減少 8.7%至11.2%

李世達

復蘇的港股市場正在向所有雄心勃勃的中國企業招手，繼去年順豐、美的等各自行業的龍頭赴港第二上市後，全球動力電池的王者——寧德時代新能源科技股份有限公司(300750.SZ)，也正式向港交所提出上市申請。

寧德時代是特斯拉、大眾和其他眾多電動車品牌的供應商，據SNE Research報告，2024年寧德時代全年裝機量同比增長31.7%至339.3GWh，以37.9%的市佔率連續八年穩居全球第一寶座，緊隨其後的分別是比亞迪(1211.HK；002594.SZ)和韓國的LG新能源(373220.KS)。

去年12月，市場已傳出寧德時代擬赴港第二上市。根據董事會隨後批准的上市計劃，公司在港上市股份最多不超過其總股本的5%，但承銷商可啟動超額配售選擇權，額外發行最多15%的股份。目前，寧德時代赴境外上市的備案仍待中國證監會批准。

彭博社引述知情人士稱，公司計劃籌集至少50億美元。摩根士丹利則估計，寧德時代上市可籌集約68億美元至77億美元，這一金額將超越2021年快手(1024.HK)上市集資62億美元，成為近年港股市場集資規模最大的企業。

海外擴張的障礙

根據申請文件，美銀證券、中金、中信建投國際與摩根大通為寧德時代的聯席保薦人。值得關注的是，美國國防部於今年1月將寧德時代納入中國軍事企業清單(CMC清單)，被認為與軍方有聯繫，儘管如此，美銀證券等美資機構仍爭相參與其上市交易。

寧德時代稱，公司從未從事任何與軍事相關的業務或活動，將他們列入清單是錯誤的，並強調該清單並不限制公司與少數美國政府部門以外的其他主體展開合作，因此對公司業務無任何重大負面影響。

公司表示，籌集資金將重點用於海外產能擴張、國際業務拓展及境外營運資金補充，為長期國際化策略提供資金支持。根據申請文件，目前公司已在德國圖林根建成電池生產基地，同時正積極推進匈牙利生產基地、與Stellantis(STLA.US)合資的電池工廠，以及印尼電池產業鏈項目的建設籌劃。

「誰到海外，誰就是公司的英雄，走出去，到海外去。」據稱這是寧德時代員工電腦桌面的標語，顯示出公司對出海發展的渴望。

據SNE Research數據顯示，2024年，寧德時代在全球的市佔率提升至37.9%，但在中國市場以外的市佔率卻從2023年的27.5%下降至27%，顯示其海外擴張有點停滯不前。

與此同時，2024年11月，寧德時代動力電池出口量為12.5 GWh，同比減少22.8%，這已是連續第五個月同比下降。與之相較，去年中國動力電池整體出口量仍維持增長，而寧德時代卻跟不上整體增速，顯示其在國際市場面對的挑戰。

出口量大幅下降反映出海外市場供應模式的變化——「出口貿易」正在轉向「本地化生產」。

儘管全球推動碳中和的趨勢並未改變，但中國企業在北美和歐洲等重要市場的拓展，正面對前所未有的阻力。歐美地區出於對本地供應鏈的保護，正在築高關稅壁壘與加強進口限制，因此赴當地合資建廠的模式將會愈來愈普遍。

不過，海外建廠需要更多錢。

儘管寧德時代市值高達萬億，手上現金多達千億，但截至去年6月，公司的美元及歐元餘額分別為67.4億美元及38.6億歐元，顯然跟不上其海外拓展的腳步。而香港上市則可以解決這個問題，不僅更容易吸引海外投資者，而且香港匯兌成本更低更便利，也能減輕人民幣持續貶值的壓力。

領先者的危機感

隨著中國電動車市場滲透率已超過50%，動力電池的增長周期也迎來轉捩點。高盛報告指出，到2025年，中國動力電池總產能將達到3,000GWh，而國內需求僅約900GWh，相當於產能過剩2.3倍。

而製造動力電池的重要原料碳酸鋰在價格上的波動，也為電池製造商帶來不可忽視的風險。受到鋰價下跌影響，寧德時代相應降低產品價格，雖然銷量有所增加，仍導致2024年預期營收減少 8.7%至11.2%，至3,560億元(489.5億美元)至3,660億元之間。公司預估去年全年股東應佔溢利區間為490億元至530億元，較2023年同期成長11.1%至20.1%，這亦是公司自2019年以來最慢的盈利增速。

寧德時代赴港上市，不僅標誌著港股市場迎來近年最大規模的新股集資活動，更凸顯了其海外擴張戰略的迫切性。儘管盈利增速放緩，作為行業龍頭的寧德時代仍對投資者具備很高吸引力。

寧德時代A股市盈率約在20倍左右，公司市值約1.18萬億元。雖然中概股赴港第二上市通常存在折價，然而在國產AI大模型DeepSeek的帶動下，海外投資者正在重新評估中國科技企業的價值。德意志銀行發布報告指出，中國在高附加值技術領域的競爭力提升，預計中國科技企業的估值折價將逐步收窄。這意味著，像寧德時代這樣的中國科技企業，其市場估值有望得到提升。

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新能源類, 新股

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新聞

簡訊：周六福招股集資11億元

內地珠寶零售商周六福珠寶股份有限公司（6168.HK）周三在港公開招股，發售4,680.8萬股，一成公開發售，每股售價24港元，集資約11.2億港元，於本月23日截止認購，26日掛牌。去年周六福收入57.2億元人民幣（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1億元。截至去年底止，公司線下銷售網絡門店，包括加盟店和自營店共有4,129家。是次集資所得，50%將用於擴大和加強銷售網絡，20%作品牌加強，20%用於提升產品供應及加強設計與開發力，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

6168.HK

Tencent Music acquiring Ximalaya, shoring up its weak long-audio flank

騰訊音樂收購喜馬拉雅補足長音頻短板

在短視頻佔據閱聽人大量時間的現在，騰訊音樂併購喜馬拉雅被視為關於聲音主權的戰略搶灘重點： 2024年，喜馬拉雅平台用戶突破6億喜馬拉雅已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景　李世達內容為王的時代，聲音仍是不容忽視的戰場。中國串流音樂巨頭騰訊音樂娛樂集團（TME.US; 1698.HK）近日宣布，擬收購中國最大在線音頻平台之一的喜馬拉雅控股（Ximalaya Inc.），後者將成為騰訊音樂的全資附屬公司，補足其在長音頻部分的短板。根據公告，騰訊音樂將支付12.6億美元現金，並向喜馬拉雅相關股東發行不超過其總股本5.1986%的A類普通股作為交易對價。若喜馬拉雅未來業績表現符合特定條件，創始股東還可額外獲得0.37%的股權激勵。喜馬拉雅一方則表示，交易落實後將重組和交易有關的若干業務，但承諾保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、戰略發展方向不變。創始人余建軍、聯席CEO陳小雨在內部信件中稱：「與其單打獨鬥，不如共享資源、共同研發，把精力用在真正提升用戶體驗和創作者收益上」。「攜手，能讓我們走得更遠」。於2013年正式上線的喜馬拉雅是中國最早期的在線音頻平台之一，曾四度挑戰上市，最早於2021年5月向美國SEC遞交招股書，估值一度達到50億美元，但隨後因受到滴滴事件衝擊而撤回；其後喜馬拉雅轉戰港股，分別於2021年9月、2022年3月及2024年4月遞表港交所，皆未能如願。根據最近一份申請文件，2023年，以在線音頻收入為口徑，喜馬拉雅佔在線音頻行業市場份額為25%。2024年，平台用戶總數突破6億，移動端月活達3.18億，是中國最大的在線音頻平台。 2018年至2022年，喜馬拉雅五年累計虧損達31.66億元（4.4億美元）。至2023年扭虧，實現淨利潤37.36億元，但盈利主要依賴大規模裁員與市場推廣費用壓縮。2021至2023年，公司合計裁員1,705人，佔比高達39.26%。此舉帶來的後果，則是營收增速的放緩。從2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，訂閱收入增速也從15.9%跌至8.4%，移動端月活用戶增速從2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。這使得其盈利模式仍受到外界質疑，同時還要面對越來越多競爭者的挑戰。事實上，騰訊音樂與喜馬拉雅最早在2022年就展開併購接觸，但因雙方在品牌獨立、管理權安排等問題上分歧頗大，談判一度停滯。直到今年4月，喜馬拉雅子公司突然大幅增資至28億元，市場普遍視為併購重啟訊號，雙方最終在6月達成協議。搶佔車載音頻市場早前其自營的「企鵝FM」已於2023年關停，2021年收購的「懶人聽書」也受限於網文有聲書小眾賽道，影響有限。喜馬拉雅的加入，有望迅速豐富騰訊音樂的內容生態，特別是其擁有超過520萬部有聲書、24萬檔播客，將補足騰訊長音頻內容的關鍵短板，打造完整的聲音產品體系，強化競爭能力。值得一提的是，喜馬拉雅目前已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景，而騰訊音樂正致力於智能車載平台建構。雙方結合，將有助於騰訊在汽車座艙音頻生態的布局，進一步提升用戶滲透力。騰訊音樂自身的業績亦提供了這場交易的「底氣」。2025年第一季度，騰訊音樂營收73.6億元，同比增長8.7%；淨利潤達22.3億元，同比增長22.8%，表現優於市場預期。然而，平台月活用戶規模卻呈現下滑，當季流失達2,000萬人，增長之中存在不小的隱憂。在短視頻已經佔據大量消費者目光的時代，抖音母公司字節跳動並未放過聲音的市場。字節跳動旗下的「番茄暢聽」靠著免費模式迅速擴張，已在低價聽書市場佔據一席之地。而其推出的「聽抖音」功能，更讓短影音轉為音頻收聽成為常態，嚴重壓縮傳統音頻平台的用戶使用時長。更別說市場上還有得到、微信閱讀、小宇宙等眾多平台搶奪用戶的碎片時間。市場對此次併購反應不一，消息公布當日，騰訊音樂美股盤前一度大漲8%，但最終收市轉跌0.92%，報18.34美元；港股則跌1.43%，報72.6港元。市場態度謹慎，或與公司過去曾遭反壟斷調查有關。2021年7月，由於騰訊對中國音樂集團的股權收購，構成違法實施經營者集中，因而遭到監管部門行政處罰。而此次併購仍有待相關部門批准。從戰略層面來看，交易強化了騰訊音樂的內容護城河，將增強公司的盈利能力。中金公司指出，若此收購事項落地，差異化的內容權益有助於付費用戶的精細化營運，為收入持續增長提供支持。該行保持對公司「跑贏行業」評級，港股目標價為80元、美股目標價20.7美元。目前騰訊音樂市盈率約為21.8倍，低於網易雲音樂（9899.HK）的28.9倍，估值屬於合理區間，具一定吸引力。若能融合喜馬拉雅的內容矩陣、車載入口與創作者社群，有望開啟新的增長曲線，進一步提升估值，形成進可攻退可守的有利局面。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

1698.HK TME.US

data becomes a strategic asset in the AI era

數據為王：內容生產者正在重新定位

數據資料成為AI時代的戰略資產，內容生產者對此應該有更深刻的體會李世達在全球人工智能競賽火熱推進的當下，人們逐漸體認到，大模型進入推理階段後，數據並不就此失去價值，反而因為動態知識需求而更顯關鍵。「最後一哩」的語料質量與多樣性，往往決定了一個大模型的優劣。這或許是臉書母公司Meta（META.US）斥資143億美元，戰略性投資AI數據公司Scale AI的主要考量。 Scale AI是一家數據標註與數據清洗的公司，專為AI模型訓練提供高品質語料。數據標註指為圖片、文本或語音資料加上標籤，例如標示出圖片中的行人或文章的傾向等；數據清洗則是刪除錯誤、重複、無效或不相關資料，提升資料準確性與一致性。Scale AI以海量人力與自動化流程，為OpenAI、Meta、Google等科技巨頭提供高質量、結構清晰的數據資料。優質數據的價值還有另一個例子。美國媒體《紐約時報》宣布，已與科技巨頭亞馬遜（AMZN.US）簽署新聞內容授權協議，將其經過編輯和事實查證的新聞內容投入大模型訓練。而此前還有美聯社對OpenAI的授權也是如此。雖然表面上是「新聞內容的授權」，但實際上也體現了「內容即資料、資料即服務」的邏輯，不僅反映了媒體對自身內容價值的再認識，也揭示了AI團隊對高質量語料的迫切需求。相比之下，中文世界面臨公開可用資源佔比極低、專業標註與文化典籍難以大規模數字化等挑戰，更凸顯了中文語料在本土化AI發展中的關鍵地位。中文語料相對稀缺據阿里研究院發布的《大模型訓練數據白皮書》指出，全球可爬取網路文本中，英文佔比高達59.8%，中文僅1.3%，一旦放大至需要大規模預訓練的場景，中文語料顯得尤為稀缺。同時，維基百科作為常用開放語料，英文維基擁有超過700萬篇條目，而中文維基則約為150萬篇，二者相差超過三倍。在這種明顯不均的環境中，中文大模型若缺乏足量的公開預訓練語料，其基礎語言理解與生成能力就會明顯落後於英文對應系統，使得中文AI在理解表達及文化傳承方面可能「喝洋墨水」過多、出現「水土不服」現象。當然，中國官方機構早已認識到此一問題，紛紛採取行動。人民網、新華社等官方平台積極構建「價值觀對齊」的語料庫，向AI開發方提供經過審核的新聞、評論與政策解讀等高質量文本，為模型價值觀安全層面的訓練奠定基礎。中國官方亦透過如「網信研究大模型」等項目，聚焦政策法規與官媒語料建設，強化價值觀對齊。可以想像，對齊中國價值觀是中國AI大語言模型的「基本功」。在中文世界，雖尚未有類似Scale AI規模如此大的公司，但已有多家企業與機構投入數據產業鏈建設，例如北京愛數智慧、雲測數據、科大訊飛（002230.SZ）與海天瑞聲（688787.SH）等公司提供大規模標註與清洗服務。市調機構IDC的數據顯示，中國AI訓練數據集市場規模在2023年約2.6 億美元，預計到2032年將增至約23.2億美元，複合年增長率約27.4%。 AI模型的進步，最終取決於它「吃進什麼樣的內容」。當新聞、評論、學術論文與文化資產被結構化使用時，其價值從即時資訊轉化為可商用的數據資產。內容生產者不只是「提供素材」的角色，而是數據服務供應鏈的一環，包括新聞媒體在內的內容生產者，或許都應該認真思考自身的附加價值。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

簡訊：香江電器招股集資最多2.28億元

廚具製造商湖北香江電器股份有限公司（2619.HK）周二在香港公開招股，集至多2.28億元。根據交易所公告，公司計劃發售6,820萬股，發行價每股2.86元至3.35元，。最終定價日定為6月23日，於6月25日掛牌上市。若以區間上限定價，公司市值將達9.14億港元。香江電器去年營收達15億元人民幣（下同），較2023年的11.9億元增長26%，盈利從2023年的1.21億元增至1.4億元，上升達16%。北美是公司最大市場，佔去年總銷售額逾四分之三，亦令其在中美貿易戰中處於不利地位。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月17日

2619.HK

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