出海論英雄「寧王」赴港靴子落地

2025年02月20日

300750.SHE

CATL has filed for a secondary listing in Hong Kong

寧德時代赴港上市，不僅是資本市場的重磅大戲，更是中國新能源龍頭在全球布局加速、尋求突圍的重要一役

重點：

公司強調，被美國列入CMC名單對公司業務無任何重大影響
受到碳酸鋰價格下滑影響，公司預料2024年營收減少 8.7%至11.2%

李世達

復蘇的港股市場正在向所有雄心勃勃的中國企業招手，繼去年順豐、美的等各自行業的龍頭赴港第二上市後，全球動力電池的王者——寧德時代新能源科技股份有限公司(300750.SZ)，也正式向港交所提出上市申請。

寧德時代是特斯拉、大眾和其他眾多電動車品牌的供應商，據SNE Research報告，2024年寧德時代全年裝機量同比增長31.7%至339.3GWh，以37.9%的市佔率連續八年穩居全球第一寶座，緊隨其後的分別是比亞迪(1211.HK；002594.SZ)和韓國的LG新能源(373220.KS)。

去年12月，市場已傳出寧德時代擬赴港第二上市。根據董事會隨後批准的上市計劃，公司在港上市股份最多不超過其總股本的5%，但承銷商可啟動超額配售選擇權，額外發行最多15%的股份。目前，寧德時代赴境外上市的備案仍待中國證監會批准。

彭博社引述知情人士稱，公司計劃籌集至少50億美元。摩根士丹利則估計，寧德時代上市可籌集約68億美元至77億美元，這一金額將超越2021年快手(1024.HK)上市集資62億美元，成為近年港股市場集資規模最大的企業。

海外擴張的障礙

根據申請文件，美銀證券、中金、中信建投國際與摩根大通為寧德時代的聯席保薦人。值得關注的是，美國國防部於今年1月將寧德時代納入中國軍事企業清單(CMC清單)，被認為與軍方有聯繫，儘管如此，美銀證券等美資機構仍爭相參與其上市交易。

寧德時代稱，公司從未從事任何與軍事相關的業務或活動，將他們列入清單是錯誤的，並強調該清單並不限制公司與少數美國政府部門以外的其他主體展開合作，因此對公司業務無任何重大負面影響。

公司表示，籌集資金將重點用於海外產能擴張、國際業務拓展及境外營運資金補充，為長期國際化策略提供資金支持。根據申請文件，目前公司已在德國圖林根建成電池生產基地，同時正積極推進匈牙利生產基地、與Stellantis(STLA.US)合資的電池工廠，以及印尼電池產業鏈項目的建設籌劃。

「誰到海外，誰就是公司的英雄，走出去，到海外去。」據稱這是寧德時代員工電腦桌面的標語，顯示出公司對出海發展的渴望。

據SNE Research數據顯示，2024年，寧德時代在全球的市佔率提升至37.9%，但在中國市場以外的市佔率卻從2023年的27.5%下降至27%，顯示其海外擴張有點停滯不前。

與此同時，2024年11月，寧德時代動力電池出口量為12.5 GWh，同比減少22.8%，這已是連續第五個月同比下降。與之相較，去年中國動力電池整體出口量仍維持增長，而寧德時代卻跟不上整體增速，顯示其在國際市場面對的挑戰。

出口量大幅下降反映出海外市場供應模式的變化——「出口貿易」正在轉向「本地化生產」。

儘管全球推動碳中和的趨勢並未改變，但中國企業在北美和歐洲等重要市場的拓展，正面對前所未有的阻力。歐美地區出於對本地供應鏈的保護，正在築高關稅壁壘與加強進口限制，因此赴當地合資建廠的模式將會愈來愈普遍。

不過，海外建廠需要更多錢。

儘管寧德時代市值高達萬億，手上現金多達千億，但截至去年6月，公司的美元及歐元餘額分別為67.4億美元及38.6億歐元，顯然跟不上其海外拓展的腳步。而香港上市則可以解決這個問題，不僅更容易吸引海外投資者，而且香港匯兌成本更低更便利，也能減輕人民幣持續貶值的壓力。

領先者的危機感

隨著中國電動車市場滲透率已超過50%，動力電池的增長周期也迎來轉捩點。高盛報告指出，到2025年，中國動力電池總產能將達到3,000GWh，而國內需求僅約900GWh，相當於產能過剩2.3倍。

而製造動力電池的重要原料碳酸鋰在價格上的波動，也為電池製造商帶來不可忽視的風險。受到鋰價下跌影響，寧德時代相應降低產品價格，雖然銷量有所增加，仍導致2024年預期營收減少 8.7%至11.2%，至3,560億元(489.5億美元)至3,660億元之間。公司預估去年全年股東應佔溢利區間為490億元至530億元，較2023年同期成長11.1%至20.1%，這亦是公司自2019年以來最慢的盈利增速。

寧德時代赴港上市，不僅標誌著港股市場迎來近年最大規模的新股集資活動，更凸顯了其海外擴張戰略的迫切性。儘管盈利增速放緩，作為行業龍頭的寧德時代仍對投資者具備很高吸引力。

寧德時代A股市盈率約在20倍左右，公司市值約1.18萬億元。雖然中概股赴港第二上市通常存在折價，然而在國產AI大模型DeepSeek的帶動下，海外投資者正在重新評估中國科技企業的價值。德意志銀行發布報告指出，中國在高附加值技術領域的競爭力提升，預計中國科技企業的估值折價將逐步收窄。這意味著，像寧德時代這樣的中國科技企業，其市場估值有望得到提升。

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樂信盈利倍翻真相：撥備跌公允值升

公司一季度淨利潤大幅增長，但受信貸中介業務疲軟拖累，營收出現下滑重點：樂信一季度淨利潤同比翻倍，收入卻下降了4.3% 不良貸款撥備減少推動利潤增長，表明樂信強化風險管理的舉措已初見成效　梁武仁數字有時候具有欺騙性，樂信（LX.US）的最新季度業績就屬於這種情況。上周三，這家網絡貸款中介平台宣布其一季度淨利潤同比翻倍，達到4.3億元（約合6,500萬美元）。在當前中國經濟陰雲密布的大環境下，如此強勁的盈利增長增長足以讓公司大放異彩。但仔細審視財報會發現，其實際業務表現遠不如淨利潤數字那般光鮮。實際上，樂信當季營業收入同比下滑4.3%至31億元，其中佔營收超三分之二的主營信貸中介服務收入驟降17.3%。這一表現並不令人意外，因在當前經濟環境下，很多消費者面臨嚴峻的財務壓力，尤其是該公司瞄准的年輕消費者。中國當前的經濟形勢給貸款機構帶來了雙重挑戰：消費者錢包縮水，不僅減少支出，還因擔心無力償還而避免借貸；貸款機構在審批貸款申請時也更加嚴苛，以避免違約率飆升。雙重夾擊導致樂信這樣的貸款中介陷入困境。反映在數據上，樂信平台一季度促成的貸款總額同比減少11%。財報發布後的兩天里，樂信股價下跌13%，表明投資者可能更關注上述負面因素，而非淨利潤的大幅躍升。他們或許還注意到，與樂信不同，其部分主要競爭對手當季實現了營收與放貸規模的雙增長，標誌著中國近期出台的一系列刺激消費措施可能已顯成效。儘管主營業務增長放緩，樂信淨利潤的大幅提升主要得益於兩項收益。公司的主要成本，即給貸款合作夥伴提供的貸款償還擔保撥備大幅下降18%。這類撥備在去年一季度相當於總營收的逾四分之一，但最新季度已降至約22%。另一個重要推動因素來自金融擔保衍生品和貸款的公允價值變動，去年同期樂信在這一項上曾錄得3.16億元虧損，而本季度則實現7,500萬元收益，一正一負之間是近4億元的利潤差額。這兩項改善均表明，使用樂信服務的借款人違約率不斷下降，這可能是公司加強風險管理的結果。過去兩年，樂信一直在通過數據分析優化獲客能力，精准定位優質借款人，從而避免受到大規模貸款減值的衝擊。「具體來說，我們專注於提升風險識別能力、優化風險策略體系、開發智能風控工具，並積極探索大模型在風險管理中的應用，」樂信首席風險官喬佔穩在財報電話會議上表示。風險管理取得成效其他指標也顯示，這些風險管理舉措正在取得成效。比如，樂信的逾期90天及以上的貸款比例（銀行界定不良貸款的標準），從去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在這一關鍵領域，樂信仍有改進空間。中國銀行業整體不良貸款率遠低於2%，儘管有人認為，由於中國經濟疲軟，實際數字可能更高。在樂信的直接競爭對手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，兩家公司一季度均實現了收入和交易量增長。從收入增長來看，樂信一季度的亮點是科技賦能服務，收入躍升70%以上，成為公司第二大收入來源，約佔總收入的20%。這些服務包括為機構合作夥伴提供定制化技術解決方案，覆蓋獲客和信用評估等信貸服務不同階段。儘管如此，樂信的前景仍不明朗。刺激國內消費是中國當下的重點工作，決策者已出台一系列措施。其中許多措施針對家電、汽車等大件商品消費，這類消費通常需要貸款，理論上利好貸款機構和中介。若這些政策見效，可能會為樂信的業務注入新的活力。但現實情是，信也科技和奇富科技等競爭對手，似乎已從刺激措施中受益，而樂信卻沒有，這一反差或許反映出樂信的策略相對保守。樂信在一季度財報中宣布，自今年下半年起將派息比例從當前的25%上調至30%（這個比例剛在去年11月從20%提升至25%）。然而此舉未能阻止股價下跌，這現象頗能說明問題，短期內連續提高派息比率可能表明，公司在中國及海外市場都面臨投資機會匱乏的困境。儘管樂信在海外確有業務佈局，但規模始終微不足道。這意味著在可預見的未來，樂信將不得不繼續在中國疲弱的經濟環境中艱難求生，發展前景愈發黯淡。根據雅虎財經匯總的四家分析機構的預測，公司今年的營收預計將同比下滑2%。樂信目前的往績市盈率（P/E）為7.3倍，市銷率（P/S）僅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，為6.2倍，但市銷率較高，達到1.2倍，不過也沒什麼吸引力。奇富科技的市盈率為6.58倍，市銷率則高出不少，達3.06倍。樂信若想重獲投資者青睞，就必須證明自己既能嚴格管控管控，又能同時實現業務增長。然而最新財報數據表明，要在這兩者間取得平衡，並非易事。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

LX.US

簡訊：營運成本大幅下降知乎首季錄得經調整淨利

線上內容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3億元（1億美元），淨虧損收窄93.9%至1009.4萬元，非公認會計準則下經調整淨利潤為690萬元，去年同期為虧損1.36億元。公司稱，首季付費會員收入4.2億元，按年跌7%，主要由於平均月訂閱會員數量輕微下降所致。期內，平均月訂閱會員達1,420萬人。至於營銷服務收入為近2億元，跌40.4%。對於首季表現，公司稱歸功於精細化運營策略及人工智能的深度融合。首季度，公司總營運成本下降34.4%至5.037億元，研發費用減少28.1%至1.419 億元。整體毛利率從去年同期的56.6%增長至61.8%。業績公布後，知乎美股周二升1.78%報4美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

簡訊：首季盈利勁跌近五成拼多多股價急挫一成四

電商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季業績，收入按年增長10%至956.7億元人民幣（下同），遜於市場預期的1,016億元；盈利更大幅下挫47%至147.4億元。期內公司的銷售及推廣開支則大增43%至234億元，行政開支則減少8%至18.2億元，研發費用按年上升22%至35.8億元。 CEO陳磊表示，外部環境快速變化，加上業務投入與回報周期不匹配，導致首季收入增速放緩，而持續的生態系統投資亦令利潤下降。他補充，正如過去幾季所傳達訊息，隨着業務的增長和新挑戰的出現，增長率放緩是無可避免。公司今年以來，在「百億減免」等惠商措施基礎上，推出「千億扶持」新戰略，真金白銀反哺供需兩方，繼續爲商家降本減佣，加快推動產業。受到業績下跌影響，拼多多股價在美國收市跌近14%至102.98美元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月28日

PDD.US

萬物新生借政策東風獲強力增長

這家循環經濟專家一季度營收同比增長27.5%，創逾一年來最快增速重點：萬物新生一季度營收增速創逾一年新高，同時錄得歷史第二高單季淨利公司本季度新增25家線下門店，年內計劃拓展800家新店以完善實體店鋪網絡陽歌全國性以舊換新政策以及不同品類的交易增長形成雙輪驅動，助力循環經濟專家萬物新生（RERE.US）在今年一季度實現逾一年來最強勁增長。通過持續推動將更多回收的手機、電子產品直接銷售給終端消費者，當季盈利規模亦創歷史次高。萬物新生最初主要是二手手機賣家與專業回收商之間的中間平台。但公司逐步加強零售渠道，同時也升級了翻新技術，從而在提升產品售價的同時，也獲取更高的利潤率。為提升品牌認知度並拓展零售業務，公司正加速構建覆蓋全國的實體店網絡，讓更多消費者能夠在購買之前親自驗貨；同時深化與電商巨頭京東（JD.US；09618.HK）的戰略合作，助推零售業務增長。此外，通過加大在抖音、小紅書等社交平台的營銷投入，萬物新生也在持續強化其消費品牌形象。本季度，二手黃金產品交易火爆為業績增長提供了助力——這是公司近兩年為突破電子品類局限而佈局的多品類業務之一。今年1月，智能手機被納入國家以舊換新補貼目錄的政策紅利，也為業績增長提供了支撐。在上述多重利好支持下，上周二披露的最新財報顯示，公司一季度營收從上年同期的36.5億元增長27.5%至46.5億元（合6.41億美元）。此為自2023年四季度以來的最快增長，彼時增速為29.9%。公司指出，去年一季度營收部分受益於2023年下半年啓動的蘋果（AAPL.US）iPhone回收合作業務。為實現共贏和可持續利潤，萬物新生著手調整該合作模式，相關業務收入在今年一季度同比下降67%。剔除該因素影響，佔營收九成以上的產品銷售業務實際增速超過50%。當季零售業務表現尤為亮眼，同比大增73.5%。二手黃金品類異軍突起，推動以非電子類產品為主的「多品類業務」實現營收與GMV雙指標同比增長兩倍。「我們主營業務在今年的第一季度實現了超出預期的快速增長，」萬物新生董事長陳雪鋒表示，「以行業最佳的以舊換新體驗抓住的國補帶來的發展機會。」盈利指標持續改善通過優化iPhone以舊換新項目、提升面向消費者直接銷售的比例及實施降本增效措施，公司一季度產品銷售毛利率同比提升4.3個百分點至15.2%。這使得當季淨利潤達到4,280萬元，創歷史第二高單季盈利紀錄，亦是公司歷史中第四次實現季度盈利。該公司的非公認會計准則（non-GAAP）營業利潤也實現顯著增長，同比上升39.5%至1.1億元人民幣，其2.4%的non-GAAP營業利潤率則體現出公司在盈利能力提升方面取得實質性進展。上週二財報發佈後，公司股價下跌6%，回吐部分一個月以來的漲幅。過去一年該股走勢震蕩，最高觸及3.70美元，最低下探至2美元，當前股價位於該區間中位水平。投資者似乎仍在評估其優化回收模式、提升盈利的前景。該股當前市銷率為0.27倍，介於二手服飾平台Rent the Runway（RENT.US）的0.08倍與奢侈品電商The RealReal（REAL.US）的0.96倍之間。在嚴控多數成本項的同時，公司一季度銷售與營銷費用同比增加30.4%，主要用於提升品牌知名度與獲客。除社交平台投放外，其近期推出的環保倡議「返航新生」，旨在強化與各品牌方的合作。公司履約成本也快速增加，當季同比增長38.1%——過去一年公司履約團隊擴招360人，截至3月底該團隊規模已超1,000人。履約成本增長主要源於今年初啓動的門店快速擴張計劃——該戰略旨在提升品牌曝光度並促進直接面向消費者的銷售。截至3月末，公司線下網絡門店總數達1,886家，較去年同期增加458家。但需注意的是，可能受到春節的影響，該數字較去年末僅增加25家，意味著要實現年內新增800家的目標，萬物新生須繼續加速開店。公司旗下「拍機堂」本季度還在深圳推出創新業態，在華強北揭幕其全國首家倉儲式線下形象店。這家1,200平方米的門店陳列近10,000部經過專業質檢的二手手機，據稱可幫助採購商“降低庫存成本並減少物流延誤”。另一項針對商戶客戶的舉措是，在自營城市測試開設取證倉，簡化商家的入倉質檢流程。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們

2025年05月27日

RERE.US

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