人力資源雲軟件一哥北森控股巨虧中集資

2022年07月21日

曾於新三板上市的北森控股，目前是中國最大的雲端人力資源管理解決方案服務商，但一直未能錄得盈利

重點：

北森控股作為中國人力資源管理解決方案老大哥，正計畫到港交所上市，但公司過去三年累虧41.2億元，可能讓投資者卻步
公司近年重本搭建開放的平台即服務(PaaS)雲端一體化平台，希望能走出一條新路

陳嘉儀

這家三年累虧超過40億元的公司計畫上市，它憑甚麼吸引投資者？

主要從事人力資源管理雲服務(HCM SaaS)的北森控股有限公司，曾於2016年7月以“北森雲”之名在北京新三板掛牌，並於2018年除牌。它今年1月向港交所遞交了上市申請，由於未有進展，公司於7月11日更新了初步招股文件，把上市申請的有效期延長，有機會成為首家登陸港股的中國HCM SaaS公司。

Saas是訂閱模式的雲軟件服務，一般是提供標準化解決方案，軟件的開發、管理、部署由服務供應商執行，企業付費訂閱便可租用，省卻自行開發的困難。目前中國有幾千家提供SaaS服務的公司，其中北森經營的HCM SaaS解決方案，正日益受到市場重視。

根據國際諮詢與服務機構IDC去年8月公佈的調查報告，北森是中國最大的HCM SaaS供應商，市佔率達15%，並連續5年位居榜首。其業務模式是向企業提供雲端人力資源解決方案，幫助其高效招聘、評估、管理和留住人才。

市場滲透率低

北森的招股文件引述灼識諮詢資料顯示，中國是全球最大的HCM市場之一，2021年的市場規模為3,714億元；但相關雲端解決方案的滲透率僅為1.5%，遠低於美國的25.9%，反映中國雲端HCM解決方案市場蘊藏巨大機會。

眾所周知，企業的資源管理模式、流程和具體業務各有不同，標準化的SaaS系統很難滿足所有企業的個性化需求。因此，平台即服務(PaaS)供應商會被市場看高一線，因為它能為客戶提供一個完整的雲平台，當中包括硬件、軟件和基礎架構，以協助客戶開發、運行和管理應用程式，滿足不斷變化的業務需求。故此在雲端HCM解決方案市場打滾多年的北森，也決定押注在PaaS身上。

北森本來是做人才測評，2005年改名北森雲計算。至2010年獲得1,200萬元A輪融資後轉型SaaS模式，向中小客戶提供單價較低的標準化產品，可惜碰上國內中小企壽命短、客戶留存率及付費意願低等特點，經營一度陷入困境。公司於是在2014年調整策略，把服務對象轉向大中型客戶，產品重點放在PaaS上，並於2015年首度推出PaaS基礎設施及核心HCM解決方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模組在PaaS平台上“重做”了一遍，2020年終於創立iTalentX平台，並做到能夠對外開放的程度。灼識諮詢的報告指出，iTalentX平台是國內首個、也是唯一一個提供全套雲端HCM應用程式的平台，能為客戶提供招聘、測評、核心人力解決方案、線上學習等服務。

受惠於策略轉變，截至2022年3月31日止財年，北森企業客戶增至4,700多個，絕大部分是各行業內前十企業，《財富》中國500強中，超過70%是其客戶。在過去三個財年，其收入以20%以上的速度穩定增長，總額分別為4.59億元、5.56億元及6.8億元。

目前北森的收入主要來自HCM解決方案的訂閱費，其次是付費專業服務。過去三個財年雲端HCM解決方案的訂閱收入，佔期內公司收入總額56.6%至68.2%。

三年累虧41億

不過值得關注的，是北森轉型多年尚未實現盈利，過去三年已累計虧損41.2億元。管理層解釋主要是反映認股權證負債及/或可贖回可轉換優先股公平值變動，若撇除此等因素，過去三年的經調整虧損淨額合共為5.4億元。

北森尚未盈利的主要原因之一，是開發PaaS需要投入巨額資金，而產品推出初期銷售成本也高。以2021/22財年為例，其研發開支為2.58億元、銷售及行銷開支達3.31億元，加上逾2億元的一般及行政開支，已超過同期6.8億元收入。不過這種情況在這類公司很常見，因為客戶是採用訂閱模式，按要需租用服務，並分期確認收入，所以前期多數虧損；但隨著客戶數目增加，有助攤分成本，後期開發成本會越來越低，收入也會大幅增長。

北森更需擔心的是競爭加劇，因為垂涎這片市場的對手不斷增加。例如在國內多個SaaS範疇佔先的金蝶國際(0268.HK)，5月時攜手華為發佈的星瀚人力雲，融入了華為的全球化和業務多元化發展經驗，實力不容小覷。另外，騰訊(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字節跳動等科網巨頭對其業務也躍躍欲試，令北森難以安枕。

由於北森未有招股詳情，而且業務錄得虧損，要估計其上市市值，可比較國際人力資源服務巨頭Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶國際的市銷率(P/S ratio)，三者目前的市銷率為5.9倍、6.7倍和11.6倍，平均值為8.1倍，以北森2022財年收入6.8億元計算，推算其上市估值可達55億元。

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上市八年仍陷虧損　111集團創辦人出手私有化

醫藥零售商111集團（YI.US）周四宣布，隨著公司轉向新的輕資產業務模式，第二季收入下滑，虧損亦進一步擴大。同日，公司另行披露，收到由管理層牽頭的私有化要約。 111集團第二季收入為23億元（3.43億美元），較去年同期的32億元下降28.3%。其中，公司核心B2B業務的商品銷售收入按年下降28.9%至22.2億元；規模較小的B2C業務商品銷售收入則下降7.3%至5,520萬元。公司第二季錄得淨虧損3,910萬元，較去年同期的1,950萬元虧損進一步擴大。在另一份公告中，公司表示，已收到一個包括兩名創辦人兼聯席董事長于剛及劉峻嶺在內的買方團提出私有化建議。買方提出以每股美國存託股（ADS）4.52美元收購公司，較前一交易日3.38美元的收市價溢價33.7%。 111集團股價周四上漲7.3%，收報3.54美元，但仍較私有化出價低21.7%。 111集團.於2018年以每股ADS 14美元的發行價上市，當時希望以中國龐大醫藥市場的增長潛力吸引投資者。不過，公司作為藥品中間銷售商的業務定位令利潤率長期偏低，上市以來每年均錄得虧損，其股份亦始終未能獲得投資者青睞。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

YI.US

環球新材國際擬發可換股債淨籌12.81億元

珠光顏料製造商環球新材國際控股有限公司（6616.HK）周五公布，擬發行本金總額13億元人民幣、以港元結算的3.25%可換股債券，2027年9月到期，初始換股價每股10.93港元，較9月17日收市價9.50港元溢價約15.05%。若全數換股，將涉及約1.39億股，相當於擴大後股本約10.02%。公司預計發債淨籌約12.81億元（1.91億美元），其中95%用於現有債務再融資，包括為同步購回舊可換股債券提供資金，其餘5%用於補充營運資金及一般企業用途。公司同時擬購回今年1月發行的4.25%可換股債券，購回價為本金的103%加應計利息。截至公告日，已有合資格持有人承諾出售本金約9.9億港元債券，剩餘未償本金約1,000萬港元；購回後相關債券將被註銷。公司股價周五高開，至中午休市報9.565港元，升0.68%。該股過去六個月升17.6%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

6616.HK

蜂窩晶片出貨全球第一翱捷加碼高毛利ASIC

通信晶片設計商翱捷用了10年建立規模優勢，成為全球出貨龍頭，如今公司再闖香港資本市場，希望將多年累積的晶片設計能力轉化為更高價值、以AI為主的ASIC定制生意重點：通信晶片設計商翱捷科技正式提交港股上市申請，公司上半年收入增長29%，由虧轉盈公司上半年ASIC定制收入佔比升至13.1%，在手訂單超過15億元李世達在A股科創板上市近五年後，翱捷科技股份有限公司（688220.SH）準備再闖資本市場。公司9月11日向港交所遞交主板上市申請，計劃形成A+H上市架構。與2022年首次上市時相比，翱捷已成為全球出貨量最大的蜂窩連接晶片供應商，今年上半年更由虧轉盈，業務亦開始向毛利較高的ASIC定制晶片延伸。這是創始人戴保家在通信晶片業的第二次創業。2004年，他創辦銳迪科微電子（RDA）並帶領其赴納斯達克上市，其後公司被紫光集團收購。2015年，接近60歲的戴保家在上海重新起步創立翱捷，如今70歲仍任董事長兼首席戰略官。翱捷2017年收購Marvell移動通信業務，加強蜂窩基帶及應用處理器能力，翌年已取得一家頭部AI公司的雲端AI晶片項目。此後公司沿着通信晶片持續擴張，2024年成為全球最大Cat.1晶片供應商，到2025年按出貨量計，全球蜂窩連接晶片市佔率已達37.8%。規模優勢仍難轉化盈利龐大出貨量卻一直未能帶來相稱的盈利。公司收入由2023年的26億元增至2025年的38.17億元，期間分別淨虧5.06億元、6.93億元及3.90億元。蜂窩晶片高研發、低單價的特性是主要原因之一，翱捷無線連接晶片平均售價由2023年的12.6元降至2025年的10元，同期每年研發開支均超過11億元。今年上半年，公司的收入結構開始出現變化。收入按年增長29.1%至24.51億元，毛利大增72.3%至7億元，毛利率由21.4%升至28.5%，淨利潤亦由去年同期虧損2.45億元轉為盈利8,424萬元，不過，扣除非經常性損益後仍虧損5,867萬元。當中，5G產品量產推動無線連接晶片平均售價由9.4元回升至11.3元；ASIC定制收入則由1.26億元增至3.22億元，佔總收入由6.7%升至13.1%，毛利率達36.9%，高於公司整體水平。多年累積的IP、SoC及NPU設計能力，因而有了另一種變現途徑。相較標準晶片需要依靠大量出貨攤薄研發成本，ASIC可按客戶需求進行設計，並進一步取得量產收入。截至6月底，翱捷ASIC在手訂單超過15億元，按年增長416.5%，已交付數十個項目，包括採用4納米製程的晶片。出售設計能力這條路亦符合全球晶片業的發展方向。大型科技公司近年加快開發專用AI晶片，希望降低算力成本及對通用GPU的依賴。Broadcom最新財季AI半導體收入達167億美元，按年增221%；同樣以手機SoC為核心業務的聯發科，也把技術能力延伸至AI數據中心，首款定制AI晶片計劃今年第四季投入生產。翱捷多年累積的蜂窩基帶、複雜SoC和量產經驗提供了進入ASIC市場的基礎，但這門生意仍有明顯項目性。公司ASIC收入2024年為3.36億元，2025年降至2.17億元，今年上半年才重新升至3.22億元。從流片、驗證到客戶驗收仍有不確定性，更重要的是完成首代產品後，能否繼續取得同一客戶下一代甚至第三代晶片訂單，將決定目前的訂單增長能否轉化為長期盈利。在公司押注ASIC之際，早期股東也開始兌現投資。2017年入股的阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司，去年減持3%股份，今年再減持1.8565%，目前持股10.5768%。這輪減持正值A股半導體股套現潮，5月22日晚間，包括中微公司、瀾起科技及翱捷在內7家公司同日披露減持計劃，按當時股價估算涉及約126.92億元。另一方面，翱捷今年上半年雖已扭虧，經營現金淨流出仍由去年同期約2.72億元擴大至3.78億元，主要受到存貨、預付款及應收款增加拖累。港股AI晶片股的估值差異相當懸殊。純AI GPU公司天數智芯（9903.HK）目前市銷率約44倍，智能駕駛晶片公司地平線機器人（9660.HK）約12.6倍，黑芝麻智能（2533.HK）則約5.9倍。相比之下，翱捷A股市值約372億元，按過去12個月收入計市銷率約8.5倍。翱捷目前超過七成收入仍來自蜂窩連接晶片，ASIC上半年收入佔比13.1%。市場目前給翱捷的定價仍較接近成熟晶片公司，若ASIC收入持續放量並維持較高毛利率，將為公司爭取更高估值提供支撐。戴保家二次創業10年後，翱捷已把蜂窩連接晶片做到全球出貨第一。接下來要看的，是多年累積的設計能力，能否轉化為更高價值的生意。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月18日

688220.SHG

量化派折讓15%配股淨籌1.63億港元

電商平台營運商量化派控股有限公司（2685.HK）周三公布，擬以每股3.40港元配售最多4,852.94萬股新股，較當日收市價4.015港元折讓15.32%，新股佔擴大後股本約8.54%，預計淨籌約1.626億港元。公司擬將55%所得款項用於電商業務，包括流量投放、用戶營運及供應鏈結算；15%投入研發，其餘30%補充一般營運資金。公司表示，上市集資所得資金相對有限，今次配售有助補充營運資金及加強財務狀況。量化派上半年收入按年跌14%至4.37億元，股東應佔溢利大跌78.5%至2,952萬元。期末現金及現金等價物約1.23億元，較去年底5.24億元大減，期內經營活動淨現金流出4.23億元。公司7月另完成一次新股認購，淨籌約5,970萬港元。截至8月31日，量化派7月那次新股認購的5,970萬港元淨籌款中，尚有約5,670萬港元未動用。公司股價周四低開，至中午休市報3.935港元，跌1.99%，該股年初至今累跌85%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年09月17日

2685.HK

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