不滿併購領氪股東拋售極氪插水

2024年11月19日

極氪將出資13億美元，收購母公司吉利旗下的領氪51%股權，後者最近才進入電動汽車市場

重點：

極氪宣布以94億元收購母公司旗下領克品牌的大部分股份後，股價下跌27%
極氪三季度汽車交付量增長51%，與前兩個季度的增長速度相比大幅下降，公司稱有望實現年度銷售目標

陽歌

所有在5月份購買極氪智能科技控股有限公司(ZK.US)的IPO股票的投資者，以為自己買入的是一個豪華新能源汽車(NEV)品牌，都在上周大吃一驚。因這家由吉利控股的新上市公司向全世界宣布，它將與更下沈的姐妹品牌領克合併，後者進入中國新能源汽車市場相對較晚。

對於關注中國公司，尤其是吉利的人來說，這筆交易並不完全令人震驚。在美國和香港上市的大部分中國公司，都由個人或母公司控制，小股東在重大戰略決策中通常沒有發言權。

以極氪為例，它的母公司是吉利，創始人李書福可說是中國最成功的企業家之一。除了原來的吉利品牌外，李書福多年來還推出了其他品牌，如極氪和領克。他也是中國收購外國品牌最成功的人之一，最著名的是瑞典的沃爾沃和英國的路特斯。

李書福曾在9月公開表示，至少就目前而言，推出和收購新品牌的時代已經結束，並指出他的公司正在從戰略擴張階段轉向戰略整合階段。因此，在這種背景下，這一新的整合舉措並不令人意外。不過，那些在購買極氪股票時，以為買的是一家豪華新能源汽車初創公司的投資者，肯定在知曉這公告時感到有點受騙。

與此同時，此次合併確實為極氪注入新元素，與領克在同一天發布的极氪最新业绩顯示，公司正迅速陷入不可避免的增長放緩和價格壓力。

雖然此次收購將大幅提升極氪的銷售額，因它會將領克的財務狀況整合到自己的損益表中，但投資者對此並不十分滿意。極氪的股價在公告發佈前一天上漲了12%，接近IPO後的最高點，很可能是因為市場對此前傳聞的交易寄予厚望。但公告發布當天，極氪股價暴跌24%，並在接下來的兩個交易日繼續下跌。總言之，該股在三天內市值蒸發約15億美元。

對領克的收購涉及不少變數，但收購價格似乎相對公平。根據交易，極氪將出資約94億元收購領克51%的股份。領克的估值約為26億美元，約為極氪最新市值52.5億美元的一半。似乎表明，投資者相信這兩部分將為新的極氪2.0做出同等貢獻。

與此同時，吉利宣布將以8.06億美元的價格，將11.3%的極氪股份轉讓給旗下兩家子公司，在這筆交易中極氪的估值為71.3億美元。這似乎是吉利顯示對極氪充滿信心的方式，因為出售價格與極氪在大規模拋售前的市值相比有大約6%的小幅溢價，與公司的最新市值相比更是溢價36%。

股票被低估

最近的拋售導致極氪的股票市銷率(P/S)相對較低，僅為0.56倍，這不符合大眾對高增長公司的預期。它的幾乎所有勁敵市銷率都高於1倍，其中比亞迪(1211.HK; 002594.SZ)為1.06倍，理想汽車(LI.US; 2015.HK)為1.31倍，零跑汽車(9863.HK)為1.81倍。

這似乎表明，投資者需要看到一些有說服力的證據，才會相信這筆交易的邏輯。極氪聯合創始人兼CEO安聰慧在財報電話會議上解釋，此筆交易會將極氪主攻的25萬至50萬元之間的豪華車，與領克15萬至30萬元之間的平價車進行合併，拓寬上市公司的價格區間。

從銷售角度說，領克目前的銷量超過了極氪，儘管差距不大。前者在10月的銷量為31,074輛，後者在那個月的交付量是25,049輛。極氪高管在財報電話會議上表示，他們的目標是今年最後兩個月每月交付3萬輛，這樣它就能夠實現今年23萬輛的年度交付目標。

領克於2017年成立，是吉利與沃爾沃的合資企業，主要生產傳統的燃油車。直到最近才開始進軍新能源汽車，於今年推出首款電動車型。相比下，從2021年開始交付首批車輛以來，極氪僅銷售新能源車。極氪的高管表示，通過整合後台功能和經銷商網絡等，合併將有助於大幅節約成本。

最後，我們將用極氪最新財報中的一些數據來結束本文，透過它們，可以看到公司在競爭激烈的中國新能源汽車市場所承受的壓力。在三季度，公司的新能源汽車交付量同比增長51%至55,003輛，與前兩個季度的銷量翻倍相比大幅放緩。更重要的是，公司的汽車銷售收入同比僅增長42%至144億元，低於銷量的增長，這是它為了保持競爭力而被迫降價所致。

通過控製成本，極氪化解了部分壓力。作為最大成本之一的研發費用同比下降2.6%。儘管如此，毛利率仍從上年同期的17.2%降至三季度的16.0%，不過其淨虧損收窄了約17%至12.2億元。截至9月底，公司擁有83億元現金，其中4.4億美元來自IPO。但其中很大一部分可能會用於支付收購領克的費用。

總言之，收購領克是李書福為了合理安排其汽車棋盤上眾多棋子而策劃的一樁強迫婚姻。這筆交易在許多方面都是合理，價格看起來也相當公道。最大的問題是極氪管理層能否為領克注入新的活力，因為它的發展似乎慢於李書福和吉利的最初設想。

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簡訊：美高梅中國二季度業績微升

澳門博企美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布上半年業績，4至6月的第二季度收益86.7億港元，同比升18.9%，經調整EBITDA（息稅折舊攤銷前盈利）為25.1億港元，同比升2.8%。今年中期的收益為166.6億港元，按年升2.7%，經調整EBITDA為48.8億港元，按年跌1.4%。二季度的主場地賭枱投資額同比上升7%至40.9億美元，主場地賭枱的贏率微升0.5個百分點至25%。美高梅中國周四開市升1%報15.76港元，今年以來該股上升逾60%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2282.HK

the RWA boom is arriving ahead of schedule

以貨為幣資產上鏈 RWA熱潮的機會與風險

香港穩定幣條例即將正式上路，RWA風潮提前湧現，香港鏈上金融開啟一場熱鬧的實驗李世達香港《穩定幣條例》將於 8 月正式實施，全球目光再度聚焦這座亞洲金融中心。穩定幣發行的規則確立，也為「RWA」（現實世界資產）開闢了一條通往主流金融市場的法治通道。 RWA指的是透過區塊鏈技術，將現實世界中可驗證、可交割的實體資產（如大宗商品、不動產、票據等）進行確權與數字化，進而發行代幣，於鏈上流通與交易。這種資產代幣化（tokenization）不僅提升了交易效率，更打通了傳統金融與加密經濟的橋樑。RWA最大的潛力在於，它不是憑空創造一種虛擬資產，而是讓實體經濟變得更透明、更可融資、更流動。而穩定幣條例之於RWA的重要性，在於它為RWA所需的數字結算與清算系統提供了法理基礎。沒有穩定幣，就無法構建可編程、可實時計價與結算的代幣交易環境，RWA難以突破應用瓶頸。同時，穩定幣本身若無可對應、具價值基礎的鏈上資產，其發行與使用也難獲信任與規模支持。RWA提供了穩定幣實際錨定物與使用場景，能提升穩定幣作為結算工具的可信度與通用性。自2023年6月起，香港金管局與財庫局支持多個穩定幣與RWA試點項目，包括金銀業貿易場、中銀香港、香港交易所、HashKey與Ant Digital Technologies（螞蟻數科）等多方參與。除此之外，浙江、山東等外貿重地也有多家出口型企業透過合作平台，將鋁錠、銅板與白糖轉為鏈上資產，用於融資與海外訂單預付結算。據波士頓咨詢（BCG）公布的估算數字，至2030年，全球代幣化市場有望達到16萬億美元規模，這一數字約相當於當前黃金市值的三倍。市場快速反應資本市場對這波風口的反應顯然更為迅速。獅騰控股（9993.HK）、廣聯科技（8279.HK）、德林控股（1709.HK）等多家港股公司在短時間內接連宣布進軍RWA與穩定幣業務，不論是表態有意申請牌照、簽訂合作協議或簡單表示「正在研究相關方向」，都迅速引發市場炒作與股價上升。有市場專家警告，現時「穩定幣概念股」部分已嚴重偏離基本面。由於北水資金短炒助推，多數公司僅憑合作意向或傳聞即被資金追捧，後續若無實質落地，8月監管政策正式實施後勢必面臨估值回調風險。事實上，RWA作為連接資產確權與鏈上金融的基礎設施，是對企業是否真正擁有產業場景與交易需求的考驗。那些擁有實體商品交易、倉儲物流、跨境清算、區塊鏈應用經驗的企業，在這場變革中更具競爭力。而金融科技平台則可憑藉現有用戶基礎與技術能力，搭建資產代幣化與結算系統。如復星國際（0656.HK）旗下金融科技平台星路科技，近日發布一站式RWA平台FRP。星路預計，貨幣基金RWA代幣化之後，會是債券、風險評級相對較佳的基金、票據等產品,再之後才會是實物資產。標準化資產會是兩三年內市場偏好的RWA類型。隨著《穩定幣條例》於8月生效，香港或將真正迎來以實體經濟為基礎的鏈上資產時代。但這場資產重構的競賽，終究不會獎勵跑得快的人，而是給予那些跑得穩、做得真的企業。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

簡訊：業務持續復蘇瑞幸二季度盈收雙升

國內最大咖啡連鎖運營商的瑞幸咖啡（LKNCY.US），第二季報告顯示其營收及盈利均獲雙位數增長。公司持續快速擴張門店網絡，經營業績已從去年低谷中顯著回升。根據週三美東時間盤前發布的最新季報，瑞幸一季度營收同比增長47.1%至124億元，當期利潤上升43.6%至12.5億元。直營門店營業利潤率微降至21%，較去年同期21.5%略有收窄。當季新增2,109間門店，截至3月末門店達26,206間。新開門店含24家海外店，包括馬來西亞16家、新加坡6家和美國2家。直營門店（約佔門店總量的三分之二）同店銷售額增長率，從上一季度的8.1%增至13.4%。財報發布後，瑞幸股價周三開盤走高，但隨後回調，當日收盤下跌1.9%。該股年內累計漲幅已超50%。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

LKNCY.US

藥明生物預告利潤同比大增56% CXO行業全面回暖

此份盈喜標誌著藥明生物正式結束連續兩年的利潤下滑態勢，重回增長軌道重點： 2025年上半年集團收益同比增長約16%，毛利率將同比提升約3.6% 另一家「藥明系」公司、專注ADC領域外包服務的藥明合聯上半年預計收入增長超過60% 莫莉近期，「藥明系」三家CXO（醫藥研發與生產外包）龍頭企業齊發正面業績預告，市場將其視為CXO行業全面回暖的強力信號，帶動行業相關個股普遍上漲。其中，國內大分子CXO龍頭藥明生物技術有限公司（2269.HK）的業績預告更凸顯了盈利能力的大幅提升。 7月24日，藥明生物公告預計，2025年上半年集團收益同比增長約16%，毛利率將同比提升約3.6%；利潤同比增長約54%，歸屬於公司權益股東的利潤同比大幅攀升約56%，經調整股份為基礎的薪酬開支、外匯損益及股權投資損益後，公司非國際財務報告准則經調整純利增長約11%。此份盈喜標誌著藥明生物正式結束連續兩年的利潤下滑態勢，重回增長軌道。由於新冠紅利消退、生物醫藥行業進入融資「寒冬」，與創新藥研發活動息息相關的藥明生物在2023年、2024年歸母淨利潤同比下滑23.09%和1.3%。正面盈利預告也有效提振了市場情緒，藥明生物股價連續兩個交易日上行，累計上漲9.57%。對於此次盈利大增，藥明生物解釋稱，主要由於「跟隨並贏得分子」戰略的成功執行，以及領先的技術平台、行業最佳的項目交付時間及優秀的項目執行過往記錄，推動集團收益增長。此外，基於ADC（抗體偶聯藥物）和雙特異性抗體等快速發展的技術平台，集團擴大了對生物藥行業提供包括研究發現、IND前開發及臨床和商業化生產等在內的服務範圍。藥明生物表示，集團對現有及新增產能的利用，包括歐洲生產基地的產能爬坡也是業績增長的重要原因。藥明生物在歐洲的產能主要集中在其位於比利時和愛爾蘭的生產基地，其中愛爾蘭生物基地於2024年開展商業化生產，已成功完成多個 16,000 升規模 PPQ 生產。 7月21日，藥明生物公佈，位於中國無錫的5個生產廠以零關鍵發現項和零數據完整性問題，成功通過美國食品藥品監督管理局（FDA）的藥品上市批准前檢查（PLI），為向全球客戶提供高質量預充針生產解決方案奠定了堅實基礎。PLI（Pre-License Inspection）是生物製品在美國上市前的強制性生產合規審查。三家「藥明系」CXO均報喜除了歸母淨利潤同比激增101.92%的藥明康德（2359.HK; 603259.SH）之外，另一間在港股上市的「藥明系」企業藥明合聯（2268.HK）業績也同樣亮眼。藥明合聯專注ADC領域外包服務，其上半年預計收入增長超過60%，淨利潤增長超過50%；經調整淨利潤（不含利息收入及開支）同比增長超過67%。藥明合聯表示，有關預期增長主要歸因於抗體偶聯藥物(ADC)及更廣泛生物偶聯藥物行業的下游需求持續旺盛，另一方面因為公司領先地位及競爭優勢穩固，獲得生物偶聯藥物CRDMO的重要市場份額，新投產線產能迅速爬坡，生產設施持續保持高利用率、運營效率的持續提升。「藥明系」三家企業的收入和利潤高增長，不僅因為他們在技術和產能方面具有領先優勢，也顯示了CXO行業全面回暖。不過，藥明系創始人、藥明生物董事長李革的多次股票減持，成為影響公司股價的一大負面因素。6月14日，由李革控制的Biologics Holdings通過大宗交易方式，以每股26.6港元減持藥明生物8294萬股股份，套現約22.06億港元。自此藥明生物股價一路下行近一個月，直到創新藥行業大漲後，其股價才溫和反彈。2025年內，李革已經至少3次高位減持「藥明系」公司，半年內累計減持超68億港元。儘管「藥明系」基本面穩健且估值逐步修復，但大股東高位密集減持，在一定程度上引發了市場對公司長期價值判斷、治理結構以及核心股東承諾的擔憂。目前藥明生物的市盈率約為36倍，而藥明康德的市盈率為24倍，顯示前者已有一定估值溢價。在創新藥行業進一步活躍的背景下，藥明生物的業績增長確定性較強，值得投資者關注。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2269.HK

重點：