不滿併購領氪股東拋售極氪插水

2024年11月19日

極氪將出資13億美元，收購母公司吉利旗下的領氪51%股權，後者最近才進入電動汽車市場

重點：

極氪宣布以94億元收購母公司旗下領克品牌的大部分股份後，股價下跌27%
極氪三季度汽車交付量增長51%，與前兩個季度的增長速度相比大幅下降，公司稱有望實現年度銷售目標

陽歌

所有在5月份購買極氪智能科技控股有限公司(ZK.US)的IPO股票的投資者，以為自己買入的是一個豪華新能源汽車(NEV)品牌，都在上周大吃一驚。因這家由吉利控股的新上市公司向全世界宣布，它將與更下沈的姐妹品牌領克合併，後者進入中國新能源汽車市場相對較晚。

對於關注中國公司，尤其是吉利的人來說，這筆交易並不完全令人震驚。在美國和香港上市的大部分中國公司，都由個人或母公司控制，小股東在重大戰略決策中通常沒有發言權。

以極氪為例，它的母公司是吉利，創始人李書福可說是中國最成功的企業家之一。除了原來的吉利品牌外，李書福多年來還推出了其他品牌，如極氪和領克。他也是中國收購外國品牌最成功的人之一，最著名的是瑞典的沃爾沃和英國的路特斯。

李書福曾在9月公開表示，至少就目前而言，推出和收購新品牌的時代已經結束，並指出他的公司正在從戰略擴張階段轉向戰略整合階段。因此，在這種背景下，這一新的整合舉措並不令人意外。不過，那些在購買極氪股票時，以為買的是一家豪華新能源汽車初創公司的投資者，肯定在知曉這公告時感到有點受騙。

與此同時，此次合併確實為極氪注入新元素，與領克在同一天發布的极氪最新业绩顯示，公司正迅速陷入不可避免的增長放緩和價格壓力。

雖然此次收購將大幅提升極氪的銷售額，因它會將領克的財務狀況整合到自己的損益表中，但投資者對此並不十分滿意。極氪的股價在公告發佈前一天上漲了12%，接近IPO後的最高點，很可能是因為市場對此前傳聞的交易寄予厚望。但公告發布當天，極氪股價暴跌24%，並在接下來的兩個交易日繼續下跌。總言之，該股在三天內市值蒸發約15億美元。

對領克的收購涉及不少變數，但收購價格似乎相對公平。根據交易，極氪將出資約94億元收購領克51%的股份。領克的估值約為26億美元，約為極氪最新市值52.5億美元的一半。似乎表明，投資者相信這兩部分將為新的極氪2.0做出同等貢獻。

與此同時，吉利宣布將以8.06億美元的價格，將11.3%的極氪股份轉讓給旗下兩家子公司，在這筆交易中極氪的估值為71.3億美元。這似乎是吉利顯示對極氪充滿信心的方式，因為出售價格與極氪在大規模拋售前的市值相比有大約6%的小幅溢價，與公司的最新市值相比更是溢價36%。

股票被低估

最近的拋售導致極氪的股票市銷率(P/S)相對較低，僅為0.56倍，這不符合大眾對高增長公司的預期。它的幾乎所有勁敵市銷率都高於1倍，其中比亞迪(1211.HK; 002594.SZ)為1.06倍，理想汽車(LI.US; 2015.HK)為1.31倍，零跑汽車(9863.HK)為1.81倍。

這似乎表明，投資者需要看到一些有說服力的證據，才會相信這筆交易的邏輯。極氪聯合創始人兼CEO安聰慧在財報電話會議上解釋，此筆交易會將極氪主攻的25萬至50萬元之間的豪華車，與領克15萬至30萬元之間的平價車進行合併，拓寬上市公司的價格區間。

從銷售角度說，領克目前的銷量超過了極氪，儘管差距不大。前者在10月的銷量為31,074輛，後者在那個月的交付量是25,049輛。極氪高管在財報電話會議上表示，他們的目標是今年最後兩個月每月交付3萬輛，這樣它就能夠實現今年23萬輛的年度交付目標。

領克於2017年成立，是吉利與沃爾沃的合資企業，主要生產傳統的燃油車。直到最近才開始進軍新能源汽車，於今年推出首款電動車型。相比下，從2021年開始交付首批車輛以來，極氪僅銷售新能源車。極氪的高管表示，通過整合後台功能和經銷商網絡等，合併將有助於大幅節約成本。

最後，我們將用極氪最新財報中的一些數據來結束本文，透過它們，可以看到公司在競爭激烈的中國新能源汽車市場所承受的壓力。在三季度，公司的新能源汽車交付量同比增長51%至55,003輛，與前兩個季度的銷量翻倍相比大幅放緩。更重要的是，公司的汽車銷售收入同比僅增長42%至144億元，低於銷量的增長，這是它為了保持競爭力而被迫降價所致。

通過控製成本，極氪化解了部分壓力。作為最大成本之一的研發費用同比下降2.6%。儘管如此，毛利率仍從上年同期的17.2%降至三季度的16.0%，不過其淨虧損收窄了約17%至12.2億元。截至9月底，公司擁有83億元現金，其中4.4億美元來自IPO。但其中很大一部分可能會用於支付收購領克的費用。

總言之，收購領克是李書福為了合理安排其汽車棋盤上眾多棋子而策劃的一樁強迫婚姻。這筆交易在許多方面都是合理，價格看起來也相當公道。最大的問題是極氪管理層能否為領克注入新的活力，因為它的發展似乎慢於李書福和吉利的最初設想。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

新能源類

理想汽車, 電動車, 比亞迪, 零跑汽车, 極氪, 李書福, 領氪

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：金錶品牌西普尼首掛半日大升248%

中國金錶品牌西普尼（2583.HK）周二在香港首日掛牌，開市即升183.7%報84港元，之後股價續向上升，中午收市報103.1元，升248.31%。公司發售1,060萬股，每股29.6港元，為上限定價，本地發售錄得2,504.9倍超額認購，國際發售獲得2.9倍超額認購，集資淨額2.68億港元（3,400萬美元）。西普尼主要銷售自主品牌「HIPINE」黃金錶殼及錶圈手錶，並為國內知名珠寶品牌提供ODM及加工服務。2024財年收入4.6億元，按年升2.5%，期內溢利4934.8萬元，跌5.3%。公司表示，所得款項主要用於進一步提升產能及擴大及優化銷售網絡、加強品牌建設，以及建立莆田研發中心加強研發能力。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2583.HK

簡訊：博泰車聯首掛午收升4成

智能座艙解決方案供應商博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日掛牌，開市即升32%報135港元，之後股價續向上，中午收報142.8港元，升40%。公司發售1,043.69萬股H股，一成公開發售，每股售價102.23港元，公開發售錄得超額認購近529倍，國際配售超額2.7倍，集資淨額9.19億港元。集資所得的30%用於擴大產品組合和解決方案，進一步加強軟件、硬件和雲端車聯網的全方位自主能力；另外30%用於提高生產、測試及驗證能力；約20%用於擴大銷售和服務網絡，10%用於整合行業資源的戰略性收購，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2889.HK

掀起中國咖啡戰三年庫迪疲態畢現

這家國內第二大咖啡連鎖企業去年高調宣稱，將在今年底前開設5萬家門店，如今聲勢已大幅減弱重點：截至今年8月，庫迪咖啡僅擁有1.5萬家門店，距其今年底5萬家的目標相去甚遠今年早些時候，公司紐約首店開業之際，競爭對手瑞幸咖啡也同步入局譚英當中國流行文化試圖為現代企業的「你死我活」競爭策略尋找歷史注腳時，兩千年前的三國時代常被援引為參照。那段群雄逐鹿的歲月最終在西晉實現大一統，但前提是經歷多輪慘烈的混戰。隨著中國咖啡戰火蔓延海外，國內兩大領軍者瑞幸咖啡(LKNCY.US)與庫迪咖啡正將戰局推向全球。即便如此，主戰場仍在中國本土，這裡不僅要迎戰星巴克（SBUX.US）等國際巨頭，更需直面數十家海內外對手。儘管今年初進軍紐約的營銷聲勢浩大，但在這場對陣瑞幸與星巴克的現代「三國之戰」中，庫迪咖啡顯露後勁不足之勢。庫迪與瑞幸在紐約的首店幾乎同期開業，前者5月登陸布魯克林及唐人街，本月再布點中城區；後者6月在中城開出兩家美國首店。雙方均迅速摒棄國內9.9元（約合1.4美元）的低價策略，轉為採用3.5至7美元的星巴克式定價。今年7月，美國總統特朗普對全球最大咖啡出口國巴西加徵50%關稅，導致美國咖啡價格飆升，兩家企業似乎不以為意。但深層次看，兩大咖啡新銳的真正戰場在中國及更靠近本土的亞洲，星巴克等西方連鎖品牌在此並無主場優勢。據研究公司Grand View Horizon數據，2024年東南亞、東亞及南亞咖啡市場規模高達642億美元（含中國市場30億美元），預計2025至2030年年均增長率達6.2%。這使得亞太市場幾乎與美國676億美元體量持平，後者同期年均增速預計僅為5.2%。誠然，在中國家喻戶曉的古典名著《三國演義》劇情正被復刻，亞洲其他地區正快速成為這場現代咖啡「三國之戰」的新主戰場。兩大品牌均以亞洲市場開啓出海征程。瑞幸2023年在新加坡開出首家海外門店，目前在當地門店超60家；成立一年後，庫迪2023年11月即在中國香港佈局，次月迅速進軍泰國及馬來西亞，門店遍及韓國、印尼、日本、越南、菲律賓、新加坡、加拿大。 5萬分店勢難達標作為市場後來者，庫迪在國內尤其處於相對劣勢。但在全球舞台，雙方競爭態勢更趨均衡，庫迪的海外拓展速度已先行於對手。憑借強勁增長，瑞幸已成資本寵兒，這主要受益於其疾速擴張。最新財報顯示，公司第二季度營收同比飆升47.1%至124億元（合17億美元），淨利潤同比勁增43.6%至12.5億元。其門店總數超2.6萬家，絕大多數位於中國。橫向對比，星巴克全球門店3.2萬家，6月底中國門店數達7,828家。但這家總部位於西雅圖的巨頭正進行美國業務重組，且與中國當前精打細算的消費群體脫節，使其在最新版咖啡「三國之戰」中基本處於觀望狀態。與此同時，庫迪先前的擴張計劃也遭遇困境。2024年，公司宣布計劃在今年底，大約在其開業的同一時點，運營5萬家門店。成立僅兩年，庫迪2024年10月便開出第10,000家門店，展現迅猛勢頭。不過，官網顯示，截至2025年8月，庫迪全球28國門店僅達1.5萬家。更有媒體披露，其中3,000家門店至年中仍未開業。即便這些門店全部運營，總量仍不及其承諾的2025年底目標的三分之一。除紐約開店等零星宣傳，公司近期的推廣活動已較首年明顯減弱。陸正耀、錢治亞兩位瑞幸前聯合創始人，因涉嫌主導數千萬美元銷售造假醜聞離職後，2022年10月創辦庫迪。據悉，這段「黑歷史」令該公司當前激進的擴張計劃融資受阻。重資產佈局或是庫迪早期信心來源。去年11月，首席戰略官李穎波在行業會議上透露，公司在安徽建成中國最大咖啡烘焙基地，年加工產能4.5萬噸。瑞幸2024年也在臨近上海的的崑山市，投產年烘焙量3萬噸的工廠。作為非上市公司，庫迪僅零星透露財務狀況。公司宣稱今年4月聯合外賣新軍京東推出配送補貼，活動期間訂單量破億杯。據內部會議消息，陸正耀表示超過90%標準店型中，淨利潤逾1萬元。李穎波在近期加盟商會議上披露，5月單店月均經營現金流達2.7萬至2.8萬元，同比增40%。自2月起，庫迪力推便利店式新加盟模式，同時售賣冰淇淋、方便面、瓶裝飲料、熱食及盒裝簡餐，以此區別於星巴克、瑞幸的傳統咖啡專營形態，並宣佈將在第三方超市設咖啡吧台。值得注意的是，面對價格戰壓力，瑞幸過去一年悄然提價以遏制毛利率下滑。但庫迪釋放持久戰信號，其與非洲生產商簽訂長期供應合約。星巴克持續進行的中國業務轉型更賦予這幕現代「三國之戰」變局新注腳，預示咖啡戰終局來臨前，必將經歷更多峰回·路轉的劇情演進。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

業績下滑債務高企百果園配股集資還債

經營水果零售的百果園，公布中期業績不久，即以大折讓配股集資重點：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中國水果零售市場規模已超過1萬億元，行業有三大龍頭，以「南百果、北鮮豐、西洪九」之稱，當中「南百果」便是在香港上市的深圳百果園實業（集團）股份有限公司（2411.HK），但近年業績滑落，2025上半年業績更進一步惡化，最新更宣布大折讓逾19%配股。主打水果銷售的百果園，完成公布中期業績後，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795億股新H股，佔擴大後H股總數約16.1%，較前一日收市價1.45港元大幅折讓19.31%，集資3.27億港元，當中2億港元用作支付貿易應付款項，1億港元用作償還銀行貸款。 2023年1月在港交所掛牌上市的百果園，於2001年在深圳成立，據當時招股文件指，集團是中國最大水果零售商，但市佔率只有1%，大股東是董事長兼執行董事余惠勇。經過是次配股後，股權亦從19.5%攤薄16.5%，但仍是最大單一大股東。業績盈轉虧回顧百果園表現，上市後首年業績硬淨，2023年盈利錄得增長11.9%至3.62億元，但踏入2024年業績開始走樣，單是上半年純利就大幅倒退66.1%至8,851萬元，整個2024年業績更由盈轉虧蝕3.86億元。至於股價，在2024年便累積大跌76.9%。集團在2024年業績公布後解釋，因競爭加劇加上消費者需求變化，以及自身經營周期調整帶來挑戰，導致業績走樣；但奇怪是2024上半年業績開始倒退，到2024下半年業績轉差，管理層忽然變得積極，頻頻在市場回購，2024年全年回購約4,920萬股，金額達6,837萬港元。同時在2024業績大虧下，也派末期息每股0.0065元。不過，從年初迄今起，回購的手影又未再出現，繼2024年大幅虧損3.86億元後，2025上半年亦虧損3.42億元。再者，百果園的短期銀行借款接近23億元，非即期銀行借款亦達2.67億元，資本負債比率由去年底的89.3%，增至上半年的103.5%，反映情況不大樂觀。由於業績進一步惡化，集團也大刀闊斧搬遷或關閉租金費用率高、人工費用高或經營業績較差的劣勢門市，更加專注於優勢門店，因此零售門店總數按年淨減少1,639家至4,386家。另一方面，百果園2024下半年採取措施優化毛利率較低產品，以滿足消費者在消費疲弱下，對高品質與高性價比產品需求，包括豐富產品種類及優化產品組合。從毛利率角度業務已見喘穩，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鮮產業鏈損耗高無可否應，內地水果零售市場規模大，但前五大企業市場佔有率只得3.6%，理論上業務發展及合併空間巨大，但百果園問題除了內地消費降級影響外，行業供應鏈問題才是關鍵所在。據內地券商開源證券指出，中國水果種類繁多，亦是易腐食品，每種水果質量標準、保存要求都不同，故新鮮度和品質要求較高。另一方面，水果產地多，涉及不同農場、種植者和批發商，還有供應鏈亦複雜，對多數小型水果經銷商庫存管理難度大，因此要統一整條供應鏈較困難，形成水果產業鏈經常出現存放效率低、高損耗率等問題，單是中國生鮮產業鏈整體損耗率達25%，變相亦阻礙產品附加值提升。為減少損耗，實現經營效率全面提升，加上現代種植技術和農業科技發展，業內企業引入數字科技，優化果品品質、減少損耗，以實現經營效率的全面提升。為針對痛點，百果園已在內地建立七個總倉及428個城市倉，提升供應鏈效率，以滿足中小型水果供應商和夫妻老婆店的採購需求。整體來說，百果園目前市賬率只有0.2倍，市銷率亦不足1倍，理論上估值處於偏低水平，配合毛利率有止跌回升的跡象，令股價在低位有支持，奈何集團整體收入下滑，加上內地樓市疲弱情況未改，令「財富效應」帶動的樂觀消費模式變得保守，消費者變得更為謹慎，直接打擊各零售行業。同時公司未來仍需為物流設備作大量投資，因此百果園業務前景挑戰大，中短期故事仍欠吸引力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月30日

2411.HK

重點：