長期被忽視的燃石醫學 為何突然變香了？
癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點 重點： 燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅 今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌 中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。 然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。 雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。 不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。 撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。 燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。 因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。 研發收入增長 公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。 公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。 儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。 本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。 但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。 另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。 我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。 相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
BNR.US
發力新模塊與多元市場 百勝中國加速擴張
作為肯德基和必勝客在中國的營運商，百勝中國在近期投資者日活動上宣布，力爭到2030年，讓門店規模突破3萬家，較當前水平增長超70% 重點： 百勝中國計劃未來三年門店數量增長超40%，到2028年底超過2.5萬家 通過多樣的門店模式及增效措施，公司目標將餐廳利潤率從今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低於16.7% 陽歌 在中國餐飲市場確立主導地位多年後，百勝中國控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正著手填補其尚未滲透到的巨大市場空白。通過採用靈活的門店模式，公司將強化高線城市的滲透率並加速下沉市場擴張，同時聚焦關鍵技術升級，以保持營運精細化，顯示其發展進入新階段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百勝中國在深圳舉行投資者日活動，公布門店總量擴張的宏偉目標：計劃到2028年營運超2.5萬家門店，2030年突破3萬家，較今年9月底的17,514家顯著增長。相較之下，全球競爭對手麥當勞（MCD.US）去年底在中國僅擁有約6,800家門店，位居快餐行業第二且差距明顯。 作為中國歷史最悠久的快餐營運商，百勝中國的歷史可追溯至1987年北京首家肯德基開業，而其增長動能將部分來自新一代肯德基與必勝客門店——適配下沉市場的低成本模式門店正成為重要增長引擎。 以必勝客WOW門店模式為例，該模式自去年推出後快速擴張。公司向投資者透露，單店投資成本僅65萬至85萬元人民幣，遠低於傳統門店最高120萬元的投資額。這意味著助力百勝實現快速增長目標的關鍵群體——加盟商——僅需兩到三年即可回本。 「在前端，我們通過創新的門店模塊和多元化產品線，覆蓋了廣泛的消費客群和場景。在後端，我們通過跨門店、跨區域，乃至跨品牌的資源共享與整合構建更強大的協同效應。」 百勝中國CEO屈翠容向投資者闡述道。 在公布激進拓店目標的同時，百勝中國詳述了兼顧利潤率與提升整體盈利水平的路徑：未來三年系統銷售額複合年增長率目標為中至高個位數，經營利潤實現高個位數的複合年增長率；餐廳利潤率目標從今年約16.2%提升至2028年的不少於16.7%。 為回饋現有股東並吸引新投資者，公司宣布，自2027年起，將約100%自由現金流，扣除支付給子公司少數股東的股息後回饋股東。預計在2027年和2028年期間，股東回報平均每年約9億美元至逾10億美元，並在2028年突破10億美元。 投資者看好 這樣的樂觀計劃出台之際，中國經濟正告別高速增長轉向平穩期，消費者趨於謹慎。「消費降級」趨勢反而使百勝中國受益——其主營的快餐更受青睞。 投資者日後兩個交易日公司股價上漲約3%，年內基本持平。雖漲幅有限，但優於多數同業——受中國消費者日趨謹慎影響，同行股價普遍下跌。 兩大核心品牌中，必勝客擴張計劃最為激進：目前僅覆蓋約1,000個中國城市（不足肯德基約2,500城的一半）。通過必勝客的轉型及WOW模式開發，百勝中國計劃未來三年將必勝客門店從9月底的4,022家提升約三分之一至超6,000家，預計2029年經營利潤較2024年翻番。 肯德基採取穩健增長策略，計劃到2028年底將門店數從9月末的12,640家提升約三分之一至超過17,000家。伴隨擴張，該品牌經營利潤目標將突破100億元人民幣（約14億美元），成為中國首個跨入該門檻的餐飲連鎖品牌。 為實現該目標，肯德基推廣「小鎮模式」——單店投資不足經典門店一半，旨在加速下沉市場加盟擴張。 肯德基關聯業務兩大增長模塊肯悅咖啡（KCOFFEE）與KPRO（肯律輕食）與主品牌協同布局，共享廚房及人力等資源。KPRO餐廳主打能量碗、超級食物奶昔及帕尼尼、多多卷等輕食，瞄準2026年預計突破5,000億元的中國輕食市場。 公司計劃到2029年將肯悅咖啡門店數從9月末約的1,800家激增至超5,000家，並試點獨立門店模式。 百勝中國還針對下沉市場推行「雙子星模式」——將肯德基與必勝客門店「肩並肩」布局以釋放品牌協同效應。 百勝中國還與意大利公司合作在中國營運高端咖啡連鎖Lavazza，計劃通過面積更小、資本支出更少的新店型及水牛乳拿鐵等本土化爆品，將該品牌從9月末約120家店擴張至2029年的超1,000家。 最後，百勝中國闡述了持續增效方案：通過優化供應鏈來控制成本，推行「Mega RGM（超級餐廳經理）」計劃——每位餐廳經理帶領60-90人團隊，管理2-4家門店，以同步構建人才梯隊。 公司同時詳解三項試點AI項目：門店管理助手Q睿、配送運營助手D睿及客服助手C睿。 此次三年規劃披露適逢最新財報發布：第三季度總收入按年增長4%至32億美元，經營利潤增長8%達4億美元。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
自駕出租車收入暴增 文遠知行看見盈利曙光
文遠知行海外布局春暖花開，帶動第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出「燒錢循環」 重點： 第三季收入1.71 億元，按年增長144%，創公司最大季度收入升幅 第三季公司毛利率同比大幅提升26.4個百分點至32.9% 李世達 在自動駕駛出租車的世界裡，眾多競爭者都在加快城市布局、擴大車隊規模，彷彿擴張得越快，離真正商業化就越近，卻也難以擺脫「越跑越虧」的困境。在這場賽局中，文遠知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的業績，讓行業看見終點的亮光。 公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球車隊規模持續擴張，以及服務滲透率提升，期內總收入按年大增144%至1.71億元（2,400萬美元）。其中，自動駕駛出租車業務作為核心增長動力，實現761%的爆炸式增長，貢獻3,530萬元收入，佔收入比重由5.8%提升至20.7%。 毛利率大幅提升 期內股東應佔虧損3.07億元，較去年同期虧損10.43億元顯著收窄。經調整淨虧損則由去年同期2.4億元小幅擴大至2.76億元。而同期毛利率則按年大升26.4個百分點至32.9%領跑行業。以前三季度計，公司收入按年升68.2%至3.71億元，淨虧損10.99億元，亦較2024年同期虧損19.24億元大幅收窄。這也是文遠知行自連續第三個季度虧損收窄，對於不斷擴大測試規模、研發投入有增無減的L4自動駕駛企業而言，這種改善已屬不易。 其競爭對手小馬智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度業績就顯示，收入雖然按年增長72%至2,540萬美元（約1.81億元），毛利率也增長9.2個百分點至18.4%，但淨虧損仍擴大46%至6,160萬美元（4.38億元）。 事實上，無論是小馬智行或文遠知行，虧損的規模都遠高於收入規模，這說明行業仍屬於「燒錢換市場」的階段。但文遠知行能夠將毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的鑰匙。 究其核心原因，相信是其在多個市場同時步入「具備商業價值的純無人營運階段」，而非僅靠擴大車隊或補貼來推動增長。 中東市場有望放量 最重要的突破來自阿聯酋阿布扎比。今年當地政府批准文遠開展純無人商業營運，這是美國以外全球首張城市級純無人駕駛出租車的商用牌照，也是全球監管難度最高的級別之一。這意味著文遠的車隊可以在無安全員的情況下長時間、跨區域運作，使車隊首次實現單位經濟盈虧平衡。 目前，文遠知行在中東的車隊規模已超150輛，並預計到2030年車隊規模將擴大至數萬輛。在阿布扎比，文遠知行車隊覆蓋約50%核心城區，隨著純無人運營牌照的落地，成本攤薄效逐步顯現，毛利率大幅上升也就不令人意外。 此外，公司在歐洲市場也有突破。今年11月，文遠知行拿下瑞士蘇黎世的純無人出租車營運牌照，預計2026年展開服務。瑞士的審批程序在全球屬於最嚴格行列，一旦能在此站穩腳跟，等於取得全球市場最具含金量的背書。 截至10月底，文遠知行運營的自動駕駛汽車車隊規模已超1,600輛，其中近750輛為自動駕駛出租車。加上在瑞士獲得的最新監管許可，截至2025年10 月，公司的自動駕駛汽車目前已在全球8個國家獲得運營許可。 文遠知行在技術路線上的推進，同樣是其得以在多個海外市場快速落地的重要底氣。公司與德國大廠博世的深度合作，雙方聯合推出的一段式端到端L2+解決方案，已獲中國大型車企採用即將量產。 今年11月，公司宣布L4級技術向L2+的「端到端」方案成功下沉，並完成SOP。意味其自研的一段式端到端架構不再只侷限於自動駕駛出租車，而是首次進入乘用車量產體系，打通了自動駕駛技術從高階場景向消費車型輸出的通路。 業績公布後首交易日，文遠知行美股大漲14.7%，收報8.26美元，但年初至今仍跌約40%，港股市場則冷靜得多，僅升1.75%報20.88港元，較本月初的掛牌價低約16.4%。以港股數據，文遠知行市銷率約35.9倍，低於對手小馬智行的46.8倍。顯示其估值尚未反映其海外市場的進展。 雖然短期股價仍受市場風險偏好影響，但文遠知行已展現出在海外市場實現盈利的可能性，這在自動駕駛領域仍屬罕見。若阿布扎比、瑞士等高門檻市場提供穩定的運營數據，加上L2+產品線未來在車企端的銷售釋放，文遠知行的估值有望修復。這也意味著，文遠知行可能正在建立自動駕駛產業少見、且真正具可持續性的商業化路徑。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0800.HK
WRD.US
開店愈多投資愈重 新氧科技暫難靠「輕醫美」翻身
醫美平台新氧科技在積極拓展「輕醫美」實體診所後，營收雖持續成長，但其傳統平台業務快速萎縮，拖累整體盈利能力 重點： 在開出首家「輕醫美中心」僅兩年後，新氧科技第三季近一半收入已來自快速擴張的連鎖診所業務 即使診所收入於本季度錄得三倍增長，公司另一半核心業務卻大幅下滑，最終導致季度錄得淨虧損 譚英 在中國快速變動的美妝市場，短短數年往往就像過了一個世代。近期的新氧科技（SY.US）正是如此，公司從原本專注美妝社交與電商的平台業務，轉型為經營全國最大規模的「輕醫美」診所連鎖。然而，上周公布的最新季度業績顯示，這一轉型讓公司持續出現虧損，外界也開始質疑其「雙軌業務模式」是否具備可持續性。 新氧科技於2023年8月在北京總部開設首家自營診所，並此後迅速擴大布局。根據創辦人兼董事長金星的說法，截至本月，公司已擁有42家輕醫美中心，其中一家為加盟門店。 金星稱，這也讓新氧科技成為全中國規模最大的輕醫美連鎖品牌，公司有望在年底前達成50家門店的目標。他今年稍早也提出長期規劃，未來8至10年內要在全國開出1,000家門店。 他表示：「未來我們會在嚴謹的策略下繼續擴張醫美中心網絡，並透過更高標準的運營系統及更深的品牌價值，推動健康、可持續的增長。」他補充，新氧科技的新診所截至9底已累計服務約60萬人次。 這場轉型顯然正以極快的速度推進，但並非沒有代價。隨著新氧科技的線下診所開始貢獻營收，公司昔日的核心業務──為醫美消費者提供的線上社群與內容平台──卻持續流失動能。 投資者似乎認同這場轉型的大方向，但仍未完全買單。儘管新氧科技的股價自今年初以來已累計上漲逾兩倍，但公司公布最新業績後的四天內，股價又下跌了23%，距離7月中創下的多年新高，更是蒸發了約一半市值。 公司未來走向，將決定投資者對其估值的態度。在第三季度的總收入中，來自其線下診所的醫美服務收入達1.84億元，同比大增305%。但舊有線上社群的資訊與預訂服務收入卻下降34.5%至1.17億元；此外，醫療產品與維護服務收入亦下滑25%至6,700萬元。 加總各項業務後，新氧科技本季度錄得總收入3.87億元，較去年同期的3.72億元增長4%。 隨著新診所開業步伐全面加速，公司本季度由去年同期的2,030萬元淨利轉為虧損6,430萬元。現金儲備也下降約四分之一，從2024年底的12.5億元降至第三季度末的9.43億元。不過，以目前連鎖擴張的速度而言，這樣的現金消耗也在預期之內。 線上起家 要理解新氧科技當前的轉型軌跡，有必要回顧其發展歷史。2019年上市時，新氧科技仍是一家電商平台，用戶可在平台上搜尋並預訂醫美服務，連接全國 300個城市、約6,000家醫美服務機構，活躍用戶超過100萬人。 新氧科技於2013年成立時，本質上是一個整形美容相關的線上社群。2014 年，公司開始與醫美醫院與診所合作，正式切入電商領域。醫美機構成為公司主要收入來源之一，透過平台投放廣告、獲得預訂流量，新氧也從中抽取佣金。 公司在早期便開始銷售肉毒桿菌、玻尿酸等「注射類」醫美產品。董事長金星的母親是整形外科醫師，而金星本人也曾在新氧App上分享自己施打瘦臉針、植髮以及注射玻尿酸的經驗。 金星創立新氧科技的初衷，是讓人們能更輕鬆找到醫美手術與相關產品的資訊，尤其當時中國經濟高速成長，消費者對醫美服務的接受度快速提升。2021 年，新氧收購了醫院用醫療產品製造商武漢奇致。自2023年起，第三方注射產品與武漢奇致的醫療產品，已成為公司一項獨立且規模可觀的收入來源。 然而，公司目前的業務結構存在一定矛盾──原本依賴新氧平台導流、並為此付費的獨立醫師與診所，如今卻與新氧自營診所形成直接競爭。從長期來看，這無疑是一項負面因素，因為這些獨立從業者可能會對於與一個「同時身兼競爭者」的平台合作感到猶豫。 但自營診所相較於與第三方合作，亦具備明顯優勢──新氧科技能以更高標準掌控服務品質。過去數年，中國醫美行業出現大量小型診所，其中不少服務品質參差不齊，也因此成為監管部門整治的主要對象。 金星近日接受彭博訪問時表示：「隨著我們提高門店密度，並將價格向韓國市場靠攏，我相信會有越來越多消費者選擇在國內接受這些醫美療程。」他指出，新氧科技能保持低價，主要靠大規模採購策略，以及因品牌知名度高而能有效壓低行銷成本。 中國醫美市場規模龐大且增速迅猛，其滲透率仍低於韓國、美國、巴西與日本。畢馬威（KPMG）最新報告預測，市場規模將從2023年的3,115億元，成長至2030年的1.3萬億元，幾乎擴大三倍。其中約38%屬於非手術類醫美，即新氧科技的核心細分市場。去年新進入醫美市場的消費者中，56.9%為21至30歲，另有22%介於25至31歲之間。 隨著業務重心從線上服務轉向線下診所，新氧科技不再需要與中國互聯網巨頭競爭訂單導流與預訂類服務。但公司同時也面臨新對手，例如朗姿股份（002612.SZ），近期收購北京知名麗都醫院，並與醫美公司普門等合作開發新產品。即便今年股價大幅上升，新氧科技的市銷率（P/S）約為1.45，仍略低於朗姿的1.59。 新氧科技向過去的核心業務告別，未必是壞事；今年股價的大幅上漲顯示投資者多半對此方向表達認可。然而，從線上平台轉向更重資本、管理更複雜的線下診所領域，過渡過程勢必仍充滿挑戰與不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
核心產品承壓 石藥集團前三季度盈收雙降
石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致 重點： 石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選 創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35% 莫莉 老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。 石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。 業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。 在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。 其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。 對外授權合作難阻股價下行 為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。 在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。 但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。 多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。 石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
1093.HK
新措施收緊規管 奇富業績難復舊觀
網貸服務商奇富科技公布疲弱的第三季業績，並對全年展望轉趨悲觀，與2024 年強勁收官形成鮮明對比 重點： 公司第三季收入微跌0.2%，淨利潤下降17%，反映公司在疲弱的宏觀環境下面臨的挑戰 公司對全年發出悲觀指引，主因是新監管措施將壓縮其在網貸服務業務的盈利空間 梁武仁 過去一年裡，網貸服務平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）經歷了不少變化。首先，公司更改了名稱，但更關鍵的是，在監管環境收緊及中國經濟持續低迷之下，原本在逆風中表現頗具韌性的奇富科技，業績開始受到明顯衝擊。 根據奇富科技上周公布的最新季報，公司第三季收入按年微跌0.2%至52億元（7.31億美元），為兩年多來首次錄得收入下滑；淨利潤則按年下跌17%至14億元。更雪上加霜的是，公司對餘下年度給出悲觀指引，預計第四季淨利潤最多將下滑49%，即便在最佳情況下，2025年全年淨利潤也僅能錄得約1%的增長。 這份展望與奇富科技年初時的樂觀情緒形成鮮明對比，當時公司公布2024 年利潤大幅增長，並預期2025年將有強勁開局。其後，公司由「啟富」更名為「奇富科技」，或意在透過加入「fin」凸顯其金融科技機構的定位。奇富科技原名「360金融」，2018年在紐約上市時，名稱是為了反映其與網安軟件公司奇虎360 的淵源。 比名稱變動更具影響的，是中國自10月1日起正式實施的全新金融業監管規則。新規的核心之一是大幅強化風險管理，意味奇富科技必須提高借款人門檻標準，從而犧牲部分放款增速，同時也需提高對潛在違約的撥備。這些要求均可能進一步壓制公司的盈利增長。 奇富科技CEO吳海生在第三季業績電話會議上表示：「作為行業領先者，我們一向以最高的合規標準要求自己，這次也不例外。儘管相關措施可能在短期內影響放款規模與盈利能力，但我們相信，把使用者價值放在首位，最終將會增強他們對公司的信任，並支持我們實現更具韌性且可持續的長期增長。」 這次的新規只是中國民營金融業監管連串調整的最新一波，自疫情前幾年起，相關行業便不斷面臨持續的監管變動。這也凸顯了奇富科技及其同行所面對的現實──中國整體金融業的監管框架正快速演進，而監管層此舉旨在防範市場過度放貸所帶來的系統性風險。 此外，中國經濟當前的疲弱狀態，也讓民營與國有放貸機構均面臨壓力。隨著企業與消費者收緊支出與借貸，貸方要擴展業務變得愈發困難。即便北京推出對部分消費相關行業提供利息補貼的振興措施，全國銀行貸款餘額在10月仍較前一個月大幅收縮。 借款人的財務狀況轉弱，也推升了違約風險，使得風險管理的重要性進一步提升，無論監管是否加碼都一樣。 奇富科技第三季的表現清楚反映了這些壓力，其信貸撮合與放款總額在第三季度按年僅增1%，按季更下滑1.4%。同時，逾期90天以上貸款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。 撥備激增 隨著經營環境惡化，奇富科技的壞帳準備金大幅飆升。理論上，作為連接借款人與銀行的撮合方，公司並不需直接承擔貸款違約風險，但現實並非如此。若奇富撮合的「重資本」貸款發生違約，公司需向原始放款方全額償付所有未付本息。此外，奇富亦透過信託與子公司自有資金出借部分貸款，該部分信用風險由公司自行承擔。上述兩類貸款規模的同步上升，也讓奇富不得不大幅增加撥備。 在電話會議中，奇富管理層表示，公司會根據宏觀經濟狀況調整「重資本」貸款與無全額代償義務貸款的比例。管理層並稱，第四季度將提高後者（即無需提供全額代償保證的貸款）佔比，以降低公司的整體信用風險敞口。 當然，面臨這些逆風的並非只有奇富科技。其競爭對手信也科技（FINV.US）上周同樣公布第三季度交易額按年下滑，同時準備金亦增加。但與奇富不同的是，信也科技仍成功錄得收入與淨利增長，主要受益於其積極拓展海外業務，而這正是奇富尚未涉足的領域。 奇富科技依然是一家高盈利、擁有良好利潤率的公司。其採用的先進技術有效降低營運成本，而依託人工智能與數據分析的服務能力，尤其能借助與奇虎360之間的技術連結，對銀行機構相當具吸引力，使公司在與金融機構洽談定價時具有一定議價能力。 例如，奇富正將一款AI信用審批代理整合進其Focus Pro平台。這項技術可利用大量數據與大語言模型能力，在數秒內完成借款人風險評估，大幅簡化繁瑣的貸款審批流程。吳海生表示，相關功能的試運行已獲得客戶「非常正面」的回饋。 儘管如此，市場對公司最新業績的反應並不理想，奇富科技港股在四個交易日內大跌約18%。今年以來，該股已累跌逾50%，遠遠落後於恒生指數約32%的漲幅。目前公司市盈率僅2.7倍，甚至低於同樣低迷的信也科技的3.3倍，顯示投資者對這一整個板塊的信心仍相當疲弱，儘管多數公司在艱難環境下仍能保持盈利。 奇富科技具備不少優勢，但其高度暴露於監管與宏觀經濟變動的風險，顯然讓投資者卻步，而這種局面短期內恐怕難以改變。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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從鈑金廠到PCB巨頭 東山精密擴張之路與債同行
金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足PCB領域，如今已向香港遞交上市申請 重點： 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大PCB供應商的東山精密，已申請在港上市 公司在AI與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險 陳竹 如果沒有，就買下來。 這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上周正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。 今年東山精密再度加速其併購打法，宣布兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。 公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次IPO規模料將相當可觀，集資額可能超過1億美元。 迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在PCB領域的資產收購，使其成為全球第三大PCB供應商，而PCB亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將「戰略性併購」列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。 然而，積極擴張的背後，也讓東山精密背負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。 併購驅動增長 東山精密的前身可追溯至1980年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到2016年以6億美元收購美國Mflex（專精於軟性印刷電路FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。 兩年後，公司再以2.93億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的Multek，使其具備生產所有主要類型PCB的能力。 自此之後，PCB成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB業務錄得110億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔13.9%的收入。 公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的166億元增至170億元，升幅2.4%。同期利潤則增長更快，由5.6億元升至7.58億元，增幅達39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。 在PCB業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其PCB銷售的84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大FPC供應商、以及全球第三大 PCB整體出貨商。 公司在FPC市場市佔率排名全球第二名，對應23.8%市佔率，但需留意的是，其在整體PCB市場排名全球第三，卻僅佔4.8%的市佔率，凸顯PCB行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。 儘管中國企業目前生產了全球大部分的PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發布的研究報告，截至今年4月，中國A股市場共有43家PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啟動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。 公司於6月宣布，將以59億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌著東山精密正式進入光通訊領域。 收購索爾思光電之前，公司於5月亦宣布將以1億歐元（1.15億美元）收購法國汽車零組件製造商Groupe Mécanique Découpage，為其併購布局再添一筆重大交易。 透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括AI伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客戶關係。 藉此機會，公司於7月宣布將投資最高10億美元，在珠海及泰國建設高端PCB生產設施。 進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動PCB行業增長的主要動力。然而，這筆高達10億美元的巨額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。 東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至2025年第三季末，公司短期負債高達 983.6億元（逾130億美元），較去年底大幅上升35%。 儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲133%。但其股價的預期市盈率仍僅為17倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。…
五個八十後的夢想 卡諾普藉焊接機器人闖港交所
乘著資本市場對機器人青睞有加之際，相關公司蜂湧到港上市，主打工業機器人的卡諾普，成為最新一家搶上港交所的機器人公司 重點： 公司去年在製造焊接機器人的收入位列全國第一 盈利仍不穩定，去年虧損1,294萬元 劉智恒 內地紅得發紫的機器人企業宇樹科技，創始人兼首席執行官王興興近日表示，如果說過去十年是機器人的「萌芽與探索」期，那下一個十年將是「生長與綻放」，機械人將從「能運動」走向「能做事」，從「行業工具」升級至「生活夥伴」。 機器人仿彿已成為未來不可或缺的工具，在資本市場上，相關企業炙手可熱，一家接一家搶著到香港上市，令機器人逐漸成為港股一個重要板塊。眼見機不可失，成都卡諾普機器人技術股份有限公司也不甘後人，近日已遞交上市申請。 今年上半年，公司收入1.56億元人民幣（下同），同比增長36%，更賺844萬元。相比眾多香港上市的機器人公司，表現可算不俗；畢竟在港上市的同類公司，能有盈利的簡直屈指可數。 卡諾普的業務主要有三大類，分別是工業機器人、協作機器人及具身智能機器人。當中又以工業類的焊接機器人為主，據弗若斯特沙利文資料，以2024年的收入計，在焊接機器人上排名第一，另外在金屬及機械加工行業機器人應用方面，在中國亦屬領先企業。 夢想成真 卡諾普的成立，是五個八十後年輕人夢想成真的故事。2012年，當時工業機器人主要靠海外入口，鄧世海與四名朋友深信，隨著中國經濟發展，本土製作的機器人將成未來主流，於是拼湊起50萬元資本，頭也不回就向夢想直奔。 由於資金緊絀，他們選擇在成都龍潭大學生創業園的一個小間開展起業務，並以零部件為起步點，專注於業機器人控制器。經多次嘗試、失敗、摸索，卡諾普的控制器漸漸得到市場認可。但長久做零部件始終不是辦法，要突破，就要轉型做整機（即製作整台機器人）。 當時幾位創始人也曾為此爭論不休，畢竟要轉型，除了放棄現時的舒適區外，更要斥重資冒險，一旦失敗，似乎就無路可退。可幸這一役押對了注，公司在焊接機器人方面做出成果，亦先後獲四輪融資，讓卡諾普茁壯成長。 業績起伏不定 卡諾普在一眾規模龐大的對手中取得盈利，在資本市場亦屬一賣點。然而，細心分析，其業績極為波動。2022年取得盈利2,826.5萬元，但2023年就跌到168.8萬元，去年更加錄得虧損1,294.4萬元，今年上半年則能扭虧為盈。可見公司在業務上仍未能企穩陣腳，能否持續穩定有盈利，尚屬言之過早。 至於公司的現金流，表現亦不穩定。2022年經營活動所得的現金流達2,670萬元，但2023年及2024年分別流出3,088萬元及1,775.6萬元。直至今年上半年，才有現金流入888萬元。 另外，佔公司超過五成收入來源的焊接機器人業務，市場增長並不十分吸引。據弗若斯特沙利文資料，中國焊接機器人的市場規模，從2020年的70億元擴大至2024年的84億元，複合年增長率只為4.4%。預計市場從2025年的93億元，增長到2029年的153億元，複合年增長率亦只為13.4%，別忘記這個還屬估計數字。 未具絕對優勢 事實上，卡諾普即使位列全國焊接機器人製造商第一位，但其營業額亦只是1.37億元，緊隨其的第二及第三名，分別收入1.28億元及1.2億元，與卡諾普的差距十分接近。因此卡諾普在行業中，並非佔據一個絕對優勢，隨時可被對手超越。 相反，卡諾普另一強項的金屬及機械加工工業機器人，雖然在中國市場位列第三，但第一位及第二位的對手，收入分別是9.39億元及7.33億元，業務規模遠遠拋離卡諾普，相信要趕上首兩大競爭者並不容易。 香港上市的純機器人公司中，規模較大的優必選（9880.HK），去年收入13.05億元，市銷率達44倍；極智嘉（2590.HK）去年收入24億元，市銷率12.3倍。與兩家公司比較，卡諾普的收入相對少得多，即使因目前熾熱市況而給予其25倍市銷率，市值亦不到50億港元。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
德風新征程謀港掛牌 轉賺在望利上市
股東包括招商局集團的德風新征程，專注工業AIoT解決方案，剛申請在港上市 重點： 公司2025上半年虧損大幅收窄 旗下客戶強勁，包括中國電網及三大石油巨企 白芯蕊 人工智能爆發性增長，為各行各業帶來新動力，當中工業物聯網也引入AI優化提效率，隨着新股市場氣氛熱烈，工業AIoT解決方案商北京德風新征程科技股份有限公司，近日遞交上市申請文件。 集團由王清杰、滕學軍及董小冬三人在2015年於杭州成立，最初是建立AIoT生產優化軟件平台，之後為一間龍頭電網商提供項目服務。 隨著業務發展，集團引入多位基金股東，包括招商局集團旗下招商局創投，交銀國際旗下合營公司交銀投資等，現時大股東是董事長王清杰，持有27.7%股權。 擱置A股上市 德風新征程原先計劃在A股掛牌，但2024年10月決定不再推進相關工作，集團解釋，由於香港能直接進入國際市場，吸引更多投資者及提升企業知名度、公信力及競爭力，因此決定轉戰香港。 現時公司業務主要圍繞工業AIoT，即運用AI、物聯網及其他先進技術，來處理傳感器與設備採集的車間數據，利用端到端解決方案，提供實時數據，助其客戶對工業流程及基礎設施等作出決策，變相提升營運效率、質量及靈活性。 從業務分佈上，德風新征程主攻能源管理、HSEQ（即健康、安全、環境和質量）及智能製造，當中能源管理及HSEQ分別佔集團2024年毛利91.6%和2025上半年的86.7%。 所謂能源管理，就是安裝分散位置傳感器、智能電表及控制設備，以監控和分析實時能源消耗，從而降低成本。HSEQ則是利用傳感器、互聯設備及分析技術，在工業場景中進行實時監控和危險檢測。 能源管理與HSEQ為德風新征程主要核心業務，但能源管理近年表現較為遜色，2024年收入增長放慢至只得1.6%至2.03億元，2025上半年更按年倒退46.1%至4,955萬元，因數據與AI中心合同收入減少，幸好HSEQ業務獲得智慧城市合同，為業務帶來持續增長，單是2024年該業務大增97.4%至2.68億元，2025上半年按年更急升554%，達至9,574萬元，佔總收入的六成，同時刺激集團2025上半年總收入按年升38.8%至1.59億元。 儘管收入強勁增長，去年更是中國能源行業獨立專業AIoT平台中，市場份額達9.9%，在行業中排行第三位，但德風新征程業績仍見紅，2025上半年虧損3,993萬元，按年虧損已收窄78.8%，惟未來虧轉盈機會大，尤其是中國AIoT市場近年增長迅速，單是2024年市場規模已達1,119億元，預計2029年將達到約2,209億元，主要受惠5G與AI技術廣泛應用。 特別是HSEQ領域，因嵌入檢測機器人及無人機發展，可即時收集信息，在危險環境中保障人員安全，兼與傳統檢測方式相比，可縮短設備停運時間，變相大有市場空間，市場估計HSEQ在2024年的市場規模已達145億元，預計至2029年將攀升至約327億元。 下半年較上半年好 值得留意是德風新征程業務受季節性影響，通常下半年銷售額較上半年好，主要是客戶來自國有部門，包括電力及公用事業、石油天然氣及煙草企業，例如中國電網雙寡頭、三大石油巨頭、煙草專賣企業，故普遍傾向在每年下半年結算付款。 不過，集團來自國有部門收入比重正在下降，由2023年及2024年分別佔總收入78%及74%，跌至2025上半年的53.4%，同時私營部門佔比卻在大幅增加，由2023年及2024年分別佔收入的22%及26%，提高到2025上半年的46.6%，有望擴大私營部門客戶基礎，以免過份集中國有部門收入。 整體上，德風新征程擁有AIOT、人工智能及機器人三大概念，加上未完成訂單總額亦多，截至2025年6月底止，金額達2.96億元，參考目前機器人股，包括優必選（9880.HK）及越疆（2432.HK），目前市銷率（PS）16.9倍和29倍，但市場估計優必選與越疆未來兩年仍難以扭虧為盈，相反德風新征程明年轉賺機會大，若以15倍市銷率樓下招股上市，相信將對投資者具一定吸引力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
政策影響盈收雙降 明基醫院賣點乏善足陳
去年多次闖關未果，民營綜合醫院營運商明基醫院再度向港交所遞交上市申請，但最新財務表現仍乏善可陳 重點： 去年明基醫院曾申港上市，最近又再啟動上市計劃， 儘管中國民營醫療仍具備可觀成長空間，但公司收入與盈利卻雙雙下滑，政策轉向與激烈競爭成為主要掣肘 梁武仁 中國民營醫療看似擁有龐大潛力，因為隨著中產階級崛起，越來越多民眾希望尋求公營醫院以外的選擇。然而，這樣的敘事對明基醫院集團股份有限公司似乎並不完全適用。該民營綜合醫院多次申港上市均以失敗告終，最新遞表所呈現的財務表現亦難言亮眼。對投資者而言，公司確存在一些值得關注的亮點，但不利因素也同樣不少。 這家民營醫院營運商於上周再次向香港提交上市申請，這是其自去年4月以來的第三度闖關，前兩次均未能完成。公司由台灣上市企業佳世達科技股份有限公司（2352.TW）持有多數股權，佳世達為全球液晶顯示器與投影機領域的重要供應商。如今，明基醫院集團期望第三次嘗試能順利在港上市，為其集資進程帶來轉機。 從表面來看，民營醫院似乎是個吸引投資者的好故事。中國人口迅速老化，對高品質醫療服務的需求持續攀升。同時，中國中產階層規模擴大，愈來愈多患者希望在民營醫院獲得更舒適、具私密性且更優質的服務體驗，以避免在大型公立醫院忍受人潮擁擠、長時間等待，如生產線一般的就醫環境。 但該行業同時面臨一系列挑戰。首先，由於涉及公共衛生領域，民營醫療受到嚴格監管，這在政策層面具有合理性。此外，民營醫院與政府支持的公立醫療機構競爭愈發艱難，難以在醫師人才招募方面取得優勢。民眾亦普遍存在質疑，認為民營醫院更重視盈利而非健康價值，加上其醫療費用通常高於公立醫院，在患者選擇上形成不利因素。 明基醫院的財務表現正反映上述困境，公司去年收入較2023年下降1%至27億元，今年上半年收入亦再次出現按年下滑。更令人憂慮的是，公司盈利能力亦同步走弱，淨利潤率由2023年的6.2%下跌至去年的 4.1%，並在今年上半年進一步降至3.7%，低於去年同期的4.8%。 接待能力有限 在收入面上，一個核心限制在於醫療資源的容量上限。集團目前營運兩家醫院：2008年開業的南京明基醫院，為三級甲等綜合醫院；以及2013年啟用的 蘇州明基醫院，為三級綜合醫院。截至今年6月底，兩家醫院合計提供1,850 張病床，自南京院區在2023年新增150張病床後，床位數便未再成長。南京明基醫院目前病床使用率超過100%，須依賴臨時加床來應對住院需求，顯示該院住院服務承載能力已極為緊張。 而在蘇州明基醫院，病床使用率亦接近90%，住院服務的收入提升空間相當有限，難以再透過擴充住院量來拉動醫療收入增長。 幾年前引入的新醫療支付制度，亦讓明基醫院集團的經營面臨更多挑戰。明基醫院集團旗下兩家醫院所在的江蘇省，自2022年起正式採用疾病診斷相關分組（DRG）支付制度。在此制度下，公立醫保基金不再按實際治療成本報銷，而是依據診斷分組下的標準化住院診療付費額度進行結算，超出部分則需由醫院自行承擔。 在此機制影響下，南京明基醫院與蘇州明基醫院的平均住院費用均大幅下降。住院醫療服務約佔明基醫院集團收入佔比逾半，成為其收入承壓的重要來源。 儘管因政府擴大藥品集中採購、帶動藥價下降，使門診就診人次有所增加，但門診平均費用也因此同步下降。此外，政府亦調整部分診療項目的醫保報銷規則，使得醫療機構獲得的報銷金額減少，進一步壓縮了醫院的門診收入。 集中採購政策雖然幫助明基醫院降低藥品成本，但監管制度帶來的收入壓力，亦凸顯在高度監管的醫療行業中，明基醫院的經營命運在相當程度上仰賴政府政策走向。 激烈的市場競爭也使明基醫院的經營難度加劇。根據其申請文件，以收入計算，公司在中國民營綜合醫院市場的市佔率僅約0.4%；其旗下的南京明基醫院雖為江蘇省內規模最大的民營醫院，但在省內市場佔有率亦僅約2%。 若將公立醫院計入整體市場，明基醫院在行業中的存在感便更低。中國民營醫院的總收入為9,447億元，不足公立醫療機構整體收入的四分之一。 聘用高素質醫生對明基醫院維持競爭力至關重要，但也帶來了成本壓力。由於新聘人員增加，尤其是包括主任醫師在內的高資歷醫療專業人士，公司人力成本明顯上升，進一步壓縮利潤空間。其毛利率已由去年同期下降至今年上半年的15.9%。 最終，若要提升收入並改善盈利能力，擴大營運規模似乎是明基醫院的關鍵方向。若本次成功在香港上市，公司計劃將集資所得用於擴建及升級現有醫院，並尋求併購機會以進一步提升醫療服務能力。 去年，主營腫瘤治療的民營醫院營運商和睦家醫療（2453.HK）在香港上市，或許為明基醫院集團帶來了一定借鏡，但該股自上市以來已累跌超過80%。即便如此，近期市場對中資股票的投資情緒整體偏向正面，這或將成為明基醫院第三度叩關港股IPO的有利因素之一。 然而，能否順利上市仍未有定論，原因在於公司當前的財務表現或難以讓投資者留下深刻印象，這也為上市增添不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
大建電場負債沉重 新特能源發ABS減壓
這家多晶硅製造商兼綠色發電運營商，計劃以兩個風電項目，發行資產擔保證券，並將在上海證券交易所掛牌 重點： 新特能源計劃以兩個風電場作為基礎資產，發行30億元的資產擔保證券（ABS） 這家太陽能及風電場建設商目前擁有210億元的抵押資產，大多是中國近年綠色能源建設中的發電廠 陽歌 經歷中國佔全球太陽能及風電裝機量半壁江山的狂潮後，政府似開始要分散這些項目帶來的財務負擔。換言之，投入這場建設熱潮的數百億美元資金，或將通過國有投資者與企業組成的龐大體系進行分攤。 這種將巨額支出分攤給廣泛投資者的模式，恰恰是中國獨具優勢的領域，因其國民經濟的重要領域仍屬國有，常作為政策工具參與此類投資。不過，這也使最終接盤的有關方面臨風險，此類資產的建設動機，往往兼顧政府政策與商業可行性。 這一分攤新能源建設財務負擔的最新信號，來自正經歷轉型的新特能源股份有限公司(1799.HK)，公司近年從光伏材料製造商，蛻變為太陽能及風電場建設與運營商。此轉型在業內並非罕見，因眾多光伏設備企業轉向電站建設運營以撬動產品需求。但新特能源案例尤為典型，其光伏材料業務收入佔比已從三年前的70%，驟降至今年上半年的13%。 據上周四港交所公告披露，轉型使新特能源背負與太陽能及風電場建設相關的遞增債務，公司現擬通過發行資產擔保證券（Asset Back Securities,簡稱ABS）實現部分減負。 此類證券使企業得以將資產證券化，並通過二級市場轉讓給投資者。需警惕的是，2008年全球金融危機，便肇始於美國按揭機構以可疑住房貸款為底層資產發行ABS，隨後全球投資者接手這些產品，最終因大規模貸款違約導致巨額損失。 公告顯示，新特能源計劃從其眾多太陽能及風電場項目中，選取兩項啓動ABS計劃。相關證券將在上交所掛牌，供所有證券市場投資者認購。儘管普通散戶與私營機構可能參與，但實際買方主力，或將為助力實現國家政策目標的國有機構。 在這案例中，目標包括大規模建設，這是國家主席習近平上個月在聯合國氣候變化峰會上宣佈的碳減排計劃的一部分。計劃要求中國在2035年前，將全經濟範圍溫室氣體淨排放量比峰值下降7%-10%，並確保未來十年﹐非化石能源消費佔能源消費總量比重達30%以上。 序幕初啓？ 新特能源的計劃，屬首例通過ABS等金融工具吸引多元投資者，以支持太陽能及風電場建設的方案。在持續至今的擴張後，中國光伏裝機容量已突破1,000吉瓦，相當於全球該清潔能源裝機總量的半壁江山。 根據首期資產支持專項計劃，新特能源將發行規模不超過人民幣15億元的ABS，以兩座現役綠電站為底層資產。規模較大的新園項目，位於內蒙古錫林郭勒盟正鑲白旗，是200兆瓦高壓輸電風電場，估值達13.7億元；規模較小的榮晟項目位於遼寧，裝機100兆瓦，估值約5.32億元。 新特能源稱其現存額度下，最終或可發行30億元ABS，並可在額度內發行多期產品。最新財報顯示，截至6月底，公司資產負債表上存在價值216億元的抵押資產承諾，部分雖涉製造業務，但多數是其建設運營中的太陽能及風電場。 三年前，新特能源主業尚為光伏電池核心材料多晶硅的生產。然而，去年中國產能嚴重過剩，致多晶硅價格大跌，多數生產商陷入虧損，相關營收驟降。今年上半年新特能源該業務的收入上，同比暴跌83%，從上年同期的58.7億元銳減至9.79億元。 同期，太陽能及風電場建設運營收入同比微增5%至46.5億元，佔上半年總收入73億元的64%，反觀2022年，該業務佔比僅四分之一。 市場對此次ABS計劃反應平淡，公告次日的上周五，新特能源股價下挫7.1%。投資者或擔憂此舉暴露債務壓力，亦恐公司將融資所得繼續投入太陽能及風電場建設。 當前，公司股價對應市淨率（P/B）僅0.36倍，市銷率（P/S）0.70倍。但低估值在當前多晶硅行業較普遍，全行業深陷虧損。新特能源上半年雖錄得2.56億元淨虧損，但較上年同期8.87億虧損已大幅收窄。 長遠來看，ABS計劃對新特能源等太陽能及風電場企業具有積極意義，可緩解債務壓力。但此紓困或屬短期效應，因相關企業已成為政府實施太陽能及風電場建設計劃的重要載體。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
億航智能推長程航空器 能否成突破股價的利刃？
這家電動垂直起降航空器製造商推出第二款主力機型，滿載航程不小於200公里，與其原有短途機型形成互補 重點： 億航智能推出第二款主力機型VT35，其200公里滿載航程，對原始機型EH216-S的30公里航程形成互補 公司獲得合肥市政府鼎力支持，承諾提供5億元資金扶持 陽歌 電動垂直起降航空器（eVTOL）製造商億航智能（EH.US）近期似乎陷入橫行狀態，自兩年前旗艦產品獲中國民航局頒發適航證後，公司的股價始終在較寬的區間內波動。 似為提振股價，公司近期開始力推其新一代主力產品，航程不小於200公里的長航程電動垂直起降航空器，以匹配原有約30公里的短途機型EH216-S。今年8月，億航智能宣布重大計劃，將在安徽合肥建立新型號VT35的生產基地。 本周一，公司在合肥正式發布VT35，試圖以此吸引投資者矚目。值得注意的是，活動被描述為「亮相儀式」，暗示現場無人實際目睹VT35飛行。新聞稿中配發的若干飛行照片，明顯攝於華南風景秀麗的廣西地區，表明該機型雖已進行有限試飛，但或未達到能在重要發布會上公開展示的成熟度。 合肥市政府高層官員、本土汽車製造商江汽集團股份公司，以及中國民航局低空領域官員出席儀式。三方均具重要意義，合肥市政府近期已成億航智能重要支持者，江汽集團將擔任VT35主力生產商，而監管機構的出席，則呼應了中國多次表態欲發展低空經濟，儘管相關規劃尚未取得實質進展。 消息令投資者略受鼓舞，公告發布當日，億航智能美股股價攀升4.8%。但漲幅及相近規模的單日下跌，在兩年前億航智能取得全球首批主流航空監管機構認證後，已漸成常態。 這似乎表明，該股頗受單日交易者注意，但未贏得長線投資者青睞。其最新收盤價18.04美元，基本處於10至26美元波動區間的中位。過去兩年多數時間，其美國存托憑證（ADS）在此區間波動。 8月，億航智能大幅下調2025年營收指引反而雪上加霜，將預期從9,000萬元砍至5,000萬元（約合700萬美元）。公司解釋語焉不詳，僅表示正「調整交付節奏，以優化商業運營流程、有效管控風險，確保示範飛行高質量並具擴展性。」 城際交通 這一切表明，研發商用電動無人小型飛機，這類尖端產品道阻且長，易受熱炒卻頻遇挫折。此類狀況雖在預料之中，但億航智能等企業仍需持續發佈新進展，以維繫投資者熱情。 最新消息似乎正基於此考量，發布會宣布VT35的長航程特性適用於跨城市、跨海域、跨山區，並披露諸多技術細節，該型號初始定價650萬元（約合100萬美元）。今年3月，中國民航局受理其型號合格證申請，正式啓動適航審定流程。 億航智能尚未透露這款兩座機型何時能取證。此里程碑事件至少還需數年，不過其首款機型的審定經驗，或能一定程度加速進程。 不出所料，億航智能稱已獲合肥市政府平台公司訂單。自今年2月宣佈聯合本土汽車龍頭江汽集團及合肥國先控股，在當地共建電動垂直起降航空器生產基地後，合肥已成為億航智能最堅定的支持者之一。 8月，億航智能宣布該基地將專注長航程新機型生產，總投資額10億元。更重要的是，合肥市政府將額外提供5億元「支持」， 包括無人駕駛航空器訂單、投資或其他產業鏈上下游合作形式。 上述舉措伴隨億航智能業務逐步起勢，儘管增速仍低於長線投資者預期。第二季度，公司營收同比增長44%至1.47億元，共交付68架EH216機型。但企業客戶僅佔13席，表明仍高度依賴政府支持。這未必是劣勢，億航智能指出，電動垂直起降航空器在應急管理、智慧城市、消防救援、物流測繪等政府主導領域的應用正日益增多。 公司毛利率也維持在62%的健康水平，剔除員工股權激勵費用後甚至實現盈利。截至6月底，手握11.3億元現金儲備，資金狀況相對充裕，這在過去並非總是如此。 估值方面，億航智能當前市淨率（P/B）為9.8倍，介於Joby Aviation（JOBY.US）17倍與Archer Aviation（ACHR.US）3.91倍之間，後兩者尚未實現營收且正爭取適航認證。憑借中國適航證，億航智能似居全球電動垂直起降航空器企業前列。不過，營收預期大幅下調表明，縱使長航程VT35等研發持續穩步推進，公司前路仍不平坦。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市
老牌車企龍頭東風汽車通過私有化，將旗下新能源品牌嵐圖分拆上市，以增強在新能源車市的競爭力 重點： 嵐圖今年首七個月同比扭虧為盈 公司年初至8月累計銷售8萬輛車 劉智恒 孫中山先生有次路過錢塘江，目睹滾滾的江水感到震動不已，仿如人類歷史的進程，遂大筆一揮，寫下千古之句：「世界潮流，浩浩盪盪，順之者昌，逆之者亡。」 商業社會又何嘗不是，新能源汽車的崛起，逐漸替代傳統汽車，新能源乘用車在中國的滲透率從2020年的5.8%，急升猛進至2024年的44.4%，預計到2029年將進一步升至82.0%。 傳統車企若不求變，只能面臨被淘汰命運，老牌龍頭車企東風汽車（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需變身求存。近期東風母企東風公司透過吸收合併，一方面將東風汽車私有化，同時將旗下電動車品牌嵐圖汽車股份有限公司，透過股份分派形式分拆上市。 講到嵐圖，要數到2018年，當年東風公司意識到汽車業的轉變，著手啟動東風56號項目，主力研究新能源汽車。到2021年嵐圖正式成立，名字取「藍圖」諧音，象徵美好的規劃和前景。 借東風 嵐圖借助東風的56年造車技術及資源優勢，通過科技創新，短短幾年已推出四款系列，包括中大型SUV的嵐圖FREE、MPV的嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光，及中型SUV的嵐圖知音。 過去三年，嵐圖分別售出19,409輛、50,285輛及80,116輛新能源汽車。今年截至8月底，累計售出80,185輛。 據灼識諮詢， 2022年至2024年期間，嵐圖的銷量複合年增長率103.2%，是第三快增速的中國高端新能源汽車品牌。 銷售日增下，嵐圖在2022年至2024年的收入分別為60.52億、127.49億元及193.6億元；今年首7個月的收入更達157.82億元，同比增長90%。期內毛利率亦由2022年的8.3%，提升至今年首七個月的21.3%。 伴隨收入大增及毛利率提升，公司終扭虧為盈，今年首七個月錄得4.79億元盈利。乘著期內業績改善，加上近期香港新股熱，東風把握時機讓嵐圖登上資本市場的舞台。 下好棋 東風這一著不失為一步好棋，新能源車勢將主宰未來汽車市場，若嵐圖仍在東風這類舊經濟企業底下，估值肯定會受拖累，甚至被長期低估。若能獨立分拆上市，投資者對嵐圖的看法不一樣，有利於提升其在資本市場的價值。 東風汽車私有化，將舊的業務剝離，公司可將資源集中於分拆後的新能源汽車業務上；而嵐圖亦擁有一個獨立的融資平台，可助力未來研發及業務發展。 再者，嵐圖以自家品牌獨立上市，打著新能源汽車旗號，有助於提升品牌形象及增強知名度，更對海外拓展及國際化有一定幫助。 競爭烈 不過，嵐圖目前的前景仍不太明朗。單就公司的汽車銷售量，與多家新能源車企仍有段距離。今年首八個月，蔚來（9866.HK, NIO.HK）累計交付16.6萬輛、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3萬輛、小鵬（9868.HK, XPEV.US）交付27.2萬輛、零跑（9863.HK）亦近32.9萬輛，更別說領頭羊比亞迪（1211.HK, 002594.SZ）的286萬輛。相比下嵐圖只售出8萬輛，實難項一眾對手之背。 要知道，嵐圖在東風汽車的關係下，有相當銷量是來自大企業客戶，單以一般零售客戶來說，暫時仍遠遠落後於一眾新能源車企。 缺個性 雖然嵐圖一直標榜其產品外型，現實卻是毀譽參半，市場時有批評聲音，指嵐圖缺乏辯識性，始终没有爆款车型。公司引以為傲的夢想家，就被指車型有點笨拙；至於轎車系列的外觀，被指毫不出眾，若與小米（1810.HK）的電動車比較，更是大為遜色。…
消費 
發力新模塊與多元市場 百勝中國加速擴張
作為肯德基和必勝客在中國的營運商，百勝中國在近期投資者日活動上宣布，力爭到2030年，讓門店規模突破3萬家，較當前水平增長超70% 重點： 百勝中國計劃未來三年門店數量增長超40%，到2028年底超過2.5萬家 通過多樣的門店模式及增效措施，公司目標將餐廳利潤率從今年的16.2%-16.3%提升至2028年的不低於16.7% 陽歌 在中國餐飲市場確立主導地位多年後，百勝中國控股有限公司（YUMC.US;9987.HK）正著手填補其尚未滲透到的巨大市場空白。通過採用靈活的門店模式，公司將強化高線城市的滲透率並加速下沉市場擴張，同時聚焦關鍵技術升級，以保持營運精細化，顯示其發展進入新階段。 https://youtu.be/KvM8fdg6LSo 11月17日，百勝中國在深圳舉行投資者日活動，公布門店總量擴張的宏偉目標：計劃到2028年營運超2.5萬家門店，2030年突破3萬家，較今年9月底的17,514家顯著增長。相較之下，全球競爭對手麥當勞（MCD.US）去年底在中國僅擁有約6,800家門店，位居快餐行業第二且差距明顯。 作為中國歷史最悠久的快餐營運商，百勝中國的歷史可追溯至1987年北京首家肯德基開業，而其增長動能將部分來自新一代肯德基與必勝客門店——適配下沉市場的低成本模式門店正成為重要增長引擎。 以必勝客WOW門店模式為例，該模式自去年推出後快速擴張。公司向投資者透露，單店投資成本僅65萬至85萬元人民幣，遠低於傳統門店最高120萬元的投資額。這意味著助力百勝實現快速增長目標的關鍵群體——加盟商——僅需兩到三年即可回本。 「在前端，我們通過創新的門店模塊和多元化產品線，覆蓋了廣泛的消費客群和場景。在後端，我們通過跨門店、跨區域，乃至跨品牌的資源共享與整合構建更強大的協同效應。」 百勝中國CEO屈翠容向投資者闡述道。 在公布激進拓店目標的同時，百勝中國詳述了兼顧利潤率與提升整體盈利水平的路徑：未來三年系統銷售額複合年增長率目標為中至高個位數，經營利潤實現高個位數的複合年增長率；餐廳利潤率目標從今年約16.2%提升至2028年的不少於16.7%。 為回饋現有股東並吸引新投資者，公司宣布，自2027年起，將約100%自由現金流，扣除支付給子公司少數股東的股息後回饋股東。預計在2027年和2028年期間，股東回報平均每年約9億美元至逾10億美元，並在2028年突破10億美元。 投資者看好 這樣的樂觀計劃出台之際，中國經濟正告別高速增長轉向平穩期，消費者趨於謹慎。「消費降級」趨勢反而使百勝中國受益——其主營的快餐更受青睞。 投資者日後兩個交易日公司股價上漲約3%，年內基本持平。雖漲幅有限，但優於多數同業——受中國消費者日趨謹慎影響，同行股價普遍下跌。 兩大核心品牌中，必勝客擴張計劃最為激進：目前僅覆蓋約1,000個中國城市（不足肯德基約2,500城的一半）。通過必勝客的轉型及WOW模式開發，百勝中國計劃未來三年將必勝客門店從9月底的4,022家提升約三分之一至超6,000家，預計2029年經營利潤較2024年翻番。 肯德基採取穩健增長策略，計劃到2028年底將門店數從9月末的12,640家提升約三分之一至超過17,000家。伴隨擴張，該品牌經營利潤目標將突破100億元人民幣（約14億美元），成為中國首個跨入該門檻的餐飲連鎖品牌。 為實現該目標，肯德基推廣「小鎮模式」——單店投資不足經典門店一半，旨在加速下沉市場加盟擴張。 肯德基關聯業務兩大增長模塊肯悅咖啡（KCOFFEE）與KPRO（肯律輕食）與主品牌協同布局，共享廚房及人力等資源。KPRO餐廳主打能量碗、超級食物奶昔及帕尼尼、多多卷等輕食，瞄準2026年預計突破5,000億元的中國輕食市場。 公司計劃到2029年將肯悅咖啡門店數從9月末約的1,800家激增至超5,000家，並試點獨立門店模式。 百勝中國還針對下沉市場推行「雙子星模式」——將肯德基與必勝客門店「肩並肩」布局以釋放品牌協同效應。 百勝中國還與意大利公司合作在中國營運高端咖啡連鎖Lavazza，計劃通過面積更小、資本支出更少的新店型及水牛乳拿鐵等本土化爆品，將該品牌從9月末約120家店擴張至2029年的超1,000家。 最後，百勝中國闡述了持續增效方案：通過優化供應鏈來控制成本，推行「Mega RGM（超級餐廳經理）」計劃——每位餐廳經理帶領60-90人團隊，管理2-4家門店，以同步構建人才梯隊。 公司同時詳解三項試點AI項目：門店管理助手Q睿、配送運營助手D睿及客服助手C睿。 此次三年規劃披露適逢最新財報發布：第三季度總收入按年增長4%至32億美元，經營利潤增長8%達4億美元。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
開店愈多投資愈重 新氧科技暫難靠「輕醫美」翻身
醫美平台新氧科技在積極拓展「輕醫美」實體診所後，營收雖持續成長，但其傳統平台業務快速萎縮，拖累整體盈利能力 重點： 在開出首家「輕醫美中心」僅兩年後，新氧科技第三季近一半收入已來自快速擴張的連鎖診所業務 即使診所收入於本季度錄得三倍增長，公司另一半核心業務卻大幅下滑，最終導致季度錄得淨虧損 譚英 在中國快速變動的美妝市場，短短數年往往就像過了一個世代。近期的新氧科技（SY.US）正是如此，公司從原本專注美妝社交與電商的平台業務，轉型為經營全國最大規模的「輕醫美」診所連鎖。然而，上周公布的最新季度業績顯示，這一轉型讓公司持續出現虧損，外界也開始質疑其「雙軌業務模式」是否具備可持續性。 新氧科技於2023年8月在北京總部開設首家自營診所，並此後迅速擴大布局。根據創辦人兼董事長金星的說法，截至本月，公司已擁有42家輕醫美中心，其中一家為加盟門店。 金星稱，這也讓新氧科技成為全中國規模最大的輕醫美連鎖品牌，公司有望在年底前達成50家門店的目標。他今年稍早也提出長期規劃，未來8至10年內要在全國開出1,000家門店。 他表示：「未來我們會在嚴謹的策略下繼續擴張醫美中心網絡，並透過更高標準的運營系統及更深的品牌價值，推動健康、可持續的增長。」他補充，新氧科技的新診所截至9底已累計服務約60萬人次。 這場轉型顯然正以極快的速度推進，但並非沒有代價。隨著新氧科技的線下診所開始貢獻營收，公司昔日的核心業務──為醫美消費者提供的線上社群與內容平台──卻持續流失動能。 投資者似乎認同這場轉型的大方向，但仍未完全買單。儘管新氧科技的股價自今年初以來已累計上漲逾兩倍，但公司公布最新業績後的四天內，股價又下跌了23%，距離7月中創下的多年新高，更是蒸發了約一半市值。 公司未來走向，將決定投資者對其估值的態度。在第三季度的總收入中，來自其線下診所的醫美服務收入達1.84億元，同比大增305%。但舊有線上社群的資訊與預訂服務收入卻下降34.5%至1.17億元；此外，醫療產品與維護服務收入亦下滑25%至6,700萬元。 加總各項業務後，新氧科技本季度錄得總收入3.87億元，較去年同期的3.72億元增長4%。 隨著新診所開業步伐全面加速，公司本季度由去年同期的2,030萬元淨利轉為虧損6,430萬元。現金儲備也下降約四分之一，從2024年底的12.5億元降至第三季度末的9.43億元。不過，以目前連鎖擴張的速度而言，這樣的現金消耗也在預期之內。 線上起家 要理解新氧科技當前的轉型軌跡，有必要回顧其發展歷史。2019年上市時，新氧科技仍是一家電商平台，用戶可在平台上搜尋並預訂醫美服務，連接全國 300個城市、約6,000家醫美服務機構，活躍用戶超過100萬人。 新氧科技於2013年成立時，本質上是一個整形美容相關的線上社群。2014 年，公司開始與醫美醫院與診所合作，正式切入電商領域。醫美機構成為公司主要收入來源之一，透過平台投放廣告、獲得預訂流量，新氧也從中抽取佣金。 公司在早期便開始銷售肉毒桿菌、玻尿酸等「注射類」醫美產品。董事長金星的母親是整形外科醫師，而金星本人也曾在新氧App上分享自己施打瘦臉針、植髮以及注射玻尿酸的經驗。 金星創立新氧科技的初衷，是讓人們能更輕鬆找到醫美手術與相關產品的資訊，尤其當時中國經濟高速成長，消費者對醫美服務的接受度快速提升。2021 年，新氧收購了醫院用醫療產品製造商武漢奇致。自2023年起，第三方注射產品與武漢奇致的醫療產品，已成為公司一項獨立且規模可觀的收入來源。 然而，公司目前的業務結構存在一定矛盾──原本依賴新氧平台導流、並為此付費的獨立醫師與診所，如今卻與新氧自營診所形成直接競爭。從長期來看，這無疑是一項負面因素，因為這些獨立從業者可能會對於與一個「同時身兼競爭者」的平台合作感到猶豫。 但自營診所相較於與第三方合作，亦具備明顯優勢──新氧科技能以更高標準掌控服務品質。過去數年，中國醫美行業出現大量小型診所，其中不少服務品質參差不齊，也因此成為監管部門整治的主要對象。 金星近日接受彭博訪問時表示：「隨著我們提高門店密度，並將價格向韓國市場靠攏，我相信會有越來越多消費者選擇在國內接受這些醫美療程。」他指出，新氧科技能保持低價，主要靠大規模採購策略，以及因品牌知名度高而能有效壓低行銷成本。 中國醫美市場規模龐大且增速迅猛，其滲透率仍低於韓國、美國、巴西與日本。畢馬威（KPMG）最新報告預測，市場規模將從2023年的3,115億元，成長至2030年的1.3萬億元，幾乎擴大三倍。其中約38%屬於非手術類醫美，即新氧科技的核心細分市場。去年新進入醫美市場的消費者中，56.9%為21至30歲，另有22%介於25至31歲之間。 隨著業務重心從線上服務轉向線下診所，新氧科技不再需要與中國互聯網巨頭競爭訂單導流與預訂類服務。但公司同時也面臨新對手，例如朗姿股份（002612.SZ），近期收購北京知名麗都醫院，並與醫美公司普門等合作開發新產品。即便今年股價大幅上升，新氧科技的市銷率（P/S）約為1.45，仍略低於朗姿的1.59。 新氧科技向過去的核心業務告別，未必是壞事；今年股價的大幅上漲顯示投資者多半對此方向表達認可。然而，從線上平台轉向更重資本、管理更複雜的線下診所領域，過渡過程勢必仍充滿挑戰與不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
傳瑞幸競購Costa 挑戰龍頭星巴克
中國領先連鎖咖啡品牌瑞幸咖啡，傳出正與一家或多家銀行洽談，擬申請9億美元貸款，用於收購由可口可樂掛牌出售的英國咖啡連鎖品牌Costa 重點： 多家媒體報道指，瑞幸咖啡正考慮對Costa Coffee提出收購要約，並可能與其中國私募股權投資方辰韜資本合作出手 一旦完成收購，瑞幸的全球網絡將大幅擴張，門店總數將超過3.3萬家、分布約 50個市場，規模逼近星巴克在全球的40,990家門店 陽歌 常被稱為「中國版星巴克」的瑞幸咖啡（LKNCY.US），在中國本土的門店數量差不多是星巴克在華門店的三倍。如今，這家本土咖啡巨頭似正尋求擺脫這個稱號，藉由一樁可能的大型收購，把戰線從中國延伸至全球，向星巴克（SBUX.US）發起全面挑戰，並一舉將其全球版圖擴展至50多個市場。 若瑞幸真的推進對Costa Coffee的潛在收購要約，這一切都有可能變成現實。Costa目前正由其母公司可口可樂出售。多家媒體報道指，瑞幸及其私募股權股東辰韜資本（Centurium Capital）可能聯手，就潛在收購方案進行評估。Costa目前在全球52個國家擁有約4,000家門店。 這筆收購將大幅擴張瑞幸在海外的布局。現階段，除中國大陸外，瑞幸僅在美國、新加坡、馬來西亞及香港四個市場設有門店，而且在這些市場的門店數量仍然相當有限。 頗具諷刺意味的是，儘管Costa擁有龐大的全球版圖，其實際門店數量卻只相當於瑞幸的一小部分。截至9月底，瑞幸門店總數達29,214家。若兩者合體，合計門店將超過33,000家，規模將逼近星巴克截至9月底在全球的40,990家。 目前尚不完全清楚，是瑞幸本身、還是由前華平投資高管李姓人士創立的中國私募巨頭辰韜資本主導這一潛在要約，抑或兩者共同出手。不過，無論最後由哪一方掛名收購，一旦交易成功，Costa的門店網絡幾乎可以肯定會被整合進瑞幸體系之中。 彭博的一則報道指，瑞幸與辰韜資本仍在考慮是否正式提出要約，而其他有意角逐的潛在競標者，還包括貝恩資本及英國私募基金TDR Capital等。相關報道稱，這樁交易對Costa的估值約為10億英鎊（約13億美元），僅相當於可口可樂2018年，在英國惠特貝爾手中收購Costa所支付39億英鎊的四分之一。 另據《Mergermarket》報道，瑞幸正與多家銀行洽談融資事宜，擬申請9億美元貸款以協助完成。對瑞幸而言，要獲得這筆貸款並不算難事，因為公司目前現金創造能力強勁。截至9月底，瑞幸持有現金、短期投資及定期存款合計85.7億元（約12億美元），較去年底的57.4億元大增近五成。 若把時間倒回五年前，以瑞幸當前高速增長和高盈利的表現，要在資本市場上融出這筆資金本應相當輕鬆。然而，另一個諷刺之處在於，如今瑞幸若要通過股票市場直接融資恐怕並不容易，因為其股份目前僅在場外交易市場（OTC）買賣，使得多數大型機構投資者難以參與。 瑞幸在2019年上市後，最初於納斯達克主板掛牌交易。但在翌年爆出重大會計醜聞，被揭發虛構數以億美元計的銷售額後，其股票在主板除牌，並降級至場外交易市場，同時公司兩名最高管理層也因此被迫下台。 重返納斯達克在望？ 瑞幸首席執行官郭謹一本月稍早曾透露，公司正籌備重新在納斯達克上市。不過在相關言論被多家媒體廣泛報道後，他隨即收回這一說法。這樣的態度轉變並不令人意外，因為若瑞幸成功「回歸」納斯達克，將在華爾街樹立一個重要先例——爆發類似醜聞的公司，即便事後痛改前非，一般也很難獲得第二次機會。 在瑞幸的案例中，還多了一層地緣政治因素。近年來部分美國政治人物屢次呼籲將中概股從美國資本市場剔除，使得中國企業在華爾街面臨愈發不友善的環境。市值約100億美元的瑞幸，很可能已成為史上市值最高的 OTC 股票，理論上可以考慮追隨其他中概股的腳步，赴香港交易所作第二上市。不過，港交所同樣高度重視公司管治問題，為避免樹立不良先例，也未必會輕易接受瑞幸的上市申請。 市場對這宗潛在Costa收購案的反應並不算熱烈。相關消息見報後，瑞幸在美國場外交易的股份於周四下跌2.1%。儘管如此，該股今年以來仍累升46%。以估值來看，瑞幸目前約21倍市盈率，相比之下，被視為估值偏高的星巴克約為54倍，而在全球12個市場擁有53,000家門店的中國茶飲龍頭蜜雪冰城（2097.HK）市盈率約27倍，瑞幸顯得相對偏低。 有關瑞幸可能競購Costa的報道，距其公布最新季度業績不到一周時間。最新財報顯示，公司仍維持高速擴張態勢，季度收入按年大增50%至153億元，當中約七成來自現製飲品。門店數量則按年增加37%，於9月底達到前文提到的29,214家，顯示公司過去一年單店收入亦有所提升。 事實上，瑞幸第三季度自營門店同店銷售增長14.4%，是公司在經歷2024年一整年收縮後、於今年重返同店增長以來的最佳表現。這一強勁增長，部分反映出庫迪咖啡主導、持續逾一年的價格戰近期趨於緩和。庫迪由當年因會計醜聞而被瑞幸開除的兩名前高管創立。 不過，也有一個略令人擔心的信號，瑞幸最新一季的外送費用按年增加兩倍，達到28.9億元，已佔其營運開支總額的五分之一。這在一定程度上，與外賣平台此前大舉補貼、而近來開始收緊有關。當補貼縮水時，過去受惠於補貼的瑞幸及餐飲商家，便需自行承擔更多配送成本。 與收入強勁增長相比，瑞幸的盈利表現則明顯遜色。期內公司純利反而微跌 2.3%，至12.8億元，淨利潤率亦自一年前的12.9% 下滑逾3個百分點，至 8.4%。即便如此，整體經營狀況仍算健康，或正是這樣的基本面，讓瑞幸有底氣嘗試推動這類大型併購，把與星巴克之間的「咖啡戰」擴展到全球舞台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
霧芯出海雖見成效 市場監管隱憂未消
公司表示，第三季度海外市場貢獻了逾七成營收，遠高於深具挑戰的中國本土市場 重點： 透過在亞洲與歐洲的併購活動，公司第三季度收入大增49%，帶動股價上揚 由於營收增幅大於生產成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4個百分點 譚英 王穎（Kate）可說是全球電子煙產業中最具魅力的CEO。她曾任職於滴滴全球、Uber中國及貝恩公司，並擁有哥倫比亞大學MBA。因同事父親癌症過世，她意識到電子煙能幫助吸煙者擺脫傳統紙煙的潛力，遂創立了自己的公司——霧芯科技（RLX.US）。在 2021年全球電子煙熱潮高峰時，霧芯科技於紐約上市，市值一度接近350億美元。 霧芯科技的業務也在同一年見頂，錄得85億元（12 億美元）收入及20億元淨利。不過，中國當時已開始加強監管電子煙，推出新稅項與多項限制，使霧芯科技營收在2023年跌至僅12億元的低點。正是在這段期間，王穎開始將重心轉向海外市場。儘管海外也有監管收緊，但相較於中國的國營煙草壟斷市場，海外缺少強力競爭者，環境反而更友善。 而事實也逐季證明王穎的判斷正確。最新例證來自霧芯科技上周公布的第三季度業績：雖然當季收入11.3億元（1.59 億美元）仍遠低於高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4個百分點至31.2%，淨利潤則上升22%至2.068億元。 王穎表示：「這份成績證明我們全球化策略的可擴展性，以及保障我們在電子霧化領域領先地位的卓越技術創新。」她補充，目前公司超過七成收入來自海外市場。 霧芯科技本季度營收大增的主要原因之一，是今年3月收購的一家歐洲電子煙公司，並首次納入合併報表。此外，首席財務官陸超表示，亞洲市場同樣錄得「強勁的有機增長」。 更令投資者振奮的是，霧芯科技宣布每份美國存託憑證（ADS）派發0.1美元的現金股息。連同截至9月30日已回購的3億美元股份，陸超表示，霧芯科技透過回購與派息已合共向股東返還逾5億美元。 接二連三的利好消息刺激霧芯科技股價大漲，消息公布後股價勁升10.3%至 2.57美元，成為當日紐約證券交易所表現最亮眼的股票之一。不過，公司目前 32億美元的市值，仍不足高峰時的十分之一，但其市盈率（P/E）約31.5倍，仍屬相當高。 雅虎財經調查的分析師對霧芯科技普遍持正面態度，儘管公司在幾乎所有主要市場都面臨嚴格監管。在五名分析師中，有四人給予「買入」評級，僅一人建議「持有」。 與同業相比，霧芯科技的表現同樣突出。生產霧化彈、一次性電子煙及電池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以來市值已蒸發76%，目前仍處於虧損狀態。而以代工為主的思摩爾國際（6969.HK），現時股價僅為上市時的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高達約60倍，估值甚至比霧芯科技更高。 中國市場依賴度下降 霧芯科技最新業績中最令人驚訝的，是其營收重心正快速從原本的中國市場轉移。一年前，亞太地區五個國家的收入仍佔當季總營收的一半以上。王穎表示，海外市場佔比持續擴大，如今中國僅佔公司整體收入的 29%。 除了歐洲新子公司的收入外，王穎將本季亮眼表現歸功於公司在亞太地區推行的授權連鎖零售模式，將獨立大型門店整合至「統一品牌體系，提高零售執行力、提升品牌能見度，並強化用戶體驗」。 在其最大市場之一的印尼，霧芯科技自稱是當地封閉式霧化設備的銷量領頭羊。公司正在推動「零加盟費」的授權連鎖模式，並認為這一模式具有龐大發展潛力。根據 ECigIntelligence 數據，2020 年印尼有 6,730 萬名吸菸者，但僅有 155 萬名電子煙使用者；相比之下，菲律賓當年有 2,450 萬吸菸者與 190 萬電子煙使用者。該來源指出，2018 至 2024 年間，印尼電子煙使用量增長達 110%。 根據宣傳資料，霧芯科技旗下的悅刻（RELX）品牌在全球共有1.5萬個銷售點，其中歐洲最多，達10,842個；印尼以6,577個銷售點位居第二。 王穎表示，她相信隨著更多紙煙用戶轉向電子產品、遠離煙草，電子煙市場仍將持續擴張。根據Statista數據，今年全球紙煙市場營收預計達8,728億美元，年增率約2.39%；電子煙市場規模預計為272億美元，增速更高、達3.69%，似乎印證了她的信心。 然而，監管仍是電子煙行業最大的變數之一。印尼去年實施的新國家規定，幾乎將電子煙視同紙煙管理，要求包裝警示，並將最低購買年齡設為21歲（高於紙菸的18歲）。泰國、新加坡、柬埔寨及老撾則全面禁止電子煙產品。香港自 2022 年起亦禁止電子煙、霧化器、煙油及加熱不燃燒產品。日本也有類似限制，僅韓國相對寬鬆。 此外，美國對多國徵收的關稅，也讓原材料與成品供應鏈面臨更大的波動與不確定性，特別是來自中國的產品。霧芯科技目前在其總部深圳擁有自己的煙油工廠。但隨著全球零售網絡擴張、試圖降低對中國市場的依賴，美國針對中國的關稅，可能迫使公司將生產線轉往海外。競爭對手Ispire已率先採取此策略，其霧化硬件現於馬來西亞生產。 展望未來，監管與關稅仍可能是霧芯科技面臨的兩大主要挑戰，但最劇烈的衝擊或許已經過去。這至少可能為霧芯科技帶來更清晰的前景，有助於公司在電子煙產業逐步成熟，並與傳統煙草產品共同在市場中找到定位，能更順利地維持公司的營運。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：AI技術賦能 快手三季度盈利大升
短視頻平台快手科技（1024.HK）周三公布第三季度業績，收入355.5億元人民幣（下同），同比上升14.2%，盈利大幅上升37.3%至44.89億元。 期內平均日活躍用戶超過4.16億，同比升2.1%，每位日活躍用戶平均線上營銷服務收入48.3元，同比升11.54%。 線上營銷服務收入按年升56.6%至201億元，主要是借助AI技術，持續升級線上營銷投放產品。其他服務增加41.3%至59億元，主要是由於先進的AI技術及卓越的產品性能帶動。至於直播業務，收入同比上升2.5%至95.7億元， 周五快手開市升2.5%報65.1港元，公司過一年股價從高位回落30%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
長期被忽視的燃石醫學 為何突然變香了？
癌症檢測公司燃石醫學第三季收入小幅上升，毛利率則大增近4個百分點 重點： 燃石醫學第三季收入按年增長2.3%，主要因為研發服務收入大幅攀升，抵消了癌症檢測產品的跌幅 今年以來公司股價已增兩倍，並在最新業績公布後的一周內再漲33% 陽歌 中國股市強勢的一年即將收官，這次我們深入檢視癌症診斷公司燃石醫學（BNR.US）的最新業績。該公司是今年表現格外突出的少數幾檔股票之一。我們先前曾把這類股票稱為「中國彩蛋」，因為它們看似具備良好增長前景，但卻長期被投資者忽視。 然而，燃石醫學的情況則不那麼明朗。自2020年在紐約上市以來，公司一直持續虧損，且收入增速並不快。其股價今年能夠大漲兩倍，最合理的解釋似乎在於其令人稱羨的高毛利率，遠遠領先全球同業。不過，公司龐大的營運開支仍讓燃石醫學深陷虧損之中。 雖然公司第三季仍延續虧損，但幅度大幅收窄，顯示燃石醫學距離踏入盈利的「應許之地」似已不再遙遠。由於公司有相當一部分費用屬於非現金項目，例如以股票為基礎的薪酬及折舊支出，因此短期內並無現金流緊縮的風險，也讓投資者少了一項憂慮。 不論原因為何，投資者顯然對公司上周公布的最新財報相當買帳。股價在隨後五個交易日上漲約三分之一，創下兩年新高，市值達到2.3億美元。 撇開燃石醫學令人稱羨的高毛利率不談，還有其他幾項正面進展，可用來解釋近期投資者對公司的熱情，稍後將逐一說明。不過，今年股價的大幅上漲，也可能單純源於在多年遭到忽視後，投資者「重新發現」了這家公司。即使股價今年已上升207%，公司目前的市銷率仍僅為3倍，與法國生物梅里埃（BIM.PA）的3.17倍接近，但低於規模更大的賽默飛世爾科技（TMO.US）的5.14倍。 燃石醫學主要生產癌症檢測產品，既供合作醫院用於院內檢測，也提供給個人進行居家檢測。居家檢測產品的毛利率較高，但過去兩年受到衝擊，原因是該業務高度依賴醫生轉介。然而，在政府嚴查醫療設備公司向醫生支付轉介費用後，醫生在過去兩年大幅減少這類轉介。 因此，公司近年試圖專注於不受政策影響的院內檢測業務。該業務原本在持續增長，但最新一季卻按年下跌17.1%，由6,380萬元減至5,280萬元（745萬美元）。公司僅將此下滑歸因於「銷量下降」，未作更多解釋。此外，由於燃石醫學自去年起取消季度業績電話會議，投資者也沒有機會直接向管理層詢問原因。 研發收入增長 公司所稱的「中央實驗室業務」，也就是其檢測結果需送往中央實驗室處理的居家檢測服務，因整頓效應持續發酵而按年下跌7.9%，收入由去年同期的4,000 萬元減至3,680萬元。 公司唯一的亮點是研發服務收入大增69%，由去年同期的2,490萬元升至4,200萬元。雖然這看似可能成為新的增長引擎，但從公司過去幾季的財報來看，這項收入相當不穩定，各季度都有可能大幅上升或下降。 儘管如此，研發收入的大幅成長仍帶動燃石醫學第三季整體收入按年上升 2.3%，由去年同期的1.29億元增至1.32億元。 本季公司營收成本亦相當低，且按年下降，使其第三季毛利率達到非常亮眼的 75.1%，較去年同期的71.4%增加近4個百分點。作為比較，生物梅里埃過去12個月的毛利率為56.3%，賽默飛世爾科技則更低，僅為41.3%。 但對燃石醫學而言不利的是，公司開支水平相當高。本季開支為1.15億元，相當於收入的約87%，雖然較去年同期下降12%。如此龐大的成本最終仍拖累公司本季業績，不過淨虧損已大幅收窄，由去年同期的3,570萬元縮減至1,680萬元，顯示公司距離實現盈利可能已不遠。 另一項利好消息是，公司宣布日本已批准其部分產品，可作為阿斯利康（AstraZeneca）口服乳腺癌藥物capivasertib的「伴隨診斷」使用。然而需要指出的是，燃石醫學的海外業務整體表現並不理想，第三季中國以外收入僅為 1,720萬元，較去年同期的2,580萬元大幅下滑。 我們今年寫過的其他「中國彩蛋」，還包括可穿戴裝置製造商華米科技（ZEPP.US），其股價自1月以來已增長9倍；新氧科技（SY.US），股價亦已增兩倍；以及前身為量子之歌的Here Group（HERE.US），今年股價上漲150%。但這些公司當時都有較為明確的增長催化劑，只是先前未被投資者看見。 相比之下，燃石醫學的情況要模糊得多。其核心業務雖然看起來相對穩健，但成長速度並不快，且公司似乎也沒有明顯的新增長動能正在醞釀。不過，其高毛利率與逐步逼近獲利都是令人鼓舞的訊號。此外值得一提的是，即使股價今年大幅反彈，目前的價格仍不到2021年上市後高點的十分之一。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
核心產品承壓 石藥集團前三季度盈收雙降
石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致 重點： 石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選 創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35% 莫莉 老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。 石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。 業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。 在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。 其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。 對外授權合作難阻股價下行 為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。 在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。 但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。 多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。 石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
對賭協議壓頂之下 真實生物三闖港交所
核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元 莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
政策影響盈收雙降 明基醫院賣點乏善足陳
去年多次闖關未果，民營綜合醫院營運商明基醫院再度向港交所遞交上市申請，但最新財務表現仍乏善可陳 重點： 去年明基醫院曾申港上市，最近又再啟動上市計劃， 儘管中國民營醫療仍具備可觀成長空間，但公司收入與盈利卻雙雙下滑，政策轉向與激烈競爭成為主要掣肘 梁武仁 中國民營醫療看似擁有龐大潛力，因為隨著中產階級崛起，越來越多民眾希望尋求公營醫院以外的選擇。然而，這樣的敘事對明基醫院集團股份有限公司似乎並不完全適用。該民營綜合醫院多次申港上市均以失敗告終，最新遞表所呈現的財務表現亦難言亮眼。對投資者而言，公司確存在一些值得關注的亮點，但不利因素也同樣不少。 這家民營醫院營運商於上周再次向香港提交上市申請，這是其自去年4月以來的第三度闖關，前兩次均未能完成。公司由台灣上市企業佳世達科技股份有限公司（2352.TW）持有多數股權，佳世達為全球液晶顯示器與投影機領域的重要供應商。如今，明基醫院集團期望第三次嘗試能順利在港上市，為其集資進程帶來轉機。 從表面來看，民營醫院似乎是個吸引投資者的好故事。中國人口迅速老化，對高品質醫療服務的需求持續攀升。同時，中國中產階層規模擴大，愈來愈多患者希望在民營醫院獲得更舒適、具私密性且更優質的服務體驗，以避免在大型公立醫院忍受人潮擁擠、長時間等待，如生產線一般的就醫環境。 但該行業同時面臨一系列挑戰。首先，由於涉及公共衛生領域，民營醫療受到嚴格監管，這在政策層面具有合理性。此外，民營醫院與政府支持的公立醫療機構競爭愈發艱難，難以在醫師人才招募方面取得優勢。民眾亦普遍存在質疑，認為民營醫院更重視盈利而非健康價值，加上其醫療費用通常高於公立醫院，在患者選擇上形成不利因素。 明基醫院的財務表現正反映上述困境，公司去年收入較2023年下降1%至27億元，今年上半年收入亦再次出現按年下滑。更令人憂慮的是，公司盈利能力亦同步走弱，淨利潤率由2023年的6.2%下跌至去年的 4.1%，並在今年上半年進一步降至3.7%，低於去年同期的4.8%。 接待能力有限 在收入面上，一個核心限制在於醫療資源的容量上限。集團目前營運兩家醫院：2008年開業的南京明基醫院，為三級甲等綜合醫院；以及2013年啟用的 蘇州明基醫院，為三級綜合醫院。截至今年6月底，兩家醫院合計提供1,850 張病床，自南京院區在2023年新增150張病床後，床位數便未再成長。南京明基醫院目前病床使用率超過100%，須依賴臨時加床來應對住院需求，顯示該院住院服務承載能力已極為緊張。 而在蘇州明基醫院，病床使用率亦接近90%，住院服務的收入提升空間相當有限，難以再透過擴充住院量來拉動醫療收入增長。 幾年前引入的新醫療支付制度，亦讓明基醫院集團的經營面臨更多挑戰。明基醫院集團旗下兩家醫院所在的江蘇省，自2022年起正式採用疾病診斷相關分組（DRG）支付制度。在此制度下，公立醫保基金不再按實際治療成本報銷，而是依據診斷分組下的標準化住院診療付費額度進行結算，超出部分則需由醫院自行承擔。 在此機制影響下，南京明基醫院與蘇州明基醫院的平均住院費用均大幅下降。住院醫療服務約佔明基醫院集團收入佔比逾半，成為其收入承壓的重要來源。 儘管因政府擴大藥品集中採購、帶動藥價下降，使門診就診人次有所增加，但門診平均費用也因此同步下降。此外，政府亦調整部分診療項目的醫保報銷規則，使得醫療機構獲得的報銷金額減少，進一步壓縮了醫院的門診收入。 集中採購政策雖然幫助明基醫院降低藥品成本，但監管制度帶來的收入壓力，亦凸顯在高度監管的醫療行業中，明基醫院的經營命運在相當程度上仰賴政府政策走向。 激烈的市場競爭也使明基醫院的經營難度加劇。根據其申請文件，以收入計算，公司在中國民營綜合醫院市場的市佔率僅約0.4%；其旗下的南京明基醫院雖為江蘇省內規模最大的民營醫院，但在省內市場佔有率亦僅約2%。 若將公立醫院計入整體市場，明基醫院在行業中的存在感便更低。中國民營醫院的總收入為9,447億元，不足公立醫療機構整體收入的四分之一。 聘用高素質醫生對明基醫院維持競爭力至關重要，但也帶來了成本壓力。由於新聘人員增加，尤其是包括主任醫師在內的高資歷醫療專業人士，公司人力成本明顯上升，進一步壓縮利潤空間。其毛利率已由去年同期下降至今年上半年的15.9%。 最終，若要提升收入並改善盈利能力，擴大營運規模似乎是明基醫院的關鍵方向。若本次成功在香港上市，公司計劃將集資所得用於擴建及升級現有醫院，並尋求併購機會以進一步提升醫療服務能力。 去年，主營腫瘤治療的民營醫院營運商和睦家醫療（2453.HK）在香港上市，或許為明基醫院集團帶來了一定借鏡，但該股自上市以來已累跌超過80%。即便如此，近期市場對中資股票的投資情緒整體偏向正面，這或將成為明基醫院第三度叩關港股IPO的有利因素之一。 然而，能否順利上市仍未有定論，原因在於公司當前的財務表現或難以讓投資者留下深刻印象，這也為上市增添不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
新措施收緊規管 奇富業績難復舊觀
網貸服務商奇富科技公布疲弱的第三季業績，並對全年展望轉趨悲觀，與2024 年強勁收官形成鮮明對比 重點： 公司第三季收入微跌0.2%，淨利潤下降17%，反映公司在疲弱的宏觀環境下面臨的挑戰 公司對全年發出悲觀指引，主因是新監管措施將壓縮其在網貸服務業務的盈利空間 梁武仁 過去一年裡，網貸服務平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）經歷了不少變化。首先，公司更改了名稱，但更關鍵的是，在監管環境收緊及中國經濟持續低迷之下，原本在逆風中表現頗具韌性的奇富科技，業績開始受到明顯衝擊。 根據奇富科技上周公布的最新季報，公司第三季收入按年微跌0.2%至52億元（7.31億美元），為兩年多來首次錄得收入下滑；淨利潤則按年下跌17%至14億元。更雪上加霜的是，公司對餘下年度給出悲觀指引，預計第四季淨利潤最多將下滑49%，即便在最佳情況下，2025年全年淨利潤也僅能錄得約1%的增長。 這份展望與奇富科技年初時的樂觀情緒形成鮮明對比，當時公司公布2024 年利潤大幅增長，並預期2025年將有強勁開局。其後，公司由「啟富」更名為「奇富科技」，或意在透過加入「fin」凸顯其金融科技機構的定位。奇富科技原名「360金融」，2018年在紐約上市時，名稱是為了反映其與網安軟件公司奇虎360 的淵源。 比名稱變動更具影響的，是中國自10月1日起正式實施的全新金融業監管規則。新規的核心之一是大幅強化風險管理，意味奇富科技必須提高借款人門檻標準，從而犧牲部分放款增速，同時也需提高對潛在違約的撥備。這些要求均可能進一步壓制公司的盈利增長。 奇富科技CEO吳海生在第三季業績電話會議上表示：「作為行業領先者，我們一向以最高的合規標準要求自己，這次也不例外。儘管相關措施可能在短期內影響放款規模與盈利能力，但我們相信，把使用者價值放在首位，最終將會增強他們對公司的信任，並支持我們實現更具韌性且可持續的長期增長。」 這次的新規只是中國民營金融業監管連串調整的最新一波，自疫情前幾年起，相關行業便不斷面臨持續的監管變動。這也凸顯了奇富科技及其同行所面對的現實──中國整體金融業的監管框架正快速演進，而監管層此舉旨在防範市場過度放貸所帶來的系統性風險。 此外，中國經濟當前的疲弱狀態，也讓民營與國有放貸機構均面臨壓力。隨著企業與消費者收緊支出與借貸，貸方要擴展業務變得愈發困難。即便北京推出對部分消費相關行業提供利息補貼的振興措施，全國銀行貸款餘額在10月仍較前一個月大幅收縮。 借款人的財務狀況轉弱，也推升了違約風險，使得風險管理的重要性進一步提升，無論監管是否加碼都一樣。 奇富科技第三季的表現清楚反映了這些壓力，其信貸撮合與放款總額在第三季度按年僅增1%，按季更下滑1.4%。同時，逾期90天以上貸款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。 撥備激增 隨著經營環境惡化，奇富科技的壞帳準備金大幅飆升。理論上，作為連接借款人與銀行的撮合方，公司並不需直接承擔貸款違約風險，但現實並非如此。若奇富撮合的「重資本」貸款發生違約，公司需向原始放款方全額償付所有未付本息。此外，奇富亦透過信託與子公司自有資金出借部分貸款，該部分信用風險由公司自行承擔。上述兩類貸款規模的同步上升，也讓奇富不得不大幅增加撥備。 在電話會議中，奇富管理層表示，公司會根據宏觀經濟狀況調整「重資本」貸款與無全額代償義務貸款的比例。管理層並稱，第四季度將提高後者（即無需提供全額代償保證的貸款）佔比，以降低公司的整體信用風險敞口。 當然，面臨這些逆風的並非只有奇富科技。其競爭對手信也科技（FINV.US）上周同樣公布第三季度交易額按年下滑，同時準備金亦增加。但與奇富不同的是，信也科技仍成功錄得收入與淨利增長，主要受益於其積極拓展海外業務，而這正是奇富尚未涉足的領域。 奇富科技依然是一家高盈利、擁有良好利潤率的公司。其採用的先進技術有效降低營運成本，而依託人工智能與數據分析的服務能力，尤其能借助與奇虎360之間的技術連結，對銀行機構相當具吸引力，使公司在與金融機構洽談定價時具有一定議價能力。 例如，奇富正將一款AI信用審批代理整合進其Focus Pro平台。這項技術可利用大量數據與大語言模型能力，在數秒內完成借款人風險評估，大幅簡化繁瑣的貸款審批流程。吳海生表示，相關功能的試運行已獲得客戶「非常正面」的回饋。 儘管如此，市場對公司最新業績的反應並不理想，奇富科技港股在四個交易日內大跌約18%。今年以來，該股已累跌逾50%，遠遠落後於恒生指數約32%的漲幅。目前公司市盈率僅2.7倍，甚至低於同樣低迷的信也科技的3.3倍，顯示投資者對這一整個板塊的信心仍相當疲弱，儘管多數公司在艱難環境下仍能保持盈利。 奇富科技具備不少優勢，但其高度暴露於監管與宏觀經濟變動的風險，顯然讓投資者卻步，而這種局面短期內恐怕難以改變。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢
納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
投資者湧入中國股市 中信証券迎來黃金期
得益於A股牛市行情及香港新股上市熱潮的帶動，中國最大券商中信証券第三季度營收與利潤均大幅攀升 重點： 中信證券第三季度淨利潤同比大增52%，營收增速與支持平 中國股市的上漲推動了公司佣金收入大增，IPO市場復蘇則帶動其投行業務攀升 梁武仁 中國股市擺脫多年低迷，重獲資金追捧之際，中信證券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛時期。 上周五披露的最新財報顯示，受市場回暖推動，這家中國最大券商三季度淨利潤同比激增52%至94億元（約合13億美元），營收增長56%至228億元。營收激增主要源於投資收益近三倍增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及傭金淨收入同比增長36%。收入激增主要源於投資收益近三倍的增長，該板塊佔營收比重躍升至近60%（去年同期不足30%）。中信證券核心業務同樣顯著改善，手續費及佣金淨收入同比增長36%。 截至9月底止的九個月，中信證券收入同比增長33%，淨利潤同比增長38%，在經歷同等時長下滑周期後，首次實現連續兩年利潤增長。 上述數據印證，儘管宏觀經濟仍顯疲弱，但作為頭部金融集團的券商子公司，中信證券正受益於科技板塊帶動的股市反彈。牛市行情直接帶動公司股票交易佣金收入增加，同時也為其所持資產帶來估值收益。 與此同時，香港IPO市場復興對雄踞亞洲投行金字塔頂的中信證券構成利好。近期股票融資活動再度升溫，眾多中國企業爭相把握機會，利用香港這一面向全球投資者的市場籌集新資金，以支持業務擴張，特別是海外發展。憑藉其廣泛的人脈與強大的承銷能力，中信證券在這場IPO盛宴中佔據吸金制高點，有望從大量新股上市中獲取可觀手續費收入。 中信證券傭金收入結構顯示，內地及香港兩地股市繁榮正全面提振其多元化業務。首先，經紀業務淨佣金收入三季度同比增長51%至約110億元，佔公司季度收入總額近半。 中國股市持續升溫 如此表現實屬意料之中，今年7月至9月期間，中國股市表現火熱，上證綜指漲幅逾12%，而以科技股為主的深證成指更飆升超過30%。強勁市況推升交易量激增，券商傭金收入水漲船高。特別是中信證券憑藉其行業龍頭地位與品牌規模，在吸引散戶投資者使用其股票交易服務方面擁有明顯競爭優勢。 經歷長期低迷後，港股IPO市場強勢復蘇，中信證券的投行業務佣金收入順勢勁增32%至37億元。今年首九個月，共有66家公司在港上市，集資約230億美元，較去年同期大增逾200%。該數據令香港遙遙領先紐約等國際金融中心，重奪全球最大IPO市場桂冠幾無懸念。 僅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所遞交新的或更新的上市申請，平均每天超過四宗，即使月初因中國「十一」黃金周假期導致市場短暫放緩，申請活動仍保持活躍。 這波新股熱潮為中信證券帶來豐厚收益。該公司在亞太地區（不含日本）投行手續費收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括寧德時代（3750.HK；300750.SZ），這家全球最大電動汽車電池製造商於5月在港集資超過50億美元，創2021年以來港股最大IPO规模。 最新的個案是挖掘機製造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周剛完成募資16億美元的港股重磅IPO，亦由中信證券擔任承銷商。 公司的資產管理部門收入亦上升16%，達87億元。雖較另兩大業務增速稍顯溫和，但在當前中國經濟環境下，眾多企業尚難以實現兩位數增長，已屬難能可貴。 不過，中信證券的順境能否持續猶未可知。當前A股市場高漲情緒或難以為繼，其與消費疲軟、地產低迷等經濟結構性短板已然脫節，更遑論中美貿易摩擦壓力。中國三季度GDP同比增長4.8%，創年內新低。 此類隱憂或成下季度考量要素。當下，投資者不僅湧入A股，更競相增持中信證券股票（H股年內漲幅56%），因其被視為中國市場的投資風向標。目前，該股市盈率達17倍，高於主要競爭對手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍與國泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。 目前，中信證券無疑正處於最有利的位置。但真正的問題在於——它能否長期維持這種勢頭？當投資者最終意識到中國經濟可能無法支撐當前的樂觀情緒時，這波行情是否會遭到現實檢驗、從而削弱其優勢，仍有待觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠
首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
開店愈多投資愈重 新氧科技暫難靠「輕醫美」翻身
醫美平台新氧科技在積極拓展「輕醫美」實體診所後，營收雖持續成長，但其傳統平台業務快速萎縮，拖累整體盈利能力 重點： 在開出首家「輕醫美中心」僅兩年後，新氧科技第三季近一半收入已來自快速擴張的連鎖診所業務 即使診所收入於本季度錄得三倍增長，公司另一半核心業務卻大幅下滑，最終導致季度錄得淨虧損 譚英 在中國快速變動的美妝市場，短短數年往往就像過了一個世代。近期的新氧科技（SY.US）正是如此，公司從原本專注美妝社交與電商的平台業務，轉型為經營全國最大規模的「輕醫美」診所連鎖。然而，上周公布的最新季度業績顯示，這一轉型讓公司持續出現虧損，外界也開始質疑其「雙軌業務模式」是否具備可持續性。 新氧科技於2023年8月在北京總部開設首家自營診所，並此後迅速擴大布局。根據創辦人兼董事長金星的說法，截至本月，公司已擁有42家輕醫美中心，其中一家為加盟門店。 金星稱，這也讓新氧科技成為全中國規模最大的輕醫美連鎖品牌，公司有望在年底前達成50家門店的目標。他今年稍早也提出長期規劃，未來8至10年內要在全國開出1,000家門店。 他表示：「未來我們會在嚴謹的策略下繼續擴張醫美中心網絡，並透過更高標準的運營系統及更深的品牌價值，推動健康、可持續的增長。」他補充，新氧科技的新診所截至9底已累計服務約60萬人次。 這場轉型顯然正以極快的速度推進，但並非沒有代價。隨著新氧科技的線下診所開始貢獻營收，公司昔日的核心業務──為醫美消費者提供的線上社群與內容平台──卻持續流失動能。 投資者似乎認同這場轉型的大方向，但仍未完全買單。儘管新氧科技的股價自今年初以來已累計上漲逾兩倍，但公司公布最新業績後的四天內，股價又下跌了23%，距離7月中創下的多年新高，更是蒸發了約一半市值。 公司未來走向，將決定投資者對其估值的態度。在第三季度的總收入中，來自其線下診所的醫美服務收入達1.84億元，同比大增305%。但舊有線上社群的資訊與預訂服務收入卻下降34.5%至1.17億元；此外，醫療產品與維護服務收入亦下滑25%至6,700萬元。 加總各項業務後，新氧科技本季度錄得總收入3.87億元，較去年同期的3.72億元增長4%。 隨著新診所開業步伐全面加速，公司本季度由去年同期的2,030萬元淨利轉為虧損6,430萬元。現金儲備也下降約四分之一，從2024年底的12.5億元降至第三季度末的9.43億元。不過，以目前連鎖擴張的速度而言，這樣的現金消耗也在預期之內。 線上起家 要理解新氧科技當前的轉型軌跡，有必要回顧其發展歷史。2019年上市時，新氧科技仍是一家電商平台，用戶可在平台上搜尋並預訂醫美服務，連接全國 300個城市、約6,000家醫美服務機構，活躍用戶超過100萬人。 新氧科技於2013年成立時，本質上是一個整形美容相關的線上社群。2014 年，公司開始與醫美醫院與診所合作，正式切入電商領域。醫美機構成為公司主要收入來源之一，透過平台投放廣告、獲得預訂流量，新氧也從中抽取佣金。 公司在早期便開始銷售肉毒桿菌、玻尿酸等「注射類」醫美產品。董事長金星的母親是整形外科醫師，而金星本人也曾在新氧App上分享自己施打瘦臉針、植髮以及注射玻尿酸的經驗。 金星創立新氧科技的初衷，是讓人們能更輕鬆找到醫美手術與相關產品的資訊，尤其當時中國經濟高速成長，消費者對醫美服務的接受度快速提升。2021 年，新氧收購了醫院用醫療產品製造商武漢奇致。自2023年起，第三方注射產品與武漢奇致的醫療產品，已成為公司一項獨立且規模可觀的收入來源。 然而，公司目前的業務結構存在一定矛盾──原本依賴新氧平台導流、並為此付費的獨立醫師與診所，如今卻與新氧自營診所形成直接競爭。從長期來看，這無疑是一項負面因素，因為這些獨立從業者可能會對於與一個「同時身兼競爭者」的平台合作感到猶豫。 但自營診所相較於與第三方合作，亦具備明顯優勢──新氧科技能以更高標準掌控服務品質。過去數年，中國醫美行業出現大量小型診所，其中不少服務品質參差不齊，也因此成為監管部門整治的主要對象。 金星近日接受彭博訪問時表示：「隨著我們提高門店密度，並將價格向韓國市場靠攏，我相信會有越來越多消費者選擇在國內接受這些醫美療程。」他指出，新氧科技能保持低價，主要靠大規模採購策略，以及因品牌知名度高而能有效壓低行銷成本。 中國醫美市場規模龐大且增速迅猛，其滲透率仍低於韓國、美國、巴西與日本。畢馬威（KPMG）最新報告預測，市場規模將從2023年的3,115億元，成長至2030年的1.3萬億元，幾乎擴大三倍。其中約38%屬於非手術類醫美，即新氧科技的核心細分市場。去年新進入醫美市場的消費者中，56.9%為21至30歲，另有22%介於25至31歲之間。 隨著業務重心從線上服務轉向線下診所，新氧科技不再需要與中國互聯網巨頭競爭訂單導流與預訂類服務。但公司同時也面臨新對手，例如朗姿股份（002612.SZ），近期收購北京知名麗都醫院，並與醫美公司普門等合作開發新產品。即便今年股價大幅上升，新氧科技的市銷率（P/S）約為1.45，仍略低於朗姿的1.59。 新氧科技向過去的核心業務告別，未必是壞事；今年股價的大幅上漲顯示投資者多半對此方向表達認可。然而，從線上平台轉向更重資本、管理更複雜的線下診所領域，過渡過程勢必仍充滿挑戰與不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！
「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。 財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東工業獲中證監備案 距港上市一步之遙
這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案 重點： 京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路 按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元 陽歌 歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。 中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。 與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。 京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。 儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。 京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。 雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。 重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。 估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。 相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。 公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」 京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。 公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。 儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
匯通達入股金通靈 雙贏方案各取所需
這家阿里巴巴支持的電子商務公司，將斥資9.94億元收購工業設備製造商金通靈25%股權，後者正經曆法院主導的重整 重點： 匯通達將以9.94億元收購經營困難的金通靈25%股權，較這家深圳上市公司近期股價有大幅折讓 匯通達認為金通靈在法院主導的快速重整後將迅速恢復盈利，並可能成為電子商務業務的重要供應商 陽歌 當持有一大筆來自電商業務的現金（該業務規模龐大但利潤率不高）時，該如何應對？若是匯通達網絡股份有限公司(9878.HK)，便會動用部分資金，以大幅折價入股一家陷於困境但重整後有望快速恢復的供應商。 交易對匯通達頗為有利，這家公司上周五宣布以9.94億元（1.39億美元）收購深交所上市的金通靈(300091.SZ)25%股權。交易財務條款對匯通達極具吸引力，因按每股1.3996元的價格，認購7.11億股金通靈股份，較該股過去120個交易日均價有50%折讓。 該投資對匯通達亦具戰略意義，公司主要是批量採購工業產品，再通過電商平台銷售至「下沉市場」，即中國的小城市和鄉鎮。金通靈作為規模較大的工業風機、壓縮機、汽輪機及工業鍋爐製造商，產品應高度契合匯通達客戶需求。 不過，雙方投資者均未看好這筆交易。匯通達投資者最感不滿，公司股價在交易公告後本周一早盤一度急跌12.4%，午間休市收跌10.1%。金通靈投資者最初雖寄予厚望，致股價開盤上漲，隨後卻反轉態度，午盤交易時段股價下跌約2.2%。 交易對匯通達相對穩健，因可為其平台增添更多產品，很可能獲金通靈提供優惠折扣。主要風險在於金通靈能否在重整後，重拾早年的強勁增長與高盈利態勢。然而，在當前中國經濟環境下，需求疲軟致眾多企業步履維艱，此事知易行難。 從金通靈視角來看，這筆交易也算合理，即便有投資者或不滿匯通達股權的巨額折讓。但經營困難的公司很難挑三揀四，新投資不但為其帶來逾1億美元急需資金，更可能開闢重要銷售渠道。 匯通達在公告中稱：「（金通靈）屬於高端製造業，其核心業務屬於國內第一梯隊，具有較強的行業地位和競爭力，由於歷史原因導致暫時經營困難，擬通過本次破產重整使企業擺脫困境、重獲經營能力。」公司續指出：「預計重整完成後將迅速實現扭虧為盈，並在資金和資產的雙重注入下進入快速發展通道。」 業務穩健但利潤率低 匯通達或需金通靈這樣的投資作為業務催化劑，匯通達雖有穩定基本面，但因電商中介身份致利潤率極低。獲電商巨頭阿里巴巴支持的匯通達，2022年以每股43港元上市，寄望借深耕中國下沉市場的故事吸引投資者。此後，股價累計跌約三分之二至15港元左右。 即便如此，匯通達保持盈利，並獲投資界及分析師群體強力支持。儘管過去三年股價下跌，股份仍以20倍的預期市盈率交易，近乎為深耕中國下沈市場的拼多多 (PDD.US)11倍市盈率的一倍。更遠超另一折扣電商唯品會 (VIPS.US)6倍市盈率的兩倍。雅虎財經調查的五位分析師，均給予匯通達「買入」或「強烈買入」評級。 如此高市盈率及獲分析師力挺略顯意外，因匯通達近期財務表現未顯亮色。公司至2023年仍快速增長，彼時收入增24%，但去年收入下滑29%。今年年上半年形勢續惡化，收入同比再降26%至243億元，上年同期為329億元。 匯通達稱業績下滑部分因淘汰低效業務及創建自有品牌，此或可解釋為何收入下滑，而今年上半年利潤反增11%至1.39億元，上年同期為1.25億元。上半年毛利率也自上年同期的3.5%升至4.6%。受中介模式所限，二者數值均低，但改善表明公司正竭力維穩盈利。 截至今年6月末，匯通達持有67.4億元現金及等價物，顯示可輕鬆自籌資金收購金通靈股權。 金通靈現狀略添變數，公司自4月因債權人申請正處重整。南通市法院已受理其預重整申請，顯示案件推進較快。金通靈財務目前不佳，今年上半年收入同比大降48%至3.7億元，虧損由上年7,600萬元翻倍至2.02億元。 法院快速解套金通靈案，似顯其困局尚可控，這或為匯通達對新合作方迅速恢復盈利的信心來源。若就此落地，此次收購可為匯通達未來發展提供範本，公司可憑雄厚現金及穩健盈利，獲取潛在供應商夥伴的戰略股權。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
自駕出租車收入暴增 文遠知行看見盈利曙光
文遠知行海外布局春暖花開，帶動第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出「燒錢循環」 重點： 第三季收入1.71 億元，按年增長144%，創公司最大季度收入升幅 第三季公司毛利率同比大幅提升26.4個百分點至32.9% 李世達 在自動駕駛出租車的世界裡，眾多競爭者都在加快城市布局、擴大車隊規模，彷彿擴張得越快，離真正商業化就越近，卻也難以擺脫「越跑越虧」的困境。在這場賽局中，文遠知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的業績，讓行業看見終點的亮光。 公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球車隊規模持續擴張，以及服務滲透率提升，期內總收入按年大增144%至1.71億元（2,400萬美元）。其中，自動駕駛出租車業務作為核心增長動力，實現761%的爆炸式增長，貢獻3,530萬元收入，佔收入比重由5.8%提升至20.7%。 毛利率大幅提升 期內股東應佔虧損3.07億元，較去年同期虧損10.43億元顯著收窄。經調整淨虧損則由去年同期2.4億元小幅擴大至2.76億元。而同期毛利率則按年大升26.4個百分點至32.9%領跑行業。以前三季度計，公司收入按年升68.2%至3.71億元，淨虧損10.99億元，亦較2024年同期虧損19.24億元大幅收窄。這也是文遠知行自連續第三個季度虧損收窄，對於不斷擴大測試規模、研發投入有增無減的L4自動駕駛企業而言，這種改善已屬不易。 其競爭對手小馬智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度業績就顯示，收入雖然按年增長72%至2,540萬美元（約1.81億元），毛利率也增長9.2個百分點至18.4%，但淨虧損仍擴大46%至6,160萬美元（4.38億元）。 事實上，無論是小馬智行或文遠知行，虧損的規模都遠高於收入規模，這說明行業仍屬於「燒錢換市場」的階段。但文遠知行能夠將毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的鑰匙。 究其核心原因，相信是其在多個市場同時步入「具備商業價值的純無人營運階段」，而非僅靠擴大車隊或補貼來推動增長。 中東市場有望放量 最重要的突破來自阿聯酋阿布扎比。今年當地政府批准文遠開展純無人商業營運，這是美國以外全球首張城市級純無人駕駛出租車的商用牌照，也是全球監管難度最高的級別之一。這意味著文遠的車隊可以在無安全員的情況下長時間、跨區域運作，使車隊首次實現單位經濟盈虧平衡。 目前，文遠知行在中東的車隊規模已超150輛，並預計到2030年車隊規模將擴大至數萬輛。在阿布扎比，文遠知行車隊覆蓋約50%核心城區，隨著純無人運營牌照的落地，成本攤薄效逐步顯現，毛利率大幅上升也就不令人意外。 此外，公司在歐洲市場也有突破。今年11月，文遠知行拿下瑞士蘇黎世的純無人出租車營運牌照，預計2026年展開服務。瑞士的審批程序在全球屬於最嚴格行列，一旦能在此站穩腳跟，等於取得全球市場最具含金量的背書。 截至10月底，文遠知行運營的自動駕駛汽車車隊規模已超1,600輛，其中近750輛為自動駕駛出租車。加上在瑞士獲得的最新監管許可，截至2025年10 月，公司的自動駕駛汽車目前已在全球8個國家獲得運營許可。 文遠知行在技術路線上的推進，同樣是其得以在多個海外市場快速落地的重要底氣。公司與德國大廠博世的深度合作，雙方聯合推出的一段式端到端L2+解決方案，已獲中國大型車企採用即將量產。 今年11月，公司宣布L4級技術向L2+的「端到端」方案成功下沉，並完成SOP。意味其自研的一段式端到端架構不再只侷限於自動駕駛出租車，而是首次進入乘用車量產體系，打通了自動駕駛技術從高階場景向消費車型輸出的通路。 業績公布後首交易日，文遠知行美股大漲14.7%，收報8.26美元，但年初至今仍跌約40%，港股市場則冷靜得多，僅升1.75%報20.88港元，較本月初的掛牌價低約16.4%。以港股數據，文遠知行市銷率約35.9倍，低於對手小馬智行的46.8倍。顯示其估值尚未反映其海外市場的進展。 雖然短期股價仍受市場風險偏好影響，但文遠知行已展現出在海外市場實現盈利的可能性，這在自動駕駛領域仍屬罕見。若阿布扎比、瑞士等高門檻市場提供穩定的運營數據，加上L2+產品線未來在車企端的銷售釋放，文遠知行的估值有望修復。這也意味著，文遠知行可能正在建立自動駕駛產業少見、且真正具可持續性的商業化路徑。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
萬國數據押注AI新周期 在擴張與去槓桿之間找平衡
人工智能點燃中國數據中心新一輪建設潮，萬國數據一邊把資產注入REITs回血、一邊搶搭AI算力快車，但這樣的平衡能否持續 重點： 第三季度，公司收入28.87億元，按年增長10.2% 資產注入C-REIT帶來13.69億元終止合併收益，期內錄得淨利潤7.29億元 李世達 對中國數據中心產業而言，2025 年很可能會被視為一個分水嶺：一方面，人工智能訓練與推理需求掀起新一輪基建周期；另一方面，中國首批數據中心基礎設施不動產投資信託基金（Infrastructure REITs）上市，讓這個向來高槓桿、重資產的行業出現新的財務工具。 這就是萬國數據控股有限公司GDS Holdings Ltd.（GDS.US; 9698.HK）的寫照，既受惠於大型科技公司新一波人工智能建設，也受制於多年積累的財務壓力。 根據公司公布的最新財報，截至9月底止的第三季度，萬國數據錄得28.87億元（4.06億美元）收入，按年增長10.2%，連續第二季維持雙位數增幅。公司透露，今年前9個月新簽訂單達7.5萬平方米，相當於約240兆瓦的新增裝機容量，全年有望逼近300兆瓦，其中約65%與人工智能相關。 新訂單增速放緩 這顯示人工智能需求正在驅動新一輪算力投資，但企業本身其實並未完全掌控節奏。管理層在說明會中坦言，第二季之後的新訂單步伐較前期緩慢，這意味著明年的收入增速未必會延續今年的強度。此外，續約談判仍令單位收入每月下降約3%至4%，反映出人工智能需求雖強，但傳統互聯網業務的降價壓力並未消失。 儘管萬國數據享受到人工智能點燃的需求紅利，但供給側過去幾年的高速擴張，使得承載人工智能的空間不再稀缺，談判力反而下降。 更重要的轉折，是萬國數據今年將一批項目注入中國首批數據中心不動產投資信託基金，資產總額約24億元。交易帶來約13.69億元的終止合併收益，使公司期內錄得淨利潤達7.29億元，實現由虧轉盈。 生存模式改變 但REITs的意義不在於一次性盈利，而在於它完整重塑了公司的生存方式。萬國數據過去十年依靠大量借貸、買地、建機房進行高速擴張，當信貸環境寬鬆時，這套模式行得通；然而，中國信貸收緊之後，重資產模式不再具備可持續性，槓桿開始反向壓縮公司空間。REITs提供的，是一條能讓萬國數據既擴張、又不必完全依賴舉債的現金流管道，維持規模循環。 這也為公司帶來了財務結構的改善，財報顯示，淨負債與年化調整後EBITDA的比率，已從2024年底的6.8倍降至2025年第三季末的6倍，平均借貸成本下降到3.3%。在中國融資環境趨緊的情況下，同時降低槓桿與利息成本並不容易，這更突顯REITs對公司運作的重要性。 萬國數據的業務模式高度依賴電力供應。公司目前擁有約900兆瓦具備電力指標的土地儲備，這讓它在人工智能需求爆發下仍能快速落地新項目。管理層也在說明會中點出：「具備電力指標的土地正變得極度稀缺。」人工智能確實帶來增量需求，但供給端——土地、電力、審批、建設速度，正在變得更競爭、更受政策影響。 海外數據中心平台DayOne也是未來伏筆。該平台在亞太與歐洲雖具潛力，但今年第三季仍錄得4.61億元虧損，短期內仍會拖累整體利潤。公司需要持續證明其開發、運營與出售資產的能力，而不僅僅依靠人工智能需求本身。 目前萬國數據市銷率（P/S）約為4.15倍，大幅低於Equinix（EQIX.US）的8.42 倍與Digital Realty（DLR.US）的9.31倍，但高於仍處於重組期的世紀互聯（VNET.US）的1.99倍。這顯示儘管中國市場更為波動，但萬國數據的規模、客戶質量與資本循環能力仍被看好。 今年以來，萬國數據在港股累升約30%，與大市相若，但過去一個月有約 7%回調，股價30.1港元較52周高位48.9港元有約四成折讓。在估值仍具折價、AI驅動需求未減的背景下，似乎存在合理布局區間。作為熱門的AI基建標的，當人工智能需求維持強勁、REITs資產注入順利時，相信市場願意提高估值< 但仍須留意政策面的變化。簡而言之，萬國數據正在穿越一個全新的算力周期，隨著估值與市場預期的提升，意味著已沒有太多犯錯空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從鈑金廠到PCB巨頭 東山精密擴張之路與債同行
金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足PCB領域，如今已向香港遞交上市申請 重點： 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大PCB供應商的東山精密，已申請在港上市 公司在AI與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險 陳竹 如果沒有，就買下來。 這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上周正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。 今年東山精密再度加速其併購打法，宣布兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。 公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次IPO規模料將相當可觀，集資額可能超過1億美元。 迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在PCB領域的資產收購，使其成為全球第三大PCB供應商，而PCB亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將「戰略性併購」列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。 然而，積極擴張的背後，也讓東山精密背負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。 併購驅動增長 東山精密的前身可追溯至1980年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到2016年以6億美元收購美國Mflex（專精於軟性印刷電路FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。 兩年後，公司再以2.93億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的Multek，使其具備生產所有主要類型PCB的能力。 自此之後，PCB成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB業務錄得110億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔13.9%的收入。 公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的166億元增至170億元，升幅2.4%。同期利潤則增長更快，由5.6億元升至7.58億元，增幅達39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。 在PCB業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其PCB銷售的84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大FPC供應商、以及全球第三大 PCB整體出貨商。 公司在FPC市場市佔率排名全球第二名，對應23.8%市佔率，但需留意的是，其在整體PCB市場排名全球第三，卻僅佔4.8%的市佔率，凸顯PCB行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。 儘管中國企業目前生產了全球大部分的PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發布的研究報告，截至今年4月，中國A股市場共有43家PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啟動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。 公司於6月宣布，將以59億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌著東山精密正式進入光通訊領域。 收購索爾思光電之前，公司於5月亦宣布將以1億歐元（1.15億美元）收購法國汽車零組件製造商Groupe Mécanique Découpage，為其併購布局再添一筆重大交易。 透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括AI伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客戶關係。 藉此機會，公司於7月宣布將投資最高10億美元，在珠海及泰國建設高端PCB生產設施。 進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動PCB行業增長的主要動力。然而，這筆高達10億美元的巨額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。 東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至2025年第三季末，公司短期負債高達 983.6億元（逾130億美元），較去年底大幅上升35%。 儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲133%。但其股價的預期市盈率仍僅為17倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。…
五個八十後的夢想 卡諾普藉焊接機器人闖港交所
乘著資本市場對機器人青睞有加之際，相關公司蜂湧到港上市，主打工業機器人的卡諾普，成為最新一家搶上港交所的機器人公司 重點： 公司去年在製造焊接機器人的收入位列全國第一 盈利仍不穩定，去年虧損1,294萬元 劉智恒 內地紅得發紫的機器人企業宇樹科技，創始人兼首席執行官王興興近日表示，如果說過去十年是機器人的「萌芽與探索」期，那下一個十年將是「生長與綻放」，機械人將從「能運動」走向「能做事」，從「行業工具」升級至「生活夥伴」。 機器人仿彿已成為未來不可或缺的工具，在資本市場上，相關企業炙手可熱，一家接一家搶著到香港上市，令機器人逐漸成為港股一個重要板塊。眼見機不可失，成都卡諾普機器人技術股份有限公司也不甘後人，近日已遞交上市申請。 今年上半年，公司收入1.56億元人民幣（下同），同比增長36%，更賺844萬元。相比眾多香港上市的機器人公司，表現可算不俗；畢竟在港上市的同類公司，能有盈利的簡直屈指可數。 卡諾普的業務主要有三大類，分別是工業機器人、協作機器人及具身智能機器人。當中又以工業類的焊接機器人為主，據弗若斯特沙利文資料，以2024年的收入計，在焊接機器人上排名第一，另外在金屬及機械加工行業機器人應用方面，在中國亦屬領先企業。 夢想成真 卡諾普的成立，是五個八十後年輕人夢想成真的故事。2012年，當時工業機器人主要靠海外入口，鄧世海與四名朋友深信，隨著中國經濟發展，本土製作的機器人將成未來主流，於是拼湊起50萬元資本，頭也不回就向夢想直奔。 由於資金緊絀，他們選擇在成都龍潭大學生創業園的一個小間開展起業務，並以零部件為起步點，專注於業機器人控制器。經多次嘗試、失敗、摸索，卡諾普的控制器漸漸得到市場認可。但長久做零部件始終不是辦法，要突破，就要轉型做整機（即製作整台機器人）。 當時幾位創始人也曾為此爭論不休，畢竟要轉型，除了放棄現時的舒適區外，更要斥重資冒險，一旦失敗，似乎就無路可退。可幸這一役押對了注，公司在焊接機器人方面做出成果，亦先後獲四輪融資，讓卡諾普茁壯成長。 業績起伏不定 卡諾普在一眾規模龐大的對手中取得盈利，在資本市場亦屬一賣點。然而，細心分析，其業績極為波動。2022年取得盈利2,826.5萬元，但2023年就跌到168.8萬元，去年更加錄得虧損1,294.4萬元，今年上半年則能扭虧為盈。可見公司在業務上仍未能企穩陣腳，能否持續穩定有盈利，尚屬言之過早。 至於公司的現金流，表現亦不穩定。2022年經營活動所得的現金流達2,670萬元，但2023年及2024年分別流出3,088萬元及1,775.6萬元。直至今年上半年，才有現金流入888萬元。 另外，佔公司超過五成收入來源的焊接機器人業務，市場增長並不十分吸引。據弗若斯特沙利文資料，中國焊接機器人的市場規模，從2020年的70億元擴大至2024年的84億元，複合年增長率只為4.4%。預計市場從2025年的93億元，增長到2029年的153億元，複合年增長率亦只為13.4%，別忘記這個還屬估計數字。 未具絕對優勢 事實上，卡諾普即使位列全國焊接機器人製造商第一位，但其營業額亦只是1.37億元，緊隨其的第二及第三名，分別收入1.28億元及1.2億元，與卡諾普的差距十分接近。因此卡諾普在行業中，並非佔據一個絕對優勢，隨時可被對手超越。 相反，卡諾普另一強項的金屬及機械加工工業機器人，雖然在中國市場位列第三，但第一位及第二位的對手，收入分別是9.39億元及7.33億元，業務規模遠遠拋離卡諾普，相信要趕上首兩大競爭者並不容易。 香港上市的純機器人公司中，規模較大的優必選（9880.HK），去年收入13.05億元，市銷率達44倍；極智嘉（2590.HK）去年收入24億元，市銷率12.3倍。與兩家公司比較，卡諾普的收入相對少得多，即使因目前熾熱市況而給予其25倍市銷率，市值亦不到50億港元。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
