美國不留人自有留人處 極氪私有化後併入吉利
在投資人通過母公司吉利汽車提出的私有化後，電動車製造商極氪的股票於12月22日暫停交易，此時距離公司首次公開招股（IPO）尚不足兩年 重點： 極氪周一在紐交所停牌，為後續退市及併入港股母企吉利汽車鋪路 退市決定既源於公司自身因素，也反映出對中資企業不再友善的華爾街市場環境 陽歌 2025年對香港新股市場來說可謂是豐收之年，反觀美國市場卻正好相反。過去，不少中國民營企業在業務擴張階段往往選擇赴美上市，如今這條路徑已明顯退燒。也因如此，當2025年步入最後一周，中資企業在華爾街留下的最鮮明一幕，並非上市敲鐘，而是電動車製造商極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）的退場，更顯得意味深長。 事實上，極氪早在今年5月便首次拋出退市構想，距離其於2024年在華爾街上市集資4.4億美元，僅相約一年時間，是當年規模最大的中資新股之一。因此，該公司周一在紐約宣布退市，從技術角度來看，等同於從今年中資企業在華爾街的集資總額中「扣除」了4.4億美元。 去年中資企業赴美上市本已表現慘淡，2025年情況更糟。根據德勤統計，今年全年預計僅有63家中國企業在美國上市集資，合共籌得11.2億美元。作為對比，2024年共有59家中資企業赴美上市，集資總額達19.1億美元。這也反映出，今年雖然赴美上市企業數量有所增加，但單宗IPO規模明顯縮水，平均集資額由2024年的3,200萬美元，降至今年僅約1,800萬美元。若進一步將極氪去年籌得的4.4億美元因私有化「扣除」，則中資企業今年在華爾街實際籌得的資金僅約6.8億美元。 極氪短暫的上市生涯可謂波折不斷，其私有化過程同樣並非一帆風順。公司以每份21美元發行美國存託股份（ADS）後，股價一度跌至13美元，亦曾高見30美元，反映在競爭激烈的中國電動車市場中，投資者對其前景始終態度分歧。令情況更複雜的是，母公司吉利汽車（0175.HK）於2024年底推動旗下高端品牌領克（Lynk & Co.）與極氪整合，令不少極氪股東感到不滿。 今年5月，吉利首次提出以每份ADS 25.66美元將公司私有化，較極氪IPO價格溢價22%，屬於尚可但談不上亮眼的水平。但在包括電池龍頭寧德時代、影音平台嗶哩嗶哩及英特爾投資（Intel Capital）等早期投資者反對後，吉利最終將出價小幅上調至每份ADS 26.87美元。同時，吉利亦提供換股選項，允許投資者以每份ADS兌換12.3股在港上市的吉利汽車股份，按周一收市價計算，折合約26.77美元。 在推進私有化之際，極氪的發展前景與財務表現並不特別亮眼，而其股票於12月22日停牌，亦標誌著私有化進程邁出關鍵一步。作為紐約上市公司的最後一份財報顯示，極氪第三季收入按年增長9%至316億元（約45億美元），期內虧損由去年同期的20.3億元，大幅收窄至3.07億元。值得注意的是，隨著電動車業務規模擴大，加上領克業務貢獻，極氪最新一期毛利率由去年同期的15.2%提升至19.2%。 電動車銷量下滑 同時，極氪最新交出的收入增幅僅維持在個位數，實在難以令人振奮。更值得注意的是，這一表現抵銷了核心業務的壓力，原本被視為主要成長動力的極氪品牌電動車，銷量其實已出現萎縮。根據公司公布的月度銷量數據，今年前11個月，極氪品牌電動車累計銷量為193,866輛，按年下跌0.55%。同期，領克（Lynk & Co.）銷量則按年增長22%，至316,744輛，帶動公司今年前11個月整體汽車銷量按年上升12.4%。 完成私有化後，極氪將成為吉利汽車的全資附屬公司。在宣布私有化之前，吉利已持有極氪65.7%的股份。 極氪上市後不久便選擇退出華爾街，背後原因主要來自公司自身的發展考量。極氪併入吉利體系，是創辦人李書福持續整合其龐大汽車版圖的一部分。該版圖已涵蓋多家上市公司，包括沃爾沃（VOLCAR-B.ST）、路特斯（LOT.US）等品牌，以及億咖通（ECX.US）、知行科技（1274.HK）等科技公司，還有網約車平台曹操出行（2643.HK）。 與此同時，美國對中資企業赴華爾街上市的態度也日趨強硬。在最新進展中，納斯達克於9月宣布計劃收緊對中資小型上市公司的監管，要求所有IPO至少集資2,500萬美元，並維持不低於500萬美元的公眾持股市值。上述規定目前仍有待美國證券監管機構審核。 德勤中國資本市場服務部美國上市業務全國主管合伙人張微表示，若納斯達克提出的上市門檻於2026年第二季前後正式通過，預料將只有更少的中國企業能夠符合新要求。他指出，這可能迫使許多規模較小的中資企業重新思考其融資策略與上市時程。 根據中國證監會官網資料，目前共有約54家中國企業申請在納斯達克上市，相關申請仍有待中國證監會審批。名單顯示，這些申請企業均聘請規模較小的承銷商，意味不少計劃中的IPO規模可能偏小，不一定能符合納斯達克擬定的2,500萬美元最低集資門檻。 極氪的體量顯然不會受到納斯達克新規的直接影響。在股票停牌時，其市值接近70億美元，遠高於相關門檻。然而，極氪進入中國電動車市場的時間偏晚，而該市場本就競爭激烈，且已迅速顯露放緩跡象，在這樣的環境下，若繼續以獨立上市公司的身份運作，前景實在難言樂觀。 歸根究柢，考慮到極氪市場位置持續走弱，以及華爾街對中資企業的態度日益強硬，其退出華爾街其實並不令人意外。真正的問題在於，新的一年裡，是否會有更多中資重量級企業陸續離開華爾街，轉而尋求更穩定、也更為友善的市場，包括更靠近本土的香港、上海與深圳。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
股價閃崩市值腰斬 曹操出行背後的隱憂
中國內地第二大網約車平台曹操出行近日股價突然崩塌，短短幾天市值蒸發逾百億，散戶被殺個措手不及 重點： 機構投資者半年鎖定期即將解禁 公司急忙出招，欲挽股價於既倒 劉智恒 本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龔昕在Robotaxi（自動駕駛出租車）戰略升級發布會上，意氣風發地公布「十年百城千億」戰略計劃，為Robotaxi定下十年願景；除在全球設五大運營中心，業務推廣至百座城市外，還誇下海口，要累計實現1,000億元的GTV（總交易） 目標縱然宏大，市場卻未必認同，幾天後曹操出行股價突然閃崩，一口氣連跌六天，從52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸發過百億港元。 眼見股價如雪崩般下墜，公司急得手忙腳亂，先在本月15日發表公布，強調集團業務運營正常，基本面未發生任何不利變化，網約車業務保持穩健發展並符合管理層預期。同時，Robotaxi的中長期戰略方向清晰，並按既定規劃推進；集團亦正穩步加強國際化布局，探索海外市場合作機會。 雖然公司有自己一套說法，市場是否接受又屬另一回事，這劑定心丸仍未能讓股價止瀉。曹操出行立馬在16日再發公告，表示19位管理層成員向公司承諾，至明年6月24 前，不會出售激勵計劃下行權的股份。 至此，公司股價才暫時喘定下來，公告發出的翌日，股價回穩，微升0.7%，收報33.04港元。 平安夜後能否平安？ 對於曹操出行的忽然一瀉，市場多番猜測，其中關注點是公司今年6月25日掛牌前，基石投資者及上市前期投資者們承諾的半年禁售期，將於今年12月24日屆滿，之後就可以在市場自由沽售。 上市前期的七家機構，當中有蘇州市相行創合、蘇州農銀投資、天晟投資等，共持有8,065萬股，佔14.82%股權。另外有六位基石投資者，當中有未來資產、國軒高科、速騰聚創（2498.HK）等，亦持有2,264萬股，佔4.16%股權。 另外，大股東李書福持有77%股權，禁售日分別在12月24日及明年6月24日到期。 換言之，曹操出行在今年平安夜後所有股份獲解禁，到時單就投資者手上的股份就逾億股，佔公司總股數近19%。在龐大股份有機被拋售下，投資者擔心聖誕後沽售潮爆現，先沽為敬也十分正常。而且，現有的機構或基石投資者，又會否通過種種方法，先在市場預售也有一定可能，以致曹操出行股價出現雪崩式下跌。 半年兩次大崩盤 這次突如其來的崩盤已非首次，今年9月8日，公司剛公布「天地空一體化」的共享出行藍圖，並興高彩烈地宣布，與專注低空出行的沃飛長空達成合作，構建融合Robotaxi地面出行與低空出行的交通網絡時，股價先急升12%高見88.7港元，可高位只是曇花一現，股價即時調頭急插，最終收市不升反跌12%，而當日更加是公司納入港股通的首天。 雙喜臨門未能將股價推升，翌日股價再跌23%，短短兩天從高位跌了近四成，市值蒸發140億港元。上市半年間，公司竟經歷兩次大型崩盤，對投資者而言，自然對此股敬而遠之。 基本條件乏善足陳 事實上，以公司基本條件看，其表現至今仍乏亮點，業績持續虧損，2022年至2024年累計蝕52億元，今年上半年虧損雖收窄，但仍蝕4.95億元。 連年虧損外，公司又負債纍纍，去年底總負債已達112.8億元，負債比率高達177%。今年因上市集資，令到總負債下跌至101.2億元，但負債比率仍然達125%。 即使公司今年上半年收入達94.6億元，同比升54%，但毛利率低企，長年在個位數字，上半年同比雖微升1個百分點至8.4%，實際毛利也只是7.96億元。與此同時，公司的銷售及營銷開支卻大幅上揚，按年急升62%至8.4億元，以致經營續現虧損，若不是政府的補貼按年上升39%至1.13億元，公司的虧損將更嚴重。 至於曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍沒有具體財務數據披露，我們相信未來公司仍要為此作出龐大投資，但回報暫仍遙遙無期。因些，縱然股價已大幅下跌，暫仍乏誘因去「撈底」；別忘記明年六月底，大股東及管理層的禁售又到期，股價續存在不明朗因素，長線投資者暫不宜沾手。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
港股晶片潮駛入AI賽道 天數智芯加入戰局
AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元 重點： 緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣 這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍 陳竹 不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。 本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。 然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。 有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。 摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。 不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。 上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。 天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。 與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。 體量有限 上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。 儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。 天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。 這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。 在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。 此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。 在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。 對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。 國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。 然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。 這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀
奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力
高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI算力熱推動PCB上市潮 廣州廣合遞表港交所
AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業 重點： 廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達 如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。 隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。 與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。 聚焦算力市場 在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。 這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。 具備造血能力 在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。 公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。 若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。 若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。 對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
快訊
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新股 
美國不留人自有留人處 極氪私有化後併入吉利
在投資人通過母公司吉利汽車提出的私有化後，電動車製造商極氪的股票於12月22日暫停交易，此時距離公司首次公開招股（IPO）尚不足兩年 重點： 極氪周一在紐交所停牌，為後續退市及併入港股母企吉利汽車鋪路 退市決定既源於公司自身因素，也反映出對中資企業不再友善的華爾街市場環境 陽歌 2025年對香港新股市場來說可謂是豐收之年，反觀美國市場卻正好相反。過去，不少中國民營企業在業務擴張階段往往選擇赴美上市，如今這條路徑已明顯退燒。也因如此，當2025年步入最後一周，中資企業在華爾街留下的最鮮明一幕，並非上市敲鐘，而是電動車製造商極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）的退場，更顯得意味深長。 事實上，極氪早在今年5月便首次拋出退市構想，距離其於2024年在華爾街上市集資4.4億美元，僅相約一年時間，是當年規模最大的中資新股之一。因此，該公司周一在紐約宣布退市，從技術角度來看，等同於從今年中資企業在華爾街的集資總額中「扣除」了4.4億美元。 去年中資企業赴美上市本已表現慘淡，2025年情況更糟。根據德勤統計，今年全年預計僅有63家中國企業在美國上市集資，合共籌得11.2億美元。作為對比，2024年共有59家中資企業赴美上市，集資總額達19.1億美元。這也反映出，今年雖然赴美上市企業數量有所增加，但單宗IPO規模明顯縮水，平均集資額由2024年的3,200萬美元，降至今年僅約1,800萬美元。若進一步將極氪去年籌得的4.4億美元因私有化「扣除」，則中資企業今年在華爾街實際籌得的資金僅約6.8億美元。 極氪短暫的上市生涯可謂波折不斷，其私有化過程同樣並非一帆風順。公司以每份21美元發行美國存託股份（ADS）後，股價一度跌至13美元，亦曾高見30美元，反映在競爭激烈的中國電動車市場中，投資者對其前景始終態度分歧。令情況更複雜的是，母公司吉利汽車（0175.HK）於2024年底推動旗下高端品牌領克（Lynk & Co.）與極氪整合，令不少極氪股東感到不滿。 今年5月，吉利首次提出以每份ADS 25.66美元將公司私有化，較極氪IPO價格溢價22%，屬於尚可但談不上亮眼的水平。但在包括電池龍頭寧德時代、影音平台嗶哩嗶哩及英特爾投資（Intel Capital）等早期投資者反對後，吉利最終將出價小幅上調至每份ADS 26.87美元。同時，吉利亦提供換股選項，允許投資者以每份ADS兌換12.3股在港上市的吉利汽車股份，按周一收市價計算，折合約26.77美元。 在推進私有化之際，極氪的發展前景與財務表現並不特別亮眼，而其股票於12月22日停牌，亦標誌著私有化進程邁出關鍵一步。作為紐約上市公司的最後一份財報顯示，極氪第三季收入按年增長9%至316億元（約45億美元），期內虧損由去年同期的20.3億元，大幅收窄至3.07億元。值得注意的是，隨著電動車業務規模擴大，加上領克業務貢獻，極氪最新一期毛利率由去年同期的15.2%提升至19.2%。 電動車銷量下滑 同時，極氪最新交出的收入增幅僅維持在個位數，實在難以令人振奮。更值得注意的是，這一表現抵銷了核心業務的壓力，原本被視為主要成長動力的極氪品牌電動車，銷量其實已出現萎縮。根據公司公布的月度銷量數據，今年前11個月，極氪品牌電動車累計銷量為193,866輛，按年下跌0.55%。同期，領克（Lynk & Co.）銷量則按年增長22%，至316,744輛，帶動公司今年前11個月整體汽車銷量按年上升12.4%。 完成私有化後，極氪將成為吉利汽車的全資附屬公司。在宣布私有化之前，吉利已持有極氪65.7%的股份。 極氪上市後不久便選擇退出華爾街，背後原因主要來自公司自身的發展考量。極氪併入吉利體系，是創辦人李書福持續整合其龐大汽車版圖的一部分。該版圖已涵蓋多家上市公司，包括沃爾沃（VOLCAR-B.ST）、路特斯（LOT.US）等品牌，以及億咖通（ECX.US）、知行科技（1274.HK）等科技公司，還有網約車平台曹操出行（2643.HK）。 與此同時，美國對中資企業赴華爾街上市的態度也日趨強硬。在最新進展中，納斯達克於9月宣布計劃收緊對中資小型上市公司的監管，要求所有IPO至少集資2,500萬美元，並維持不低於500萬美元的公眾持股市值。上述規定目前仍有待美國證券監管機構審核。 德勤中國資本市場服務部美國上市業務全國主管合伙人張微表示，若納斯達克提出的上市門檻於2026年第二季前後正式通過，預料將只有更少的中國企業能夠符合新要求。他指出，這可能迫使許多規模較小的中資企業重新思考其融資策略與上市時程。 根據中國證監會官網資料，目前共有約54家中國企業申請在納斯達克上市，相關申請仍有待中國證監會審批。名單顯示，這些申請企業均聘請規模較小的承銷商，意味不少計劃中的IPO規模可能偏小，不一定能符合納斯達克擬定的2,500萬美元最低集資門檻。 極氪的體量顯然不會受到納斯達克新規的直接影響。在股票停牌時，其市值接近70億美元，遠高於相關門檻。然而，極氪進入中國電動車市場的時間偏晚，而該市場本就競爭激烈，且已迅速顯露放緩跡象，在這樣的環境下，若繼續以獨立上市公司的身份運作，前景實在難言樂觀。 歸根究柢，考慮到極氪市場位置持續走弱，以及華爾街對中資企業的態度日益強硬，其退出華爾街其實並不令人意外。真正的問題在於，新的一年裡，是否會有更多中資重量級企業陸續離開華爾街，轉而尋求更穩定、也更為友善的市場，包括更靠近本土的香港、上海與深圳。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
港股晶片潮駛入AI賽道 天數智芯加入戰局
AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元 重點： 緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣 這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍 陳竹 不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。 本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。 然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。 有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。 摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。 不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。 上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。 天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。 與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。 體量有限 上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。 儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。 天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。 這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。 在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。 此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。 在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。 對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。 國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。 然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。 這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀
奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力
高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新能源類 
美國不留人自有留人處 極氪私有化後併入吉利
在投資人通過母公司吉利汽車提出的私有化後，電動車製造商極氪的股票於12月22日暫停交易，此時距離公司首次公開招股（IPO）尚不足兩年 重點： 極氪周一在紐交所停牌，為後續退市及併入港股母企吉利汽車鋪路 退市決定既源於公司自身因素，也反映出對中資企業不再友善的華爾街市場環境 陽歌 2025年對香港新股市場來說可謂是豐收之年，反觀美國市場卻正好相反。過去，不少中國民營企業在業務擴張階段往往選擇赴美上市，如今這條路徑已明顯退燒。也因如此，當2025年步入最後一周，中資企業在華爾街留下的最鮮明一幕，並非上市敲鐘，而是電動車製造商極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）的退場，更顯得意味深長。 事實上，極氪早在今年5月便首次拋出退市構想，距離其於2024年在華爾街上市集資4.4億美元，僅相約一年時間，是當年規模最大的中資新股之一。因此，該公司周一在紐約宣布退市，從技術角度來看，等同於從今年中資企業在華爾街的集資總額中「扣除」了4.4億美元。 去年中資企業赴美上市本已表現慘淡，2025年情況更糟。根據德勤統計，今年全年預計僅有63家中國企業在美國上市集資，合共籌得11.2億美元。作為對比，2024年共有59家中資企業赴美上市，集資總額達19.1億美元。這也反映出，今年雖然赴美上市企業數量有所增加，但單宗IPO規模明顯縮水，平均集資額由2024年的3,200萬美元，降至今年僅約1,800萬美元。若進一步將極氪去年籌得的4.4億美元因私有化「扣除」，則中資企業今年在華爾街實際籌得的資金僅約6.8億美元。 極氪短暫的上市生涯可謂波折不斷，其私有化過程同樣並非一帆風順。公司以每份21美元發行美國存託股份（ADS）後，股價一度跌至13美元，亦曾高見30美元，反映在競爭激烈的中國電動車市場中，投資者對其前景始終態度分歧。令情況更複雜的是，母公司吉利汽車（0175.HK）於2024年底推動旗下高端品牌領克（Lynk & Co.）與極氪整合，令不少極氪股東感到不滿。 今年5月，吉利首次提出以每份ADS 25.66美元將公司私有化，較極氪IPO價格溢價22%，屬於尚可但談不上亮眼的水平。但在包括電池龍頭寧德時代、影音平台嗶哩嗶哩及英特爾投資（Intel Capital）等早期投資者反對後，吉利最終將出價小幅上調至每份ADS 26.87美元。同時，吉利亦提供換股選項，允許投資者以每份ADS兌換12.3股在港上市的吉利汽車股份，按周一收市價計算，折合約26.77美元。 在推進私有化之際，極氪的發展前景與財務表現並不特別亮眼，而其股票於12月22日停牌，亦標誌著私有化進程邁出關鍵一步。作為紐約上市公司的最後一份財報顯示，極氪第三季收入按年增長9%至316億元（約45億美元），期內虧損由去年同期的20.3億元，大幅收窄至3.07億元。值得注意的是，隨著電動車業務規模擴大，加上領克業務貢獻，極氪最新一期毛利率由去年同期的15.2%提升至19.2%。 電動車銷量下滑 同時，極氪最新交出的收入增幅僅維持在個位數，實在難以令人振奮。更值得注意的是，這一表現抵銷了核心業務的壓力，原本被視為主要成長動力的極氪品牌電動車，銷量其實已出現萎縮。根據公司公布的月度銷量數據，今年前11個月，極氪品牌電動車累計銷量為193,866輛，按年下跌0.55%。同期，領克（Lynk & Co.）銷量則按年增長22%，至316,744輛，帶動公司今年前11個月整體汽車銷量按年上升12.4%。 完成私有化後，極氪將成為吉利汽車的全資附屬公司。在宣布私有化之前，吉利已持有極氪65.7%的股份。 極氪上市後不久便選擇退出華爾街，背後原因主要來自公司自身的發展考量。極氪併入吉利體系，是創辦人李書福持續整合其龐大汽車版圖的一部分。該版圖已涵蓋多家上市公司，包括沃爾沃（VOLCAR-B.ST）、路特斯（LOT.US）等品牌，以及億咖通（ECX.US）、知行科技（1274.HK）等科技公司，還有網約車平台曹操出行（2643.HK）。 與此同時，美國對中資企業赴華爾街上市的態度也日趨強硬。在最新進展中，納斯達克於9月宣布計劃收緊對中資小型上市公司的監管，要求所有IPO至少集資2,500萬美元，並維持不低於500萬美元的公眾持股市值。上述規定目前仍有待美國證券監管機構審核。 德勤中國資本市場服務部美國上市業務全國主管合伙人張微表示，若納斯達克提出的上市門檻於2026年第二季前後正式通過，預料將只有更少的中國企業能夠符合新要求。他指出，這可能迫使許多規模較小的中資企業重新思考其融資策略與上市時程。 根據中國證監會官網資料，目前共有約54家中國企業申請在納斯達克上市，相關申請仍有待中國證監會審批。名單顯示，這些申請企業均聘請規模較小的承銷商，意味不少計劃中的IPO規模可能偏小，不一定能符合納斯達克擬定的2,500萬美元最低集資門檻。 極氪的體量顯然不會受到納斯達克新規的直接影響。在股票停牌時，其市值接近70億美元，遠高於相關門檻。然而，極氪進入中國電動車市場的時間偏晚，而該市場本就競爭激烈，且已迅速顯露放緩跡象，在這樣的環境下，若繼續以獨立上市公司的身份運作，前景實在難言樂觀。 歸根究柢，考慮到極氪市場位置持續走弱，以及華爾街對中資企業的態度日益強硬，其退出華爾街其實並不令人意外。真正的問題在於，新的一年裡，是否會有更多中資重量級企業陸續離開華爾街，轉而尋求更穩定、也更為友善的市場，包括更靠近本土的香港、上海與深圳。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀
奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
進軍中東股價急升 摯達估值不便宜
股東包括比亞迪的摯達科技主攻充電樁，近日公有將進軍中東，股價一度炒高 重點： 摯達科技是內地最大充電樁企業，計劃進軍沙特市場 業績續虧損，股價已較招股價高200% 白芯蕊 隨著電動車逐漸取代燃油汽車，相關的電動車零件商業務亦急速發展，汽車充電樁就是其中一環。中國排名第一的汽車充電樁生產商上海摯達科技發展股份有限公司（2650.HK），10月初才在港交所掛牌，最近已宣布進軍中東的沙特阿拉伯地區，消息公布翌日，股價更一度炒高8.7%。 集團於2010年11月由目前董事長黃志明成立，2015年成立附屬公司摯達中鼎，主要從事智慧家用電動汽車充電樁及配件生產。2021年開始拓展海外，2022年9月底改為股份有限公司，更引入A股公司安徽中鼎、比亞迪（1211.HK, 002594.SZ,BYDDY.US）及上海中電投等。 電動車產業不單在內地興旺，連產油國龍頭的沙特阿拉伯也大力發展，更與主攻電動車充電樁的摯達緊密合作。擎達公布，與沙特阿拉伯企業Saudi Controls Ltd，簽署過億元銷售訂單，雙方在未來5年內合作，摯達將供應多款交流及直流電動汽車充電樁產品。 沙特拓新能源車生態 沙特作為中東地區經濟最強勁國家之一，能源轉型和環保政策正快速推進，尤其在2030願景戰略框架下，當地政府致力減少對石油等黑色能源依賴，更已規劃到2030年投入至少390億美元，發展新能源汽車生態系統，包括大規模建設電動車充電樁等核心基礎設施。 除沙特外，中東地區機會處處，2024年中東家用電動汽車充電樁銷量10.64萬台，預計到2029年將大幅增至87.2萬台，相當於複合增長52.3%，不單遠高於全球平均（20.3%），也是僅次東南亞（64.9%），成為全球第二大電動車複合增長最強地區。 另一方面，集團稱在中國家用電動汽車充電樁市場排名第一，家用電動汽車充電樁銷量在內地市佔率達13.6%，全球份額達則達9%，其客戶主要是汽車製造商、零售客戶及分銷商，當中首五大客戶佔集團總收入53.5%，來自最大客戶的收入達17%。據內媒報道，其最大客戶便是股東之一的比亞迪。 海外均價遠高內地 雖然向汽車製造商銷售數量大，但平均售價卻較低，集團今年第一季向汽車製造商銷售量合共8.5萬套，平均價為721.9元，不單對比去年同期直銷12.5萬套少，也較直銷的均價780.8元低7.5%。另一方面，產品銷售海外平均價格也較內地高，海外與內地產品均價在今年第一季為1,089.3元和723.7元，意味海外產品均價高內地達五成。 此外，摯達銷售也受到季節性因素影響，尤其中國汽車行業通常在第四季進行促銷，令電動汽車購買量增加，同時也會推動對充電樁及相關的服務需求，因此每年第四季的收入會較高。 值得留意是集團業績仍未虧轉盈，當中2024年虧損2.39億元，按年擴闊308%，今年截至3月底止首季仍未止血，虧損1,705萬元，但按年收窄45.8%。 搶攻機器人業務 要改善業績表現，摯達科技應與電動車企業一樣，要加快海外發展，畢竟海外銷售均價遠比內地高，集團首季海外收入只3,213萬元，僅佔同期總收入2.17億元的14.8%，故仍有大力發展空間。 此外，摯達科技也搶攻機器人業務，首季已交付10台電動汽車充電機器人。集團透露該業務毛利率達30%，高出電動汽車充電樁約20%的毛利率10個百分點。摯達科技判斷自動電動汽車充電機器人在車能互動中擔當重要角色，例如取得實時數據高效管理充電設施，實現充電排程，摯達估計2024年至2029年公司的複合年增長率為191.3%，料到2029年可達90.2萬台。 整體來說，充電樁作為電動車行業必需品，概念亦獨特，奈何集團仍未錄得盈利，加上公布與沙特合作消息，股價已大幅炒上，現股價較上市價66.92元高出200%，已透支潛在利好因素，相信要業績大幅改善才能撐起股價。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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市場重科技輕飲食 巴奴上市有壓力
高端火鍋連鎖品牌巴奴已更新香港上市申請文件，但近期投資者偏好前沿科技概念下，上市之路或將面臨一定阻力 重點： 根據最新更新的上市申請文件，巴奴在今年中仍維持強勁的收入與利潤增長 儘管近來大幅放慢開店步伐，這家火鍋連鎖店仍維持在未來三年，將門店網絡擴大一倍的目標 陽歌 高端火鍋連鎖品牌巴奴國際控股有限公司最新披露的香港上市申請文件，講述了兩個並不完全一致、甚至略顯矛盾的故事。 一方面，公司仍堅持未來三年新開177家門店的進取擴張計劃，這一數字與其今年6月提交、其後失效的上一份申請文件中所披露的目標一致。根據周三遞交的更新版上市文件，若計劃落實，門店數量將較今年9月底的162家 增加逾一倍。 但實際情況似乎並不完全相符。近來，巴奴在開店策略上明顯轉趨審慎，並於 2024年底及今年初關閉了多家門店，使其門店總數由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新數據顯示，門店數量已回升至162家，意味公司重新回到增長軌道，但過去九個月僅新增17家門店，增幅實際上並不算亮眼。 不過，巴奴在最新上市文件中仍預期，明年將淨新增52家門店，並在2027年提升至淨新增61家，2028年進一步將增幅提升至64家。當然，距離2028年尚有一段時間，相關計劃未來仍可能出現調整。 我們認為，這背後反映的是，投資者已習慣於從中國企業那裡聽到高增長敘事，並希望這樣的敘事能夠延續，即便現實經營環境未必真正支撐如此高速的擴張。對巴奴及不少同業而言，現實是在當前經濟放緩、消費者趨於保守的大環境下，企業正逐步收緊擴張步伐，採取更為審慎的發展策略。 不過，企業並非在等待經濟復蘇期間按兵不動。多數情況下，不少餐飲企業正積極下調餐飲價格，主要方式是推出更具性價比的新產品，以吸引價格敏感度更高的消費族群。 這一趨勢亦反映在巴奴的單客消費上。根據最新上市文件，過去兩年其人均消費持續下滑，今年首九個月人均消費由上年同期的142元，下降2.8%至138元（約19.6美元）。值得一提的是，與巴奴上一份IPO申請文件相比，這一下滑幅度已有所改善。該文件顯示，今年首季人均消費按年跌幅曾達5.3%。 巴奴將人均消費持續下滑歸因於「自2024年3月起進行的產品結構與定價策略調整，相關措施旨在吸引更廣泛的客群，並在市場趨勢變化下提升競爭力」。 除了透過推出更親民的產品組合向下延伸價格帶，巴奴亦在其他方面嘗試更具創意的經營方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小時營業的門店比例，以迎合年輕客群的消費習慣。該族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨時段外出用餐。 增長強勁 在消費者日趨審慎的背景下，巴奴為吸引顧客回流而推出的一系列創新策略，正以穩健的業績增長形式逐步顯現成效。今年首九個月，巴奴收入按年增長 24.6%，由上年同期的16.7億元提升至20.8億元。這一增速遠高於同期門店數量僅3.8%的增幅，顯示公司透過提升現有門店客流的策略正發揮效果。 這一成果亦反映在多項餐廳營運指標上，其中最突出的是今年首九個月同店銷售按年增長4.3%。與多數同業相同，隨著中國疫情後短暫的復蘇逐漸退潮，巴奴在2024年同店銷售下跌9.9%，到今年才重拾增長。 其他同樣反映巴奴成功提升門店客流的指標，還包括今年首九個月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顧客總數按年增長30%；以及單店每日平均接待顧客數增加5.9%。 巴奴在火鍋行業可說是「老字號」，由創辦人杜中兵於2001年在河南省安陽市創立。公司目前仍高度聚焦於其大本營河南省，現有52家門店位於當地，約佔整體門店數量的三分之一。巴奴定位於高端市場，主打毛肚火鍋、菌湯火鍋等招牌產品，其人均消費亦明顯高於主流火鍋品牌海底撈（6862.HK），約高出 40%。 巴奴的最新報告從側面反映出經濟放緩，對中國不同消費市場層級的影響，其中顯示，大型城市的表現普遍優於中小城市。 佔公司收入80%的一線與二線城市，在今年首九個月的收入增幅均達23%或以上，表現強勁。相比之下，三線及以下城市的收入增幅僅為13%。在同店銷售表現方面，一線城市同樣最為突出，今年首九個月錄得15.9%的增長，而二線及更低線城市的增幅則僅為2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐廳利潤率的改善上，今年首九個月餐廳利潤率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最終盈利層面，公司於最新九個月期間的利潤按年大增58%，由上年同期的9,850萬元，升至1.56億元。 在目前火熱的香港IPO市場中，不少餐飲連鎖企業相繼遞交上市申請，但真正成功上市的仍屬少數。其中定位較低端的遇見小麵（2408.HK）表現並不理想。該公司於本月初上市時的發售價為每股7.04港元，其後股價持續下滑，最新收報4.88港元，較上市價累計下跌約30%。 這一表現對巴奴而言並非好兆頭。若其能獲得與海底撈相若的估值倍數，市值或介乎33億至47億元之間。整體而言，我們對巴奴在艱難經濟環境下，採取審慎的開店策略、同時積極推動業務增長的做法仍予以肯定。然而，若投資者持續偏好更具科技屬性的投資目標，巴奴的上市進程仍可能面臨一定阻力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
競投內鬥擊退日上免稅行 中免拿下上海機場免稅店
在經濟放緩、業務承壓之際，中國中免與子公司的經營權爭拗，機場渠道對免稅店營運商的重要性正進一步凸顯 重點： 中國中免擊敗旗下子公司，在上海機場免稅店經營權競標中勝出 作為中國免稅零售龍頭，中國中免的收入與利潤雙雙下滑，顯示即使政府政策支持力度不小，免稅行業仍難敵疲弱的宏觀經濟環境 譚英 一場罕見的「內鬥」正在中國免稅行業上演，主導市場的免稅巨頭與旗下一家子公司爆發地盤爭奪戰，令外界更清楚看到在經濟放緩之下，這個行業正面對的壓力，即使北京近來一再出手扶持亦然。 這個一向低調的行業在本月突然成為焦點，免稅巨頭中國旅遊集團中免股份有限公司（1880.HK，601888.SH）（簡稱中免）員工，阻止日上免稅行（上海）有限公司兩名員工進入上海機場集團總部，該集團是上海兩大機場的營運方。這兩名日上免稅行人員原計劃遞交投標文件，以延續公司已經營26年的機場免稅店。中免控股並佔多數控制的日上董事會，此前已投票反對參與投標，但日上仍決定推進投標，中免選擇出手阻攔。 雖然日上員工最終仍成功遞交標書，不久後卻只能眼看著投標被取消資格，原因是中免以日上免稅行名義提交了正式撤回文件。最終，中免成為獲上海方面發放牌照的兩家公司之一，並把日上免稅行這位老面孔，從上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場的長期經營位置上請走。 投資者一度為這種強硬手段按讚，消息傳出後，公司在香港與上海兩地上市的股份應聲上漲3%。中免在12月17日對外公布相關進展，並於當日正式拿下合約。但接下來幾天，股價又把升幅全部吐回。市場逐步消化後認為，這件事雖然重要，卻未必足以扭轉中免銷售與利潤下滑的勢頭。 中免的業務幾乎完全押注中國本土市場，於中國內地以外的門店，僅分布於香港、澳門、東京、新加坡與斯里蘭卡。公司幾乎鎖死國內市場，市佔率接近80%，這一方面源於外資參與的政策限制，另一方面亦與其國資背景密切相關。 即使坐擁巨大的主場優勢，公司自疫情以來仍走得不順，其門店人流自2023年疫情結束後依然復蘇乏力。這次為了把上海機場合約「整盤端走」而強壓字家子公司的做法，反而像是一種症狀，它折射出中免對行業更深層、也更難解的結構性問題，正積累著相當程度的焦躁與挫折。 除了消費需求疲弱，本地消費口味的轉變，亦進一步壓低了對高價外國商品如奢侈品、酒類及化妝品的需求，消費者也愈來愈傾向於本土品牌，走紅的國產品牌正搶佔更大的市場份額。 在這場轉型過程中，中免的表現並不理想。2024年，公司收入按年下跌16%至565億元。淨利潤跌幅更大，按年大挫36%至43.2億元，為近年來最大跌幅。今年首三季，收入下滑趨勢仍未止住，首九個月收入按年下降7.34%至399億元，同期淨利潤亦按年下跌22%至30億元。 這一表現，與全球免稅市場形成鮮明對比，該市場去年規模按年增長3%，達到741億美元。為了安撫憂心忡忡的投資者，中免於10月宣布史上首度派發中期股息，並批准股份回購計劃。 市區免稅店 中免成功取得上海兩大機場免稅店的直接經營權，或可為其收入帶來小幅提振，但與日上免稅行的爭奪戰，卻引發外界對中國免稅購物市場未來承載能力的質疑。該市場去年規模為716億元。隨著機場及鐵路樞紐的免稅資源大致飽和，中免及其同業已把目光轉向一線城市的市區免稅店，透過線上到線下（O2O）等服務，鎖定更廣泛的旅客群體。 中免目前擁有約200間零售門店，是中國規模最大的免稅連鎖營運商。不過，隨著中國近期決定重新向外資營運商開放免稅行業，公司未來勢將面臨更激烈的競爭，此前中國免稅行業自2019年起基本對外資關閉。 日上免稅行的遭遇，正好反映過去30年外資在中國免稅行業走過的顛簸道路。該公司於1999年成為首家獲准進入高度監管免稅行業的外資企業，長期以來被視為中國免稅產業的國際標準制定者，於2018年被中免收購，目前中免持股51%。多年來，日上免稅行一直是唯一一家同時在上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場，以及北京首都國際機場等中國三大航空樞紐設有免稅店的營運商。然而，隨著機場管理方今年稍早調整招標規則，以防止同一實體反覆競投經營權，日上免稅行在上海長期壟斷式的地位已顯得岌岌可危。 最終，中免成功中標，取得上海浦東機場及虹橋機場兩個經營場地的免稅店經營權，另一個經營權則由全球旅遊零售商Avolta奪得。 從某些角度看，中免的市場地位依然難以撼動。根據公司自身數據，2024 年中免掌控中國免稅及旅遊零售市場78.7%的市佔率，遠遠領先於市佔率僅7.1%的第二大本土競爭對手海南發展控股。 12月18日，海南正式成為自由貿易區，並採用雙軌制，一方面允許海南與中國以外地區實現自由貿易，另一方面，對於在海南與中國內地之間流動的進口貨物，仍維持海關監管。現有免稅牌照持有人，將在新制度啟動後繼續保留其牌照。 中免的香港上市股份今年以來累升27%，與恒生指數同期漲幅相若，顯示投資者暫時尚未對公司失去信心。分析師的態度亦偏向審慎樂觀，預期公司收入跌幅可於第四季進一步收窄，並有望重回利潤增長軌道。 海南自由貿易港的正式啟動，或可為島內免稅購物注入新動能，進而提振中免在這一核心市場的業務表現。在12月日上免稅行事件後，中信證券維持對中免的「買入」評級；中金公司則維持「跑贏大市」評級，並上調目標價。華西證券認為，中免的經營表現已觸底，並開始出現復蘇跡象。不過，證星機構調研則認為，在盈利未明顯改善之前，該股的上行空間有限，並指出公司目前約39倍的市盈率，已高於行業平均水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
天圖蝕讓優諾中國 轉多元化冀破單一投資困局
這家創投公司已將出售優諾中國45%股權的最後期限延後至12月31日，作價為8.14億元，買方是與 IDG資本有關聯的投資團體 重點： 由於延長向 IDG 資本關聯機構出售其所持優諾中國 45% 股權的交易期限 這家以消費投資為主的創投機構，正研究包括數字資產及收益型投資在內的新領域，以提升偏低的投資回報表現 陽歌 在當前中國市場環境下，作為一名創業投資人並不容易，尤其是在經濟動能放緩、消費信心低迷的背景下，消費行業首當其衝。這一現實，從深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK）近期的經營處境中可見一斑。即使香港近年迎來罕見的IPO熱潮，天圖能從中取得的盈利仍然相當有限。 儘管如此，天圖仍有望在2025年以一個相對「甜美」的結果作結。公司於本月初宣布，計劃以8.14億元的作價，向一個與IDG資本有關聯的投資團體出售其持有的優諾中國45.22%股權。 IDG資本是中國最成功的創投機構之一。不過，這宗交易上周出現了一個小插曲。天圖表示，未能趕及在原定的12月10日前完成相關安排，遂將完成期限延後至12月31日。對於這類規模的交易而言，出現延後並不罕見，顯示天圖只是希望在今年底前把交易正式敲定。 這宗交易屬於優諾中國整體股權出售計劃的一部分，其他投資方還包括一名持有公司41.74%股權的股東，以及持有餘下13.04%股權的管理層團隊。負責收購優諾中國的IDG旗下關聯公司昆山諾源睿源管理諮詢有限公司，將合共支付18億元，全面買斷上述三方的持股。 這家以法國知名食品品牌命名的企業，受惠於中國消費者對酸奶在健康飲食中益處的認知不斷提升，近來經營表現相當不錯。公司成立於2013年，去年錄得8.1億元收入，較2023年的4.54億元幾乎倍增；同期淨利潤亦由839萬元，大幅增至9,550萬元。 在如此強勁的業績表現下，若在交易完成時市場氣氛仍然向好，IDG日後嘗試透過推動優諾中國在香港上市，再而迅速實現退出，並不令人意外。不過，那將是另一個階段的故事。 這宗出售將為天圖投資帶來一筆可觀資金，用於未來投資，但整體感受其實是喜憂參半。原因在於，若以 2024 年的估值作比較，天圖將因出售事項錄得約80萬元的虧損，對於如此龐大的交易金額而言，幾乎等同於打和收場，實在算不上一筆亮眼的投資回報。 這似乎正是天圖投資近年的整體寫照，公司在多項投資上的回報持續偏低。在近期IPO熱潮出現之前，情況更為嚴峻，當時消費市場低迷，使公司在多個投資項目上難以順利退出。 至少在退出環節上，近期情況已有所改善。截至6月底，天圖旗下接近200家投資組合企業中，已有數家公司近期在香港上市，或正準備掛牌，包括於10月底首掛的茶飲品牌巴馬茶業（6980.HK）、9月上市的母嬰產品製造商不同集團（6090.HK），以及上月遞交香港上市申請的卓正醫療。上市後表現分化，不同集團股價較上市價上升約47%，而巴馬茶業則較上市價下跌約22%。 重返盈利軌道 過去六、七年間，中國創業投資的整體環境出現了顯著變化，背後同時受到市場因素與監管因素影響。其中，市場層面的變化主要源於內地經濟走弱，而監管層面的轉變，則來自中國因憂慮高風險集資與放貸行為，而對多個金融領域加強整頓。 天圖在其2023年上市時的申請文件中指出，受上述兩項因素影響，私募股權及創投基金的數量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的約7,000家。隨著市場放緩、企業數量縮減，私募股權行業的交易活動亦明顯降溫。根據 CNBC近期引述的PitchBook數據，今年首九個月，行業僅完成93宗交易，遠低於2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。 天圖長期聚焦消費領域，使其處境較不少專注科技或醫藥板塊的同業更為艱難。後者往往具備較高成長性，也更容易吸引股票投資者關注，從而提升上市成功率。天圖在最新的中期報告中披露，截至6月底，其投資組合企業的平均單筆投資額為6,510萬元，而每項投資的平均公允價值增值為2,570萬元，折合回報率約40%，表現並不突出。 今年上半年，天圖的收入加上投資收益合計為6,700萬元。雖然這一數字本身並不亮眼，但與去年同期相比，已屬顯著改善。去年同期，錄得高達6.2億元的投資虧損。儘管天圖今年能重新錄得正數的投資收益，確實值得肯定，但其規模仍難以令市場、尤其是公司投資者感到滿意。 優諾中國出售計劃公布後，天圖股價幾乎未見起色，今年以來累計下跌約22%，與恒生指數接近30%的升幅相比，表現明顯落後。 公司在最新報告中亦坦言，長期聚焦消費板塊令其面臨不少挑戰，並表示正研究多個新領域，以降低對單一投資方向的依賴。天圖已開始布局部分生物科技初創企業，並在最新財務報告中提到，正把收益型投資、策略性併購，以及快速發展的數字資產相關項目，列為潛在的新投資方向。 截至6月底，天圖持有約12億元現金，可用於上述投資布局，未來亦有望透過出售優諾中國股權，以及部分投資組合公司完成香港上市後進行的股份出售，進一步回籠資金。多元化投資策略能否帶來較核心消費投資更佳的回報，仍存在不確定性；但至少，這樣的轉向或可為天圖股價注入一些話題性，該股自2023年上市以來，累計跌幅已接近60%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
老「鴨」伏櫪志在千里 周黑鴨欲重奪江湖地位
主打滷鴨脖零食的連鎖品牌周黑鴨 近日在東南亞開出首家門店，同時試圖重振中國業務 重點： 周黑鴨已在馬來西亞開設中國境外首家門店，希望藉此緩解本土過度競爭帶來的壓力 這家滷鴨脖零食連鎖品牌正削減國內門店數量，並在創辦人重新出任行政總裁後，試圖讓品牌回歸初心 譚英 有人可能會說，周黑鴨最新開出的門店，是一間價值「3,500萬美元的門店」。 這正是仍然知名但已顯老態的品牌，在宣布於馬來西亞巴生港開店後所新增的市值。消息發布後，其股價在三個交易日內累計上漲7.7%。之所以引發市場興奮，是因為這家以滷鴨脖聞名的連鎖品牌，這一次終於踏出中國，迎來首家海外門店，並於12月5日正式開業。 這似乎顯示，投資者正等待、或者說期望這個「小小的海外起步」，能為公司帶來一些轉機。周黑鴨十年前還是「江湖大哥」，但近年面對一批新興零食品牌的激烈競爭，整體表現已顯疲態。市場更深層的期待是：這一步或許預示公司正走向更全面的轉型。創辦人周富裕從半退休狀態回歸，希望重新帶領周黑鴨國際控股有限公司（1458.HK）回到成長軌道。 周黑鴨在公告中表示：「新店開業，標誌著集團海外擴張策略邁出重要一步，有助開拓新市場並推動長期可持續發展。」公司並指：「這次開店的成功，不僅能提升品牌在國際市場的影響力，也為集團日後在東南亞及其他海外市場的穩健拓展奠下可複製的營運基礎。」 周黑鴨首家海外門店所在地巴生港，是馬來西亞最大的港口，距離首都兼最大城市吉隆坡約42公里。 如今，在中國零食市場選擇愈來愈多的情況下，周黑鴨的吸引力已不如過往。周黑鴨在2016年於香港上市時仍處高峰，而那已是創辦人周富裕在武漢菜市場擺出第一個小攤後的第22年。周富裕最初反覆試做滷鴨醬料，後來在2002年與妻子唐健芳正式創立這家連鎖品牌。 當年上市時，周黑鴨在38個城市擁有715家門店，年收入達24億元（3.39億美元），所處的滷味細分市場每年規模高達521億元。其主打的滷鴨脖原本是傳統小吃，卻在十年前因為精準的社交媒體行銷而意外獲得中國千禧世代青睞。 「成功並不完全取決於味道。」其行政總裁郝立曉在2017年上市不久後說道，「我們賣的是一種與眾不同的體驗。」為迎合年輕族群，郝在周黑鴨門店內引入最新的虛擬實境遊戲，並推出吸引18至35歲核心客群的包裝設計。 後來郝立曉接過管理權，周富裕則在公司上市後不久淡出管理層。兩年後，最高管理位置由張宇晨接任，他曾在寶潔、歐萊雅、美泰與孩之寶等多家跨國消費品公司任職，並率先推動以加盟模式擴大規模的策略。 競爭連鎖品牌興起 但以絕味（603517.SH）、煌上煌（002695.SZ）為代表的新一波滷味競爭者迅速擠佔這一細分市場，並在周黑鴨開始走弱之際錄得強勁盈利增長。周黑鴨2019年收入下滑0.8%，全年盈利更大跌29.7%。張宇晨未能阻止頹勢，並於2024年6月請辭，由創辦人周富裕重新接任董事長及行政總裁。 周富裕回歸後迅速著手瘦身公司臃腫的營運架構，他關閉近1,000家表現不佳的門店，數量從2023年底的3,816家削減至今年中的2,864家。 周黑鴨2024年業績表現低迷，收入按年下降10.7%至24.5億元，盈利亦下跌15%至9,820萬元；但公司今年上半年的中期報告呈現出一些改善跡象，儘管上半年收入小幅降至12.2億元，公司盈利卻大增至1.08億元，較去年同期增加逾兩倍，顯示周富裕的改革策略開始奏效。 今年上半年，在門店數量大幅減少的情況下，周黑鴨錄得總銷量14,383噸，較去年同期的14,618噸僅小幅下降。更關鍵的是，期內客單價從一年前的55.57元降至53.56元，這是公司有意淡化「高端定位」策略的一部分，因為在經濟放緩下，越來越多中國消費者變得不願花錢。 光大證券國際表示，周黑鴨今年下半年計劃優化門店營運、重塑品牌形象，重新吸引千禧世代消費者。上半年，公司已進入Costco及沃爾瑪山姆會員店等渠道，也拓展至鳴鳴很忙、萬辰集團等大眾化零食連鎖渠道。 然而，在中國市場疲弱的情況下，關店與拓展新渠道能帶來的效果有限。據內媒報道，周黑鴨於2025年初定下最新海外策略，首步是透過馬來西亞MiX特色便利店引入其真空包裝產品。公司表示，海外業務將成為「關鍵增長引擎」，並以東南亞為起點，逐步拓展至歐洲、美洲及全球市場。 東南亞向來是中國消費品牌出海的第一站，既能尋求增長，也能分散本土激烈競爭風險。到去年底，至少已有60家中國品牌在當地開出6,100家門店，藉由該區域龐大的華人族群與相近的飲食偏好尋求成長。 海外擴張對周黑鴨而言並非新想法，早在2020年11月，公司便透過發行公司債募得15.5億港元，部分資金原定用於海外拓展，目標是在三年內於全球市場設立1萬個銷售點。 可這項由前任掌舵人張宇晨推動的計劃似乎從未落地，如今周富裕正試圖追回失去的時間，開始在社交媒體上向國內外潛在受眾推廣產品，他多年來一直透過直播帶貨推廣公司的滷味產品。 去年12月，周富裕在露營時因身旁的爐具爆炸而被燙傷、全身纏滿繃帶，但翌日仍堅持在抖音開直播。如今周黑鴨正努力重返中國零食市場的主舞台並拓展海外版圖，這種韌性或許正是公司此刻最需要的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
業績失速逆風遞表 傳音拿什麼說服投資人？
以平價功能手機見長的傳音控股，已正式提交香港上市申請，惟其收入自去年下半年起開始出現下滑 重點： 傳音控股已向港交所遞交上市申請。公司披露，今年上半年收入按年下跌16%，同期利潤大幅下挫逾五成 公司過往憑藉深耕新興市場的平價手機業務迅速崛起，隨著市場逐步由功能手機轉型至智能手機，競爭亦日趨激烈 陽歌 當我們談論手機時，往往將「手機」與「智能手機」視為同義詞，因為在成熟的西方市場，甚至在中國等部分發展中市場，智能手機已幾乎佔據全部手機銷量。然而在非洲等許多其他發展中市場，情況卻大不相同，智能手機普及之前、功能較為簡單的功能型手機，至今仍然具有主導性的市場地位。 正是專注於這類基礎手機，推動深圳傳音控股股份有限公司（688036.SZ）在過去十年間迅速崛起，走向國際舞台。公司憑藉向非洲及其他新興市場銷售入門型手機，實現高速增長並獲得可觀利潤。如今，公司已成為按出貨量計算，全球第四大智能手機製造商，並計劃透過在香港申請第二上市，以籌集新一輪資金。 傳音於上周正式遞交香港上市申請，此前在7月份已有報道指，公司正籌備進行IPO，目標集資規模多達10億美元。在港上市將與已在深圳A股市場的上市地位形成互補。現有A股主要面向內地投資者，而香港市場則具有更強的國際基礎。考慮到公司絕大部分銷售收入來自中國境外，在更具國際化屬性的香港進行第二上市，對其資本布局具有高度合理性。 自2013年成立以來，傳音長期被視為資本市場的明星企業，憑藉率先深耕新興市場，尤其是非洲，實現爆發式增長。然而近年來，隨著其他大型品牌、特別是不少同樣來自中國的手機品牌紛紛進軍非洲，讓傳音的競爭壓力顯著加大，發展進入更為艱難的階段。 更糟的是，傳音正經歷從以功能手機向智能手機轉型的關鍵過渡期。隨著技術成熟與價格下探，智能手機在新興市場普及速度加快，而功能手機仍然佔公司出貨量的主要比重，令轉型壓力不斷上升。傳音在市場快速萎縮的功能手機領域，仍具備明顯領先優勢，但在競爭更為激烈的智能手機市場，則面臨來自小米（1810.HK）、vivo及Oppo等多家品牌的強勁競爭。 IDC分析師黃子興（Will Wong）指出：「傳音最大的優勢在於入門級市場積累的龐大用戶基礎，目前該細分市場佔全球智能手機出貨量逾40%。」他補充，傳音在非洲等新興市場，已建立深厚的渠道與用戶基礎，隨著當地消費者逐步升級換機，公司因此具備相對突出的競爭優勢。 傳音控股由52歲創始人竺兆江一手打造，他早年投身中國手機市場，在當時迅速崛起的手機品牌寧波波導歷練，累積了行業經驗。英文名George的竺兆江，目前仍持有67%的投票權，牢牢掌控公司決策大權。雖然竺兆江的市場直覺在功能手機時代曾發揮重要作用，但外界仍不確定其是否具備帶領傳音成功轉型，邁入智能手機時代的能力。 公司近年跌跌撞撞的營運表現也反映在股價上，傳音A股股價今年以來累計下跌28%，而競爭對手小米同期則上漲約21%，形成鮮明對比。 高度仰賴功能手機 儘管近年遭遇逆風，傳音在全球智能手機市場排名中仍具備相當實力。根據 IDC統計，今年第三季按出貨量計，傳音以9%的市佔率，位居全球第四大智能手機品牌，僅次於三星（005930.KS）、蘋果（AAPL.US）及小米。不過，由於產品主打低價區間，其營收規模與上述三大龍頭仍有顯著差距。同時，隨著新興市場加速由功能手機轉向智能手機，公司收入近來亦持續下滑。 今年上半年，傳音收入按年下跌16%，由去年同期的346億元降至291億元（約41億美元），逆轉2024年全年錄得的10%增長趨勢。相比之下，小米同期收入按年大增38.2%至2,270億元，規模幾乎是傳音的7倍。 傳音目前最大的兩個市場分別為非洲與亞太新興市場。今年上半年，非洲市場佔公司收入33%，亞太地區新興市場佔36%。不過，上半年公司非洲市場收入按年下跌4.5%，而亞太新興市場收入跌幅更大，達19.4%。跌幅最大的是中東歐市場，相關收入按年暴跌超過50%，佔總收入比重由去年的6.5%下滑至僅3.2%。 進一步分析數據可見，收入下滑主要源於功能型手機銷量大幅下跌。相比之下，非洲市場的功能手機銷量大幅下滑約30%，由去年同期的3,440萬部減至2,420萬部。 面對功能手機業務萎縮，傳音正嘗試透過拓展移動互聯網服務，以及銷售耳機等物聯網（IoT）產品來彌補流失的收入。然而，今年上半年，公司移動互聯網服務僅佔總收入的1.4%。IoT產品表現則稍見亮點，上半年收入按年增長18%，達25.7億元，佔總收入約8.8%。 隨著收入承壓，公司盈利亦大幅下滑，今年上半年淨利潤較去年同期的28.6億元，驟減逾一半至12.4億元。受經營前景轉淡影響，傳音股價走低，其A股市盈率已降至21倍，低於小米的27倍，更遠落後於蘋果約37倍的估值水平。 若「時機決定成敗」，那麼傳音此時申請赴港上市，時點可謂利弊參半。就公司自身營運狀況而言，若能在去年初、收入仍保持增長、盈利水平尚佳之際推動上市，時機或許更為理想。然而，當前時點仍未必完全不利，因香港正處於近年來最火熱的IPO周期之一，而智能手機相關上市案例相對稀少，或仍具吸引力。但市場尚難判斷，傳音能否迅速扭轉經營頹勢，若復蘇緩慢，其股份對投資者的吸引力，恐難與小米、蘋果及三星等同業龍頭相比。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
醫療保健/生物技術 
GLP-1賽道掉隊的輝瑞 看上復星口服藥
輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，急於通過收購補充短板 重點： YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品 復星醫藥前三季度的創新藥業務收入同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎 莫莉 中國創新藥企在GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）賽道持續取得突破，其研發成果頻頻獲得跨國制藥巨頭青睞。繼翰森制藥將其口服GLP-1受體激動劑HS-10535的全球權益授予默沙東，以及誠益生物與阿斯利康就小分子GLP-1激動劑ECC5004達成合作之後，上海復星醫藥（集團）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦與輝瑞（PFE.US）在該賽道達成一項重磅授權合作，潛在總交易金額超20億美元。 12月9日，復星醫藥的公告披露，其控股子公司藥友制藥與輝瑞簽訂《許可協議》，將口服小分子GLP-1受體激動劑YP05002以及含有該活性成分的產品的全球獨家權益授予輝瑞，藥友制藥將獲得高達1.5億美元的首付款，及基於許可產品臨床、商業化進展獲得開發里程碑付款，最高為3.5億美元以及基於許可產品的年度淨銷售額的銷售里程碑款項，最高為15.85億美元，潛在總交易金額約為20.85億美元。 YP05002由藥友制藥自主研發，主要通過激活人的 GLP-1R，促進胰腺的胰島素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃腸道抑制胃排空和腸道的蠕動，並通過影響中樞抑制食慾減少能量的攝入等機制，用於治療 2 型糖尿病、肥胖症及其相關疾病，其潛在適應症包括長期體重管理、2 型糖尿病、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亞進行I期臨床試驗，是一款不折不扣的早期產品。在藥物研發的早期階段，失敗率很高，為了規避藥物後續臨床試驗中出現安全性或有效性出現問題的風險，這次合作輝瑞也設置了「便利終止權」，即「 經輝瑞提前60天書面通知，本協議可依約終止」。 輝瑞急於補短 GLP-1類藥物不僅能有效控制血糖，更在減肥領域展現出革命性效果，成為當今醫藥領域最炙手可熱的賽道。2025年前三季度，諾和諾德司美格魯肽的總銷售額達到254.62億美元，同比增長24%，禮來的替爾泊肽前三季度實現銷售額248.37億美元，佔據了禮來總營收的49%，同比增長125%，成為全球銷售額最高的藥品之一。 與注射劑型相比，口服小分子GLP-1藥物具有顯著優勢。目前市場上的口服GLP-1藥物仍存在吸收率低、需要空腹服藥等痛點。如果YP05002這類小分子口服減肥藥物如果能成功研發，將大幅提升患者用藥便捷性和依從性。 輝瑞曾經憑借新冠疫苗和口服藥在2022年實現營收超千億美元，一舉成為全球第一大藥企，卻在GLP-1賽道上嚴重掉隊，自研的兩款候選產品因不良反應先後「折戟」，再加上輝瑞在未來三年將有多款重磅產品的專利集中到期，因此輝瑞從2024年下半年開始多次通過並購補充管線，包括60億美元引進三生制藥PD-1/VEGF雙抗，100億美元收購Metsera獲得多款下一代減肥藥，此次與復星醫藥的合作也是輝瑞補齊短板的重要舉措。 作為老牌藥企，復星醫藥正經歷業務轉型。2025年前三季度，復星醫藥交出了一份看似矛盾的業績成績單，期內實現營業收入293.93億元，同比下降4.91%，歸母淨利潤卻在來自於出售子公司等非核心資產後實現同比增長25.50%。復星醫藥在財報中解釋，營收下降主要受藥品集中帶量採購影響，因此復星醫藥將更多資源投向創新藥研發，前三季度創新藥業務收入超67億元，同比增長18.09%，已成為公司重要的增長引擎。 此次與輝瑞的合作不僅能為復星醫藥帶來直接的資金注入，這也將提升復星醫藥在國際市場的品牌影響力，復星醫藥董事長陳玉卿表示，此次合作是「復星醫藥創新引領和深度國際化戰略的又一重要里程碑」。當前復星醫藥的市盈率約為17倍，同樣向創新藥企轉型的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約59倍，存在估值修復空間。復星醫藥持續剝離非核心資產，資源向創新藥傾斜，投資者可以持續觀察其轉型進程。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
收入毛利齊降的聖桐特醫 調整銷售策略闖關港交所
聖桐特醫上半年純利急升，絶非核心業務貢獻，而是因無需減值所帶動 重點： 主攻特醫食品，內地市佔龍頭之一 上半年收入、毛利率、平均售價齊下跌 白芯蕊 香港新股市場氣氛續熾熱，不單止生物科技、晶片及人工智能股都爭先恐後上市，連業務獨特的公司也密謀掛牌，主打特殊醫學（簡稱特醫）用途配方食品的聖桐特醫（青島）營養健康科技股份公司，最近已遞交上市申請。 2005年中國特醫食品市場仍未有自主品牌，聖元集團旗下的特設特醫食品事業部成立，為聖桐特醫前身，2011年成為中國首家獲批生產特醫食品的企業。旗下產品特愛丙佳為內地首個也是唯一針對丙酸血症或甲基丙二酸血症嬰兒的特醫食品。 多家基金入股 公司目前大股東為孟秀清，持有聖桐特醫48.68%股權，其他股東包括醫療保健及消費技術行業基金HLC（持有9.61%股權）、加拿大醫療保健行業基金GL Stone（持有7.24%股權）、中金公司（持有4.95%股權）及高瓴（持有3.81%股權）等。 所謂特醫食品，是透過特殊加工和配方的飲食產品，以滿足因疾病導致正常飲食、消化或代謝功能受損的特殊營養需求。當標準飲食無法滿足患者的營養需求時，特醫食品通常作為他們的主要或輔助營養來源，其中針對嬰兒或兒童的過敏防治產品，便是聖桐特醫主要業務。 中國2024年約有30%的嬰兒存在過敏症狀，其中約6%患有食物蛋白過敏。由於家長對嬰兒過敏關注度提升，故能有效解決或預防過敏嬰兒的特醫食品需求增加。中國2024年過敏類嬰兒特醫食品市場規模達105億元，佔嬰兒特醫食品總市場規劃的77.4%，預計到2029年市場規模將達到217億元，即2024年至2029年的複合增長率15.7%。 內地中國特醫食品市場頭三大均為外資企業，市場佔有率達44.2%、16.3%和8.4%，聖桐特醫則是龍頭之一，市場份額6.3%，為第四大特醫食品品牌，也是國內最大特醫食品本土企業，當中嬰兒特醫及過敏嬰兒特醫食品更是行業第三大龍頭，市場份額分別達9.5%和11.1%。 據上市文件，聖桐特醫截至今年6月底止中期純利達8,854萬元，按年大升105%，但絶非由自身業務帶動，主要是今年中期不需再為金融負債減值，但去年同期則錄得5,740萬元減值。 收入下滑 其實，聖桐特醫2025上半年收入與毛利均錄得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97億元和2.77億元，毛利率也下滑1.4個百分點至69.8%。產品總銷量也微跌0.2%至13億克，綜合產品平均售價更跌穿300元大關，按年降5.1%至295元，明顯絶非一個好兆頭。 集團為收入下滑解畫，主要受銷售策略調整影響，因新一代消費由線下購物轉向線上購物，加上認為將更多資源集中拓展電商對集團有利，故減少給予分銷商返利，導致銷售額略微下降。不過，按2025上半年營運情況，雖然減少分銷商返利，但分銷商銷售佔比反而增加57.6%至2.28億元，按年升7.9個百分點。 雖然中國特醫食品行業進入壁壘較高，其中註冊嬰兒特醫食品產品的企業不足20家，但國內品牌正積極利用政策激勵，快速拓展特醫食品市場，特別是大量嬰兒配方奶粉企業，將業務伸延至嬰兒特醫食品市場，通過母嬰渠道協同效益，以及網上營銷等方法，為品牌迅速推廣，變相對聖桐特醫造成一個大的威脅。 幸好聖桐特醫在上市申請文件表明派息絶不手軟，計劃上市後將按該年度不少於50%的利潤用作派息。參考乳業股的估值，包括蒙牛乳業（02319.HK）、飛鶴（06186.HK）及伊利股份（600887.SH），預期2025年預測市盈率分別為12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此聖桐特醫上市時一旦估值超過20倍之上，意味估值過高，相反在10倍之下，估值卻變得有吸引力。 不過，目前聖桐特醫仍面對如何解決分銷商返利拖低銷售的問題，要等待問題解決，才有望帶動核心業務重拾動力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
三生製藥配股募資30億港元 聚焦創新藥管線布局
三生製藥早前宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市，將以實物分派方式將「現金牛」業務完全剝離 重點： 三生製藥2025年初至今的累計漲幅超400%，顯示市場對其長期價值認可 公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆 莫莉 在完成與輝瑞的14億美元重磅授權合作、啓動消費醫療業務蔓迪國際的港股上市後，老牌藥企三生製藥（1530.HK）再次施展「財技」。當港股市值站上700億港元的高點之後，三生製藥啓動一輪大規模的配股，合計募資31.15億港元，為創新藥的研發補充彈藥。 12月2日，三生製藥宣布以每股29.62港元的價格配售1.05億股股份，募資淨額約30.87億港元。此次配售價格較前一交易日收盤價折讓6.50%，佔配售後已發行股本的約4.14%。該配售價格較前一日收盤價折讓6.5%，1.05億股的股份佔擴大後股本的4.14%。儘管公司股價在公告當日和次日分別下跌4.61%和3.04%，但三生製藥2025年初至今的累計漲幅仍超400%，顯示市場對其長期價值認可。 從表面看，三生製藥並無緊急資金需求。2025年5月，三生製藥與輝瑞（PFE.US）達成重磅授權合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益授權給輝瑞，獲得高達12.5億美元（約88億元）的首付款，創下中國創新藥出海紀錄。這筆巨額資金預計在第三季度入賬，而中期財報顯示，公司上半年錄得13.58億元的淨利潤，當前的現金儲備應當十分充沛。 為何在三生製藥「不差錢」的背景下，為何選擇通過配股加速回籠資金？從公告來看，三生製藥或許是希望在股價處在高位之際，為未來研發儲備更多「彈藥」。 公告顯示，本次配股募資的80%將用於研發相關開支，包括推進處於研發階段的在研創新藥在中國及美國的臨床研究，以加快管線進度；支持已商業化藥物的適應症擴展或在中國境外的臨床試驗，以進一步提升產品價值及擴大市場覆蓋範圍；建設全球基礎設施及配套設施，其餘20%的資金將用於營運資金。 這一規劃與三生製藥近年來高度注重研發的轉型戰略一脈相承。2022年至2024年，其研發費用從6.9億元增至13.3億元，2025年上半年亦同比增長15%至5.48億元。目前公司擁有30項重點在研產品，其中27款為創新藥，覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病等領域，當中4款在研產品在中美兩國同步開展臨床試驗並準備註冊資料，需要大量資金支持中美同步臨床。 分拆「現金牛」蔓迪國際 除了在股價高位配股融資之外，三生製藥亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市。蔓迪國際作為中國脫發藥物市場的龍頭，自2024年起連續十年在中國脫發藥物市場排名第一，2024年，其王牌產品蔓迪系列米諾地爾脫發產品在國內米諾地爾細分市場佔據71%的份額。2025年上半年，蔓迪國際的營收達7.43億元，毛利率高達81.1%，淨利潤1.74億元。 儘管蔓迪為三生製藥貢獻穩定現金流，但其消費醫療屬性與母公司創新藥估值邏輯存在顯著錯配。通過分拆蔓迪獨立上市，三生製藥得以完全聚焦創新藥主線。值得注意的是，此次分拆模式與藥明生物（2269.HK）分拆藥明合聯（2268.HK）等生物醫藥企業分拆子公司上市存在本質差異：三生製藥採用實物分派方式將所持的87.16%的蔓迪股權完全剝離，股東將按比例直接獲得蔓迪國際股票，母公司不再持有任何股份；而藥明生物分拆藥明合聯時仍保留控股權，旨在建立獨立融資平台。 一般而言，創新藥研發需要大額資金支持，母公司通常需保留能產生穩定現金流的業務以反哺研發。三生製藥此番近乎「破釜沈舟」的業務剝離，凸顯了管理層向純粹創新藥企徹底轉型的決心，也反映出公司已具備強大的現金流儲備與豐富的後期研發管線，不再長期依賴「現金牛」業務的持續輸血。 這也進一步說明瞭為何看似「不差錢」的三生製藥仍選擇大規模融資——公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆。目前，三生製藥的市盈率約為28倍，而同樣在創新藥領域表現突出的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約60倍，顯示前者仍具備較大的估值提升空間。隨著資金到位與業務分拆落地，三生製藥能否在創新藥領域持續聚焦並取得突破，將成為市場關注的焦點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
恒瑞研發老將領軍 明宇製藥衝刺港股IPO
明宇製藥主要布局腫瘤和自身免疫領域，產品管線涵蓋13款候選產品，其中10款已進入臨床階段 重點： 明宇製藥與齊魯製藥就MHB088C大中華區權益達成總交易額13.45億元的合作 公司自成立以來已完成五輪融資，投資方包括奧博資本、啓明創投、華安基金、泰格醫藥等知名機構 莫莉 恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK）自港股上市以來表現出色，其顯著的「造富效應」讓由前任研發負責人曹國慶博士創業成立的明宇製藥也同樣備受資本市場青睞。11月24日，明宇製藥有限公司正式向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人包括摩根士丹利、美銀證券和中信證券。 明宇製藥成立於2018年，創始人曹國慶擁有俄亥俄州立大學生物化學博士學位，曾在美國禮來製藥心血管及代謝疾病部門任資深生物學家，獲得過禮來研發最高獎研發總裁獎，2012年，曹國慶回國加盟恒瑞醫藥，擔任生物研發副總經理，全面負責早期抗體大分子和小分子藥的發現、臨床前開發報批等工作，為他後續創業奠定基礎。 明宇製藥主要布局腫瘤和自身免疫領域，產品管線涵蓋13款候選產品，其中10款已進入臨床階段。在腫瘤治療領域，明宇製藥圍繞ADC藥物和雙特異性抗體構建了差異化的產品組合，而自身免疫項目有望於近期產生收入。 其中，MHB036C是公司的核心產品之一，是一款針對實體瘤治療的TROP-2靶點 ADC產品。該產品與PD-1/VEGF雙特異性抗體MHB039A的聯合用藥研究已啓動，涉及的適應症包括非小細胞肺癌、乳腺癌等患者數量龐大的大癌種。據咨詢機構灼識咨詢報告，全球TROP-2ADC市場規模預計將從2024年的15億美元飆升至2035年的425億美元，年復合增長率高達35.4%。 另一款ADC產品MHB088C則專注於治療小細胞肺癌，目前已進入二線小細胞肺癌單藥治療的III期臨床試驗。該產品潛力獲得了同行認可，2025年3月，明宇製藥與齊魯製藥就MHB088C大中華區權益達成戰略合作，交易總值高達13.45億元，包括2.8億元首付款及後續里程碑款項。 此外，在自身免疫領域，明宇製藥布局了兩款接近商業化的產品，其中MHB018A是一種皮下胰島素樣生長因子1受體（IGF-1R）抗體，用於治療甲狀腺眼病（TED），目前已進入III期臨床試驗，該產品表現出強大的同類最佳潛力，在II期試驗中，其眼球突出緩解率達81%。 MH004是一款全球首創的外用JAK抑制劑，該產品針對輕中度特應性皮炎的新藥上市申請已於2025年在中國提交，預計2026年下半年獲批。灼識咨詢報告顯示，全球特應性皮炎治療藥物市場將從2024年的149億美元擴大至2035年的295億美元，其中中國市場在靶向療法普及度提升的驅動下，增長尤為迅猛。除特應性皮炎外，MH004還適用於治療白癜風等多種皮膚自身免疫性疾病。 兩年半累虧5.87億元 明宇製藥目前仍處於持續投入階段，僅有2025年上半年因與齊魯製藥的授權合作產生營業收入2.64億元，而2023年、2024年和2025年上半年的研發開支分別為1.82億元、2.81億元和0.98億元，同期的淨虧損分別為1.37億元、2.83億元和1.67億元，兩年半累計虧損5.87億元。 不過，得益於明星創始人團隊，明宇製藥自成立以來已完成五輪融資，投資方包括奧博資本、啓明創投、華安基金、泰格醫藥、IDG資本、元禾控股、五源資本等知名機構。最新一輪Pre-IPO輪融資於2025年7月完成，由國際知名醫療健康投資機構奧博資本、啓明創投聯合領投，現有股東泰福資本持續支持，融資額為1.31億美元，公司投後估值達到39.36億元。 然而，資本市場的強力支持並不意味著其商業化道路會一帆風順。明宇製藥目前並無商業化團隊，而且多個重要產品將會與曹國慶的老東家、行業龍頭恒瑞醫藥將面臨直接競爭。在特應性皮炎適應症上，MH004將與恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼軟膏競爭，兩者均處於新藥上市申請階段。在腫瘤領域， MHB036C在非小細胞肺癌適應症上與恒瑞醫藥的同靶點產品SHR-A1921形成直接競爭，兩者均處於臨床I/II期階段，且TROP-2 ADC賽道本身也已聚集第一三共、阿斯利康、吉利德科學等跨國藥企，競爭相當激烈。 對於明宇製藥而言，成功登陸港股不僅能為後續商業化關鍵階段提供充足資金支持，也將增強其在對外授權合作中的議價能力。今年9月，同樣聚焦腫瘤與自身免疫領域的勁方醫藥（2595.HK）在港上市，目前市值約104億港元。憑借扎實的臨床管線和創始團隊的行業號召力，明宇製藥有望在IPO估值上實現較Pre-IPO輪的進一步溢價。然而，從研發向商業化轉型的過程十分考驗公司的運營與執行能力，投資者仍需持續關注其臨床進展與商業化落地成效。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
財經 
天圖蝕讓優諾中國 轉多元化冀破單一投資困局
這家創投公司已將出售優諾中國45%股權的最後期限延後至12月31日，作價為8.14億元，買方是與 IDG資本有關聯的投資團體 重點： 由於延長向 IDG 資本關聯機構出售其所持優諾中國 45% 股權的交易期限 這家以消費投資為主的創投機構，正研究包括數字資產及收益型投資在內的新領域，以提升偏低的投資回報表現 陽歌 在當前中國市場環境下，作為一名創業投資人並不容易，尤其是在經濟動能放緩、消費信心低迷的背景下，消費行業首當其衝。這一現實，從深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK）近期的經營處境中可見一斑。即使香港近年迎來罕見的IPO熱潮，天圖能從中取得的盈利仍然相當有限。 儘管如此，天圖仍有望在2025年以一個相對「甜美」的結果作結。公司於本月初宣布，計劃以8.14億元的作價，向一個與IDG資本有關聯的投資團體出售其持有的優諾中國45.22%股權。 IDG資本是中國最成功的創投機構之一。不過，這宗交易上周出現了一個小插曲。天圖表示，未能趕及在原定的12月10日前完成相關安排，遂將完成期限延後至12月31日。對於這類規模的交易而言，出現延後並不罕見，顯示天圖只是希望在今年底前把交易正式敲定。 這宗交易屬於優諾中國整體股權出售計劃的一部分，其他投資方還包括一名持有公司41.74%股權的股東，以及持有餘下13.04%股權的管理層團隊。負責收購優諾中國的IDG旗下關聯公司昆山諾源睿源管理諮詢有限公司，將合共支付18億元，全面買斷上述三方的持股。 這家以法國知名食品品牌命名的企業，受惠於中國消費者對酸奶在健康飲食中益處的認知不斷提升，近來經營表現相當不錯。公司成立於2013年，去年錄得8.1億元收入，較2023年的4.54億元幾乎倍增；同期淨利潤亦由839萬元，大幅增至9,550萬元。 在如此強勁的業績表現下，若在交易完成時市場氣氛仍然向好，IDG日後嘗試透過推動優諾中國在香港上市，再而迅速實現退出，並不令人意外。不過，那將是另一個階段的故事。 這宗出售將為天圖投資帶來一筆可觀資金，用於未來投資，但整體感受其實是喜憂參半。原因在於，若以 2024 年的估值作比較，天圖將因出售事項錄得約80萬元的虧損，對於如此龐大的交易金額而言，幾乎等同於打和收場，實在算不上一筆亮眼的投資回報。 這似乎正是天圖投資近年的整體寫照，公司在多項投資上的回報持續偏低。在近期IPO熱潮出現之前，情況更為嚴峻，當時消費市場低迷，使公司在多個投資項目上難以順利退出。 至少在退出環節上，近期情況已有所改善。截至6月底，天圖旗下接近200家投資組合企業中，已有數家公司近期在香港上市，或正準備掛牌，包括於10月底首掛的茶飲品牌巴馬茶業（6980.HK）、9月上市的母嬰產品製造商不同集團（6090.HK），以及上月遞交香港上市申請的卓正醫療。上市後表現分化，不同集團股價較上市價上升約47%，而巴馬茶業則較上市價下跌約22%。 重返盈利軌道 過去六、七年間，中國創業投資的整體環境出現了顯著變化，背後同時受到市場因素與監管因素影響。其中，市場層面的變化主要源於內地經濟走弱，而監管層面的轉變，則來自中國因憂慮高風險集資與放貸行為，而對多個金融領域加強整頓。 天圖在其2023年上市時的申請文件中指出，受上述兩項因素影響，私募股權及創投基金的數量已由2018年的14,159家，大幅下降至2022年的約7,000家。隨著市場放緩、企業數量縮減，私募股權行業的交易活動亦明顯降溫。根據 CNBC近期引述的PitchBook數據，今年首九個月，行業僅完成93宗交易，遠低於2024年全年的279宗，以及2022年的562宗。 天圖長期聚焦消費領域，使其處境較不少專注科技或醫藥板塊的同業更為艱難。後者往往具備較高成長性，也更容易吸引股票投資者關注，從而提升上市成功率。天圖在最新的中期報告中披露，截至6月底，其投資組合企業的平均單筆投資額為6,510萬元，而每項投資的平均公允價值增值為2,570萬元，折合回報率約40%，表現並不突出。 今年上半年，天圖的收入加上投資收益合計為6,700萬元。雖然這一數字本身並不亮眼，但與去年同期相比，已屬顯著改善。去年同期，錄得高達6.2億元的投資虧損。儘管天圖今年能重新錄得正數的投資收益，確實值得肯定，但其規模仍難以令市場、尤其是公司投資者感到滿意。 優諾中國出售計劃公布後，天圖股價幾乎未見起色，今年以來累計下跌約22%，與恒生指數接近30%的升幅相比，表現明顯落後。 公司在最新報告中亦坦言，長期聚焦消費板塊令其面臨不少挑戰，並表示正研究多個新領域，以降低對單一投資方向的依賴。天圖已開始布局部分生物科技初創企業，並在最新財務報告中提到，正把收益型投資、策略性併購，以及快速發展的數字資產相關項目，列為潛在的新投資方向。 截至6月底，天圖持有約12億元現金，可用於上述投資布局，未來亦有望透過出售優諾中國股權，以及部分投資組合公司完成香港上市後進行的股份出售，進一步回籠資金。多元化投資策略能否帶來較核心消費投資更佳的回報，仍存在不確定性；但至少，這樣的轉向或可為天圖股價注入一些話題性，該股自2023年上市以來，累計跌幅已接近60%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中國車市放緩 易鑫卻駛入增長快車道
線上汽車貸款服務平台易鑫於第三季度處理的交易筆數按年增長近四分之一，在中國汽車市場整體疲弱的背景下逆勢上揚 重點： 易鑫第三季度處理汽車交易約23.5萬筆，按年增長約23%，增速明顯快於同期中國汽車銷量的整體增幅 隨著新能源汽車加速普及，市場預期二手電動車融資需求將快速增長，易鑫正逐步將業務重心轉向二手新能源汽車貸款市場 梁武仁 無論市場環境多麼嚴峻，精明的企業總能在波動中，找到最具盈利潛力的切入點；即便中國汽車市場持續放緩，同業普遍面臨收入下滑與利潤收縮，易鑫集團有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利賽道。 該線上汽車貸款服務平台在上周二的業務報告中表示，第三季度處理汽車交易約23.5萬筆，按年增長約23%。按金額計，易鑫於期內促成的貸款總額約為212億元（約30億美元），較去年同期增長約15%。 儘管易鑫並未披露第三季度具體收入數字，但在中國汽車市場疲弱、宏觀經濟持續降溫的大背景下，公司的整體經營表現仍顯得相對亮眼。 在於經濟長放緩，消費者對購買汽車等高價品趨於審慎下，中國汽車銷量在過去數年增長乏力。由激烈競爭與供過於求引發的價格戰，讓情況雪上加霜，促使潛在買家延後購車決定，等待價格進一步下調。 今年第三季度，中國汽車（包括二手車）總銷量按年增長約11%。這一增幅放在任何成熟經濟體中或許尚算可觀，但與2000年代初期迅猛的擴張相比仍相去甚遠。更重要的是，表面亮麗的增長數字掩蓋了一個事實：車企與經銷商正透過大幅折扣促銷來清理高企庫存，這很難被視為市場健康的表現。 這並不代表易鑫沒有成長機會，最新業務報告顯示，公司正持續受惠於二手電動車（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽車發展，持續推出政策刺激銷售，如今新能源車已佔中國新車銷量的一半。 隨著大量新款新能源車湧入市場，車況良好的二手電動車價格迅速回落，為追求性價比的消費者帶來更具吸引力的選擇，亦進一步推動相關融資需求增加。 二手車融資成增長引擎 易鑫第三季度二手車融資額按年增長逾五成，佔期內促成融資總額的比重已超過五成。當中，二手電動車貸款佔二手車融資業務的比重，由2024年第三季度約13%，提升至今年第三季度約23%。公司表示，這一快速轉向屬於有意為之的策略布局。 易鑫在公告中表示：「這一增長反映我們透過更精準的風險定價，並引入具盈利能力的二手車產品，所推行的積極策略正在持續奏效。」 然而，能否把交易量的增長有效轉化為與之相若的收入或利潤增幅，對易鑫而言仍取決於其他多項因素。 首先，二手車售價普遍低於新車，相應的貸款金額通常亦較小，這正解釋了為何易鑫第三季度融資金額的增幅，低於交易筆數的增長幅度。換言之，相較新車貸款，每宗二手車貸款為易鑫帶來的收入可能更低，導致公司收入增長節奏落後於交易量的增長。 這意味著，易鑫第三季度實際收入增長，很可能顯著慢於期內交易量逾20%的升幅。 較為正面的情況是，易鑫在二手車貸款業務中，為客戶所提供的付款擔保服務比例較新車業務更高，相關業務擴張有助帶來更多擔保服務費收入。然而，該板塊的成長亦伴隨一定風險，因公司需就最終出現壞帳的擔保貸款作出減值或損失撥備，相關費用將直接侵蝕其盈利表現。 易鑫於8月發布的中期業績報告顯示，公司上半年收入按年增長22%至54億元。然而，其信貸減值損失大幅飆升59%，侵蝕毛利表現。儘管如此，公司仍成功將期內淨利潤按年提升34%至5.49億元。在汽車行業多數企業普遍面臨收入與利潤雙雙下滑的情況下，這一成績尤為亮眼。 多元化布局 鑑於貸款撮合業務本身涉及風險，易鑫正積極推動業務多元化發展。其中重點布局之一為其金融科技（SaaS）平台，該平台連接汽車製造商、金融機構與消費者三方。隨著期內引入兩家新的金融機構合作夥伴，第三季度透過該平台促成的融資金額按年已實現倍增以上的增長。人工智能（AI）的應用對易鑫而言至關重要，這亦是當前眾多數字化企業的共同趨勢。對易鑫來說，相關技術有助簡化貸款審批流程，提升作業效率，同時降低營運成本。 事實上，SaaS服務已於上半年成為易鑫最大單一收入來源，相關收入按年飆升124%，佔公司總收入比重超過三分之一。 然而，整體中國經濟走弱與汽車市場疲軟，在可預見的未來仍將對易鑫構成拖累。中國11月新車銷量已連續第二個月下滑，不過業界人士指出，部分原因在於去年同期的數據受到政府補貼政策刺激而偏高，而相關補貼目前正逐步退場。 投資者似乎已暫時忽視汽車產業整體的不利因素，轉而因易鑫在逆境中的亮眼表現而給予回報。自最新業務報告公布以來，公司股價持續上揚，目前市盈率（P/E）約為16倍，顯著高於同為零售貸款撮合平台、但並未專注汽車融資的兩家同業——信也科技（FFINV.US）的約3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的約2.8倍。 易鑫目前的估值，反映市場仍肯定其在景氣承壓下，仍能維持盈利與收入同步成長的實力。無論是布局二手電動車融資，還是積極發展SaaS服務，這些都被視為公司在艱難市況中持續推進增長的關鍵一步，也讓市場對其給予更高評價。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
水滴重返成長軌道 投資人是否埋單？
新成立的技術服務業務收入暴增逾20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升38.4% 重點： 水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢 公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司23%的收入 陽歌 「若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？」這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公布業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公布後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，周三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。 用另一句俗語「怕熱就不要進廚房」形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。 作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管干預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手「托底」產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。 水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨床試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用AI技術優化保險核保、風險分析與客戶服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用「能夠讓我們在毫秒之內，對用戶形成深刻洞察」。 沈鵬指出：「第三季度，AI成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。」他續稱：「展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化AI與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。」 投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的AI敘事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長38.4%，由去年同期的7.04億元增至9.75億元（約1.38億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑21%。 水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自2021年以來，公司收入持續回落，由當年的32億元降至2024年的28億元。不過，隨著今年業績回溫，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7億元，較去年同期的20.8億元增長24%。 技術服務推動增長 水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入8.69億元，按年增長 44.8%，去年同期為6.01億元，約佔公司整體收入近九成。 公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長14%，其中新單首年保費收入較上季上升32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客戶評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。 然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客戶關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近20倍，由去年同期的1,020萬元躍升至1.964億元，現已佔公司總收入的22.6%。 另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨床試驗患者的業務，即其所稱的「數字化臨床試驗解決方案」。該板塊於最新季度實現收入3,190萬元，按年增長31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。 從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人群的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入6,570萬元，與去年同期的6,580萬元基本持平。 季度內，水滴的營運成本及支出按年上升27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增330%，達1.14億元。同期，公司淨利潤亦錄得約60%的按年增幅，升至1.59億元，並連續第15個季度實現盈利。 儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為1.52倍，明顯高於手回的0.64倍及眾安在線的0.59倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。 或許某種程度上仍受制於市場形象問題，不少投資者依然將水滴視為傳統保險經紀商。然而，若公司能逐步轉型為面向保險公司的科技服務供應商，同時持續擴大與藥企的業務合作，其股價仍有望釋放一定上行空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
犧牲毛利率換收入暴增 國富量子成功扭虧
從事證券經紀及金融業務的國富量子，於財政年度上半年收入按年暴增逾40倍，但毛利率卻大幅下滑 重點： 截至9月底止的六個月，公司收入按年激增46倍，並實現扭虧為盈 收入大幅增長主要來自新拓展的供應鏈經紀服務，但新業務利潤率極為微薄 梁武仁 收入增長有時需以犧牲利潤率作代價，而這種並不理想的經營取捨，在國富量子創新有限公司（0290.HK）身上成為了一個教科書級、甚至略顯極端的案例。 上周五，這家提供多元化金融服務的公司公布，在截至9月止的財政年度上半年，收入按年暴增46倍，達10億港元（1.28億美元），而去年同期僅為2,200 萬港元。業績向好之餘，公司亦在去年同期錄得虧損後成功扭虧為盈，為2017年（當時仍名為中國國富金融集團）以來首度實現全年盈利奠定基礎。 然而，儘管這些數據乍看下相當亮眼，實際上卻令不少市場人士感到困惑。國富量子於最新六個月期內的毛利增幅不足4倍，單看表現尚算可觀，但與收入的爆發式增長相比，差距十分明顯，而這一巨大落差正源於公司利潤率的急劇下滑。 期內公司毛利率驟降至6.6%，相較於去年同期的75%出現斷崖式下跌。主要原因在於公司自去年10月起新投入的供應鏈服務業務。儘管這對國富量子而言屬於全新業務板塊，但該分部在本財政年度上半年已佔公司總收入超過90%，顯示其擴張速度相當迅速。 對於期待國富量子建立與其市值相匹配營運規模的投資者而言，這一發展具一定正面意義。公司股價過去一年大幅上揚，目前市值約為27億美元。然而，問題在於，公司這項新業務的毛利率極為低微。截至9月止六個月內，國富量子來自供應鏈業務的收入達9.49億港元，但該分部僅貢獻140萬港元利潤，淨利潤率僅約0.1%，幾近可以忽略不計。 供應鏈業務實質上是讓國富量子充當撮合供需雙方的中介角色，現階段主要聚焦於大宗商品及貴金屬交易。公司首先搜集買方採購需求，並為其物色能在條件最優情況下滿足交貨要求的供應商。 公司會以自有資金先行採購所需商品，隨後轉售予買方，從中賺取微薄差價利潤。該業務目前僅由4名員工負責營運，因此日常營運開支料相當有限。其主要風險在於買方可能出現拖欠或違約，因為國富量子需先以自有資金向供應商購貨，待買方付款後才能回籠資金，資金周轉存在潛在不確定性。 利潤微薄 總的來看，國富量子在為客戶代為進行採購業務的過程中所獲取的利潤極為微薄。公司表示，其供應鏈服務的採購客戶主要來自香港及內地，其中包括中國多家大型國有企業；供應商則包括香港的貿易公司。國富量子為迅速擴大這項新業務的規模，或已犧牲了部分利潤率。現階段，投資者將密切關注，隨著公司在供應鏈客戶中的談判籌碼逐步提高，能否進一步從這些客戶身上獲得更多利潤。 今年，國富量子亦開展了藝術品投資業務，惟該業務於財政年度上半年尚未錄得任何收入。公司已為這項新業務制定多項發展計劃。首先，在今年首九個月，國富量子已簽署28宗藝術品收購交易，涉及總金額8.3億港元，相關收購均動用公司內部資金支付。若相關資產價值上升，公司可錄得投資收益，但資產價格下跌亦同樣存在風險。於最新報告期內，公司已體會到此類投資的下行風險，並錄得估值虧損。 此外，國富量子亦計劃利用區塊鏈技術推出藝術品抵押數字借貸服務，務求快速捕捉金融行業的最新發展趨勢。同時，公司亦有意建立藝術品代幣化的綜合平台，並把其藝術資產轉化為非同質化代幣（NFT），實現數字化交易。 然而，無論是要讓藝術品業務產生可觀盈利，抑或供應鏈服務業務的利潤率顯著改善，短期內都未必能實現，且兩者皆無任何保證。相比之下，國富量子盈利的即時推動力，將來自其近期向華科智能投資（1140.HK）收購南方東英資產管理公司所帶來的貢獻。 去年12月，國富量子同意以發行新股方式作價11億港元收購該資產管理公司 22.5%股權。相關交易已於今年7月獲得國富量子及華科智能投資雙方股東批准。交易目前是否已完成尚未明朗，或仍有待交割。但若及至交易落實，國富量子屆時將可把其應佔南方東英的利潤納入自身損益表。 南方東英為香港規模最大的ETF發行商之一，於去年首九個月錄得收入6.77億港元，淨利潤2.53億港元。 在各項新業務布局全面展開之前，國富量子的傳統業務中，證券經紀及保證金融資板塊，於本財政年度上半年表現理想。該分部收入按年增長超過4倍，分部利潤亦大增326%，料主要受惠於今年中資股市場回暖所帶動。 國富量子於公布最新業績後兩個交易日內股價上升6.7%，反映投資者整體對其收入暴增表現抱持正面態度，儘管公司同時承受大幅犧牲毛利率的代價。受此帶動，股價今年以來接近兩倍升幅，目前追蹤市盈率約78倍，遠高於較傳統券商同業富途控股（FUTU.US）約19倍及老虎證券（TIGR.US）約13倍。不過，倘若國富量子能在進軍新業務領域後迅速提升盈利能力並在多年虧損後持續保持盈利，該等高估值倍數仍有望回落。 從股價大幅上升的表現來看，市場投資者的確肯定國富量子積極開拓新業務的努力。然而，若公司未能持續鞏固剛剛取得的盈利能力，圍繞其收入快速增長所引發的投資熱潮，亦可能像來時一樣迅速消退。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
電子商務 
800萬顆枕頭撐起營收 亞朵迎來豐收年
受惠零售業務表現強勁，酒店營運商亞朵預期2025全年收入將增長35%，高於年初預測的25%增幅 重點： 亞朵第三季營收按年增長38.4%，並將全年營收增長指引由原先預測的25%上調至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持續下滑，但公司表示，隨著「十一黃金周」七天假期表現強勁，相關情況有望改善 陽歌 對亞朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成長故事要從一顆枕頭說起。 這家高端酒店營運商於上周公布第三季業績時表示，預期今年全年營收將增長35%，較年初預測的25%增幅大幅上調。推動這一增長的主要動力來自公司的零售業務，該業務讓住客可透過亞朵的線上商城購買房間內所使用的各類產品。其中表現尤為出色的是寢具產品，包括枕頭在內的床品銷售成績亮眼，成為零售業務增長的主要帶動來源。 投資者普遍受到公司最新財報的鼓舞，帶動亞朵股價在上周公布業績後的五個交易日內上漲8.5%。分析師對該公司同樣評價正面，目前追蹤該股的19名分析師全數給予「買入」或「強烈買入」評級。在中國經濟放緩前景不明朗的背景下，這樣的一致看好可說相當罕見。 亞朵亦未能完全免受經濟放緩影響，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季錄得下滑。RevPAR是業界最受關注的核心指標，結合房價與入住率表現。2023年受疫情後「報復性旅遊」浪潮推動，亞朵及其同業的RevPAR曾錄得強勁增長，但自去年起已開始轉為收縮。 稍為令人鼓舞的是，今年以來，亞朵RevPAR的跌幅持續收窄，第三季按年僅下滑2.4%至371元，反映房價策略調整已開始帶動入住需求回穩。與此同時，旗下定位於入門市場的「亞朵輕居」品牌表現突出，成功吸引重視性價比的消費族群。另一項正面訊號則來自中國十一黃金周假期期間，公司旗下酒店的RevPAR錄得回升，相關成果預計將反映在第四季業績報告中。 亞朵創辦人兼董事長王海軍在業績電話會議上表示：「就酒店行業而言，第三季以來整體市場已呈現溫和復蘇。」他補充：「雖然旅遊及休閒需求持續保持強勁，但行業同時呈現出熱點快速轉移及區域復蘇不均的特徵。」惟未有作出具體說明。 與中國多數面向消費者的行業一樣，休閒與旅遊產業在疫情期間遭受重創後，於2023年出現強力反彈，但在經濟增速放緩的壓力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亞朵及部分同業透過積極擴張新酒店網絡，部分延續了自身的成長故事。 第三季期間，亞朵新增開設152家酒店，截至9月底旗下酒店總數增至1,948家。該數量大致與公司上半年新增酒店總數相當，顯示其開店節奏正持續加快。這股擴張速度預料將延續至第四季。公司在業績電話會議上表示，對於實現年初訂下「至2025年底營運2,119家酒店」的目標仍具「充分信心」。若要達成該目標，公司第四季須再新增171家酒店。 金枕頭 受新酒店加速開業帶動，亞朵第三季收入按年增長38.4%，增至26.3億元（約3.72億美元），較前兩個季度有所提速。這使得公司首九個月累計收入按年增長35.5%，也正是公司將全年收入增長預測由原先的25%上調至35%的主要原因。 零售業務堪稱公司推動營收強勁增長的「秘密武器」。第三季該業務收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79億元升至8.46億元。相比之下，核心酒店營運業務的收入增速明顯放緩，第三季按年僅增長25.5%，由去年的13.7億元增至17.2億元。隨著零售業務快速擴張，其收入佔比已由去年約四分之一提升至目前接近三分之一，在集團收入結構中的比重顯著上升。 尤其是在寢具產品銷售方面表現更為亮眼。公司表示，零售業務近期的暢銷產品之一為「深睡記憶枕」，該產品上市後首25天即錄得商品交易總額（GMV）達1億元，自開售以來累計售出800萬個枕頭。 今年首九個月，公司零售業務收入按年增長75%，使公司有信心預測全年相關收入增幅將「至少達65%」。不過需指出的是，該項業務於2024年曾錄得高達126%的增長，顯示隨著業務逐步成熟，增速很可能持續且快速放緩。 零售業務是亞朵的一大特色，也可能是讓分析師高度看好公司的原因之一，因為其毛利率明顯高於酒店主營業務。亞朵表示，第三季零售業務毛利率為52.7%，按年持平；相比之下，酒店業務毛利率按年上升1.3個百分點，至明顯較低的37.3%。 在盈利方面，公司同期淨利潤按年增長24.6%至4.74億元。相較收入增速，盈利上升較為緩慢，主要受非營運因素影響，包括稅項開支增加。公司同時宣布派發本年度第二次股息，令全年派息總額增至逾1億美元。 儘管分析師普遍看好該公司，但投資者的態度似乎較為分歧。即使亞朵股價今年已累升45%，其股票的預測市盈率（P/E）仍僅約20倍，遠低於競爭對手華住集團（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。華住的中國核心業務同樣承壓，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但該公司同時擁有龐大的海外酒店資產組合，該部分業務多年受壓後已開始出現復蘇跡象，第三季RevPAR按年回升6.1%。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
開店愈多投資愈重 新氧科技暫難靠「輕醫美」翻身
醫美平台新氧科技在積極拓展「輕醫美」實體診所後，營收雖持續成長，但其傳統平台業務快速萎縮，拖累整體盈利能力 重點： 在開出首家「輕醫美中心」僅兩年後，新氧科技第三季近一半收入已來自快速擴張的連鎖診所業務 即使診所收入於本季度錄得三倍增長，公司另一半核心業務卻大幅下滑，最終導致季度錄得淨虧損 譚英 在中國快速變動的美妝市場，短短數年往往就像過了一個世代。近期的新氧科技（SY.US）正是如此，公司從原本專注美妝社交與電商的平台業務，轉型為經營全國最大規模的「輕醫美」診所連鎖。然而，上周公布的最新季度業績顯示，這一轉型讓公司持續出現虧損，外界也開始質疑其「雙軌業務模式」是否具備可持續性。 新氧科技於2023年8月在北京總部開設首家自營診所，並此後迅速擴大布局。根據創辦人兼董事長金星的說法，截至本月，公司已擁有42家輕醫美中心，其中一家為加盟門店。 金星稱，這也讓新氧科技成為全中國規模最大的輕醫美連鎖品牌，公司有望在年底前達成50家門店的目標。他今年稍早也提出長期規劃，未來8至10年內要在全國開出1,000家門店。 他表示：「未來我們會在嚴謹的策略下繼續擴張醫美中心網絡，並透過更高標準的運營系統及更深的品牌價值，推動健康、可持續的增長。」他補充，新氧科技的新診所截至9底已累計服務約60萬人次。 這場轉型顯然正以極快的速度推進，但並非沒有代價。隨著新氧科技的線下診所開始貢獻營收，公司昔日的核心業務──為醫美消費者提供的線上社群與內容平台──卻持續流失動能。 投資者似乎認同這場轉型的大方向，但仍未完全買單。儘管新氧科技的股價自今年初以來已累計上漲逾兩倍，但公司公布最新業績後的四天內，股價又下跌了23%，距離7月中創下的多年新高，更是蒸發了約一半市值。 公司未來走向，將決定投資者對其估值的態度。在第三季度的總收入中，來自其線下診所的醫美服務收入達1.84億元，同比大增305%。但舊有線上社群的資訊與預訂服務收入卻下降34.5%至1.17億元；此外，醫療產品與維護服務收入亦下滑25%至6,700萬元。 加總各項業務後，新氧科技本季度錄得總收入3.87億元，較去年同期的3.72億元增長4%。 隨著新診所開業步伐全面加速，公司本季度由去年同期的2,030萬元淨利轉為虧損6,430萬元。現金儲備也下降約四分之一，從2024年底的12.5億元降至第三季度末的9.43億元。不過，以目前連鎖擴張的速度而言，這樣的現金消耗也在預期之內。 線上起家 要理解新氧科技當前的轉型軌跡，有必要回顧其發展歷史。2019年上市時，新氧科技仍是一家電商平台，用戶可在平台上搜尋並預訂醫美服務，連接全國 300個城市、約6,000家醫美服務機構，活躍用戶超過100萬人。 新氧科技於2013年成立時，本質上是一個整形美容相關的線上社群。2014 年，公司開始與醫美醫院與診所合作，正式切入電商領域。醫美機構成為公司主要收入來源之一，透過平台投放廣告、獲得預訂流量，新氧也從中抽取佣金。 公司在早期便開始銷售肉毒桿菌、玻尿酸等「注射類」醫美產品。董事長金星的母親是整形外科醫師，而金星本人也曾在新氧App上分享自己施打瘦臉針、植髮以及注射玻尿酸的經驗。 金星創立新氧科技的初衷，是讓人們能更輕鬆找到醫美手術與相關產品的資訊，尤其當時中國經濟高速成長，消費者對醫美服務的接受度快速提升。2021 年，新氧收購了醫院用醫療產品製造商武漢奇致。自2023年起，第三方注射產品與武漢奇致的醫療產品，已成為公司一項獨立且規模可觀的收入來源。 然而，公司目前的業務結構存在一定矛盾──原本依賴新氧平台導流、並為此付費的獨立醫師與診所，如今卻與新氧自營診所形成直接競爭。從長期來看，這無疑是一項負面因素，因為這些獨立從業者可能會對於與一個「同時身兼競爭者」的平台合作感到猶豫。 但自營診所相較於與第三方合作，亦具備明顯優勢──新氧科技能以更高標準掌控服務品質。過去數年，中國醫美行業出現大量小型診所，其中不少服務品質參差不齊，也因此成為監管部門整治的主要對象。 金星近日接受彭博訪問時表示：「隨著我們提高門店密度，並將價格向韓國市場靠攏，我相信會有越來越多消費者選擇在國內接受這些醫美療程。」他指出，新氧科技能保持低價，主要靠大規模採購策略，以及因品牌知名度高而能有效壓低行銷成本。 中國醫美市場規模龐大且增速迅猛，其滲透率仍低於韓國、美國、巴西與日本。畢馬威（KPMG）最新報告預測，市場規模將從2023年的3,115億元，成長至2030年的1.3萬億元，幾乎擴大三倍。其中約38%屬於非手術類醫美，即新氧科技的核心細分市場。去年新進入醫美市場的消費者中，56.9%為21至30歲，另有22%介於25至31歲之間。 隨著業務重心從線上服務轉向線下診所，新氧科技不再需要與中國互聯網巨頭競爭訂單導流與預訂類服務。但公司同時也面臨新對手，例如朗姿股份（002612.SZ），近期收購北京知名麗都醫院，並與醫美公司普門等合作開發新產品。即便今年股價大幅上升，新氧科技的市銷率（P/S）約為1.45，仍略低於朗姿的1.59。 新氧科技向過去的核心業務告別，未必是壞事；今年股價的大幅上漲顯示投資者多半對此方向表達認可。然而，從線上平台轉向更重資本、管理更複雜的線下診所領域，過渡過程勢必仍充滿挑戰與不確定性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
新股選擇太多了 「量化派」還是留給風險投資者吧！
「羊小咩」的母公司量化派，六次嘗試申請上市均鎩羽而回，近日再接再勵，在港遞交上市申請 重點： 今年首五個月錄得盈利1.26億元 淨負債高達7.72億元 劉智恒 還是那句，在香港資本市場吹起的新股熱潮下，似乎甚麼公司招股也迎來瘋狂認購，至於公司是否具投資價值，管得那麼多，先炒為尚。 中國消費領域的線上市場營運商量化派控股有限公司，乘香港市場熾烈下再遞交上市申請，希望可以坐上這部上市列車，登上資本市場的大舞台，在債務沉重中融資以支持公司前行。 量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，及經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。平台的商業模式是為商品及終端消費者提供撮合服務，功能包括商品展示、線上支付、訂單處理及物流配送。 曾經六度計劃進軍資本市場的量化派，2014年由今年獲選 「福布斯中國人工智能科技企業 TOP 50」的周灏成立，當時主打的「信用錢包」平台，實際是P2P借貸（個人對個人的線上借貸模式），將金融機構、借貸企業及個人用戶對接，量化派從中收取手續和服務費。 原本生意做得風生水起，可2017年政府大力監管網絡借貸，2020年量化派只好由助貸平台，搖身一變為數字化解決方式提供商「羊小咩」。2022年又推出「消費地圖」，通過發放政府消費券和商家補貼，連接本地商戶與消費者，近年則轉而經營汽車零售。 這下華麗轉身並不容易，公司的業績一度變得波動，2022年至2024年間，收入分別為4.75億元、5.3億元及9.9億元。但在2022年錄得虧損28.1萬，之後兩年分別有盈利364.3萬元及1.47億元。截至今年首五個月，收入4.14億元，同比上升38.1%，盈利則大增261%至1.26億元。 營銷推廣費用龐大 量化派的轉型，從表面的數據看似乎尚算成功，但再看具體的財務，卻讓投資者有所保留。 公司的收入無疑是愈做愈大，但銷售及營銷費用從來也不少，甚至持續上漲。2022年才是4,792萬元，2023年已上升至1.09億元，增加127%，去年更暴增330%至4.7億元，遠較去年收入的87%增幅要高。很明顯，收入的增長，要靠龐大的推廣及營銷費用去推動。 再者，來自「消費地圖」的收入持續下滑，由2022年的2億跌至去年的3,281萬元。今年首五個月更只有791.7萬元，同比下跌43%，公司解釋是因業務轉型至4S汽零售所致。至於來自廣告的收入，由2022年的717萬元跌至去年的304.8萬元；今年首五個月收入，更從去年同期的224萬元跌至只有12.3萬元。 回報率低債務沉重 公司多項財務數據也不理想，股東權益回報率（ROE）十分低，2022年只有0.1%，2023及2024年更分別錄得負0.3%及負14.7%，今年首五個月更擴大至負36.1%。 債務情況更不樂觀，過去三年的流動負債高得有點嚇人，2022年近15億元，今年五月底止更升至近20億元。公司已陷入負資產狀況，2022及2023年均超過10億元，到今年首五月底雖有所下降，但仍高達7.7億元，情況讓人擔憂。 另外，應收賬款淨額由2022年的2.58億元增至去年的6.38億元，今年5月底止更增至7.43億元。公司表示，至今年7月底止，已結清應收賬款1.23億元。縱是如此，公司應收賬款仍然高達6億元。 關連交易惹人爭議 不過，最大重點是這些應收賬高企問題，原來部分來自一家小額貸款公司鷹潭廣達，而這家公司實際由量化派的大股東周灝所控制，直至今年4月才將其所持份額出售。然而，臨近上市才將其出售，免不了受市場垢病，特別期間量化派更延長鷹潭廣達的信貸期。 財務數據不大理想，未來業務發展也不容易，其消費平台模式，市場上有美團、京東及抖音等競爭，這些行業巨頭不單擁有絕對的知名度、規模又龐大，用戶粘性極強，特別是量化派的平台缺乏內容驅動及社交裂變的能力，想在市場上分一杯羹，實在是知易行難，反倒是一不留神，其佔率有機被幾家龍頭瓜分。 因此，量化派這次崔護重來縱能成功，投資者還是先觀望，即使以短炒為目標也需多加注意，畢竟今天新股到港上市絡繹不絕，股民要選擇實在多的是。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
京東工業獲中證監備案 距港上市一步之遙
這家中國領先的工業品採購B2B交易平台，上市申請已獲中國證券監管機構備案 重點： 京東工業的港股IPO已獲中國證監會備案，為上市鋪平道路 按40億至70億美元估值區間測算，公司此次募資規模可能超10億美元 陽歌 歷經三年等待，電商巨頭京東集團（JD.US; 9618.HK）旗下最新業務單元終臨近上市。我們作此項研判的依據在於，中國證監會官網最新發布的備案通知書顯示，京東集團旗下B2B平台京東工業股份有限公司（JINGDONG Industrials, Inc.）此前擱置的香港公開募股，已獲境外發行上市備案，此類備案是中資企業赴海外（主要面向美國及中國香港）上市必須跨越的關鍵監管門檻。 中國證監會公告顯示，京東工業計劃發售2.53億股普通股。公司2023年首次申報赴港上市，去年二度提交申請，今年3月又進行新一輪申報，但申請本月底即將失效，意味年底前公司很可能重新提交申請。 與聚焦消費者市場的國內電商企業不同，專注企業級產品服務的京東工業將為投資者提供差異化。相較於面向消費者的B2C模式，企業採購單筆交易規模通常更大。然而，大宗訂單往往伴隨更薄的利潤空間。 京東工業正是典型例證，公司2024年毛利率僅16.2%，顯著低於阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）同期的41%和拼多多（PDD.US）截至六月的全年58%的水平。這種差異也有助解釋，為何阿里巴巴將其2007年上市的B2B業務「阿里巴巴網絡有限公司」最終退市，此前該業務上市五年間股價長期低迷。 儘管如此，憑借龐大業務體量及中國市場規模優勢，京東工業仍具相對吸引力。公司在MRO（指非生產原料性質的工業用品）工業品服務（涵蓋辦公清潔耗材及生產維保工具等）領域穩居行業龍頭地位。據3月呈交的上市文件中第三方數據顯示，其立足的中國工業品供應鏈市場規模，2024年達11.4萬億元人民幣（約合1.6萬億美元）。 京東工業指出，2024年龐大市場的數字化滲透率僅6.2%，但預計2029年將升至8.2%。伴隨數字化進程加速，公司深耕的中國工業供應鏈科技與服務市場規模，有望實現近10%的年均復合增長，從2024年的7,000億元增至2029年的1.1萬億元。 雖未在3月的申報文件中披露具體募資目標，但本次IPO獲得諸多重量級機構加持，美銀、高盛及海通擔任承銷商，中信證券與瑞銀出任財務顧問。據悉，2023年申報時擬募資10億美元，考慮到當前香港IPO市場熱況，若該公司提高募資額度也在意料之中。 重量級機構背書 2017年，京東工業自京東集團拆分，若成功上市將成為繼京東集團、京東健康（6618.HK）、京東物流（2618.HK）及德邦股份（603056.SH）後第五家上市公司。京東曾於2020年推動旗下京東科技申報科創板，去年也為旗下房地產業務提交類似方案，兩項計劃均未能成行。 估值方面，京東工業2023年通過3億美元融資實現67億美元估值，投資方包括紅杉中國及阿布扎比政府主權基金Mubadala。 若此前成功上市，其估值大概率難以維持。然而，當前港股反彈疊加近年最活躍IPO市場窗口期，局面已明顯改觀。參照全球MRO龍頭應用工業技術（AIT.US）與固安捷（GWW.US）當前約25倍市盈率及2.5倍市銷率的交易水平，若京東工業適用相同估值倍數，依其2024年銷售額及調整後利潤測算，公司估值介於40億至70億美元之間。 相較於當前多數企業增長乏力甚至營收萎縮的整體環境，京東工業的財務狀況相對穩健。其核心優勢在於輕資產運營模式，主要採用客戶需求歸集後向供應商下單的機制，顯著降低存貨風險。這與京東集團主站B2C模式形成鮮明對比，後者需先行採購商品儲備庫存，再根據訂單向消費者分批發貨。 公司在申請文件中稱，「該模式下，大量訂單實現了供應端直發需求端。我們以輕資產的運營模式，打造了一個可擴展的業務，使我們能夠以高效的方式快速擴大規模。」 京東工業的持續經營業務收入從2023年的173億元增至2024年的204億元，同比增長18%。雖然增速尚屬穩健，但需指出，該增幅已較上一年度23%的水平顯著放緩。 公司約94%的營收（去年佔比）來自產品銷售，其餘為服務貢獻。但服務對毛利潤的貢獻率明顯更高，去年約佔總量三分之一，反映出其毛利率遠高於產品銷售業務。不利因素是，過去三年服務收入停滯，所有營收增長均依賴產品銷售提升，最終拉低整體毛利率。 儘管如此，公司盈利表現仍具相當吸引力，2024年淨利潤7.62億元，調整後淨利潤達11億元。對投資者而言，京東工業憑借其主導的市場地位，整體上看起來相對有吸引力。這些優勢疊加當前港股IPO市場熱潮，應可轉化為強勁的市場認購需求，但投資者無疑將密切關注其最終定價策略。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI/基礎建設/資源 
股價閃崩市值腰斬 曹操出行背後的隱憂
中國內地第二大網約車平台曹操出行近日股價突然崩塌，短短幾天市值蒸發逾百億，散戶被殺個措手不及 重點： 機構投資者半年鎖定期即將解禁 公司急忙出招，欲挽股價於既倒 劉智恒 本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龔昕在Robotaxi（自動駕駛出租車）戰略升級發布會上，意氣風發地公布「十年百城千億」戰略計劃，為Robotaxi定下十年願景；除在全球設五大運營中心，業務推廣至百座城市外，還誇下海口，要累計實現1,000億元的GTV（總交易） 目標縱然宏大，市場卻未必認同，幾天後曹操出行股價突然閃崩，一口氣連跌六天，從52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸發過百億港元。 眼見股價如雪崩般下墜，公司急得手忙腳亂，先在本月15日發表公布，強調集團業務運營正常，基本面未發生任何不利變化，網約車業務保持穩健發展並符合管理層預期。同時，Robotaxi的中長期戰略方向清晰，並按既定規劃推進；集團亦正穩步加強國際化布局，探索海外市場合作機會。 雖然公司有自己一套說法，市場是否接受又屬另一回事，這劑定心丸仍未能讓股價止瀉。曹操出行立馬在16日再發公告，表示19位管理層成員向公司承諾，至明年6月24 前，不會出售激勵計劃下行權的股份。 至此，公司股價才暫時喘定下來，公告發出的翌日，股價回穩，微升0.7%，收報33.04港元。 平安夜後能否平安？ 對於曹操出行的忽然一瀉，市場多番猜測，其中關注點是公司今年6月25日掛牌前，基石投資者及上市前期投資者們承諾的半年禁售期，將於今年12月24日屆滿，之後就可以在市場自由沽售。 上市前期的七家機構，當中有蘇州市相行創合、蘇州農銀投資、天晟投資等，共持有8,065萬股，佔14.82%股權。另外有六位基石投資者，當中有未來資產、國軒高科、速騰聚創（2498.HK）等，亦持有2,264萬股，佔4.16%股權。 另外，大股東李書福持有77%股權，禁售日分別在12月24日及明年6月24日到期。 換言之，曹操出行在今年平安夜後所有股份獲解禁，到時單就投資者手上的股份就逾億股，佔公司總股數近19%。在龐大股份有機被拋售下，投資者擔心聖誕後沽售潮爆現，先沽為敬也十分正常。而且，現有的機構或基石投資者，又會否通過種種方法，先在市場預售也有一定可能，以致曹操出行股價出現雪崩式下跌。 半年兩次大崩盤 這次突如其來的崩盤已非首次，今年9月8日，公司剛公布「天地空一體化」的共享出行藍圖，並興高彩烈地宣布，與專注低空出行的沃飛長空達成合作，構建融合Robotaxi地面出行與低空出行的交通網絡時，股價先急升12%高見88.7港元，可高位只是曇花一現，股價即時調頭急插，最終收市不升反跌12%，而當日更加是公司納入港股通的首天。 雙喜臨門未能將股價推升，翌日股價再跌23%，短短兩天從高位跌了近四成，市值蒸發140億港元。上市半年間，公司竟經歷兩次大型崩盤，對投資者而言，自然對此股敬而遠之。 基本條件乏善足陳 事實上，以公司基本條件看，其表現至今仍乏亮點，業績持續虧損，2022年至2024年累計蝕52億元，今年上半年虧損雖收窄，但仍蝕4.95億元。 連年虧損外，公司又負債纍纍，去年底總負債已達112.8億元，負債比率高達177%。今年因上市集資，令到總負債下跌至101.2億元，但負債比率仍然達125%。 即使公司今年上半年收入達94.6億元，同比升54%，但毛利率低企，長年在個位數字，上半年同比雖微升1個百分點至8.4%，實際毛利也只是7.96億元。與此同時，公司的銷售及營銷開支卻大幅上揚，按年急升62%至8.4億元，以致經營續現虧損，若不是政府的補貼按年上升39%至1.13億元，公司的虧損將更嚴重。 至於曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍沒有具體財務數據披露，我們相信未來公司仍要為此作出龐大投資，但回報暫仍遙遙無期。因些，縱然股價已大幅下跌，暫仍乏誘因去「撈底」；別忘記明年六月底，大股東及管理層的禁售又到期，股價續存在不明朗因素，長線投資者暫不宜沾手。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
港股晶片潮駛入AI賽道 天數智芯加入戰局
AI算力GPU製造商上海天數智芯半導體已遞表並通過港交所上市聆訊，集資規模或達3億美元 重點： 緊隨競爭對手壁仞科技之後，天數智芯已通過港交所上市聆訊，把握投資者對GPU類股持續升溫的興趣 這家AI晶片企業今年上半年收入按年增長64%，但期內虧損幾乎為收入的一倍 陳竹 不論稱之為「晶片狂熱」或是「硅晶爭奪戰」，中國AI晶片產業正迎來屬於自己的高光時刻，而這股熱潮某種程度上也承接了全球晶片巨頭英偉達的光環。英偉達曾長年默默無聞，直到近年一舉爆發，躍升為全球市值最高的企業。 本月，兩家本土AI晶片企業憑藉令人驚豔的市場首秀，迅速成為中國A股最炙手可熱的標的之一。摩爾線程（688795.SH）本月在上海掛牌首日，股價一度暴漲逾400%；兩周後，競爭對手沐曦（688802.SH）在上海上市時的漲幅更為驚人，飆升高達700%。 然而，故事並未就此結束，更多競爭者正摩拳擦掌，希望分一杯羹。在這股熱潮中，上海天數智芯半導體股份有限公司也加入戰局。該公司上周五首次公開遞交赴港上市申請，並於同日通過上市聆訊。天數智芯的動作，距離競爭對手壁仞科技首次遞表申請香港上市僅相隔兩天。而在此之前，搜尋引擎龍頭、近年積極布局自動駕駛技術的百度亦於本月宣布，正評估將旗下主營AI晶片業務的昆侖芯分拆，並考慮在香港上市。 有關天數智芯計劃赴港上市的消息，早在今年8月便已傳出，當時報道指其集資目標約為3億美元。 摩爾線程與沐曦的上市表現，凸顯中國資本市場對通用GPU敘事的高度認同。天數智芯與壁仞科技押注的，正是這股投資熱情能否在投資者結構更國際化的香港市場得到延續。上海市場的急升，實際上反映投資者對北京推動AI晶片自主可控政策的提前定價；與此同時，英偉達等國際晶片龍頭因出口限制加劇，對中國市場的產品供給正逐步收縮。 不過，投資者在蜂擁而上之前，仍需權衡一連串風險。這些風險不僅包括美國制裁帶來的挑戰，還有明顯的技術差距。對於多數成立時間尚不足十年的新進企業而言，這將限制它們搶佔市場份額的能力。 上述問題暫且按下不表，先回到上海天數智芯本身。作為這一波AI晶片新軍的縮影，它的現實處境與銷售規模，與外界投射在其身上的宏大想像，仍存在不小落差。 天數智芯成立於2015年，由曾任美國資料庫巨頭甲骨文研發總監的李雲鵬創辦。管理團隊成員還包括曾在晶片大廠超微半導體（AMD）任職研究員的鄭金山。這種具備美國大型科企背景的管理團隊，在中國AI晶片初創企業中相當常見。例如，沐曦由多名前AMD老將創立，而摩爾線程則出自一位前英偉達高管之手。 與同業相似，天數智芯專注於為AI工作負載設計GPU產品，涵蓋用於訓練新一代AI模型的晶片，以及用於模型部署的推理晶片。同時，天數智芯也與多數同業一樣，採取「無晶圓廠（fabless）」模式，將晶片製造外包予第三方代工廠，自身則集中資源於晶片設計與市場推廣。 體量有限 上市文件顯示，天數智芯在銷售規模上仍屬小型企業，但成長速度相當迅猛。公司2024年收入達5.4億元（約7,660萬美元），幾乎是2023年2.89億元的一倍。今年上半年，天數智芯收入再度按年增長64%，達3.24億元。 儘管增速亮眼，但從絕對值來看，整體規模仍然偏小。以實際出貨量計算，截至今年6月，天數智芯累計僅交付約5.2萬顆晶片；相比之下，根據IDC數據，英偉達僅在2024年於中國市場的出貨量就接近200萬顆，兩者差距懸殊。 天數智芯的大多數中國競爭對手，在全球AI晶片版圖上同樣仍只是微小存在。沐曦2024年收入為7.43億元，摩爾線程的收入更低，僅為4.38億元，而壁仞科技則只有3.37億元。 這一整個產業群體正面臨多重挑戰，其中最核心的問題在於無法取得先進晶片製造技術。美國於2024年底實施的制裁，實質上切斷了中國AI晶片企業與全球先進製程代工龍頭台積電的合作，而後者長期主導高階晶片製造市場。 在失去相關管道後，不少企業將產能轉回中國內地，轉而依賴以中芯國際為代表的本土晶圓代工廠，但這條路同樣困難重重。首先，美國制裁使中芯國際的製程能力被限制在約7納米水準，與已開始量產2納米晶片的台積電相比，存在數代差距。這意味著，即使天數智芯等企業在設計能力上逐步追近美國同業，也將因製程受限，難以推出具備競爭力的升級產品。 此外，由於無法購置更多先進製造設備，中芯國際在7納米產能方面同樣受限，迫使中國晶片企業必須為有限的產線名額展開激烈競爭。這些寶貴的產能名額往往優先分配給華為等大型企業，令規模較小的公司難以取得資源，不得不另尋出路。 在收入基數偏小、晶片設計與製造成本高企的情況下，天數智芯及其同業尚未實現盈利，其實並不令人意外。今年上半年，天數智芯錄得6.09億元的淨虧損，幾乎是同期收入的一倍。 對押注中國GPU概念股的投資者來說，未來潛在上行空間十分明確，中國對AI晶片的需求規模龐大，且仍在持續擴張。天數智芯在上市文件中引述第三方研究預測，到2029年，中國AI晶片市場規模將達8,981億元，為2024年2,175億元的三倍。 國產通用GPU產品預計到2029年將佔據逾一半市場份額，高於去年的 17.4%，也遠超2022年的8.3%。北京幾乎可以確定會持續透過多種方式扶持本土GPU製造商，包括提供財政補貼，以及透過政策手段為其劃出相對受保護的市場空間。 然而，在評估巨大上行潛力的同時，投資者亦必須正視市場內部正在形成的激烈競爭。除了前文提及的企業外，天數智芯及其同業還面臨更為強大的對手，包括華為，寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041.SH）等中階晶片企業。 這些規模更大的競爭者，不僅在中芯國際有限的產能中享有優先權，亦在技術與產品研發方面處於領先位置，同時擁有更為雄厚的資金實力。至於晶片產業是否正在累積泡沫、並可能在未來五至十年破裂，此刻其實並非市場關注的重點。至少在短期內，包括天數智芯在內的一眾新面孔，股價仍有望在上市初期走強，成為短線資金追逐的標的。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
奧動新能源虧損雖降 收入續下跌前景不樂觀
奧動新能源正申請在港上司，公司的投資者有蔚來資本、日本豐田通商株式會、及上海暢聯 重點： 業績續見紅，收入增長倒退 公司正拓展海外業務 白芯蕊 電動車動力來源來自電能，電能則儲在電池內，充電與換電為電動車補充電能的主流方案，其中內地最大獨立第三方換電解決方案商奧動新能源股份有限公司，近日在港已遞交上市申請文件。 奧動新能源於2016年6月誕生，由蔡東青及張建平成立，隨後創立「奧動」品牌，在北京啟動「計程車換電百站計劃」，於2025年為籌備上市，公司轉制為股份有限公司。 計劃上市前，奧動新能源蔡東青與張建平為第一及第二大股東，持有39.11%和13.24%，同時已引入多名中國與亞洲企業，當中括蔚來（9866.HK; NIO.US）持股的蔚來資本、日本豐田通商株式會社、韓國上市公司（071050.KS）旗下景得廣州、A股上市公司上海暢聯（603648.SH）等。 換電速率遠勝充電 換電和充電為純電動車主要兩種補充能源方案，在純電動汽車行業發展初期，由於更低建設成本和統一技術標準，因此充電成為主流的方案。不過，與充電模式相比，換電模式通過直接更換電池完成補能，速度上具備顯著優勢。 尤其是一般換電通常可在10分鐘內完成，電池充電則需要大約15分鐘甚至是10小時，故換電能縮短車輛停運時間，大幅提升純電動車經濟效益與用戶體驗。再者，換電在非高峰時段充電，有助緩解電網壓力。 由於換電有一定優勢，故中國換電汽車銷量也正在增長，從2020年的6.6萬輛，增至2024年的26.9萬輛，複合年增長率為42%，市場預計到2030年將達113.8萬輛。換電車銷量增，變相也推動換電站需求，單是2020年至2024年的複合年增長率為68.2%，即由2020年600個增至2024年的4,400個，市場估計預計2030年汽車換電站數量將攀升到2.4萬個。 換電產業整體分上、中及下游，上游包括電池製造商、換電設備商、電網企業等，中游包括換電站運營商和電池資產管理提供商；下游則涵蓋終端用戶及電池回收環節。 其實汽車換電行業也分淡旺季，由於目前換電車以商用車為主，在中國重大節日或假日期間，乘車服務及出租車需求通常較旺，故對換電需求亦大。同時冬季電動車電池耗電速度快，續航能力低，令補充能源頻率與換電需求上升 至於奧動新能源業務包括換電站營運服務外，還有換電設備銷售，按2024年換電站運營服務產生的收入計計算，該公司為內地獨立第三方換電解決方案提供商排名第一。至於換電設備銷售方面，目前競爭格局分散，大多數參與者（主要為設備製造商）主力設備供應，而非參與換電站營運，由於競爭者多，奧動新能源於2024年在中國換電設備銷售市佔率只有5%。 雖然奧動新能源為換電站行業龍頭，但業績卻仍要見紅，2025上半年虧損為1.57億元，但已較2024年的2.83億元，按年收窄44.5%。值得留意是虧損收窄非收入增長帶動，主要由收入成本、開支下降等推動。 開支縮減虧損收窄 其實奧動新能源收入增長有倒退跡象，2023及2024年收入分別為11.55億元和9.26億元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24億元，集團解釋因長春等多個城市換電站及換電模組銷售放緩，同時多個城市換電站正部署戰略調整所致。 目前汽車換電市場主要集中在中國，為擴大收入，奧動新能源正在東南亞及拉丁美洲開拓新機會，計劃在以上地區啟動試點換電站銷售，當中正與當地客戶磋商合作，例如在香港及墨西哥潛在客戶磋商，並已與一間香港公司簽訂諒解備忘錄。 現時全球未有純汽車換電企業掛牌，但參美國上市的充電站企業，包括ChargePoint （CHPT.US）與Blink Charging（BLNK.US）等，其市銷率為0.5倍及1倍，因此奧動新能源招股，一旦以市銷率高於1倍上市，股價「潛水」機會大，若以0.4倍市銷率以下招股，相信才較有吸引力，特別是集團收入倒退，加上換電仍未是電動車主流，投資者戒心大是值得理解。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
AI算力熱推動PCB上市潮 廣州廣合遞表港交所
AI算力熱潮正把一批低調的 PCB 製造商推向資本市場。繼滬士電子、東山精密後，專注算力伺服器的廣州廣合，成為最新一家叩關港交所的PCB企業 重點： 廣州廣合已正式向港交所遞交上市申請，今年前九個月收入達38.4億元，按年增長43% 算力相關PCB收入佔比從2022年的67.8%提升至今年首九個月的73.9% 李世達 如果翻開近期港交所上市申請文件，會發現一個反覆出現的關鍵字——印刷電路板（PCB）。從滬士電子、東山精密，到最新遞表的廣州廣合科技股份有限公司，這些原本多半活躍於製造業腹地的企業，幾乎在同一時間選擇叩門港交所。它們的產品沒有AI晶片那樣受到關注，卻是算力系統裡不可或缺的「底層結構」。 隨著AI大模型訓練與推理加速商用，雲服務商與大型科技企業持續加碼數據中心與AI伺服器建設。研究機構普遍預期，未來數年全球AI伺服器出貨量仍將維持雙位數增長，而單台AI伺服器對PCB的需求，不僅數量更多，單板價值亦明顯高於傳統通用伺服器。 與此同時，AI伺服器對PCB的拉動並非單純「用量增加」，而是「規格升級」；特別高層數、多層與低損耗PCB比重顯著提升，也同步抬高技術門檻與資本投入，使供應鏈企業面臨的核心問題，轉為產能、技術與資金能否跟上算力擴張節奏。 聚焦算力市場 在這波上市潮中，廣州廣合的定位相對清晰。與仍有相當比例消費電子或傳統通訊業務的PCB廠不同，廣合在申請文件中直接將自身界定為「算力服務器關鍵部件供應商」。 2022至2024年，公司收入由24.1億元增至37.3億元，其中來自算力場景的PCB收入佔比由67.8%提升至72.5%。今年首九個月，公司收入按年增約43%至38.4億元，超越去年全年，算力PCB收入佔比進一步升至接近74%，相關增長帶動整體收入相當明顯。 這種業務結構，也反映在盈利能力上。隨著高層數、高附加值產品佔比提升，廣合毛利率自2022年的26.1%快速躍升至2023年的33.3%，2024年維持在 33.4%，2025年首九個月進一步提高至34.8%。同期，淨利潤率由11.6%升至 18.9%以上，在重資產製造業中屬於相對突出的水平。這顯示公司並非僅受惠於需求回暖，而是在產品結構與製程能力上完成了一次向高端轉換。 具備造血能力 在財務結構方面，廣合的表現亦相對穩健。隨著盈利累積與經營效率提升，公司資產負債率已由2022年的56.6%降至今年前九個月的46.3%，顯示財務槓桿正在下降。經營活動現金流方面，今年首九個月錄得7.6億元正現金流，按年增長22.5%，反映核心業務具備一定「自我造血」能力，並非完全依賴外部融資支撐擴張。 公司發展策略亦圍繞「算力」展開，申請文件顯示，廣合計劃將募集資金主要投向擴充高端PCB產能，特別是服務於AI伺服器的高層數、多層產品；二是提升製程與研發能力，以因應高速互連與低損耗材料需求；三是推進海外產能布局。公司位於泰國的生產基地已於2025年投產，後續仍有擴建計畫，目的不僅在於增加產能，更在於為國際客戶提供多元交付選項，提升其在全球供應鏈重構背景下的彈性與競爭力。 若與近期同樣在資本市場受到關注的PCB企業相比，廣州廣合的業務定位亦呈現出一定差異。 若與滬士電子、東山精密等同業相比，廣州廣合在收入規模上確實屬於體量較小的一方，但其業務結構亦因此顯得更為集中，算力相關PCB佔比顯著偏高，且在規模尚未大幅擴張之前，已先行展現出相對穩定的毛利率與現金流表現，其策略更偏向在高端算力應用上「做深」，而非橫向鋪開產品線。 對港股投資者而言，廣州廣合的關鍵不在於規模能否快速做大，而在於其是否能以「小而精」的姿態，成為算力增長周期中更具辨識度的標的。這種集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其對AI投資周期的敏感度更高，也更容易被市場歸類為「算力概念」而非傳統製造股。若算力需求持續擴張，且公司能維持高端產品毛利與海外產能推進節奏，廣州廣合或有機會在一眾PCB概念股中，成為盈利品質與敘事辨識度同時獲得市場青睞的一家。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
