簡訊：藥明康德配股集資76.5億元

2359.HK
603259.SHG

中國醫藥外包龍頭企業無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）周四公布，擬配售7,380萬股新H股，每股作價104.27港元，較前一交易日收市價112港元折讓約6.9%，淨集資約76.5億港元（9.75億美元）。

此次配售股新股佔擴大後H股及已發行股份總數約16.01%及2.51%，籌得資金中約90%將用於加速推進全球布局和產能建設，約10%將用於一般公司用途。

公司此前公布，今年上半年收入207.99億元，按年增長20.64%；股東應佔溢利為82.87億元，按年上升95.46%。

藥明康德股價周四低開，至中午休市報107.8港元，跌3.75%。公司股價今年以來上升90%。

李世達

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Juhui makes mixed seasonings

從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所

總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 　 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CSPC Innovation IPO

石藥創新換殼赴港IPO 母公司利潤承壓倒逼融資

經歷傳統原料業務價格週期的衝擊，石藥創新面臨著利潤萎縮的壓力，如今加速向創新藥企轉型 重點： 巨石生物併表帶來高昂研發支出，2025年公司研發費用佔收入比重逼近50% 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求    莫莉 隨著醫保控費收緊、集採走向常態化，曾經依靠傳統仿制藥或原料藥維持穩定現金流的醫藥企業，正在經歷一輪深度調整。6月17日，石藥集團（1093.HK）旗下A股上市公司石藥創新制藥股份有限公司（300765.SZ）在深圳證券交易所正式將A股證券簡稱由「新諾威」變更為「石藥創新」。在此前一份港股上市申請文件過期失效後僅一周，公司於6月18日再次向港交所遞交主板上市申請，由中信證券獨家保薦。 一直以來，石藥創新的核心業務是化學合成咖啡因，連續六年成為全球最大的化學合成咖啡因生產商，公司2025年在中國的市場份額高達50.7%。然而，作為公司「現金牛」的傳統業務，正面臨著利潤萎縮的壓力，申請文件顯示，咖啡因平均售價從2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，導致咖啡因類產品經營利潤從6.22億元收縮至2.69億元。因此，咖啡因類產品所在的功能性原料及保健食品板塊毛利率從2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。 從財務表現來看，公司近年業績波動明顯。2023年至2025年，總營收分別為25.39億元、19.81億元和21.58億元；同期淨利潤分別為1.26億元、-3.04億元和-6.34億元，虧損逐年擴大，主要原因在於研發開支的持續攀升。同期，石藥創新研發費用分別為6.71億元、8.42億元和10.61億元，2025年研發開支佔總收入比例達到49.2%。 研發開支的迅速擴張，與2024年收購巨石生物控股權益密切相關。巨石生物是石藥集團旗下的創新藥平台，主攻抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）及mRNA疫苗三大前沿賽道。收購完成後，石藥創新從原本的原料藥企業轉變為「傳統業務+創新業務」雙輪驅動模式。目前，公司擁有超過15個處於臨床或後期開發階段的在研藥物，其中9款為ADC產品，1款為mRNA疫苗。 2026年1月，巨石生物、石藥集團以及相關企業與跨國巨頭阿斯利康達成重磅戰略合作，授予其每月一次注射型體重管理產品組合在大中華區以外的開發商業化權利，以及4個新項目的合作。這筆交易為授權方帶來高達12億美元的預付款及最高173億美元的里程碑付款，其中巨石生物獲得的4.2億美元預付款已於2026年5月到賬。這筆交易意味著石藥創新的創新管線拿到了跨國藥企的背書。 但是，巨石生物並表後帶來的龐大研發支出，也快速消耗著石藥創新的現金流。公司賬面現金及現金等價物從2023年末的37.7億元快速消耗至2026年4月底的7.18億元，不算入阿斯利康的巨額預付款的話，目前的資金儲備僅夠支撐未來17個月的運營。 急需新融資平台 另一方面，母公司石藥集團也處在業績下滑的泥淖之中。在集採常態化、仿制藥價格戰和醫保控費等因素影響之下，石藥集團2025年營收同比下滑10.4%，淨利潤更是連續第三年下滑至38.82億元，核心的成藥板塊收入大幅縮水13.3%，抗腫瘤板塊的收入接近腰斬，這意味著母公司對創新藥業務的資金輸血的能力正在減弱，石藥創新急需尋找新的融資平台。 為了支撐上述龐大的業務運轉與管線推進，石藥創新此次赴港IPO所募資金中，約60%將投向核心管線臨床開發，重點是SYS6010等ADC藥物的III期試驗落地；約20%用於擴建商業化團隊至約180人，覆蓋全國200家核心三甲醫院；約15%用於互補性資產或技術平台並購，瞄准雙靶點ADC、雙載荷ADC及mRNA遞送系統等方向。 除了融資輸血之外，「重塑估值」或許也是石藥創新赴港上市的另一大核心訴求。在A股市場，公司長期被貼上「原料藥」或「保健品」的標籤，當前的市淨率約為13倍，而同樣主攻ADC賽道的榮昌生物（9995.HK）在港股的市淨率達到50倍。借助18A規則對未盈利生物科技企業的包容以及資本市場對ADC高增長賽道的熱捧，石藥創新有望享受到更高的估值溢價。但公司高度依賴對外授權帶來的波動性收入，而ADC產品也同時面臨激烈的同質化競爭，核心管線的臨床進展以及商業化成果將是決定其估值的核心。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
300765.SHE
PPO resins

「塑料皇冠上的明珠」 PPO成算力競賽隱形贏家

AI基礎設施升級不僅帶動晶片與伺服器需求，也讓電子級PPO樹脂成為市場焦點。在海外產能收縮與國產替代推動下，這項高端材料正迎來新一輪成長機遇    財聯社Marketwatch專欄 當前，全球科技產業正經歷以人工智能算力為核心開啓新一輪變革。AI服務器、高速網絡設備等基礎設施的迭代升級，對底層材料性能提出了前所未有的先進要求。在這一趨勢下，PPO作為一種具有極致性能的工程塑料，正逐漸成為計算基礎設施和先進能源等新興產業不可或缺的核心材料。近年來，伴隨國內技術的突破與國產化需求的強勁驅動，國產PPO材料產業正進入黃金期。 AI算力需求引爆材料缺口 隨著AI算力硬件需求的爆發，信號傳輸速率與損耗要求顯著提高，這一需求沿「終端應用—PCB—覆銅板—電子樹脂」向上傳導。電子樹脂品質表現對覆銅板性能起關鍵作用，佔覆銅板生產成本的20%-25%。PPO應用因此從傳統家電跨越至以算力基建、先進能源為核心的新興產業。 當前，高端改性PPO樹脂市場呈現顯著的供不應求態勢。由於海外主力產能收縮，國內新增產能釋放緩慢，市場總體供貨偏緊，產品價格呈現持續上漲趨勢。尤其是M6-M8等級覆銅板用改性PPO樹脂供需缺口正不斷擴大。因此，銀禧科技（300221.SZ）PPO產品和聖泉集團（605589.SH）電子級PPO樹脂相關產品目前均滿產滿銷。 然而，實際產能受制於多重技術瓶頸。銀禧科技原設計產能300噸/年，但因工藝複雜、產線非標準化、專業人才緊缺等因素，實際產能較小。鑒於此，聖泉集團現有產能約1,500噸/年，另有2,000噸/年產能建設中，預計最快2026年第四季度投產。儘管如此，全球電子級PPO樹脂市場長期由SABIC主導的格局尚未根本改變，中國本土產品仍處於早期突破階段。 國產廠商挑戰海外壟斷 PPO曾長期被稱為「塑料皇冠上的明珠」，因其工藝嚴苛而進入門檻極高。「改性」是純PPO實現商業化應用的核心環節，關鍵在於解決普通PPO在PCB加工中耐熱性不足和粘結力差的問題。中國企業正致力於這方面突破。當前中低端產品已實現自給自足，高端產品突破預計未來幾年內可實現。 具體來看，同宇新材（301630.SZ）自主開發的PPO樹脂已通過部分客戶認證測試，正積極商業化推廣；其子公司江西同宇樹脂相關產品認證通過後，產銷量快速增長，2025銷售數量為2.89萬噸，同比增超6.3倍。聖泉集團可供應M6至M9全系列樹脂產品，M10樹脂產品處於認證中，其生產的高頻高速樹脂供應至國內外一線覆銅板廠商。 另一方面，高端產品溢價效應顯著。相較於普通產品，適配AI算力領域的PPO樹脂產品價格能提高20%至30%，部分規格甚至翻倍。受AI服務器等拉動，2026年全球高速覆銅板對PPO的需求有望增至約8,000噸，售價或達80萬元/噸。這表明，高端PPO產品具有巨大創收潛力，這也推動行業前景向好、毛利可觀。 認證壁壘下的替代機遇 儘管技術已有突破，但高端市場的替代仍面臨主要挑戰。電子級PPO通常需經覆銅板（CCL）、印制電路板（PCB）及終端應用三重認證，驗證週期較長，這構成了阻礙新進入者的重要壁壘。 另外，當前高端覆銅板所用改性PPO樹脂仍以進口為主，這主要源於渠道依賴和信任依賴。由於下遊客戶對高精尖領域中的試錯極為敏感，因此國產高端材料需更長驗證時間來建立信任。不過，隨著國產材料在中高端領域突破，性價比和服務優勢將逐步改變這一局面。 展望未來，改性PPO樹脂行業增長動力充足，多技術路線並行發展。除了PPO本身，碳氫樹脂也是市場探索的重要方向。但在M9及以上高階高速覆銅板/載板體系中，PPO/OPE樹脂仍將作為主要材料，通過與其他碳氫樹脂復配來兼顧性能與加工性。在這一方面，東材科技（601208.SH）的M9級碳氫樹脂已實現批量穩定供貨；聖泉集團則規劃了1,000噸/年碳氫樹脂項目，預計2026年第四季度前陸續建成投產。 總體而言，改性PPO樹脂市場前景可期，其特點是供需缺口不斷擴大、價格持續上漲。儘管三重認證要求和客戶信任度仍是國產材料進入高端市場的主要障礙，但隨著新產能的投產和下游驗證的推進，國產電子級PPO有望在未來幾年內擺脫進口依賴，為全球AI算力產業提供更具競爭力的材料支持。 財聯社Marketwatch專欄提供有關中國各行業的洞察與分析。他們的聯絡方式：liujingyi@cls.cn 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Waterdrop does insurance

監管套利換增長 水滴公司代價不菲

線上保險經紀平台水滴公司的新技術服務業務第一季大幅增長，但用戶獲取成本急升，導致盈利下滑 重點： 水滴公司第一季收入大增65%，幾乎全部由新增的技術服務收入類別所帶動 因公司大舉投入資金提升平台流量，同期支出顯著增加 梁武仁 隨著北京採取措施控制風險並保護大型國有企業，中國民營金融科技公司必須保持創意，應對不斷變化、且往往會削弱其業務的監管環境。線上保險經紀平台水滴公司（WDH.US）顯然正試圖以這種方式回應近期監管變化，但投資者似乎並不買賬。 乍看之下，水滴公司上周發布的第一季財報似乎顯示，在監管機構對保險經紀服務佣金費率設限後，公司培育新業務的努力取得顯著成效。公司該季淨收入同比大增約65%至12.4億元（1.8億美元）。若這種強勁開局得以延續，或有助水滴公司扭轉自2021年以來連續三年全年收入下滑的局面。 但水滴公司的實際經營表現看起來並沒有那麼亮眼，這或許可以解釋為何其股價在財報發布當天下跌8.5%，今年以來跌幅已接近40%。公司幾乎所有收入增長都來自一項名為「技術服務」的新業務。該板塊第一季收入由一年前的940萬元飆升至4.21億元。若剔除這項新增收入來源，水滴公司第一季收入增幅僅約10%。 水滴公司在2024年為這項新業務打下基礎，當時公司開始將其基於AI的軟件直接接入保險公司客戶的後台系統，同時探索如何將這些服務變現。變現環節並不容易，因為軟件接入恰逢監管部門大力整治水滴公司這類保險經紀平台收取的佣金費用。為了應對監管，水滴公司不再把技術服務費納入標準銷售的一般佣金，而是將其拆分出來，列為單獨的「技術服務收入」類別。 那麼，這些技術服務究竟是什麼？水滴公司透過其Waterdrop Digital AI平台提供相關服務，該平台部署了逾30個專門打造的AI智能體。這些專業化數字工具可處理從核保諮詢到自動理賠處理等各類工作，每月管理超過100萬次客戶服務互動，協助保險公司合作夥伴簡化營運流程。 如同當下所有與AI相關的業務一樣，水滴公司的技術服務聽起來頗具前景，公司管理層也一直積極宣傳。「在技術方面，我們正加快向AI原生公司轉型，」水滴公司首席執行官沈鵬在業績電話會上表示。「這些技術將逐步應用於保險場景，例如智能客服和理賠，以提升服務質量和效率。」 但有經驗的投資者可能會有不同看法，認為這些新服務本質上只是舊產品換上新包裝。關鍵線索在於，水滴公司只為其平台促成的保單提供技術服務。這意味著相關服務費過去很可能已包含在公司向保險公司收取的標準佣金之中。但如今，這些費用只是被放進另一個類別，以規避監管機構打擊在佣金中變相夾帶技術服務費的做法。在最新財務報表中，公司將技術服務費納入「保險相關收入」類別，該類別同時將經紀服務費作為另一個獨立項目列示。 監管套利 這一切都意味著，所謂技術服務其實並非真正的新業務。相反，這個收入類別的設立，本質上更像是一種旨在規避新佣金上限的監管套利安排。監管部門早已警告，保險經紀機構不得透過將超額佣金重新包裝成「諮詢服務費」、「市場推廣補貼」或「技術服務成本」等名目，以繞過監管限制。如果北京認定水滴公司的技術服務費只是變相佣金，監管重拳可能很快落下，令這個高速增長的新收入來源部分甚至全部消失。 更糟的是，這項新設立的技術服務收入在今年第一季的表現，實際上較去年第四季高峰時期下滑了雙位數百分比。這顯示這座潛在「金礦」波動性相當高，與軟件即服務（SaaS）平台較為穩定的訂閱收入模式截然不同。 由於水滴公司的收入增長高度依賴交易量，因此必須投入大量資金購買流量。尤其是在中國經濟長期放緩背景下，保險需求持續疲弱，公司獲客成本進一步上升。第一季，公司總營運成本及開支激增逾70%，其中銷售及市場推廣費用更增加超過兩倍。因此，儘管收入大幅增長，公司淨利潤反而同比下跌約9%，至9,840萬元。 除核心保險業務外，水滴公司還為面臨高額醫療費用的患者提供醫療眾籌服務，並協助藥企尋找臨床試驗參與者。然而，這些業務貢獻的收入規模十分有限，且增長速度不快。事實上，第一季來自醫療眾籌服務的手續費收入還出現同比下滑。 水滴公司目前的市盈率（P/E）僅約5倍，對一家科技導向企業而言屬偏低水平，遠低於民營數字保險公司眾安在線（6060.HK）的12.6倍。如此巨大的估值差距顯示，投資者可能將眾安在線視為真正依靠科技驅動的保險承保機構，並認為其有望受惠於新的經紀佣金限制措施。相比之下，市場更傾向將水滴公司視為產品同質化嚴重、且面臨較大監管風險的保險經紀商。 水滴公司或許可以透過各種創新方式規避監管限制，但投資者似乎更希望公司能進一步提升商業模式，在降低監管風險敞口的同時控制成本，真正實現業務升級。在做到這一點之前，無論公司營收數字出現多大幅度改善，市場恐怕仍將保持懷疑態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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