過度依賴美國市場電商子不語盈利挫

2022年10月07日

這家跨境電商第三次向港交所遞交上市申請，其過度依賴美國市場及第三方平台的問題逐漸浮現，導致今年上半年利潤急挫46%，並預告全年將錄得倒退

重點：

作為跨境電商，子不語的業務太過依賴亞馬遜平台，並過度集中美國市場
由於退貨率與成本同時上升，該公司上半年淨利潤急挫46%，並預計全年錄得倒退

史東

成也美國市場，敗也美國市場？

子不語集團有限公司是中國最大的跨境電商公司之—，該公司曾於去年6月及今年3月向港交所遞交上市申請，但沒有任何進展，其招股書於第二次失效後，隨即在9月28日第三度入表，聯席承銷人為華泰國際及農銀國際。

該公司的主要業務，是通過第三方電商平台進行服飾及鞋履產品銷售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的資料，按2021年的商品成交金額(GMV)計算，該公司在中國跨境出口企業對消費者(B2C)電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中排名第三，但只佔市場總額的0.4%；若按2021年於北美產生的GMV計算，其在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平台賣家當中更排名第一。

不過，有別於淘寶、京東(JD.US; 9618.HK)等主要電商平台，子不語的業務模式是先由自己的設計團隊進行市場調研，自主設計大部分產品後，再向代工生產商(OEM)供應商採購產品，然後再經跨境平台出售產品。

錄得負現金流

子不語成立於2011年，當時由創辦人華丙如及聯合創辦人王詩劍在杭州成立浙江子不語，起初在天貓開設「Youchu」旗艦店，主力銷售女裝，但自2014年開始營運跨境電商業務，將戰略重心放在歐美市場。公司目前的主要銷售渠道包括亞馬遜(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速賣通等其他第三方電商平台，以及子不語的自營網站。

隨著2018年開始在亞馬遜大幅擴充，亞馬遜為子不語貢獻的收入佔比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，協助其收入從2019年的14.28億元，大增64.2%至去年的23.46億元，淨利潤更由8,110萬元急升近1.5倍至逾2億元。

雖然收入及盈利上升，但同期公司多項營運指標開始轉差，首先是經營活動現金流由2019年的淨流入8,196萬元，變為2021年的淨流出2.07億元，主因是去年花了4.3億元增加存貨，同比大增逾3倍，大大影響公司的營運靈活性。

因此，該公司的存貨同時大增，由2019年的1.78億元，急升273%至去年的6.64億元，主要因為亞馬遜的運輸期相對較長，需要有充足庫存；但由於客戶的時尚潮流、消費者偏好及市場需求會不時發生變化，如果存貨過時，將影響公司業務的盈利能力，甚至可能需要作出存貨減值撥備。

2019至2021年的營運指標轉差，仍有不斷上升的盈利「掩蓋」，但子不語最新披露的2022年上半年財務表現，恐怕會令投資者擔憂。期內公司的收入同比增長16%至12.77億元，升幅明顯放緩，加上銷售開支及分銷成本大增近32%至8.38億元，連累淨利潤大跌46%至6,131萬元。

事實上，由於美國通脹高企，上半年已三度加息，令客戶消費態度更加保守，子不語通過亞馬遜平台的銷售退貨率亦明顯上升。截至今年6月底，公司於該平台的收入佔比高達90.6%，同時賣家網店退貨率飆升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6個百分點，意味每賣出四件產品，就有一件被退回，導致收入增長率放緩；其中一個主要原因，是亞馬遜採用靈活的退貨政策，允許交貨後30天內可以無條件退貨。

其他導致子不語盈利倒退的原因，是營銷及廣告費用增加，主要因為更多賣家有意在亞馬遜投放廣告，令廣告價格上漲；接著是計入銷售開支及分銷成本的貨運及保險開支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由於公司的設計團隊共有344名員工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持續上升的僱員福利開支也蠶食了利潤表現。

預告盈利倒退

拖累子不語上半年盈利倒退的原因，不少都與亞馬遜有關，反映公司可能太過依賴這家美國電商平台做生意，事實上，在全球各大市場中，美國佔子不語生意額的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可見其市場非常單一。

集團預計美國今年餘下時間通脹持續高企，當中引致的利率上升將對消費力及客戶購買習慣持續產生負面影響，並進一步增加退貨率。同時，面對亞馬遜平台上其他對手的競爭，子不語表明無計劃減少營銷及廣告活動的投入，因此已明言2022年的淨利潤將出現倒退。

為減少對亞馬遜的依賴，子不語上市籌資的其中一個用途，就是用於建立大型獨立自營網站。2021年5月，子不語向Aloe Tower發行優先股，投後估值約37億元，若以今年上半年盈利6,131萬元引伸到全年計算，市盈率達30.2倍。同是跨境電商的安克創新(300866.SZ)市盈率僅為19.6倍，而電商龍頭阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)與拼多多(PDD.US)分別為33.6倍及29.5倍，與子不語相距不大。

由於子不語的規模較小，面對的經營風險卻較大，將來如果獲批上市，恐怕要以較吸引的估值定價，才能吸引投資者的青睞。

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簡訊：手回料中期扭虧為盈最多賺6.8億元

保險中介服務提供商手回集團有限公司（2621.HK）周四公布，預計截至2025年6月30日止六個月錄得淨利潤介乎6.6億（9,200萬美元）至6.8億元，去年同期為淨虧損7,500萬元，實現轉虧為盈。公司表示，業績轉正主要受惠於向投資者發行的金融工具賬面值變動收益，該項收益較去年同期的變動虧損增加約7.95億至8.15億元。然而，期內經調整股東應佔淨利潤預計為5,600萬至7,600萬元，按年減少約5,000萬至7,000萬元，主要因宏觀經濟不確定性加大、金融消費需求放緩，以及保險業在「報行合一」政策下調整中介經紀費率所致。上半年收入料介乎5.45億至5.65億元，按年減少約1.4億至1.6億元；成本及費用則減少約7,500萬至9,500萬元，跌幅低於收入降幅。手回股價周五高開，至中午休市報4.93港元，升5.79%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

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簡訊：丘鈦7月銷售續向好攝像頭模組同比升16%

攝像頭生產商丘鈦科技（集團）有限公司（1478.HK）周五公布7月的銷售數據，上月手機攝像頭模組售出3,783.6萬件，按年及按月均上升15.9%；指紋識別模組售出1,440.2萬件，按年及按月升2.6%及3.6%。今年首七個月，手機攝像頭模組共售出2.2億件，按年跌10.8%，指紋識別模組累計售出1.087億件，按年大升48%。丘鈦周五開市升0.2%報12.7港元，股價自年初以來接近倍翻。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

1478.HK

拿下日本收單牌照後移卡能否輸出「中國模式」？

移卡攻入日本市場，獲得當地信用卡業務資格，揭示其從跨境支付走向本地商業服務的全球戰略轉型重點：公司獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格不只服務海外中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者李世達在日本，電子支付的選擇不少，但現金依然是支付主流。根據日本總務省的統計，2024年國內無現金支付比率僅42.8%，且以信用卡（佔82.9%）為主，行動支付（如掃碼支付）僅佔9.6%，大多集中於如PayPay、LINE Pay、Rakuten Pay等本地品牌。這樣的市場特性，讓外來支付工具難以真正打入日常場景，只能在觀光區或特定商戶中擁有一席之地。正是在這樣一個高壁壘、低轉換的市場中，來自中國的支付科技公司移卡有限公司（9923.HK）選擇正面進場。本周，移卡宣布其日本子公司Yeahpay Japan已取得日本《割賦販賣法》下的信用卡合約業務者註冊資格，並同步通過PCI DSS國際安全標準認證，正式獲得在日本開展線上與線下掃碼收單業務的資格。牌照讓移卡得以從跨境支付「遊客模式」，晉升為具備在地清算與商戶服務能力的參與者，也揭示了其全球化布局的新階段。本地業務「新參者」移卡此次在日本取得的牌照，與Alipay、WeChat Pay在日本的運營模式有本質區別。Alipay、WeChat Pay主要透過當地收單合作夥伴與商戶簽約，以「跨境支付」方式接入日本商戶，也就是說，當中國旅客使用這些App掃碼付款時，實際的結算仍發生在中國本土系統，商戶透過當地收單服務商完成結匯。這是一種依賴「遊客消費」的輔助性場景，商戶也多集中在觀光區與連鎖零售。移卡此次獲得的是一張真正的「本地經營牌照」，是進入「本地商業支付體系」的門票，可以自主與日本商戶簽約，建立收單與結算網絡，合法串接日本的信用卡支付體系，進行本地清算與商戶服務，為商戶提供一體化的收單與商業服務平台，服務日本本地消費者與中小企業，而非僅依賴中國遊客的流量輸入。這也不難看出移卡的出海策略：不只是服務海外的中國遊客，而是試圖成為當地支付市場參與者的一員。然而，日本支付市場遠比表面看來更複雜。日本本土市場早已由PayPay、Rakuten Pay、d払い與交通系IC卡如Suica等主導，不僅用戶數龐大，還深度整合了電商、電信與積分體系，使消費者黏性極高。與此同時，來自Square與Recruit旗下AirPay等國際與科技型平台，也憑藉簡易的POS設備與一體化的商戶解決方案，佔據中小企業市場。平台生態聯動移卡著眼的，是將其在中國累積的商戶服務能力、會員經營與數位廣告推廣等優勢成功移植，或許能在高度飽和的日本市場中，尋找到具備特色的利基切入點。根據公告，移卡將與其投資企業富匙科技共同推進日本業務發展，並借助其在小紅書、大眾點評海外版等平台的運營經驗，為品牌商家提供「到店＋本地生活」整合服務，輸出類似中國的商業數字操作系統。富匙科技主要為線下商戶提供數字化營運解決方案，已在東南亞地區與超過兩萬家門店建立合作關係。更進一步看，若能以「中資電商平台出海的基礎設施商」為核心定位，綁定內容、供應鏈、支付、會員經營等多環節，或許也有望在海外市場突圍。除了日本與東南亞，移卡在今年5月底剛拿到美國亞利桑那州Money Transmitter License（MTL）牌照，以及去年底獲得的Money Services Business（MSB）牌照，其海外布局似乎將逐漸迎來收成階段。…

2025年08月08日

9923.HK

關稅戰下盈利續增長創科未來真能獨善其身？

儘管這家電動工具製造商高度依賴美國市場和中國的生產力，其今年上半年銷售額仍同比增長7.5%，利潤同比增長14% 重點：創科實業稱上半年取得穩健的營收與利潤增長，並表示處於非常有利位置，能夠應對下半年「不斷變化的全球貿易政策」帶來的挑戰截至目前，這家公司得以規避美國關稅衝擊，部分得益於其在美國、越南和墨西哥設立的新工廠，對中國原有生產基地形成補充陽歌關稅衝擊？哪裡來的衝擊？這正是電動工具製造商創科實業有限公司(0669.HK)最新財報傳遞的核心信息。這家一度被視為中美貿易戰中最脆弱的企業，主要收入源自Milwaukee及Ryobi品牌電動工具，相當比例的產品在中國製造後銷往美國。然而，創科實業今年上半年最新財報未見貿易戰影響痕跡。此前，美國總統特朗普對中國等國家商品施加了多級關稅。彼得森國際經濟研究所數據顯示，自特朗普1月就任以來，美國對華進口關稅波動劇烈，最近平均水平維持在55%左右。因主要生產基地設於中國，且約四分之三銷售額依賴美國市場，創科實業原本極易受關稅衝擊。意識到市場擔憂，公司今年2月曾發布特別公告稱，當時美國關稅對其年度業績影響「微不足道。」最新財報顯示此言非虛。本周二發布的財報表明，公司上半年業務表現亮眼，營收增長7%，利潤增幅達14%。在財報中，公司確實提到了「關稅」一詞，但僅有兩次，且都是在指其為降低這一威脅所採取的措施。值得關注的是，創科實業部分減損策略具短期性特徵，主要涉及在關稅較低國家建立庫存。因此，若中美年內未能達成長期貿易協議，創科實業或將在2026年承受持續高關稅壓力。目前，公司尚處順境，其另一主業是以Hoover品牌吸塵器為代表的清潔產品。相較處境相似的諸多中國企業，創科實業因總部位於中國香港，且高管團隊呈現國際化特徵而獨具特色。公司正籌備重大人事交接，年邁的聯合創始人兼主席霍斯特·帕德威爾（Horst Julius Pudwill）擬退位，由其子等新一代領導者接棒。我們雖不諳悉其內部運作機制，但創科實業最終將總部遷至新加坡，甚至美國以規避地緣風險的可能性，並非天方夜譚，畢竟中美博弈短期內難見緩和。營收持續增長當前，創科實業的業務底盤依然穩固。公司銷售額同比增長7.5%至78.3億美元，上年同期為73.1億美元，較去年全年6.5%的增速略有提升。電動工具貢獻95%的銷售額，同比增幅達8.3%。地板護理及清潔業務成半年報短板，該板塊收入下降4.8%至4.08億美元。公司將下滑歸因於為提高盈利能力，而對該業務板塊進行的優化調整，但並未單獨披露該板塊的利潤率。區域表現方面，北美地區（主要為美國）銷售額同比增長8.1%，增速超過去年全年的5.5%。增長提速至少部分源於關稅新政前的搶購潮，消費者趕在特朗普實施關稅前提貨，以避免未來支付更高價格。創科實業早先主要依託毗鄰香港的東莞生產基地，近年已將製造版圖擴展至美國、墨西哥和越南。雖未披露中國產能佔比，多份報告預估數據在40%至80%之間。創科實業正將中國以外全部產能用於供應美國市場，但這顯然不足以滿足其美國主銷區的需求。為此，公司採用特朗普實施關稅前在美囤積的零組件進行週轉。截至今年6月末，其庫存規模從上年同期的40.3億美元增至42.9億美元。庫存周轉天數同比減少一天至103天，正印證其利用戰略囤貨規避關稅的策略。上半年運營開支增長6.5%，略低於營收增速。這推動期間利潤同比增長14.2%至6.28億美元，上年同期則為5.5億美元。為彰顯前景信心，公司中期股息同比上調15.7%。公司在財報中表示：「展望2025年下半年，我們處於非常有利的位置，能夠應對當前宏觀經濟和地緣政治環境，以及不斷變化的全球貿易政策所帶來的挑戰。」公告後兩個交易日，公司股價幾無波動，顯示投資者對業績既無驚喜也無憂慮。該股當前18倍市盈率處於舒適區間，低於史丹利百得(SWK.US)的22倍，但高於日本同行牧田(6586.T)的16倍。雖難料中美貿易關係走向，創科實業正竭力傳遞其置身事外的信號。此說目前或可成立，且公司至今妥善應對了貿易摩擦。但若貿易戰持續甚至升級，創科最終仍難獨善其身。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月08日

0669.HK

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