过度依赖美国市场电商子不语盈利挫

2022年10月07日

这家跨境电商第三次向港交所递交上市申请，其过度依赖美国市场及第三方平台的问题逐渐浮现，导致今年上半年利润急挫46%，并预告全年将录得倒退

重点：

作为跨境电商，子不语的业务太过依赖亚马逊平台，并过度集中美国市场
由于退货率与成本同时上升，该公司上半年净利润急挫46%，并预计全年录得倒退

史东

成也美国市场，败也美国市场？

子不语集团有限公司是中国最大的跨境电商公司之—，该公司曾于去年6月及今年3月向港交所递交上市申请，但没有任何进展，其招股书于第二次失效后，随即在9月28日第三度入表，联席承销人为华泰国际及农银国际。

该公司的主要业务，是通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的资料，按2021年的商品成交金额(GMV)计算，该公司在中国跨境出口企业对消费者(B2C)电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，但只占市场总额的0.4%；若按2021年于北美产生的GMV计算，其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中更排名第一。

不过，有别于淘宝、京东(JD.US; 9618.HK)等主要电商平台，子不语的业务模式是先由自己的设计团队进行市场调研，自主设计大部分产品后，再向代工生产商(OEM)供货商采购产品，然后再经跨境平台出售产品。

录得负现金流

子不语成立于2011年，当时由创办人华丙如及联合创办人王诗剑在杭州成立浙江子不语，起初在天猫开设“Youchu”旗舰店，主力销售女装，但自2014年开始运营跨境电商业务，将战略重心放在欧美市场。公司目前的主要销售渠道包括亚马逊(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速卖通等其他第三方电商平台，以及子不语的自营网站。

随着2018年开始在亚马逊大幅扩充，亚马逊为子不语贡献的收入占比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，协助其收入从2019年的14.28亿元，大增64.2%至去年的23.46亿元，净利润更由8,110万元急升近1.5倍至逾2亿元。

虽然收入及盈利上升，但同期公司多项运营指标开始转差，首先是经营活动现金流由2019年的净流入8,196万元，变为2021年的净流出2.07亿元，主因是去年花了4.3亿元增加存货，同比大增逾3倍，大大影响公司的运营灵活性。

因此，该公司的存货同时大增，由2019年的1.78亿元，急升273%至去年的6.64亿元，主要因为亚马逊的运输期相对较长，需要有充足库存；但由于客户的时尚潮流、消费者偏好及市场需求会不时发生变化，如果存货过时，将影响公司业务的盈利能力，甚至可能需要作出存货减值拨备。

2019至2021年的运营指标转差，仍有不断上升的盈利“掩盖”，但子不语最新披露的2022年上半年财务表现，恐怕会令投资者担忧。期内公司的收入同比增长16%至12.77亿元，升幅明显放缓，加上销售开支及分销成本大增近32%至8.38亿元，连累净利润大跌46%至6,131万元。

事实上，由于美国通胀高企，上半年已三度加息，令客户消费态度更加保守，子不语通过亚马逊平台的销售退货率亦明显上升。截至今年6月底，公司于该平台的收入占比高达90.6%，同时卖家网店退货率飙升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6个百分点，意味每卖出四件产品，就有一件被退回，导致收入增长率放缓；其中一个主要原因，是亚马逊采用灵活的退货政策，允许交货后30天内可以无条件退货。

其他导致子不语盈利倒退的原因，是营销及广告费用增加，主要因为更多卖家有意在亚马逊投放广告，令广告价格上涨；接着是计入销售开支及分销成本的货运及保险开支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由于公司的设计团队共有344名员工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持续上升的雇员福利开支也蚕食了利润表现。

预告盈利倒退

拖累子不语上半年盈利倒退的原因，不少都与亚马逊有关，反映公司可能太过依赖这家美国电商平台做生意，事实上，在全球各大市场中，美国占子不语生意额的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可见其市场非常单一。

集团预计美国今年余下时间通胀持续高企，当中引致的利率上升将对消费力及客户购买习惯持续产生负面影响，并进一步增加退货率。同时，面对亚马逊平台上其他对手的竞争，子不语表明无计划减少营销及广告活动的投入，因此已明言2022年的净利润将出现倒退。

为减少对亚马逊的依赖，子不语上市筹资的其中一个用途，就是用于建立大型独立自营网站。2021年5月，子不语向Aloe Tower发行优先股，投后估值约37亿元，若以今年上半年盈利6,131万元引伸到全年计算，市盈率达30.2倍。同是跨境电商的安克创新(300866.SZ)市盈率仅为19.6倍，而电商龙头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与拼多多(PDD.US)分别为33.6倍及29.5倍，与子不语相距不大。

由于子不语的规模较小，面对的经营风险却较大，将来如果获批上市，恐怕要以较吸引的估值定价，才能吸引投资者的青睐。

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韩国调查拖累股价澜起发盈喜预告上半年多赚八成

云计算芯片设计商澜起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韩国办公室传出遭当地检方搜索，陷入反垄断调查阴影。其后于周四收市后公布盈喜，预计今年上半年收入约33.35亿元（4.94亿美元），按年增长26.6%；归属股东净利润约19亿元至21亿元，增长63.9%至81.2%。公司表示，业绩增长主要受惠于人工智能产业需求。随着DDR5渗透率提升及产品持续迭代，第三、第四代DDR5 RCD芯片出货占比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互连芯片收入亦显著上升。上半年互连类芯片收入约31.11亿元，按年增长26.4%；其中第二季收入约16.94亿元，按年及按季分别增长28.2%和19.5%。投资收益及公允价值变动收益增加，亦推高期内盈利。澜起H股周四急挫22.9%，主要受韩国媒体报道当地检方搜查公司韩国办公室拖累。公司周五发出公告，确认正配合韩国政府反垄断调查，称目前未有任何指控，业务维持正常。韩国客户去年贡献收入29.25亿元，占公司总收入约53.6%。公司股价周五低开，至中午休市报256.6港元，跌7.9%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生猪过剩压低猪价德康农牧料上半年盈转亏

这家大型生猪养殖企业预计，2026年上半年最多亏损14亿元，较去年同期盈利12.3亿元大幅转差重点：德康农牧2026年上半年大幅由盈转亏，核心生猪养殖业务的销售价格在6月同比大跌32.7% 尽管猪价急跌，公司6月生猪出栏量仍同比增长25.6%，显示行业供应过剩问题依然严重阳歌中国的生猪市场正变得异常拥挤。这正是四川德康农牧食品集团股份有限公司（2419.HK）最新盈利预警所传达的核心信息。公司表示，由于全国生猪供应过剩，今年上半年业绩大幅由盈转亏。就在德康农牧发出预警数日前，规模更大的同业牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦发布了几乎相同的信息。生猪养殖向来具有明显的周期性。当价格高企、供应紧张时，业者往往争相扩充产能，最终又导致供应过剩。中国在新冠疫情爆发前夕的2019年底便曾遭遇严重猪肉短缺，当时非洲猪瘟疫情暴发，猪价一度接近上涨两倍，最高达每公斤38元。相比之下，根据德康农牧周四发布的月度经营数据，公司6月商品猪销售均价仅为每公斤9.63元，较今年1月下跌24.4%，亦较2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。猪价暴跌也把德康农牧推入亏损。公司预计，今年上半年将出现12亿元（1.77亿美元）至14亿元净亏损，较2025年同期盈利12.3亿元彻底逆转。公司表示，生猪价格急挫令其核心生猪养殖业务的毛利率跌至负数。该业务约占公司收入的85%，这意味着每头生猪的养殖成本已高于出售所得。公司表示：“尽管本集团通过技术研发创新、精益生产管理、业务模式升级等途径不断提升生产效能，降低养殖成本，以及运用生猪期货等金融衍生工具对冲经营风险，但猪价持续低位运行对盈利的负面影响，显著超过该等措施所带来的成效。” 牧原股份7月10日发布的盈利预警几乎如出一辙。公司预计，今年上半年将亏损57亿元至67亿元，较去年同期盈利105亿元由盈转亏。牧原同样把原因归咎于猪价急跌，但其销售价格同比跌幅为28%，略低于德康农牧的跌幅，这可能反映牧原规模较大，因而具备较佳的毛利率表现。德康农牧去年的毛利率为13.7%，较牧原股份的17.8%低逾4个百分点。值得注意的是，德康农牧2025年毛利率亦较2024年的23.0%大幅下降，公司将此归因于生猪价格下跌，以及规模较小的家禽养殖业务产品价格走低。令人意外的是，投资者似乎并未过度忧虑这份黯淡的业绩展望。公告发布翌日的周四，德康农牧股价反而上涨6.8%。不过，即使经历这轮反弹，公司股价今年以来仍累计下跌22.3%。按去年盈利计算，其静态市盈率约为13倍，对这类成熟产业而言仍属相对偏高，但低于牧原股份的16倍。生猪越养越多接下来，我们从一些数据看看中国生猪行业为何会陷入如此严重的供应过剩。正如前文所述，许多行业都具有类似的周期性：当供应紧张、价格高企时，生产商便争相扩充产能。中国似乎尤其容易出现这类循环，从钢铁、新能源汽车到太阳能板均深受其扰，或许反映其市场经济的发展历史仍相对较短。德康农牧的数据充分反映了这一趋势。即使价格已明显下跌，企业仍在不断扩大产量。今年上半年，公司销售生猪591万头，较去年同期的512万头增长15.4%。6月销量增幅更大，由去年同期的82万头增加25.6%至103万头，显示即使每卖出一头猪都在亏损，德康农牧仍持续提高产量。然而，猪价下跌的影响远超销量大增带来的贡献，令公司上半年生猪销售收入由去年同期的100.2亿元下跌18.4%至81.8亿元。低廉的猪价无疑令中国消费者受惠，另一批受益者则是万洲国际（0288.HK）等猪肉制品企业。万洲国际拥有美国史密斯菲尔德（SMD.US）品牌，同时也是中国主要的加工猪肉制品供应商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季度利润增长约25%至4.76亿元。行业也出现了一丝较正面的迹象。德康农牧6月生猪销售均价为每公斤9.63元，较5月的9.42元略有回升，可能意味猪价已经触底。不过，考虑到公司及其同业仍持续向市场投放大量生猪，这次小幅回升也可能只是统计上的偶然波动，价格下行压力或会延续至7月。德康农牧上半年出现巨额亏损，意味公司2026年全年几乎肯定会出现亏损。不过，公司最近一次全年亏损是在2023年，当年亏损17.8亿元。值得注意的是，分析师对公司仍相对乐观。雅虎财经调查的五名分析师中，四人给予德康农牧“买入”评级，另一人评为“持有”。这些情况传达的最大信息是，投资者早已充分了解生猪行业的高度周期性，并对德康农牧及牧原股份等企业持相对正面看法，认为它们正逐步巩固在全球最大猪肉市场中的龙头地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

2419.HK

受益于金价上涨六福首季销售增三成

珠宝商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）周四公布今年一季度销售表现，整体零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更是增长43%，期内同店销售增长39%。今年初金价大幅飙升，六福的黄金及铂金在所有产品的零售值占比方面，同比上升6个百分点至82%。一季度的门店总数减少148家，而截至今年6月底，全球共有门店2,857家，其中自营店的六福珠宝有157家。在海外的分店则新开两家，分别位于新加坡及越南。公司表示，金价走势虽有波动，但消费者已渐适应高金价，故未对销售构成显著影响。随着内地新黄金增值税政策实施，港澳市场与内地市场的产品价差扩大，将吸引更多消费者前往港澳购买黄金饰品，有利于这些地区的零售表现。周五六福平开报23港元，公司股价较过去一年高点下跌超三成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

矿机养大的铂科能否享受AI供电红利？

铂科电子五年内把收入推上十亿元，这家以矿机电源起家的企业，将目光转向火热的AI电源设备市场重点：铂科电子二度递表赴港上市，公司正积极由矿机电源转向AI电源市场 AI电源毛利率高达47.7%，收入占比却只有0.7% 李世达 AI竞赛的底层，是一场电力竞赛，电源设备如今已是影响算力密度、散热效率及数据中心部署速度的关键环节。在这一轮需求重构中，原本服务数字资产挖矿的高功率电源厂商，看见了一条转型道路。与数据中心类似，矿机同样需要长时间满载运行，对转换效率、功率密度、可靠性及散热均有较高要求。两者的终端用途虽然不同，部分底层技术却可以相通。近日二度递表赴港上市的杭州铂科电子股份有限公司，过去在矿机电源市场积累的经验，如今成为它进入AI数据中心供应链的起点。铂科创办人尹国栋毕业于哈尔滨工业大学，曾在台湾电源供应器大厂台达电子（2308.TW）工作逾十年，由研发岗位做到技术总监，负责全球高端电源开发。2016年离开台达电后，他继续从事服务器电源业务，并在此期间与矿机设备商深圳比特微建立联系。 2021年，尹国栋及其团队创立铂科电子，同年便推出首代矿机电源，并在比特微的投资与订单支持下迅速完成商业化。2023年，比特微集团一度贡献公司89.9%的收入，至今年第一季已降至约9%。不过，矿机市场本由少数整机厂商主导，铂科同期前五大客户仍占收入93.5%，业绩容易受到大客户采购节奏影响。近年铂科的增长速度亮眼，收入由2023年的2.61亿元增至2025年的10.45亿元（1.54亿美元），两年内增约三倍；净利润由2023年的424万元升至2025年的9,713万元。申请文件引用第三方数据指出，以2025年收入计，铂科是中国内地第二大高性能算力服务器电源供应商，在全球及中国内地市场的份额分别为6.9%和15.8%。支撑铂科过去快速增长的矿机电源，也成为它切入AI市场的技术跳板。随着GPU服务器功耗持续上升，市场对电源的瞬态响应、稳压能力及功率密度提出更高要求，这些与矿机长时间高负载运行的需求存在相通之处。铂科因此将原有高功率电源技术延伸至AI服务器，但两类产品并非可以直接移植，公司仍须重新设计，并通过服务器厂商及云计算客户漫长的测试与认证。 AI收入仍是零头铂科的AI电源在2024年第四季开始获客户认可，但距离接棒仍远。2025年，矿机电源及ESS业务分别贡献收入7.19亿元和3.18亿元，占比68.8%及30.5%；AI电源收入仅743万元，占0.7%。今年第一季，AI电源收入虽由15.8万元增逾七倍至135万元，销量亦由600台倍增至1,200台，收入占比仍只有0.6%，呈现“增长快、规模小、毛利高”的特征。其2025年毛利率达47.7%，远高于专用算力服务器电源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨过客户导入与规模量产门槛，有望真正改善公司的盈利结构。今年第一季，公司收入按年增长35.3%至2.15亿元，却由去年同期盈利700万元转为亏损532万元。期内研发开支增加约70%至2,850万元，占收入比重由10.5%升至13.3%，公司同时录得汇兑亏损。此外，现有主力业务的盈利能力也开始受压。受到加密货币行情滑落影响，公司不得不下调部分产品售价，以维持价格竞争力。今年第一季，专用算力服务器电源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。这给了铂科加速转型的压力，公司正试图把服务器电源和储能技术整合，研发20千瓦液冷单元、800伏高压直流方案及光储荷一体化算力微电网，希望由单个电源，延伸至AI数据中心的供电、储能及负载协同。不过，相关产品仍处于商业化早期，公司目前也没有AI电源专用生产线。竞争压力同样不小，尹国栋老东家台达电子已推出120千瓦AI服务器机架式电源，并将电源、液冷及能源管理整合为数据中心方案；美国Vertiv（VRT.US）则横跨不断电系统、配电和液冷等AI数据中心基础设施。两家公司不论在市占率或技术层面均大幅领先铂科。尽管如此，AI供电与散热仍是今年资本市场最炙手可热的主题之一。台达电股价年初至今上升约86%，Vertiv同期亦升约73%，反映投资者愿意为AI带动的电力与散热需求提前定价。然而，铂科的AI电源收入目前仍不足1%，微电网方案也处于商业化初期，业绩底色依然是矿机电源。市场或许会先为故事买单，但估值能否站稳，仍取决于新客户、订单与利润能否兑现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

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