聚合平台蠶食下滴滴冀出海破困局

2024年06月11日

這家常被稱作“中國優步”的公司，連續第五個季度取得兩位數收入增長，據報它正考慮在香港上市

重點：

滴滴出行一季度收入增長14.9%至491億元，連續第五個季度取得兩位數增長
這個叫車應用平台已擺脫早前的監管困境，但因競爭的緣故，加之對手使用聚合平台，市場份額遭到擠佔

陳竹

在遭遇監管壁壘近兩年後，滴滴全球股份有限公司終於在去年初開始恢復一點昔日的勢頭，因它面臨的困難有所緩解。那些困難可以追溯到公司2021年6月在紐約的公開募股，當時它被指濫用用戶數據，並遭到中國監管機構反對的情況下上市。

去年1月，被稱作“中國優步”的滴滴跨過一座里程碑，其應用程序重新出現在中國的應用商店，在之前，因被監管機構處罰，被下架近兩年。即便是在2022年6月退市後，公司仍繼續發布財報。最新業績於5月底公布，顯示滴滴正恢復部分勢頭，因它取得兩位數的收入增幅，延續了之前四個季度的強勁增長。

不過，公司不太可能再回到中國共享出行服務領域的主導地位，因市場的變化，最明顯是增長放緩和聚合平台的興起，這些平台讓新入局的競爭對手更容易站穩腳跟，並迅速獲得發展。

滴滴公佈一季度營收為491億元，同比增長14.9%。此前四個季度，滴滴的營收增幅分別為19%、53%、25%和55%。

同樣重要的是，這家曾經虧損的公司終於找到了一條通往盈利，至少是經調整後盈利的道路。在最新一個季度，儘管因持有小鵬汽車(9896.HK, XP.US)3.25%股份的投資損失，公司亦實現經調整淨利潤14億元。這一消息肯定會緩解潛在新投資者的擔憂，因為滴滴正準備重新上市，這極可能是在香港。

中國的網約車市場早已過了2010年代初的高增長期，當時滴滴通過一系列合併迅速發展，高潮是2016年收購優步(UBER.US)的中國業務。

與此同時，中國市場的競爭並沒有減弱的跡象，至少有300家公司提供與滴滴直接競爭的服務。三家著名的競爭對手，名字相近的嘀嗒出行、程啓科技有限公司和曹操出行，最近都已申請在香港IPO，爭奪率先登陸資本市場往往會帶來的估值溢價。在這裡，我們應該指出，這場市場競爭並不是什麼新鮮事，因為滴滴早在2020年就首次申請香港IPO。

聚合平台的興起

在遭遇監管壁壘之前，滴滴幾乎壟斷中國90%以上的共享出行市場。它贏得這個地位，其一是通過吞併競爭對手，另外是提供補貼，這在該行業早期普遍存在，與優步和Lyft(LYFT.US)等公司在其他市場迅速成為主要參與者的做法類似。

滴滴在中國應用商店消失的18個月，為競爭對手侵佔其主導地位提供了絕佳機會。儘管它仍然是市場領導者，但根據中國媒體趣解商業援引中國城市公共交通協會的數據，滴滴的市場份額在去年年底降至70%左右。

滴滴的份額下滑，在一定程度上也要歸因於用戶行為的轉變，因為消費者越來越多地轉向其他大型聚合式移動應用程序，來獲取較小運營商提供的叫車服務。

阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下的熱門地圖應用高德，以及中國的互聯網搜索引擎百度旗下的百度地圖，就是其中兩款主要對手。還有一個競爭者是專注於線上到線下(O2O)服務的食品配送巨頭美團(3690.HK)。美團最初利用自己的司機，建立了一項與之競爭的服務，但後來退出，現在提供的是類似於高德地圖和百度地圖的聚合服務。

根據中國交通部的數據，4月份此類聚合平台上完成的網約車訂單總數為2.32億單，佔總訂單的26%，較2023年4月的1.96億單增長了18%。

越來越多的人使用這種聚合平台提供的網約車服務，這對數以百計的小型公司很有吸引力，它們缺乏大量預算來開發自己的高質量應用程序和做營銷，而是依靠這些平台來連繫消費者。

這一趨勢幫助了一些實力強大的第二梯隊玩家，比如正在申請上市的曹操出行。這些公司有望通過充當行業整合者而實現增長，因為基於反壟斷，監管機構不太可能批准滴滴未來的收購。它們顯然希望投資者會認同其通過這些聚合平台來侵蝕滴滴市場份額的戰略。

滴滴也調整了戰略，允許其他網約車公司將服務整合到它的平台上。但顯而易見，這種做法也存在著局限性，因為這些小公司會對主要競爭對手如此密切地合作持謹慎態度。根據詠竹坊的調查，在首都北京，滴滴的平台僅提供四種來自其他叫車服務供應商的選擇，而高德地圖提供超過60個選項。

不過，最新財報顯示，儘管競爭激烈，滴滴可能正逐步奪回失去的部分市場份額。我們還應該指出，最近兩位數的增長，一定程度上是受其海外擴張所推動，海外擴張將日益成為該公司的一大重點。在遭到打壓前，滴滴已經開始海外擴張了，目前在墨西哥、日本、巴西和埃及等十幾個國家開展業務。

雖然面臨來自聚合平台的挑戰，但短期內滴滴在國內市場不太可能有勁敵的存在。要想向投資者展示一個令人信服的故事，它需要證明自己能保持在中國的領先地位，同時在國際市場上取得重大進展，因在國際市場上，它經常與優步和其他當地出租車公司直接競爭。今年第一季度，這些市場僅佔其收入的5%。

潛在投資者還將密切關注滴滴持續盈利的能力，由於激烈的競爭和監管審查這一點變得越來越困難。政府最近出台了干預措施，要求平台運營商降低抽成，以保護司機權益，提高他們的收入。

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消費, 新股

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行業簡訊：長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司（000625.SZ）周四公告稱，其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業，由國資委繼續履行實控人角色。同日，東風集團股份（0489.HK）亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。據財新報道，原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團，汽車業務與東風合組一家新的汽車央企，擬定名「中國南方汽車集團」，公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯，加上地方政府介入，重組最終未果。報道引述知情人士透露，重組原以長安汽車為主導，冀激活東風體系，但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出，汽車央企難以靠合併突圍，國資委放棄主導兩家汽車央企重組，令其繼續保持獨立發展，意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。消息公布後，周四長安汽車收升3.34%至12.98元，東風集團則大跌14.45%至3.61港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最後出路：私有化？

公司表示，由於激烈競爭導致一季度營收驟降，正考慮終止最後一公里配送服務重點：趣店一季度營收下滑逾半，公司因激烈競爭考慮關停最後一公里物流業務過去三年，公司流通股數量縮減約三分一，其龐大現金儲備可用於回購股票，實現私有化陽歌消費信貸、教育、預製食品，最後一公里配送服務，有什麼共同點？以上都是趣店集團（QD.US）過去十年涉足但最終放棄的業務，公司近年嘗試最後一公里配送服務，試圖利用其在華資源，協助物流企業完成中國至澳大利亞和新西蘭客戶的包裹遞送。趣店最新披露，最後一公里配送業務遭遇激烈競爭，導致2025年一季度營收縮水近半。基於此，公司在一周前發布的一季報中表示，正考慮放棄此次最新業務嘗試。我們雖不是最後一公里配送領域的專家，無法就趣店境遇作過於具體的點評，但中國配送業確實已競爭白熱化，約六家公司佔據主導地位，這些公司正加速構建全球網絡，幫助中國企業每日遞送數百萬包裹。趣店曾助力部分企業，完成澳大利亞和新西蘭客戶的配送。然而，公司無疑面臨運營歷史更悠久、基礎設施更完善的本地對手競爭。更關鍵的是，中國物流企業也在海外自建當地基礎設施，與趣店服務迎面角逐。在多重不利因素，再疊加自身缺乏歷史積澱的背景下，趣店折戟實屬意料之中。趣店有別於其他陷入困境的中國公司的地方，在於其龐大的現金儲備。即便經歷多次業務挫敗，該資金池仍在膨脹。這凸顯出公司創始人、董事長羅敏的投資智慧。在持續尋求可行業務注入資金及資源的同時，他正通過穩步回購公司股票，推進私有化進程。趣店在最新公告中稱：「2025年第一季度，公司最後一公里配送業務持續面臨激烈競爭。評估當前市場環境後，公司正考慮終止該業務。未來，趣店將繼續堅定推進業務轉型，同時維持審慎現金管理，保障資產負債表穩健。」投資者對此次業務挫敗反應平淡，最新公告發布當日，趣店股價持平，隨後四個交易日亦幾無波動，顯示市場對局面並不擔憂。雅虎財經的數據顯示，作為尚無商業模式的企業而言，趣店仍坐擁瑞銀（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名機構股東。我們推測，這些巨頭對趣店長期前景興趣有限，他們可能更期待羅敏能推進私有化，從而套現獲利。營收大跌 2014年，羅敏創立金融科技公司時，被視為行業遠見者，其通過向學生提供智能手機、電腦消費貸款，迅速獲利。但2017年前後，中國開始整頓此類民營金融科技企業，同年趣店登陸紐交所。整頓期間，大批金融科技貸款機構倒閉，幸存者多放棄直接放貸業務，轉型為銀行與借款人的撮合方。但憑借IPO募資及數年強勁業績積累充沛現金的趣店，選擇徹底脫離金融科技本源。此後，公司在2021至2023年試水教育及預製食品領域，終因競爭激烈，在一兩年內先後放棄。 2022年末推出Fast Horse最後一公里配送業務時，趣店以為找到突破口，並於2023年中擴大該業務規模。2024年，業務短暫爆發，錄得2.16億元（3,000萬美元）營收，較2023年增長71%，但同年第四季度開始收縮，今年一季度營收從2024年同期的5,580萬元驟降逾半至2,580萬元。最後一公里業務虧損不足為奇，不過趣店憑借龐大現金儲備，錄得1.65億元利息收入，成功實現一季度1.5億元盈利。截至今年3月末，公司現金及受限現金達56億元，較2022年末的35億元大幅增加。似乎印證，羅敏長於投資，不擅經營。此外，趣店持續回購股票，截至3月底，公司美國存托股票（ADS）總流通量1.72億股，較2022年末的2.65億股縮減約三分之一。趣店最新年報顯示，2024年末羅敏持股約35%。其他投資者持有約1.12億份ADS，按最新收盤價每股3美元計，價值約3.35億美元。公司龐大的現金儲備足以溢價回購全部流通股，無需維持上市公司地位，且仍有充足「彈藥」供羅敏探索新商業模式，事實上，趣店2024年3月啓動的3億美元股票回購計劃中，仍有2.5億美元額度。這使公司可加速回購股票以持續縮減流通股數量，最終發出私有化要約。此舉將再次印證羅敏的精明財技，儘管他在教育、預製食品及最後一公里配送領域，表現平平。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

QD.US

簡訊：綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司（3900.HK）周四公布五月營運數據，上月銷售金額 186億元人民幣（下同），較去年同期升14%，較今年4月更大升60%。五月涉及的銷售面積約42萬平方米，按年跌14%，每平方米均價44,102元，較去年同期的32,766元上升34%。今年首五個月，累計的合同銷售金額約654億元，歸屬於集團的金額約444億元，按年下跌7%。周五綠城開市升0.1%報9.3港元，公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後，移卡的出海之路邁進一大步重點：公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照去年公司海外交易規模成長近五倍李世達在全球支付市場競爭日益激烈的背景下，依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢實踐其國際化戰略發展目標，逐步從中國本土的第三方支付服務商，轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License（MTL）牌照，這是繼去年獲得Money Services Business（MSB）牌照後，移卡獲得的另一重要支付牌照。在美國，MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局（FinCEN）頒發，允許企業從事貨幣服務業務，涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務，幾乎所有涉及資金轉移的業務，都需要註冊MSB牌照。而MTL則由各州政府頒發，授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務，如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等，真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。總部位於深圳的移卡，創立於2011年，由前騰訊（0700.HK）高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年，深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展，也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後，微信支付剛剛起步，移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一，負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。轉型金融科技平台微信支付雖然由騰訊直接運營，但其線下拓展高度依賴服務商（俗稱「ISV」），而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後，移卡開始從單一的支付服務提供商，轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台，逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務，期望轉型為金融科技平台。不過，隨著中國移動支付基礎設施高度成熟，微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡，其本地市場規模雖大，但增長速度正在放緩，尤其在一線城市已趨近飽和。同時，自2018年起，中國金融監管明顯加強，第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高，加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升，使得業者的拓展空間受限。加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域，競爭者眾多，如拉卡拉（300773.SZ）、銀盛（3773.HK）、樂刷、海科融通等。價格戰激烈，商戶黏性下降，服務費率不斷被壓縮，尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。於是，移卡自2021年起開始探索海外市場，進入2023年以來，移卡開始積極布局跨境支付與海外市場，推出獨立子品牌「YeahPay」，鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶，目前已獲得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。海外收入快速成長根據移卡財報，受到國內消費單筆金額普遍下降影響，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元（4.29億美元）。「海外業務」是去年主要亮點，期內公司來自海外的交易規模突破11億元，同比增長近5倍，顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下，公司依靠人工智能減省成本，各項開支全面下降，令公司取得7,300萬元盈利，按年增長超六倍。海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後，移卡三個交易日股價上漲了65%，過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後，有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易，海外市場用戶對金融服務付費意願更高，尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中，移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。目前移卡的市盈率約為51倍，低於拉卡拉的78.6倍，但遠高於國際支付巨頭PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明顯偏高，不過，比起純支付收單業務，移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務，具備更高溢價的潛力，若其海外支付業務能順利商業化並持續放量，當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期，或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤，其高估值則會迅速被市場修正，投資人需要審慎評估。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月06日

9923.HK

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