監管當局限制VIE結構宜正視存托憑證問題

2022年01月18日

這種海外上市公司常用的股票形式，為使用這種形式的公司提供了不錯的利潤，相反對股東卻不太有利

George H. Gregor

近年來，中國企業經常使用可變利益實體(VIE)結構，在中國境外進行首次公開募股(IPO)，並避免對外國投資的某些限制。最近，中國證券監督管理委員會(CSRC)和其他監管機構公佈了此類海外發行的規則草案，如果最終被採納，相信會對投資者有利。

然而，對於當前市場的一些不當行為，實在需要採取更多措施，以保護投資者免受損失。特別值得關注的，是使用存托憑證(DRs)在非中國市場發售證券。

雖然許多外國公司使用存托憑證在其本地市場之外上市，但這種做法對於使用VIE結構的中國公司來說，則尤其值得關注。這是因為這些實體的投資者如果對存托憑證條款不滿意，通常不能選擇持有當地交易的股票。雖然中國的證券監管機構在其新的海外上市規則中，沒有涉及這些特定問題，但事實上值得認真考慮。

在其最基本的條款中，VIE結構涉及一個運營公司形成一隻“離岸殼股”，通過它來銷售證券。境外實體沒有直接向公眾發售其股票，而是雇用一家託管銀行，來發行代表“殼公司”股票權益的存托憑證。

雖然存托憑證可以提供一些實際好處，但當中亦有重大代價。因為中國公司和存托銀行在犧牲投資者利益的情況下獲得大量利潤，而且在許多情況下，投資者會被剝奪投票權和其他權利。

投資者關注的一個關鍵問題，是存托銀行收取的費用過高，當中包括存托憑證發行費、存托憑證註銷費、現金分配費和年度行政服務費。託管銀行與委任他們的公司分享了大部分的此類費用收入。相比之下，使用VIE結構、直接向投資者發行股票而不使用存托憑證的實體，則不收取此類費用。

存托銀行作為一個基本的轉讓代理和註冊機構，為存托憑證的發行提供服務，由於它僅提供常規和有限的服務，當中產生的費用可能過高。因此，向投資者收取的費用，與這些服務的事務性以及存托銀行承擔的最低工作和風險，可以說是幾乎不相稱。

打個比喻，根據阿里巴巴集團(BABA.US; 9988.HK)的託管銀行報告，在最近三個財政年度中，該銀行與阿裡巴巴分享了總共約1.5億美元(9.5億元)的費用收入。由於目前在美國有超過100個中國與開曼群島的存托憑證專案，我們估計每年向相關投資者收取的費用總額達數億美元。

不應收取的費用

由於中國公司通常會收到這些費用的絕大部分(同時亦讓存托銀行獲得巨額利潤)，因此他們在進入外國市場時，將有極大動力繼續採用存托憑證結構，這在很大程度上損害了投資者的利益。

另外，VIE與存托憑證的結構，也可以用來剝奪投資者的投票權，並限制其他權利。一般來說，存托憑證投資者不能直接就公司相關事項投票，因為他們不是股東。相反，他們向各自的託管銀行提供投票指示，然後由託管銀行根據這些指示，對存托憑證所代表的股票進行投票。

然而，在許多存托憑證項目中，對於沒有及時收到投票指示的存托憑證，存托銀行將向離岸公司授予酌情代理權。公司可以利用這一點，推遲向託管銀行交付代理材料，使存托憑證持有人沒有足夠時間交代其投票指示。這種做法的客觀結果，是投票權從投資者轉移到管理層身上。

另一方面，存托憑證項目通常對其他權利進行限制，例如對持有人可以提起法律訴訟的司法管轄區限制。因此，筆者希望有關部門可以考慮採取進一步行動以解決這些問題。其中一個關鍵步驟，是禁止中國實體及其託管銀行向投資者收取任何費用(即不允許收取行政服務費或現金分配費)，或將此類費用大大限制在當前費率的一小部分。

此外，與其他司法管轄區的情況一樣，可以阻止中國實體接受來自存托銀行的全權委託書。這些措施將大大增強投資者權利，並有助於減輕利用VIE結構的公司給投資者帶來之負擔。

從本質上講，在投資者以存托憑證的形式持有資產時，筆者的建議旨在防止投資者的相關權利受到損害。由於存托憑證是一種神秘的衍生工具，人們對其瞭解不多，而且往往沒有得到適當監管，令投資者在財務上和其他方面被一小部分國際銀行利用。

筆者希望中國證監會加強擬議的規則，並讓持有存托憑證、不論資產規模大小的投資者，都令這些中國及開曼群島的發行人知道，他們不能再期望收到直接股東永遠都不應被收取的費用。

George Gregor是美國投資銀行和諮詢公司Global Capital Service Group Ltd.的創始人及管理合夥人，讀者可以透過ggregor@gcaps.com電郵他，或從他的linkedin帳戶https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/與他聯繫。

(本文為翻譯文章，中英文版本如有衝突，以英文版本為准。如欲參考原文，請點擊這裡)

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存托憑證, 可變利益實體, 中證監, 保護投資者, 託管銀行, IPO

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簡訊：小南國大折讓配股集資不足900萬元

餐飲集團上海小南國控股有限公司（3666.HK），周一晚公布配股，將以每股0.02元，配售近4.43億股，較周一收市價0.024元大幅折讓16.7%，僅集資890萬元，集資所得用作一般營運資金。小南國表示，配售可籌集額外運營資金、增強公司的財務狀況及擴大本公司的股東基礎，從而提高股份流通性。曾經是上海餐飲龍頭之一的小南國，近年業務每況愈下，去年收入按年大跌30%至3.14億元人民幣（下同），虧損卻較2023年擴大80%至8,506萬元小南國周二高開25%報0.03港元，公司過去一年股價由高位下跌33%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月13日

3666.HK

Midea expands its footprint in Europe, another step forward in its globalization drive

美的歐洲開疆拓土全球化再邁進一步

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2025年05月13日

0300.HK 000333.SHE

簡訊：金利來私有化計劃未獲股東批准

服裝品牌金利來集團有限公司（0533.HK）上周五公布，大股東兼主席曾智明建議將公司私有化之計劃，在法院會議上未獲股東批准，其中，贊成及反對分別佔出席投票的股東股數55.332%及44.668%。因此，建議及計劃已告失效。曾智明於去年12月提出私有化計劃，理由是公司估值偏低，且20年來並未在市場上集資，上市地位「無關緊要」。其出價每股1.5232港元雖較當時市價溢價約24.85%，但較截至去年6月底止股東應佔每股資產淨值（NAV）4.4741港元，折讓約65.95%。根據年報，金利來去年收入12.2億港元（1.57億美元），同比下滑8.4%，淨利潤則下滑19.9%至9,310萬港元。截至去年底，公司銀行存款、現金及現金等價物約10.5億港元。公司投資物業及發展中物業資產賬面總價值逾33億港元。公司股價周一大幅低開39.6%，報0.9港元，至中午收市報1.05港元，跌29.53%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日

0533.HK

智譜率先搶上市成敗還看能否續創收入

專注為企業客戶提供大型語言模型的智譜，今年已向政府融資20億元重點：智譜欲在中國AI「六小虎」中率先上市，而競爭對手正逐漸放棄成本高昂的基礎模型公司嚴重依賴政府扶持，但這策略存在風險，其他人工智能領軍企業所受的教訓，已充份證明此點陳竹識別型AI還是知識型AI？這是橫亙在中國數量眾多的人工智能（AI）初創企業面前的問題，它們在努力探索既能規避爭議及過渡依賴政府，同時兼具強大增長潛力的道路。雖然很多早期參與者專注識別型AI（其最大的應用領域之一是監控），但新一代初創公司在基於知識的大型語言模型（LLM）中，發現了更大的潛力，而且爭議也相對較少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。據財經媒體《財新》報道，智譜正謀求在新一批純LLM公司中拔得頭籌，率先上市。公司上月向北京證監局辦理輔導備案，邁出IPO的第一步。如果一切順利，智譜有望在以LLM為依託的AI「六小虎」中，率先登陸資本市場。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。儘管最近聲名鵲起，但DeepSeek並不屬於LLM領域的AI「六小虎」。「六小虎」中的其他五家公司分別是MiniMax、月之暗面、百川智能、階躍星辰和零一萬物，其中兩家已經發出戰略轉移信號，不再專注於LLM所屬的基礎模型。由AI先驅、著名風險投資家、前谷歌大中華區總裁李開復創立的零一萬物已表示，將停止投資基礎模型的開發，因基礎模型開發需要在AI芯片和研發方面投入巨資。這些公司正轉向以DeepSeek開發的基礎模型而開發的應用程序，曾任搜狗的首席執行官王小川創立的百川智能，同樣也表示將轉變戰略，專注醫療保健應用，而不是繼續投資基礎模型。雖然其他三家公司近期並未就各自的戰略發表評論，但智譜因對基礎模型開發的堅定投入，終能脫穎而出。公司最近加大這方面的投入，於3月推出一款其專有GLM模型的通用AI代理。此外，它還採取類似DeepSeek的額外舉措，開源其基礎模型。政府的支持在大模型領域的AI「六小虎」中，智譜展現出驚人的融資能力。過去一年，同行在籌資方面相對沈寂，而智譜卻成為了投資者的寵兒，僅在今年就獲得至少20億元（2.76億美元）的資金。這輪籌資始於3月初，作為浙江省會的杭州，市政府成為一輪10億元融資的領投方。隨後，中國其他三個城市也加入投資：廣東珠海市出資5億元；四川省會成都市投資3億元；就在最近，北京市政府也投資了2億元。鑒於中國大力發展該領域，最近這波由政府支持的資金頗值得關注。智譜抓住這一政策紅利，標誌已改變公司對私人資本的依賴。 2019年由清華校友唐傑、張鵬創立的智譜原本是校企，後從清華脫離。其早期的融資輪吸引知名私營投資機構，如紅杉（前身為紅杉中國），以及中國互聯網巨頭阿里巴巴和騰訊。脫胎於中國最負盛名的理工科學府，在一定程度上，是它獲得大量國有資本青睞的原因。智譜是中國大語言模型開發領域的先驅之一，早在2022年末，OpenAI推出具有變革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引發中國的人工智能熱潮，眾多公司競相開發本土替代產品。智譜的所有主要競爭對手，都是在後ChatGPT時代成立。從公司的融資歷史，可以看出其財務實力。研究公司來覓的數據，自成立以來，智譜已完成14輪融資，籌集資金超過90億元。在中國競爭激烈的人工智能領域，其強大的籌資能力以及早期對大語言模型的專注，使其在競爭中佔據優勢。然而，智譜真正的競爭並非來自其他人工智能初創企業，而是來自阿里巴巴、字節跳動和騰訊等科技巨頭，以及迅速崛起的DeepSeek。雖然智譜擁有來自政府和風投的強大支持，但這些老牌企業借核心業務的造血能力，擁有更雄厚的資金儲備。雖然人工智能商業化仍處早期階段，但爭奪消費市場份額的競爭，揭示了當前的市場狀況。根據人工智能產品追蹤網站Aicpb.com4月的數據，智譜清言的月活用戶為900萬，排名第九，與市場領先者差距明顯。阿里巴巴的誇克以1.49億月活躍用戶數領先，其次是字節跳動的豆包，月活躍用戶數為1.07億，Deepseek的月活躍用戶數為9,600萬。話說回來，消費者應用程序並非智譜的主要關注點。公司的定位是為企業客戶和政府機構，提供定制人工智能解決方案，這類業務往往比面向消費者更賺錢。在中國的技術市場，政府機構以及國有和地方國有企業，是軟件和數字解決方案的最大買家之一，由於智譜與政府關係緊密，這可能對其有利。但嚴重依賴政府本身也存在風險。ChatGPT出現之前的「AI四小龍」，正正是前車之鑒。彼時，AI主要與識別技術有關，涉及計算機視覺。 AI四小龍，即商湯（0020.HK）、曠視科技、雲從科技（688327.SH）和依圖科技，業務主要圍繞政府工作開展，提供基於計算機視覺技術的監控系統。然而，隨著政府削減監控相關項目的支出，這些公司已失去往日的輝煌。由於無法實現客戶群的多元化並拓展新的應用場景，這些曾經顯赫一時的AI公司，如今面臨業務萎縮和虧損加劇的困境。面對這一現實，商湯最近正將業務重心，從原來的識別技術迅速轉向更具商業潛力的基礎模型。總而言之，在中國快速發展的人工智能領域，要與科技巨頭一較高下，智譜憑借雄厚的財力，有望笑到最後。然而，準備在同類公司中拔得上市頭籌之際，智譜仍面臨著一項嚴峻挑戰：如何向投資者證明能夠通過自主研發的產品和服務，創造可持續的收入。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月12日